固定收益宏观利率专题：赎回和负反馈又来了

内容目录如何看待赎回与负反馈？ 4负反馈冲击首先需要强有力的宏观信号 4负反馈冲击还需要结合市场机构行为 6如何看待基本面？ 11地产高频表现如何？ 11外贸为何改善？ 13如何看待通胀上行？ 14资金紧张会缓解吗？ 15是否信贷投放带来的流动性压力？ 15是否政府债券发行？ 16是内外均衡的影响吗？ 174.小结 175.一周债市回顾 18图表目录图1：本周利率上行，利差收窄，1年期限大幅回撤 4图2：本周信用利差和等级利差跳升 4图3：2020年二季度、2022年四季度负反馈 4图4：2020年二季度债市走势 5图5：2022年四季度债市走势 5图6：2020年Q1、2022年Q3资金利率持续低于利率走廊中枢 77：2020Q2调整前利率下破历史低位，2022Q42020Q27图8：10Y-1Y期限利差 7图9：30Y-10Y期限利差 7图10：信用利差和等级利差 8图11：5年期二级资本工具与国开债利差 8图12：1Y以内信用债交易规模（2022年11月-12月） 8图13：银行间回购和拆借成交量、隔夜占比 9图14：净值型和非净值型理财存续规模 9图15：理财产品破净率估算 9图16：历史分位数水平（3年高等级中票） 10图17：历史分位数水平（5年高等级中票） 10图18：历史分位数水平（3年二级资本债） 10图19：历史分位数水平（5年二级资本债） 10图20：1Y以内信用债交易规模（2023年8月-9月） 11图21：30大中城市商品房成交面积（一线城市） 11图22：30大中城市商品房成交面积（二线城市） 11图23：30大中城市商品房成交面积（三线城市） 12图24：RMBS条件早偿率指数 12图25：百城土地成交规划建筑面积弱于季节性 12图26：成交土地溢价率抬升 12图27：出口金额当月同比与环比 13图28：出口金额环比季节性 13图29：对主要贸易伙伴出口同比 13图30：越南韩国出口读数进一步下行 13图31：分产品出口环比 14图32：RJ/CRB商品价格指数与出口金额同比 14图33：PPI同比与分项表现 14图34：猪油共振 14图35：PPI同比与分项表现 14图36：工业品价格指数上行 14图37：PPI同比翘尾是驱动8月PPI同比回升的主要因素 15图38：R001季节性 15图39：DR007季节性 15图40：6M票据转贴利率季节性 16图41：DR007-国股银票转贴现利率季节性 16图42：新增信贷季节性 16图43：政府债净融资季节性 16图44：地方一般债发行进度 17图45：地方专项债发行进度 17图46：2015年811汇改以来，贬值压力与央行稳汇率声明一般伴随资金利率波动放大中枢上行 图47：一周债市收益率走势 19图48：信用利差和等级利差 19图49：国债收益率曲线 19图50：国开收益率曲线 19表1：当前与2020年Q2、2022年Q4的对比 6表2：下周关注 18增量政策、基本面预期和资金面偏紧相互交织下，各品种债券收益率整体上行，期限利差显著收窄。图1：本周利率上行，利差收窄，1年期限大幅回撤 图2：本周信用利差和等级利差升资料来源：， 资料来源：，如何看待赎回与负反馈？市场担心2020年二季度和2022年四季度的债市调整再度发生，该如何看待？20202022年四季度是典型的负反馈。图3：2020年二季度、2022年四季度负反馈资料来源：，观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要强有力的宏观信号，这个信号直接契中社会核心关切，直接作用于总量信用状态。2020年二季度有哪些强有力的宏观信号？2020年关切在于走出疫情和社会经济恢复正常化。2020327日，政治局会议明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。43日，央行降低超储利率。48日武汉疫情缓解，429521日-522日召开1。疫情显著改善，社会经济全面正常化，财政增量发力，货币随之而启动正常化。2020年6月2日央行新闻发布会表示，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防1/2020-05/20/c_1591523908931002.htm。2/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html。等”。68日3MLF615日4MLF2000亿元，且无逆回购操作，净回笼流动性4200亿元。同时，经济数据的好转对于市场情绪而言也很重要。4月31日，PMI数据公布，继续在50以上，结构有明显改善；后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。图4：2020年二季度债市走势资料来源：，中国政府网，中国人民银行官网等，2022年四季度的宏观信号是什么？2022年市场核心关切是地产资产负债表修复和防疫政策动向，11月政策调整直接指向地产资产负债表修复和防疫政策优化这两大核心关切，预期和现实剧烈变化，叠加7月政治局会议明确专项债增发，再加上政策性银行新增信贷和转向政策性结构性工具落地运用，总量财政和信用显著发力。这个过程中，央行8月开始缩量续作MLF，调整基础货币投放，资金利率逐步回升。图5：2022年四季度债市走势资料来源：，中国政府网，中国人民银行官网等，3/a/202006081513050093.html。4/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4039132/index.html。表1：当前与2020年Q2、2022年Q4的对比2020年Q22022年Q42023年Q3社融同比变化(含前一季度)PPI(含前一季度)PMI(含前一季度)R001DR007重大标志事件4月武汉疫情全面缓解11月防疫政策优化活跃资本市场5财政预算调整特别国债1万亿专项债增发5000亿无信用安排中小银行再贷款再贴现额度1万亿、降低超储利率800062000亿元以上77399项计划超5500亿等2350（20008+350亿9）地产政策300万以下城市取消落户限制10、“因城施策”11、金融16条12、地产“第三支箭”13“认房不认贷”14、降低存量首套房贷款利率15、城中村改造16资料来源：，中国政府网，中国人民银行官网等，观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有2020年Q22022年Q4V型反转特征。客观而言，当前与2020年Q2和2022年Q4存在显著宏观差异。负反馈冲击还需要结合市场机构行为我们可以通过观察利差和点位，理解市场机构在面对宏观信号逐步变化中的行为。2020年Q1和2022Q3R0015https://www.go/govweb/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm。6https://www.go/premier/2022-06/01/content_5693460.htm。7https://www.go/premier/2022-09/14/content_5709821.htm。。。10https://www.go/gongbao/content/2020/content_5467509.htm。11https://www.go/premier/2021-03/12/content_5592671.htm。12https://www.go/xinwen/2022-11/23/content_5728466.htm。13/2022/11/29/ARTIFZwXI9Ruxz2kbIjZd6sI221129.shtml。。。16https://www.go/yaowen/liebiao/202307/content_6895276.htm。图6：2020年Q1、2022年Q3资金利率持续低于利率走廊中枢资料来源：，2020Q2市场调整前，102022Q4调整前点2020Q1。图7：2020年Q2调整前利率下破历史低位，2022年Q4调整前点位仅次于2020年Q2资料来源：，观察期限利差，20204月债市调整之前，10Y-1Y30Y-10Y期限利差已经开始快速上下利差的过度压缩增加了债市在调整风险下的不稳定性。图8：10Y-1Y期限利差 图9：30Y-10Y期限利差 资料来源：， 资料来源：，观察信用债表现，等级利差在两次调整前相对稳定，主要是信用利差出现明显下行。表明机构在配置压力下集中买入信用债。图10：信用利差和等级利差 图11：5年期二级资本工具与国开债利差 资料来源：， 资料来源：，202211月中旬开始爆发，直接原因是政策调整引发债市波动和信并进一步引发债市连锁反应和收益率上行。从深层次成因来看，2022年四季度理财赎回潮的形成在于以下几方面传导机制。第一，投资者并未充分认知全面净值化后的产品净值风险。第二，结构性资产荒叠加机构乐观预期，流动性准备不足，久期错配、杠杆过高、品种下沉，产品应对不足。第三，宏观政策变化超出普遍预期带来利率风险。图12：1Y以内信用债交易规模（2022年11月-12月）资料来源：，本次赎回与负反馈冲击风险如何？当前阶段与2022图13：银行间回购和拆借成交量、隔夜占比资料来源：，本轮压力还在于，9月是季末月，理财回表叠加市场波动，市场会担心负反馈冲击和赎回行为扩散。图14：净值型和非净值型理财续规模 图15：理财产品破净率估算 资料来源：银行业理财登记托管中心， 资料来源：普益标准公众号，；注：与中国理财网全口径计算结果可能有所不同不过，当前阶段机构行为可能比2022年Q4更加稳定，主要原因在于以下五个方面。6月、820228第二，观察利率债表现，当前国债期限利差相对稳定。2022Q3395分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。17/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html。图16：历史分位数水平（3年高等级中票） 图17：历史分位数水平（5年高等级中票）资料来源：， 资料来源：，图18：历史分位数水平（3年二级资本债） 图19：历史分位数水平（5年二级资本债） 资料来源：， 资料来源：，第四，观察理财，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。配置行为方面，（我们判断，这体现了2022年四季度赎回潮之后的市场学习效应。理财通过增加存款、债基配置，客观上提高了自身流动性管理能力。我们认为当前市场还不是反转，现阶段只是存在阶段性调整压力，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日降息后的利率水平，调整幅度可能在15BP左右，阶段性有小范围赎回压力，但不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的冲击。图20：1Y以内信用债交易规模（2023年8月-9月）资料来源：，如何看待基本面？增量政策和经济内生动能修复是当前市场对于基本面的关键。从具体领域来看，本周市场关注地产、出口、通胀。地产高频表现如何？近期地产政策密集出台，市场对地产信号较为敏感，关注领先的领先、预期的预期。图21：30大中城市商品房成交面积（一线城市） 图22：30大中城市商品房成交面积（二线城市）资料来源：， 资料来源：，图23：30大中城市商品房成交面积（三线城市） 图24：RMBS条件早偿率指数 资料来源：， 资料来源：，2021年-20222019年和2020图25：百城土地成交规划建筑积弱于季节性 图26：成交土地溢价率抬升资料来源：， 资料来源：，参考团队报告《这次不一样？与2014-2016（2023-09-04，回顾2014-2016年地93020152015资是2015年末到2016年初见底。2014-2016全国地产脱困，并不是仅仅依靠930或者一线限购限贷的放松。一系列政策带动基本面真正变化来自于两个重要政策的落地执行：2015年中加码棚改货币化+2015年底供给侧结构性改革。GDP1.4的现金补贴，第二项政策直接稳定201610当前宏观环境和地产状况与2014-2016不同，地产市场各参与方问题可能更多，预期偏外贸为何改善？8月出口同比-14.5如何理解出口读数改善？从出口金额环比季节性来看，82019年、20202022年，弱于20212018年接近。88月出口金额环比为正，表明出口同比改善可能不仅受基数效应影响，而是外需确有边际改善。图27：出口金额当月同比与环比 图28：出口金额环比季节性 资料来源：， 资料来源：，（0（0（-3-2.1-17月均有明显上行。对比越南、韩国8月出口读数进一步下行，8月我国出口外需改善可能是结构性的。图29：对主要贸易伙伴出口同比 图30：越南韩国出口读数进一下行 资料来源：， 资料来源：，（0船舶（0。倒数前三分别为机电产品大类（-4、高新技术产品大类（-3、钢（-0值得注意是纺织品环比上行明显，结合RJ/CRB商品价格指数环比上行而去年同期环比回落，价格效应和海外特定商品需求提振可能是8月出口读数回升的原因。11APEC政策信号，以及欧美经济景气状况的变化。图31：分产品出口环比 图32：RJ/CRB商品价格指数与口金额同比 资料来源：， 资料来源：，如何看待通胀上行？CPI同比转涨，PPI跌幅继续收窄，核心CPI修复放缓，市场关注库存周期企稳的可能性。CPI服务业对消费的支撑作用在减退。一旦极端天气结束，二次育肥、压栏惜售的养殖户集中上市，猪价可能又会有下跌，叠加暑期过后服务消费需求回落，CPI走势不排除短期再度下探的可能性。图33：PPI同比与分项表现 图34：猪油共振资料来源：， 资料来源：，观察PPI，基数效应是PPI回升的主因，背后虽有政策脉冲、需求小幅修复、上游企业阶段性补库等因素影响，但持续性有待观察。图35：PPI同比与分项表现 图36：工业品价格指数上行资料来源：， 资料来源：，图37：PPI同比翘尾是驱动8月PPI同比回升的主要因素资料来源：，资金紧张会缓解吗？R001DR007202276月、8202220BP。图38：R001季节性 图39：DR007季节性 资料来源：， 资料来源：，是否信贷投放带来的流动性压力？观察票据转贴利率反映的信贷投放情况，86M票据转贴利率明显上行，2022年同期水平。2022年同期的解释。图40：6M票据转贴利率季节性 图41：DR007-国股银票转贴现利率季节性 资料来源：， 资料来源：，图42：新增信贷季节性资料来源：，是否政府债券发行？6月、78资金利率水平高于去年同期。不过8月下旬政府债净融资规模明显上升，超过季节性水平，可能存在部分影响。图43：政府债净融资季节性资料来源：，截至2023年9月8日，地方一般债发行6064亿元，发行进度84.23；地方专项债发行3194984.0896051图44：地方一般债发行进度 图45：地方专项债发行进度资料来源：， 资料来源：，是内外均衡的影响吗？我们还是强调汇率对资金面的影响。最近汇率贬值压力明显加大。916%4%87.36，史最高位水平。历史上来看，参考2016年、2019年、2022年，央行明确向市场喊话以及对应通过明确的行动干预汇率之后，往往伴随资金利率中枢的阶段性上行。图46：2015年811汇改以来，贬值压力与央行稳汇率声明一般伴随资金利率波动放大、中枢上行资料来源：，整体来看，我们判断，9月存在降准可能性，但对资金利率的影响可能偏中性，资金面不会比8MLF续作情况，以此来估计进一步的资金面和短端压力。小结18/goutongjiaoliu/113456/113469/5050309/index.html。这就导致了近期债市持续调整的情形。市场也在关注进一步负反馈的可能。2020年二季度和2022观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有2020Q2、2022Q4相比，现有政策并不能充分满足市场核心关切，从机构行为来看，杠杆和久期虽高，但是观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行。从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史9分位数水平，5年中票利率在历史5分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。稳健保守，以及监管导向的结果。我