信用市场10月展望：渐行渐近的票息价值

证券研究报告渐行渐近的票息价值研究助理：杨雪芳 投资要点KEYPOINTS重点板块之城投债：在7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，城投债信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下博弈2 投资要点KEYPOINTS证券公司次级债和保险公司次级债：虽然流动性可能相对同时从条款来看，与银行二级资本债和银行永续债相比，证券公司和保险次级债的条款相对更收益率来看，当前中债隐含评级AA+级2-5年期证券公司次级债相较于同等级、同期限配置盘：综合考量流动性、安全性和估值性价比，除了3-5年期中债隐含评级AAA-级国有大行二永债可以积极配置外，对于3-5年期AA+级证券公司次级债、银行永续债、保险次级债等也可以适度参与；尤其是1-3年期证券公司次级债、银行永续债，以及2-3年期的银行二级资本债等，可以重点关注。•在政策引导和保险公司补充资本的诉求下，首单保险永续债已经获批；同时，纳入全球系统重要性银行的四大行（工•风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。320230919银行二永债是否可以“进攻”的3个信号20230830“资产荒”演绎下的信用债投资新论202308231年内高票息城投债挖掘正当时20230810二季度土地财政跌幅缩窄，但颓势仍在持续——全国土地财政压力地级市维度跟踪（截至23年Q2）20230731一揽子化债方案，怎么化？20230712“资产荒”逻辑仍在，票息策略相对占优——信用策略半月谈20230531资产荒压力不减，信用债还可以买什么？——信用市场6月展望20230507银行二永债的利差见底了么？——多维度视角下的银行二永债定价探讨20230404在波动中向信用要收益——信用市场4月展望20230320信用债偏强的行情还会延续么？4第一部分：市场展望——信用债的票息价值在提升520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 01宏观：关注未来利空因素消退后债市的阶段性修复行情•扰动因素增加或导致债市波动放大，但在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控，关注利空因素消退后债市的阶段性修复行情。5554535251504948474645制造业PMI荣枯线R007，%DR007，%逆回购利率:7天，%2.72.267 •展望未来，信用债净供给偏弱的格局可能会延续。02020年2021年2022年2023年02020年2021年2022年2023年8 对于配置盘来说，伴随着今年以来银行存款利率下调和保险产品定价利率的下调，负债成本的下降或有望进以保险为例，今年以来保险资金运用余额整体走高，同时投资债券规模和占比也整体提升，配置盘未来或仍有稳定的增量资金进入债市。近期银行存款利率和保险产品定价利率皆有所下调保险投资债券规模+占比整体提升（亿元）事件/文件相关表述2023-5-115月15日起四大国有银行协定存款和通知存款自律上限下调30BP周一（15日）起银行协定存款及通知存款自律上限将下调，四大国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度为30BP，其它金融机构降幅为50BP。2023-8-103.5%预定利率寿险全部停售人身险多元化新产品蓄势待发“3.5%时代结束，按监管要求，预定利率大于3.0%的增额终身寿险均已停售。”记者从多家人身险公司内部人士处了解到，8月1日起，依据监管部门的窗口指导意见，各寿险公司中预定利率高于3.0%的保险产品已全部下架，通知停售的产品不仅有增额终身寿险，也有多款年金保险、两全保险、万能险、重疾险等产品。50资金运用余额债券—投资债券占比，右轴9 此外，信托等机构未来或将持续带来信用债投资的增量资金。一方面，伴随着非标资产的整体压降，信托可获得的相对高票息资产愈发稀缺；另一方面，在非标转标的大趋势下，近几年信托投向债券的规模和占比明显增高。未来信托或有望持续带来信用债投资非标整体上仍在压降（%）近年来，信托投向债券的占比持续走高（万亿元）5社会融资规模存量:委托贷款:同比5 社会融资规模存量:信托贷款:同比0-5-10-15-20-25-30-35-4019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-05022-01-0222-01-2322-02-1322-03-0622-03-2722-04-1722-05-0822-05-2922-06-1922-07-1022-07-3122-08-2122-09-1122-01-0222-01-2322-02-1322-03-0622-03-2722-04-1722-05-0822-05-2922-06-1922-07-1022-07-3122-08-2122-09-1122-10-0222-10-2322-11-1322-12-0422-12-2523-01-1523-02-0523-02-2623-03-1923-04-0923-04-3023-05-2123-06-1123-07-0223-07-2323-08-1323-09-0323-09-24混合债券型一级基金偏债混合型基金中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型二级基金指数债基9008007006005004003002000在存款利率下调等因素影响下，4月以来银行存款向理财转移的现象较为明显（不考虑6月末等季节性因素理财规模整体上企稳回升，为未来交易盘参与信用债投资也带来了一定的增量资金。新成立公募基金发行份额，亿份2023年4新成立公募基金发行份额，亿份全市场周度理财存续规模及数量 500短期/超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他400350短期/500短期/超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他40035040030030025020020020005000-100-50-200-100-2002022/01/022022/04/102022/01/022022/04/102022/07/102022/10/162023/01/152023/04/232023/07/23 800短期/超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他短期/超短期融资券短期/超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他60040050020050000-200-500-400-500-600-1,000-800-1,500-1,000-1,5002022-1-22022-4-102022-7-102022-10-162023-1-152023-4-232023-7-232022-1-22022-3-272022-6-122022-8-282022-11-202023-2-122023-4-302022-1-22022-4-102022-7-102022-10-162023-1-152023-4-232023-7-23 03微观：信用债违约不多，但局部领域的潜在负面风险需防范•从信用债违约和展期情况来看，今年以来信用债违约并不多、违约规模明显下降，但信用债展期规模仍保持•在政策推向“宽货币+宽信用”的背景下，未来的信用环境或整体稳定，但对于地产等局部领域潜在的负面风险仍需防范。500450400350300250200501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年违约债券余额2021年违约债券余额2022年违约债券余额2023年违约债券余额建筑装饰建筑装饰化工1.2%3.0%综合3.0%非银金融9.5%商业贸易14.1%房地产67.0%传媒休闲服务 03微观：信用债违约不多，但局部领域的潜在负面风险需防范•从信用债违约和展期情况来看，今年以来信用债违约并不多、违约规模明显下降，但信用债展期规模仍保持•在政策推向“宽货币+宽信用”的背景下，未来的信用环境或整体稳定，但对于地产等局部领域潜在的负面风险仍需防范。60050040030020001月2月3月4月5月6月7月8月9月101月2月3月2020年2021年2022年2023年建筑装饰3.3%综合6.1%非银金融8.2%采掘3.0%其他3.6%房地产75.8%投资策略：把握信用债票息价值•综合宏观、中观、微观维度来看，在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控，关注未来利空因素消退后债市的阶段性修复行情；同时供需矛盾下信用债“资产荒”逻辑仍在，叠加前期调整下估值吸引力有所提升，建议重点把握信用债的票息价值。从信用利差的角度来看，以3年期中票和城投为例，8月下旬以来各等级信用利差回调明显，特别是隐含评级AA+级的信用利差调整基本超过前期（6月底）的高点，估值吸引力有所提升，也在一定程度上打开了未来0 0 投资策略：把握信用债票息价值•综合宏观、中观、微观维度来看，在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控，关注未来利空因素消退后债市的阶段性修复行情；同时供需矛盾下信用债“资产荒”逻辑仍在，叠加前期调整下估值吸从信用利差的角度来看，以3年期中票和城投为例，8月下旬以来各等级信用利差回调明显，特别是隐含评级AA+级的信用利差调整基本超过前期（6月底）的高点，估值吸引力有所提升，也在一定程度上打开了未来各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数（2023/09/22）当前值（BP）1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票25.5236.3145.31287.3138.0163.8389.83331.8347.3980.70113.70355.70城投债32.4841.0754.07145.0741.6761.5784.07330.0757.7580.70108.20373.20非公开产业债40.3251.8165.31345.3160.8786.83125.83389.8375.71135.70172.70417.70非公开城投债39.3948.0761.07216.0752.6372.6195.13402.1180.72103.70135.20446.20可续期产业债47.0957.5692.0073.7790.94148.3784.65126.15173.15可续期城投债48.6561.1982.3569.4098.09139.1295.70122.70162.70银行二级资本债36.6237.6252.98144.9857.6065.77103.79209.7967.6980.47120.61227.61银行永续债49.6253.0468.04186.0471.3475.60113.60262.6080.7888.86155.86309.86历史分位数1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票3.20%1.60%1.90%62.30%32.00%36.80%23.20%83.20%46.00%47.20%23.30%81.40%城投债6.30%6.10%9.40%15.80%28.60%37.70%37.90%81.90%49.30%50.30%39.90%81.20%非公开产业债3.30%1.80%0.00%39.00%17.40%13.90%6.60%59.30%25.60%48.70%24.00%60.20%非公开城投债3.30%2.40%4.70%10.20%11.40%12.90%13.10%84.50%26.90%17.00%13.30%80.60%可续期产业债10.40%4.80%11.10%30.50%21.00%19.80%35.60%28.90%22.20%可续期城投债4.70%5.20%9.50%22.10%25.20%23.00%35.10%27.70%20.00%银行二级资本债10.60%8.20%12.30%43.80%46.10%48.40%57.80%92.50%42.90%50.00%53.60%86.60%银行永续债32.70%31.20%15.30%30.80%77.00%76.10%52.60%85.20%56.80%57.00%61.10%85.20%投资策略：把握信用债票息价值关注资金面的边际变化未来如果资金转松，套息加杠杆策略依然可行R007，%DR007，%逆回购利率:7天，%2.72.2银行间质押式逆回购，5DMA，亿元 月份 05重点板块之城投债：短久期下沉依然是较优选择•在7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，城投债信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下博弈超额间”+防范尾部风险；同时考虑到地区经济财政和债务压力的差异化，地区化债节奏可能不同，第一，在地方财政（尤其是土地财政）承压的大背景下，短期来看中央进一步加大对地方政府的转移支付国开行等政策行和商业银行对地方债务进行市场化的债务置换、债务重组/展期债也存在重启发行的可能，同时相对应的，建制县试点范围有望扩大，或重点板块之城投债：短久期下沉依然是较优选择•从7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，中低等不同地区、不同隐含评级、不同待偿期限的城投公募债收益率变动（BP，2023年9月22日减去2023年7月24日）地区AAA系列AA+AAAA(2)AA-(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)安徽27.6326.2331.786.14-9.35-21.31-8.99-40.82-28.92-16.65-15.50北京23.2921.5329.802.05福建30.1625.218.8123.374.630.22-6.18-10.21-9.50-10.30-8.69甘肃2.32-4.85-10.29-0.5128.01-16.35广东26.1824.2626.366.00-1.122.886.01-3.69-8.15广西28.520.304.5222.747.86-4.81-1.037.42-4.38-9.254.19-23.09-11.73-15.50贵州-17.63-25.3524.995.90-7.086.55-1.41-3.72海南22.833.03-12.84河北24.079.8434.3637.714.700.77-15.13-12.86-29.97-27.04-41.82-12.44河南26.143.363.654.24-67.96-31.65-33.66-12.50-41.43-35.13-12.38-15.86黑龙江-8.45-32.48-14.07-59.39-6.18-11.12湖北27.4726.049.602.49-4.6325.39-0.744.79-13.52-2.55-9.48-26.75-22.57-18.83-23.35湖南20.8024.2429.4220.567.49-2.073.66-4.73-16.91-19.67-11.56-35.85-30.17-21.95-29.20吉林9.19-5.02-3.067.49-14.93-1.88-15.94江苏26.8829.7226.927.890.472.00-4.30-10.21-12.57-35.74-33.37-32.54-29.71江西20.2426.2128.618.21-1.025.32-17.40-20.75-10.26-10.99-48.55-10.43-19.00-12.14辽宁-8.54-9.61-42.98-14.46-22.58-24.31内蒙古21.9248.91-12.53-36.80-31.77宁夏29.749.38-1.930.06山东23.559.437.496.4429.13-1.92-2.765.28-5.64-6.84-8.17-16.00-7.849.69-4.85山西29.542.543.880.97-3.88-6.57-14.10-76.71-15.81-14.49陕西38.7334.755.635.712.23-17.11-6.15-20.82-34.273.22-9.10-6.00上海22.9027.3223.807.29四川21.3027.2224.548.500.36-9.64-9.70-26.98-13.36-18.83天津-244.56-256.01-91.25-309.85-48.79-3.72-202.22-71.11西藏-0.9225.03-1.63-6.075.52新疆29.5822.53-0.02-4.66-20.40-26.86-50.68-98.59-18.71-34.41云南46.983.433.48-8.24-20.60-56.26-17.13-2.99浙江28.9520.7527.4828.573.524.80-3.03-9.92-10.99-26.95重庆24.8221.5024.0128.554.570.44-7.21-21.79-25.60-22.70-31.14-34.89-2.89-8.16重点板块之城投债：短久期下沉依然是较优选择•从7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，中低等不同地区、不同隐含评级、不同待偿期限的城投公募债信用利差变动（BP，2023年9月22日减去2023年7月24日）地区AAA系列(0年,1年](1年,2年)(0年,1年](1年,2年)(0年,1年](1年,2年)(0年,1年](1年,2年)(0年,1年](1年,2年)福建甘肃贵州重点板块之城投债：短久期下沉依然是较优选择在3%-4.5%、待偿年限在半年左右（或者控制在1年以内）、中债隐含评级AA/AA（2）级、有一定政策预期评级为AA、AA（2）的城投债分布（亿元，截至2023年9月22日）省省短久期下沉的地区建议：建议重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区，诸如江苏、浙江、福建等。由于城投债“以省为单位”的投资逻辑没有发生根本变化，因此对于经济财政实力+再融资能力较强地区，其可供协调和腾挪的资源相对丰富，低层级平台往往能够获得更多上级政府政策和资金的支持，其存量债的安全边际仍然较高；对于诸如安徽、江西、湖南、湖北、川渝等地区，由于债务压力相对可控，亦或是政府债务管控较好，近几年地区舆情较少，信用生态环境较为稳定或者边际好转，市场认可度也处其他地级市主平台进行适度下沉；对于诸如山东等地区，债务管控边际改善，可以在边际上转为乐观；对于云南等地区，建议重点关注短久期省级平 05重点板块之煤炭和钢铁：关注优资质央企、国企永续债的参与价值可控，依然可以对优资质煤企保持乐观。•钢铁：2022年以来行业弱景气度下钢企净利润同比持续为负，但今年上半年地方国企亏损幅度已有所缩窄。展望未来，随着稳增长政策稳步推进，地产政策组合拳陆续出台，钢铁行业需求回暖的预期增强，叠加钢铁消费逐步进入传统的“金九银十”旺季，可以持续关注行业今年4月以来煤炭价格明显回落但未来仍有一定支撑0秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产，元/吨钢之家(中国)焦炭价格指数，元/吨，右轴0煤炭和钢铁行业发债主体季度净利润累计同比走势 05重点板块之煤炭和钢铁：关注优资质央企、国企永续债的参与价值•估值回调下煤炭债和钢铁债的估值吸引力有所上升，但信用利差依然处在相对偏低水平，如果对流动性要求不高，诸如永续债等相较于同主体公募债仍有一定的超额溢价，投资者可以适度关注优资质央企、国企永续0─钢铁AAA0煤炭开采AAA─煤炭开采AA+ 05重点板块之煤炭和钢铁：关注优资质央企、国企永续债的参与价值•估值回调下煤炭债和钢铁债的估值吸引力有所上升，但信用利差依然处在相对偏低水平，如果对流动性要求不高，诸如永续债等相较于同主体公募债仍有一定的超额溢价，投资者可以适度关注优资质央企、国企永续各类存量煤炭债（上图）和钢铁债（下图）的分布情况（亿元，截至2023年9月22日）企业性质剩余期限AA(0%,3%)(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,5%)(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,5%)[4%,5%)[5%,6%)[6%,8%)中央国有企业96.0049.4020.8020.0040.002.003.00地方国有企业50.00679.80225.2395.0022.78211.00340.0032.0038.0047.0025.0035.00民营企业92.006.0025.009.002.0020.00企业性质剩余期限AA(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,5%)[3.5%,4%)[4%,5%)[5%,6%)[6%,8%)[8%,+%)中央国有企业69.9050.0030.00地方国有企业38.0065.8021.00540.00450.00367.15305.0035.0024.7023.3065.00360.0050.0032.00415.0070.0027.3320.0020.0073.00民营企业 05重点板块之房地产：关注优质央、国企地产债的投资机会•建议估值吸引力提升后，重点关注优质央、国企地产债的投资机会。各隐含评级、各期限、各收益率（行权）存量地产债的分布情况（亿元，截至2023年9月22日） 综合宏观、中观、微观维度来看，在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控，关注未来利空因素消退后债市的阶段性修复行情；同时供需矛盾下信用债“资产荒”逻辑仍在，叠加前期调整下估值吸引力重点板块之城投债：在7月24日中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，城投债信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底线思维，在控制好久期的关注中债行权收益率在3%-4.5%、待偿本文讨论的金融次级债主要指商业银行、证券公司、保险等机构发行，嵌有次级条款的金融类债券。主要包括：商业银行二级资本债和永续债、证券公司次级债（含永续债）以及保险公司次级债。未来，金融次商业银行二级资本债和永续债是商业银行重要的资本补充工具，发行目的便是为了满足监管对商业银行资商业银行核心一级资本、其他一级资本以及二级资本的主要补充方式资本种类包括内容主要补充方式核心一级资本（1）实收资本或普通股、（2）资本公积、（3）盈余公积、（4）一般风险准备、（5）未分配利润、（6）少数股东资本可计入部分IPO、定增、配股、可转债（主要由转股实现资本其他一级资本（1）其他一级资本工具及其溢价、（2）少数股东资本可计入部分。二级资本（1）二级资本工具及其溢价、（2）超额贷款损失准备二级资本工具证券公司次级债（含永续）清偿顺序在普通债之后，可以用来补充证券公司净资本。根据《证券公司风险控制指标管理办法（2020年修订）》，证券公司净资本由核心净资本和附属净资本组成;其中长期次级债可以用来补充附属净资本（附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或证券公司的风险控制指标要求净资本核心净资本附属净资本=净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目=长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目风险控制指标标准证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：（一）风险覆盖率（＝净资本/各项风险资本准备之和×100%）不得低于100%；（二）资本杠杆率（＝核心净资本/表内外资产总额×100%）不得低于8%；（三）流动性覆盖率（优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%）不得低于100%；（四）净稳定资金率（=可用稳定资金/所需稳定资金×100%）不得低于100%。 本文所指的保险公司次级债，既包括2015年以前发行的保险公司次级定期债务，也包括2015年以来发行的保险公司资本补充债券。其中根据《保险公司发行资本补充债券相关事宜》，保险公司资本补充债券是指保险），保险公司对各类资本的要求核心一级资本核心二级资本数据来源：原中国银保监会，《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》-1号实际资本，兴业证券经济与金融研究院整理30将证券公司次级债（非永续）、保险公司次级债（非永续）和银行二级资本债的条款进行对比来看，三者在求偿顺序、条款约束等方面比较相似，但是相较于银行二级资本债必须含有减记或转股的条款，证券公司次级债（非永续）、保险公司次级债并不强制含有证券公司次级债（非永续）、保险公司次级债（非永续）和银行二级资本债的条款对比件但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，率将证券公司永续债、一般企业永续债和银行永续债的条款进行对比来看，证券公司永续债与一般企业永续债比较相似，基本都含有票面利率跳升条款；相较于银行永续债“不得含有利率跳升机制及其他赎回激励”证券公司永续债一般企业永续债银行永续债清偿顺序清偿顺序在普通债务之后，先于股权资本为确保能够计入权益，有部分发行人在永续债中嵌入次级条款（清偿顺序在普通债务之后）存款人>一般债权人>二级资本债券>无固定期限资本债券（永续债）>优先股>普通股发行目的补充净资本补充其他一级资本期限5+N无固定期限，通常为3+N、5+N、2+N等5+N减记或转股条款不强制含有不含时，该资本工具能立即减记或者转为普通股。赎回条款通常含有通常含有但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权必须得到银监会的事先批准调整票面利率含有含有含有利率跳升条款基本都含有基本都含有不得含有利率跳升机制及其他赎回激励延期条款含有含有含有利息递延权含有含有任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件回售条款不含极少部分含有不得含有回售条款 •银行二级资本债：近几年商业银行二级资本债的发行规模稳中有升。分发行期限来看，商业银行二级资本债的发行期限以“5+5”年期为主，2019年出现了“10+5”年期品种，分发行时主体评级来看，商业银行二级资本债的发行时主体评级以AAA级为主。银行二级资本债季度发行规模（左图分发行期限，右图分发行时主体评级，亿元）4000350030002500200050002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5+5年期10+5年期5+2年期10年期4000350030002500200050002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年AAA-AA+AAAA-其他 •银行永续债：在政策支持下，19年以来银行永续债发行兴起，20-21年明显放量，但22年以来发行放缓。分银行类别来看，和银行二级资本债相似，国有大行和股份行永续债的发行规模明显更大。从发行期限来看，银行永续债的发行期限皆为5+N年期。分发行时主体评级来看，银行永续债的发行时主体评级皆为AA等级及以上，且以AAA级为主。银行永续债季度发行数量（左：分银行类型，只）和发行规模（中：分发行期限，右：分发行时主体评级，亿元）30252050Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019年2020年2021年2022年2023年国有大行股份制商业银行中小银行400035003000250020005000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019年2020年2021年2022年2023年国有大行股份制商业银行中小银行4000350030002500200050002019年2020年2021年2022年2023年AAA-AA+AA •银行二永债供给展望：未来银行二永债供给可能会持续放量。今年上半年银行二永债供给整体偏弱，3季度开始发行逐渐提速，考虑到今年以来商业银行信贷投放力度加根据政策关于全球系统重要性银行的相关要求，外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，如果TLAC非资本债券（后文会具体阐述）在短期内没有推出，则意味着我国纳入全球系统重要性银行名单的四大行或需要通过更多发行银行二级资本债等方式满足监管要求。近期农业银行等银行获批了较大规模的银行二永债额度《国家金融监督管理总局关于邮储银行发行资本工具的批复(金2023-7-28《国家金融监督管理总局关于农业银行发行资本工具的批复(金2023-8-29 •证券公司次级债：从发行趋势来看，证券公司次级债（非永续）和证券公司永续债的表现分化。证券公司次级债（非永续）在2015年发行规模大幅放量后于2016年迅速萎缩，并持续处于相对较低的水平；证券公司次级债（非永续）发行数量和发行规模证券公司永续债发行数量和发行规模600050004000300020000200720222023200720222023发行规模（亿元）604020090080070060050040030020002015发行规模（亿元）202330252050 分发行期限来看，证券公司次级债（非永续）的发行期限以1-3年期为主，2018年以来每年的发行占比维持分主体评级来看，证券公司次级债（非永续）的发行时主体评级以AAA为主；而2019年以后发行的证券公600050004000300020000(0,1](1,3](3,5](5,10](1,3]占比右轴90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%证券公司次级债发行规模（分发行时主体评级，亿元）6000500040003000200002013201420132014AAA2015201620152016AA+AAAA-及无评级AAA级占比右轴95%90%85%80%75%70%65%60%55%50% •保险公司次级债：从发行趋势来看，保险公司次级债在2018年以来稳中有升，且从2015年《保险公司发行资保险公司次级债的发行数量和发行规模9008007006005004003002000发行规模（亿元）发行数量（只，右轴）252050保险公司次级债的发行规模（分期限，亿元）90080070060050040030020002010201120122013201420152016201720182019202020212010201120122013201420152016201720182019202020215+5年期其他5+5年期占比右轴98%96%94%92%90%88%86%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023分主体评级来看，保险公司次级债的发行时主体评级以AAA为主，特别是2016年以来每年的AAA级主体的分发行方式来看，在2015年政策引导可以公开发行后，公募方式发行的保险公司次级债明显增加，2016年以保险公司次级债的发行规模（左图分发行时主体评级，右图分发行方式，单位：亿元）9008007006005004003002000201020112012201020112012AAA2013201420132014AA+2015201620152016AAAA-及无评级AAA级占比右轴90%80%70%60%50%40%30%20%0%9008007006005004003002000公募私募公募占比右轴90%80%70%60%50%40%30%20%0% •从存量规模（截至2023年9月22日）来看，商业银行二级资本债、商业银行永续债、证券公司次级债（非永续）、证券公司永续债和保险公司次级债的存量余额分别为3.48万亿元、2.24万亿元、3625亿元、2378亿元和2988亿元，金融次级债已经成为信用债市场的重要组成部分。•展望未来，为了提高金融机构防范化解风险各隐含评级、各剩余期限、各类金融次级债的存量余额分布（截至2023年9月22日）隐含评级AA其他合计剩余期限（年）存量债券余额（亿元）商业银行二级资本债395348273482726502500406022630股份制商业银行2250405商业银行永续债3900280028002715股份制商业银行22504634091证券公司次级债（非永续）32013625证券公司永续债300保险公司次级债395373各类金融次级债存量债券余额占比（各类金融次级债占比合计为100%）商业银行二级资本债26%3%26%股份制商业银行4%商业银行永续债3%3%3%股份制商业银行27%4%证券公司次级债（非永续）证券公司永续债23%3%保险公司次级债3%;伴随着投资者对银行二永债参与度持续提升，银行二永债的流动性也改善明显。银行二级资本债银行永续债•银行二永债需求结构：根据机构特征和政策要求，银行理财、保险资金、公募基金等或是银行二级资本各类机构未来对银行二级资本债和银行永续债的投资需求展望机构对银行二级资本债和银行永续债的投资需求展望银行自营银行二级资本债的配置需求可能会有所弱化。伴随着《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的出台，考虑到风险资本占用未来会有所提升，银行自营对银行二级资本债的配置需求或有所弱化。银行永续债对银行自营没有吸引力。如果银行永续债投资计入权益，要比信用债的风险资本占用权重高出不少，因此银行永续债对于银行自有资金没有吸引力。保险资金高等级+中长久期银行二永债的主要承接主体。保险机构配置银行二级资本债和银行永续债的收益率和安全性高于年金基金等高等级+中长久期银行二永债的主要承接主体。同保险资金相似，配置银行二永债的收益率和安全性高于普通企业信用债，同时其负债端久期较长，与银行二永债的久期匹配度高。银行理财偏高等级+偏短久期银行二永债的主要参与者。从银行理财的管理人角度来看，为了更好应对潜在净值波动下可能带来的赎回压力，对于银行二永债的投资或将进一步向“高等级+短久期”收敛。因此预计银行理财对于中低等级+中长久期银行二永债的需求可能会弱化，但依然会是偏高等级+偏短久期银行二永债的主要参与者。公募基金等银行二永债的主要参与者（偏交易）。由于兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，公募基金对银行二永债的追逐有望持续，只要估值性价比进入合意区间，公募基金便可能积极参与。公募基金对期限的要求相对灵活，在要收益的诉求下可能会适度拉久期做交易。银行自营对银行二级资本债的配置需求或有所弱化（银行自营基本不买银行永续债），但是银行自营对高等级二级资本债做波段交易的倾向性可能在提升。保险净买入“其他”的情况（周度，亿元）农村金融机构净买入“其他”的情况（周度，亿元）00注：根据CFETS数据，由于银行二永债主要体现在“其他”中，因此本文主要结合各机构净买入“其他”类债,银行理财对银行二永债的参与期限可能会聚焦在3年以内高等级银行二永债。00注：根据CFETS数据，由于银行二永债主要体现在“其他”中，因此本文主要结合各机构净买入“其他”类银行二永债、保险次级债月度成交换手率对比 保险次级债银行永续债银行二级资纯债基金前5大持仓中，银行二永债、证券公司和保险次级债持仓规模占比（2023-6-30）5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%银行永续债保险次级债银行永续债在前五大持仓占比23/0623/0322/1222/0922/0622/0321/1221/0921/0621/0320/1223/0623/0322/1222/0922/0622/0321/1221/0921/0621/0320/1220/0920/0620/0319/1219/0919/0619/0318/1218/0918/0618/03纯债基金前5大持仓中，银行二永债、证券公司次级债和保险次级债持仓规模走势（亿元）20008006004002000银行永续债二级资本债保险次级债券商次级债（含永续）纯债基金前5大持仓中，银行二永债、证券公司7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%次级债和保险次级债持仓规模占比走势二级资本债银行永续债二级资本债银行永续债保险次级债券商次级债（含永续） 04估值性价比：金融次级债相对估值观察体系的构建•为观察金融次级债的相对估值表现，我们基于中债到期收益率曲线构建金融次级债（银行二级资本债、银行永续债、证券公司次级债以及保险公司资本补充债）的信用利差（减同等级同期限国开债）指数模型。021-0121-0421-0721-10 021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822- 04估值性价比：金融次级债相对估值观察体系的构建•为观察金融次级债的相对估值表现，我们基于中债到期收益率曲线构建金融次级债（银行二级资本债、银行永续债、证券公司次级债以及保险公司资本补充债）的信用利差（减同等级同期限国开）指数模型。021-0121-0421-0721-1022-0122-04中债证券公司次级债信用利差(AA+):3年中债证券公司次级债信用利差(AA):3年021-0121-0421-0721-10 04估值性价比：金融次级债相对估值观察体系的构建•从当前（2023-9-22）各类金融次级债的信用利差和历史分位数来看，1年期各等级各类金融次级债的信用利），各隐含评级、各期限、各类金融次级债信用利差和历史分位数（基于中债曲线测算，截至2023年9月22日）投资建议：结合负债端稳定性和估值比价，择优参与从3M持有期收益率来看，当前中债隐含评级AA+级2-5年期证券公司次级债相较于同等级、同各类金融次级债3M持有期收益率测算（2023-9-22）中债隐含评级AAA-AA+AA期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期当前到期收益率银行二级资本债2.65%2.83%3.04%3.19%3.26%2.66%2.84%3.12%3.31%3.38%2.81%3.07%3.50%3.70%3.79%银行永续债2.78%2.97%3.17%3.31%3.39%2.81%3.00%3.22%3.39%3.47%2.96%3.17%3.60%3.96%4.14%证券公司次级债2.61%2.98%3.24%3.45%3.62%2.75%3.18%3.44%3.70%3.87%保险公司次级债2.79%2.97%3.16%3.34%3.43%2.85%3.03%3.22%3.40%3.49%3M骑乘收益率银行二级资本债0.00%0.07%0.13%0.14%0.07%0.00%0.07%0.18%0.17%0.08%0.01%0.11%0.27%0.17%0.09%银行永续债0.00%0.08%0.13%0.11%0.09%0.02%0.08%0.14%0.14%0.09%0.02%0.09%0.27%0.31%0.18%证券公司次级债0.04%0.15%0.17%0.17%0.18%0.10%0.18%0.17%0.21%0.18%保险公司次级债0.02%0.07%0.12%0.16%0.09%0.02%0.07%0.12%0.16%0.09%3M持有期收益率银行二级资本债0.65%0.77%0.88%0.92%0.87%0.66%0.78%0.95%0.98%0.91%0.70%0.86%1.13%1.08%1.02%银行永续债0.69%0.81%0.91%0.93%0.92%0.72%0.82%0.93%0.98%0.94%0.75%0.87%1.15%1.28%1.20%证券公司次级债0.69%0.89%0.97%1.02%1.08%0.78%0.96%1.02%1.12%1.14%保险公司次级债0.71%0.80%0.90%0.98%0.94%0.73%0.82%0.91%1.00%0.95% 05投资建议：结合负债端稳定性和估值比价，择优参与•配置盘：综合考量流动性、安全性和估值性价比，除了3-5年期中债隐含评级AAA-级国有大行二永债可以积极配置外，对于3-5年期AA+级证券公司次级债、银行永续债、保险次级债等也各类金融次级债3M持有期收益率测算（2023-9-22）中债隐含评级AAA-AA+AA期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期当前到期收益率银行二级资本债2.65%2.83%3.04%3.19%3.26%2.66%2.84%3.12%3.31%3.38%2.81%3.07%3.50%3.70%3.79%银行永续债2.78%2.97%3.17%3.31%3.39%2.81%3.00%3.22%3.39%3.47%2.96%3.17%3.60%3.96%4.14%证券公司次级债2.61%2.98%3.24%3.45%3.62%2.75%3.18%3.44%3.70%3.87%保险公司次级债2.79%2.97%3.16%3.34%3.43%2.85%3.03%3.22%3.40%3.49%3M骑乘收益率银行二级资本债0.00%0.07%0.13%0.14%0.07%0.00%0.07%0.18%0.17%0.08%0.01%0.11%0.27%0.17%0.09%银行永续债0.00%0.08%0.13%0.11%0.09%0.02%0.08%0.14%0.14%0.09%0.02%0.09%0.27%0.31%0.18%证券公司次级债0.04%0.15%0.17%0.17%0.18%0.10%0.18%0.17%0.21%0.18%保险公司次级债0.02%0.07%0.12%0.16%0.09%0.02%0.07%0.12%0.16%0.09%3M持有期收益率银行二级资本债0.65%0.77%0.88%0.92%0.87%0.66%0.78%0.95%0.98%0.91%0.70%0.86%银行永续债0.69%0.81%0.91%0.93%0.92%0.72%0.82%0.93%0.98%0.94%0.75%0.87%证券公司次级债0.69%0.89%0.97%0.78%0.96%保险公司次级债0.71%0.80%0.90%0.98%0.94%0.73%0.82%0.91%0.95% 05投资建议：结合负债端稳定性和估值比价，择优参与 06保险永续债未来展望：首单已获批，未来发行放量可期•2021年，原银保监会先后修订和发布了《保险公司偿付能力管理规定》和《保险公司偿付能力监管规则 (Ⅱ)》，将偿付能力监管指标扩展为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级三个有机•2021年“偿二代”二期工程对于核心资本的认定要求更加严格，保险公司迫切需要拓展核心资本补充渠道。保险公司偿付能力管理规定的演变级、偿付能力风险管理要求与评估和监管分析与检查等）和市场约束机制（信息披露、信用《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》保险公司各类资本的定义及相关规定（1）核心偿付能力充足率（=核心资本/最低资本，衡量保险公（2）综合偿付能力充足率（=实际资本/最低资本，衡量保险公数据来源：原中国银保监会，兴业证券经济 06保险永续债未来展望：首单已获批，未来发行放量可期•为进一步拓宽保险公司资本补充渠道，2022年2月央行、原银保监会发布了《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，推动保险公司发行无固定期限资本债券以补充核心二级资本。•政策落地一年后，泰康人寿首单获批，保险永续债发行终提上日程。根据国家金融监督管理总局官网披露，2023年9月8日，泰康人寿获批在全国银行间债券市场公开发行无固定期限资本债券，发行规模不超过200亿元。•在政策引导和保险公司补充资本的诉求下，未来保险公司永续债的发行放量或可期。预计未来保险永续债的收益率高于同一发行人、相同期限的保险次级债（非永续），建议配置盘可以积极关注。为进一步拓宽保险公司资本补充渠道，政策推动保险公司发行无固定期限资本债券破产清算时的受偿顺序列于保单持有人和一般债权人之后，保险公司减记和转股的触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件。持续经营触发事件支付本金或赎回后偿付能力充足率不达标的，不能支付本金或赎回，本金可以递延支付；无固定期限资本债券余额不得超过核心资本兴业证券经济与金融研究院整理54 07关注“TLAC非资本债券”可能带来的投资机会•2022年4月29日，《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》正式发布，意味着纳入全球系统重要性银行的四大行（工行、农行、中行、建行）未来或将推出总损失吸收能力（TLAC）非资本债券（下文简称“TLAC非资本债券”）。•文件指出“本通知所称总损失吸收能力非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券”。结合海外经验，TLAC非资本债务工具是提升外部总损失吸收能力的重要工具，如果未来四大行“TLAC非资本债券”的发行放量，在一定程度上将缓解银行二级资本债的供给压力。政策关于我国全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力比率要求外部总损失吸收能力比率全球系统重要性银行外部总损失吸收能力风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷风险加权资产×100%；全球系统重要性银行应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求。计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸收能力。全球系统重要性银行外部总损失吸收能力比率应当满足以下要求：（一）外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%。（二）外部总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得低于6.75%。 07关注“TLAC非资本债券”可能带来的投资机会•TLAC非资本债券作为一种TLAC非资本债务工具，其偿付顺序劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债（商业银行普通债等），优先于各级别合格资本工具（银行二级资本债、银行永续）；•考虑到TLAC非资本债券与银行二级资本债、银行永续债的条款对比和求偿顺序，预计未来TLAC非资本债券的收益率高于同一发行人、相同期限的普通债券，略低于同一发行人、相同期限的二级资本债。投资者可以积极关注未来四大行发行TLAC非资本债券可能带来的投资机会。TLAC非资本债务工具与银行二级资本债、银行永续债对比TLAC非资本债务工具银行二级资本债永续债发行意义仅补充TLAC补充二级资本及TLAC补充其他一级资本及TLAC担保无担保不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证期限剩余期限一年以上或无到期权要求提前赎回条款无固定期限，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，至少5年以后有条件赎回损失吸收顺序其他一级资本工具(含永续债和优先股)>二级资本债券>TLAC非资本债务工具受偿顺序TLAC非资本债务工具>二级资本债券>银行永续债•投资建议：结合负债端稳定性和估值比价，择优参与；同时做好风险防范（信用风险&“条款风险”）。估值性价比已经有一定显现；但资金面何时明显转松、负债端压力是否能有效缓和依然是需要持续跟踪证券公司次级债和保险公司次级债：虽然流动性可能相对弱于银行二永债，但也意味着其估值波动性可能相对较低；同时从条款来看，与银行二级资本债和银行永续债相比，证券公司和保险次级债的条款相对更为友好。从3M持有期收益率来看，当前中债隐含评级AA+级2-5年期证券公司次级债相较于同等级、同期限的银行二永债和保险次级债有一定的超额溢