董事会反收购的利弊分析

董事会反收购的利弊分析

随着改革开放的全面深入，以中外企业为首要企业的反买卖加剧，伴随着企业采购的共同问题越来越明显。公司应否在其章程中设立反收购条款？法律应否授予目标公司董事会以一定的反收购决定权？这些都成为理论和实践中迫切需要解决的问题。当然，对这些问题的回答是与对反收购的价值判断紧密联系在一起的，而后者在很大程度上又取决于对公司收购的价值认识，收购溢价的源头则是我们探究公司收购价值的线索。一、收购溢价u3000在绝大多数情况下，只要收购要约一经公布，目标公司股价就会大幅上扬，并由此为股东带来相当高的收购溢价。据统计，在20世纪80年代，收购者平均向目标公司的股东支付了相当于其股票市价50%的收购溢价。收购者为什么愿意支付溢价？他们做出并购决策的动因何在？学者们提出了以下理论来阐释收购溢价的来源。1、收购方与目标公司合并所产生的经济协同效应从公司收购中得到收益的重要来源之一是收购方与目标公司合并所产生的经济协同效应。对此，国内学者已经做过较为系统深入的研究，本文不再赘述。2、代理成本理论代理成本理论是支持要约收购的主流理论。这一理论认为收购者之所以愿意支付收购溢价是因为他们认为目标公司的资产没有得到有效利用。换言之，目标公司资产在有能力的管理层经营下将产生更高的收益。该理论分为以下两个分支：(1）规制假说（DisciplinaryHypothesis)首先提出代理成本理论的是亨利·曼尼（HenryG.Manne）。曼尼认为，在公司之外存在一个买卖公司控制权的市场，在该市场中，低效率的公司经营者可能因公司并购而被新的公司经营者所抛弃。事实上，公司并购的意义不仅在于它可以使效率高的经营者取代效率低的经营者，而且，其发生的潜在可能性还对公司的经营者施加了无形的压力，并迫使他们提高经营效率以降低被收购的风险。(2）闲置现金流量理论詹森（Jensen）在代理成本理论的基础上，进一步构建了闲置现金流量假说。詹森认为，要约收购的动因之一是与“闲置现金流量”相联系的代理成本。敌意收购的压力使得这些公司被迫把这部分闲置的现金流量派放给股东，以提高公司的股价，并因而难以将资金投入到净现值收益为负值的投资项目，这就降低了代理成本。3、财富转移。据财富转移部门,各从理论上看，目标公司股东从并购中得到的收益可能来自其他社会团体向他们的财富转移。这些社会团体包括国家财政机关（并购带来的税收减少）、消费者（兼并导致市场垄断高价）、收购公司与目标公司债权人（如果并购交易增加兼并方与目标公司的经营风险）和雇员（如果并购造成他们工资削减或被解聘）。4、收购的三大机构市场短视理论提出，投资者目光短浅，他们往往牺牲长期利益以换得眼前的利益，其结果是正在开展长期投资计划项目的公司和将巨额资金投入到研究开发项目的公司，因为其远期收益尚不明朗使得股票价值往往为市场所低估，这些公司因而容易成为收购的目标。5、公司并购不能导致股东资金的过度扩张对收购溢价来源的另一解释是收购公司支付了过高的收购价格。收购者之所以愿意向目标公司股东支付高昂的收购溢价，除了管理层对于目标公司价格判断失误的可能性外，还可能出于以下原因：(1）经理层权力自我扩张的需要管理层通过兼并扩张，可以控制更大范围的资产、更多的职工、更广的产供销渠道，从而拥有更大的权力。而且，由于规模庞大的公司不易被兼并收购，他们的职业保障程度也相应提高。为此，管理层往往不顾并购对于股东利益的影响，一味地追求对外扩张。(2）自负假说虽然收购公司经理的本意是寻求能为公司带来更大经济收益的收购，但是证券市场信息的不确定性导致了目标公司价值的不确定，经理可能过高估计目标公司的价值（或者说他们改善目标公司经营状况的能力）而做出错误的并购决策，他们的自负导致的后果是他们对目标公司支付了过高的价格。以上几种理论从不同角度说明了收购溢价的来源。综观这几种理论，我们可以看出，协同假说与降低代理成本理论得出的结论是公司并购能为目标公司与收购公司股东，乃至整个社会带来价值的增值，而从“财富的转移”和“资本市场对目标公司价值的错误估计”以及“收购方支付过高的收购溢价”角度解释收购溢价的来源得出的结论是公司并购只是财富在不同社会团体间转移的过程，并不能带来社会财富总体的增值。既然公司并购的成功并不一定会带来目标公司、收购公司或者社会整体价值的增值，那么反收购的存在就有其合理价值。二、反收购条款的强制执行在美国，上市公司在章程中吸纳反收购条款极为普遍。统计数据表明，约50%的上市公司在其章程中制定了强有力的反收购条款。另外，还有18%的上市公司则制定了保护力较弱，但对于维持公司独立性能起到实质性作用的反收购条款。众所周知，对于上市公司，尤其是刚刚上市的公司而言，吸引投资者购买其股票至关重要，这些公司往往特别注意其章程条款以确保这些条款对于现有及潜在的股东有足够的吸引力。那么，为什么上市公司要在章程中制定反收购条款?学者们围绕着反收购条款从不同角度提出了自己的看法。1.公司法降低代理成本的相关制度规范公司代理理论是反对董事会采取反收购措施的主流理论。董事与股东之间的专业化分工以及机会主义的驱动，使得公司治理时刻面临着董事与股东之间的利益冲突问题。同时，控制董事经营决策须付出高昂的成本。除非受到限制，代理成本的存在对于公司作为一个组织的存续提出了挑战。为了对代理成本进行控制，公司治理机制应运而生。事实上，公司法仅仅是对代理成本进行控制的众多公司治理机制之一，各种市场力量，包括产品市场、资本市场、经理服务市场、公司控制权市场等，把管理层的利益与股东的利益联系在一起。同时，公司法也提供了一系列旨在降低代理成本的制度安排，包括由股东会行使选举和替换董事会、管理层以及决定其他公司重大事务的权力；赋予股东对管理者提起股东派生诉讼的权力等等。因此，公司内部利益冲突的解决机制，或者说减少代理成本的解决方案，是由多种制度综合而成的。代理成本论的倡导者们对于哪一种制度最为有效可能持有不同的看法，但多数学者们均认同敌意收购对于降低公司的代理成本具有极其重要的作用，并因此反对董事会的反收购行为。(2)人一己一力，目的导向无法客观地做出经营决策在公司收购环境中，目标公司管理层与股东的利益常常发生分离，公司被收购往往意味着经理们将失去他们在公司中的核心地位以及由此带来的利益。由于目标公司管理层在回击敌意要约收购时处于维持自身控制地位和使公司利益最大化的冲突之中，他们可能为维护一己私利而抵制有利于股东的收购要约，或者说利用控制权来为自己谋求利益而不是为股东争取更高的收购溢价，因而难以客观地做出经营决策。为了防止目标公司管理层为维护自己的利益而损害股东的利益，有必要限制他们的反收购行为。2.反买价值保证(1)反收购条款对公司的影响“还价能力假说”是反收购价值肯定说的主流理论，可以为所有采取收购防御措施的公司提供理论支持。该理论指出，如果赋予目标公司董事会以反收购权力，那么股东可以在以下四个方面从收购防御中受益。首先，反收购条款的设立使得目标公司董事有能力击退那些具有强迫性质且损害股东利益的敌意收购；其次，目标公司管理层借助反收购条款的庇护，得以与收购者讨价还价，或者发动买主们竞价购买，从而为股东争取更高的收购溢价。第三，由管理层代表股东与收购者协商收购价格，可以解决公众公司因股东分散而难以采取一致行动的问题。最后，因为证券市场有时不能准确地反映股票的真实价值，收购者可能会以低于公司真实价值却高于股票市价的价格发出收购要约，并诱导股东接受。在这种情形下，经理可以使用反收购武器挫败敌意收购图谋，维护股东的利益。(2)收购者可能会面临目标公司的债权在公司并购活动中，公司股东利益和社会总体利益并不完全一致。公司控制权易手后，收购者有可能采取降低工资、解雇职工、裁减退休金计划等方式压榨目标公司雇员。收购者还可能肆意损害目标公司债权人的利益，尤其是在“杠杆并购”中，收购者利用目标公司的资产作为融资担保，以取得收购后所需的资金，这就给债权人的债权带来了相当的风险。公司收购还可能带来国家财政税收的减少和产业垄断问题。因此，允许目标公司董事会行使反收购决定权有利于减少对公司利益相关者的利益的冲击。(3)公司股权分散持有推进股权分散持有模式的形成是公司法在新世纪的一个主要目标，而在公司章程中设立反收购条款或赋予目标公司董事会以适当的反收购决定权有助于实现此目标。设立反收购条款，某个或某些股东就不必为防备敌意收购者而持有维系公司控制权所需要的大量股份。换言之，公司股权可以分散到公众手中。公司股权分散持有模式对于投资者而言，有诸多好处：第一，控制股份投放到证券市场，市场上流通的股份随之增加，证券流通性也相应增强。第二，分散持有股权降低了股东投资的风险，从而也减少了公司融资的成本。第三，每个股东对于公司经营业绩承担的风险降低，管理层由此可以更大胆地挑战经营风险，而不至于为规避经营风险而放弃商业机会。第四，随着大量控制股份注入证券市场，股票的市价会趋于合理化，能更加精确地反映其真实价值，从而降低了投资者的投资风险。3.未取得法律的保护美国学者萨伦·汉尼（SharonHannes）所撰写的《反收购条款的隐藏价值》一文，在实证调研的基础上，提出反收购条款（AntitakeoverProvisions下称ATP）不仅影响目标公司本身被收购可能性，而且对整个公司控制权市场的运行都将发生影响。收购者在发出收购要约前，会综合比较各个潜在目标公司的营运状况及其收购的难易程度。毫无疑问，如果两公司资产吸引力相当，那么设立较少防御工事的公司被收购的可能性就较大。由此可见，ATP实际上起到把收购机会在公司控制权市场上从一个公司转移到另一个公司的作用。因此，每个目标公司在考虑是否使用ATP及评估自身被收购的可能性时，必须考虑到其他公司是否以及使用何种反收购措施，而每个公司采纳ATP与否的决策均影响了其他公司被收购的可能性。事实上，每一个采用ATP的公司均因其吸纳了ATP而在一定程度上改变了收购活动原定的轨迹，他们增加了未采纳ATP的公司被收购的可能性。在前文我们提到，传统理论认为，公司收购的积极作用在于它有力制裁和替换了经营效率低下的管理层，而收购防御则被视为对这种制裁的一种阻止。但是，由于反收购条款具有改变收购活动轨迹的效果，公司收购这种外部监督力量并不能有效制裁所有的上市公司。由于收购的方向因为部分公司受ATP的保护而改变，这使得那些未使用ATP却经营良好的公司因为被收购的难度较低而成为被替代的猎物。因此，即便公司经营状况良好，如果未采取收购防御措施，也容易成为收购的目标。三、反收购的价值如同我们在生活中遇到的许多其他事物一样，反收购也是一把双刃剑，它既有积极的一面，也存在许多消极因素。客观评判反收购的价值，实际上是权衡反收购的正负面影响，并形成对其正确认识的过程。分析反收购的价值，应当从两个层面着手，一是反收购本身是否有存在的必要，二是应否将反收购的决定权赋予董事会。反收购的存在价值是评判反收购的基础，而反收购的决定权归属是评价反收购价值的结果在现实生活中的运用。由于公司收购往往为股东带来比较高的收购溢价，如果将反收购决定权交给董事会，则公司抵制敌意收购的可能性大大增加。反之，如果由股东会掌握反收购的最终决定权，则敌意收购受到董事会抵制的可能性将非常小。因此，否定反收购存在价值的学者往往主张将反收购决定权赋予股东会，以抑制反收购活动；而认为反收购的存在利大于弊的学者则一般主张将反收购决定权交给董事会，相应地是，这些学者大都认为反收购的存在有其合理的价值。反收购的价值在微观层面体现为对目标公司及其股东利益的保护。反收购不仅提高了目标公司股东的还价能力，而且当成长中的公司收到以肢解出售目标公司从中谋利为目的的恶意收购要约，或收购要约价格明显低于公司自身真实价值，或公司远期发展前景光明，可预期的未来价值远高于收购价值时，反收购措施的实施有力地维护了目标公司的利益。在中观层面，反收购的价值体现为其社会性价值，主要表现在对公司利益相关者利益的维护、对证券市场形成公司股权分散持有模式的促进作用、降低低质敌意收购发生的频率等方面。敌意收购作为对公司不良经营状况的事后矫正机制，其发生导致巨大社会成本的耗费，不宜过于夸大其对于改善公司治理的作用。反收购的实施则有效减少敌意收购，尤其是那些低质敌意收购的发生频率，从而避免了社会资源的浪费。反收购还具有国家性价值。反收购所具备的自身的垄断抑制功能使得该制度的实施有力地缓解了政府应对反垄断的压力。另外，由董事会拥有反收购决定权的公司增强了抵抗外资并购的能力，从而在一定程度上维护了国家的经济安全。在经济全球化趋势下国与国之间的竞争日趋激烈的今天，反收购的这一优势对提高国家的竞争力尤为重要。事实上，这也正是德国在2002年修改其《收购法案》，将反收购的决定权赋予董事会的原因。同样值得关注的是2001年7月将反收购决定权赋予股东会的欧盟公司收购法案因为反收购条款经受的众多争议而未被通过，各成员国的反对理由是担心因此加大欧洲的公司沦为外资收购猎物的风险。鉴于反收购所具有的多元价值，将反收购的决定权赋予董事会可以更好地发挥这一制度的优势。当然，主张由董事会行使反收购决定权也是由董事会相对于股东会在做出经营决策方面所具备的特殊优势决定的。董事受过特殊职业训练而具备专业的管理才能，比股东更清楚一项收购要约是否有利于公司的长远利益，更能对收购要约做出恰当的评价。相反，绝大多数股东并不具备经营管理能力，无法对浩繁的商业信息做出整理判断，不能做出最有利于公司远期利益的经营决策。然而，一个不可否认的事实是目标公司董事在公司收购过程中面临着巨大的利益冲突。不过，利益冲突的存在只是代表管理层决策的倾向，而这种倾向可以通过设立适当的司法审查机制和公司内部监督机制来至少是部分地予以纠正。在公司收购领域，则可以通过强化对董事会在反收购期间的经营决策的监督来部分地消除允许他们采取反收购措施对于降低公司控制权市场的监督作用的负面影响。四、公司收购反收购选择权的重要性为规范国内日益高涨的并购浪潮，中国证监会于2002年10月颁布了《上市公司收购管理办法》（下称《办法》）。《办法》除规定被收购公司董事针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益外，还明确列举了收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议的收购防御措施的种类。由此可见，《办法》把反收购的决定权完全赋予了股东会，并严格限制了董事会应对敌意收购可以采取的防御措施。《办法》在总则中开章明义指出，《办法》的立法宗旨是“规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益。”《办法》之所以严格限制董事会可以使用的防御措施，可能是考虑到公司收购对于优化社会资源配置能起到较为积极作用，应当对其予以鼓励。不过，统计数据表明，中国目前的公司控制权市场并不总是资本有效转移的地方。以2000年为例，我国在这一年发生的并购交易导致收购公司业绩恶化和改善的比率相当。换言之，并购并没有为我国带来明显的经济正效应。《办法》制定该条文的另一层考虑可能是防止董