保险投资的机遇及案例分析

市场变革下的保险投资机遇——保险投资回忆与展望黄继伟2005年秋季宏观策略报告会主要内容1.上半年保险投资回忆2.保险投资案例分析－平安3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？4.投资难题2：高收益品种在哪里？5.保险配置展望和建议205-105-205-305-405-505-604-1104-104-304-504-704-905-105-305-5••––––––––2005年秋季宏观策略报告会快速增长中的保险收入和资产保险收入逐步增加

上半年保费增长平稳，但同比去年有所下降 00-05年中保费平均月增速为26.3% 寿险为33.2%,财险为17.1% 排除基期因素造成1、3月增长较快，当前整 体增速低于平均水平 图:05年保费收入月增长总资产增长放缓，资产结构调整加剧 总资产增长高位放缓，投资增速继续上升 国债经历04年来的快速上升后，增速开始 放缓 存款和基金资产增速下降明显 存款更是出现绝比照重下降 图:05年各类资产同比增长800700亿保费收入寿险财产保险140%120%银行存款国债资产总额投资基金600500400300200100 -

100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%资料来源：申万研究所、保监会3••––•–––42005年秋季宏观策略报告会结构性调整继续－银行存款变化原因和趋势银行存款得到压缩 银行存款绝比照重下降，从47.8%下降到 40.7％，低于整体债券比重变化原因 –符合保险既定总体方针 –抓住04年债市大机遇，多配债券的必然 结果 –银行资本约束存款不积极的结果 图:04年大类资产配比银行存款变化趋势

仍将延续调整策略，为了调整资产久期， 将压缩中短期资产占比，将继续控制银行 存款占比 银行对协存的态度在短期内很难改变，存 款发放有限 债券收益率过低，银行存款吸引力上升， 因此存款占比下降速度将有所减缓 6月存款环比增速上升到2.43%略低于总投 资资金增速2.66%。 图:05年中期大类资产配比其他资产证券投资基金 6.4%其他投资 26%银行存款 41%29.8%银行存款 47.8%基金 7%

国债16.0%资料来源：申万研究所、保监会国债 26%05年中期保险资金配比•––•––––2005年秋季宏观策略报告会结构性调整继续－债券配置情况债券投资比重大幅上升 债券占比到达49.8％高于存款8.8％ 各类债券上升比重根本相近，企业债远低于配置上限，供给明显缺乏，初始仓位配置造成次级 债占比大幅上升债券投资仍将上升 债券比重上升符合既定调整大方向，比重仍将提高 04年到05年中期，总投资、国债和存款几何平均环比增速分别为3.71％、4.80%和0.6％，国债 增速仍超过总投资增速和存款增速，债券投资比重仍将继续上升 固定收益类创新不断，MBS等产品即将推出，更加丰富保险债券投资范围 不利因素：债券收益率过低，市场高收益债券供给缺乏图:05年债券配比图:05年中、04年中债券配比比较企业债次级债 12%05年中期保险债券配比30%25%26.25%23.57%05年中期04年底13%20%15%11.06%10.28%国债 53%10%6.64%5.20%5.82%金融债 22%5%5资料来源：申万研究所、保监会0%国债金融债企业债次级债04-104-304-504-704-905-105-304-1105-5•––•–––8%62005年秋季宏观策略报告会结构性调整继续－风雨洗礼后的基金配置基金整体比重变化不大，结构性调整加大 04年末基金配比经历大幅下降，今年3月再次出现下降绝对数下降 股票型，封闭式基金大幅缩减，货币市场基金比重应有上升基金结构调整的原因 局部保险公司基金持有比率过高，结构型调整仍将继续 股市不佳基金业绩受到拖累，封闭式基金相对不标准，加上流动性不如开放式，保险持有信心 缺乏 保险基金投资亏损加大，为提高业绩，被迫减持图:05年保险封闭式基金减持排名图:基金占比05年中封闭占基金04年末封闭占基金占比8%基金投资占比持有人简称式基金总量整体比式基金总量整体比

(亿份)例(%)(亿份)例(%)持有量变动变动 〔亿份〕(%)占比变 动率中国平安18.672.2830.473.73-11.8-1.45-38.87%7%太平洋保险53.256.5260.287.38-7.03-0.86-11.65%7%中国再保险5.210.6410.91.33-5.69-0.69-51.88%新华人寿5.690.710.491.28-4.79-0.58-45.31%6%中国人保43.255.2944.135.4-0.88-0.11-2.04%6%资料来源：申万研究所、保监会2005年秋季宏观策略报告会主要内容1.上半年保险投资回忆2.保险投资案例分析－平安3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？4.投资难题2：高收益品种在哪里？5.保险配置展望和建议7•43.70%3.10%••2005年秋季宏观策略报告会个案分析－平安投资成功的方面

–抓住04年债市下跌导致利率水平走高的有利时机，大量配置高票息债券，提升整体图:投资回报率和各类资产配比 投资回报率–债券/存款比率超过行业平均–权益资产配置稳健–继续投资结构调整•大幅度加仓中长期债券品种，压 缩短期品种和非债券类资产•存款比率在04年下降的根底上继 续下降 减持股票基金，整体基金配置低100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%定期存款其他固定到期投资

4.50%

62.30% 3.80% 32.90% 2005年6月30权益类物业

3.60%56.10% 3.00%39.90% 2004年

债券投资 合并总投资收益 5.00% 4.50%

4.10%4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50%50.20% 1.00% 0.50% 0.00% 2003年于行业7%的平均水平资料来源：平安05年中报股票资产由2.7亿上升到17亿

81年以內1至2年2至3年3至4年4至5年5年以上浮動利率04－03比重差各年期占比20%10%0%•2005年秋季宏观策略报告会债券资产配置特点图:各债券占比

政府债金融债企业债100% 90%12.59%13.35%15.80%•各类债券资产配比变化不大80%70%60%25.60%24.24%28.10%50%•04年长期债比重显著增加，40%30%61.81%62.41%56.10%05年上半年继续大幅加仓长期债；3年以下短期债比重下降2005年6月302004年2003年资产久期拉长有利于降低资图:05年各年期比重负不匹配的利率风险；长期债比重上升有效提高投资回报率90%80%70%60%50%40%30%20%05年中期04年比重相差 81.67%76.02%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%10% 0%资料来源：平安05年中报-2%-3%9••2005年秋季宏观策略报告会寿险的烦恼：收益过低，品种太少寿险本钱相对刚性，投资收益率过低，缺乏高收益品种 –保费流入平稳，可投资高收益率品种不多 –新增保费投资收益将拉低整体市场未来投资收益水平 –市场收益率长期维持该水平，利差损将逐步积累低利率严重寿险长期平安 –日本97年寿险〔如NissanMutualLife〕和英国〔EquitableLife〕破产 都是过渡扩张加上利率走低导致剪刀效应，同时股权资产缩水、负 债现值大幅上升 10•2005年秋季宏观策略报告会非寿险压力相对较轻相对寿险，短期提高回报率压力较低

–优势：久期短，回报率要求相对低，操作灵活性较高；长期收益率 低对其影响相对较轻；利率风险重要性低于寿险公司 –挑战：收益率过低和缺乏高收益品种同样影响未来投资回报率；主 动性投资，要求对市场利率趋势作出准确判断

112005年秋季宏观策略报告会主要内容1.上半年保险投资回忆2.保险投资案例分析－平安3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？4.投资难题2：高收益品种在哪里？5.保险配置展望和建议12•2005年秋季宏观策略报告会参考5年期定存利率－长债底线3.5%考虑前提： –理论上讲如果剔除流动性、税收和信用因素后的定存利率高于同期国债收益 率，保险公司将投资定存，且定存不存在供给问题，该理论利率应该成为长 期无风险收益率的底线 –存款利率对中期债有直接支撑，在收益率曲线不变的假设下，对长期债收益 率也有间接支撑 –虽然协议存款是寿险公司的时机本钱，并且协存高于定存，但当前银行普遍 不愿放协存，因此协存的参考性降低 –以二级市场收益率水平为准，而牛市过程中一级市场流动性溢价较高，收益 率往往大幅低于二级市场 –静态分析，并不考虑未来利率变化趋势 13•••2005年秋季宏观策略报告会定价中的问题问题1：

–不存在可投资的长期定存利率 –计算出的长期收益率应该享有溢价，即该方法计算出的理论长期收益率水平 偏高。同时协存对长期债券也没有替代性，因此对长期收益率也没有很好的 约束问题2：

–市场持续上升，投资人倾向投长债，与寿险形成争夺，抢夺长期收益率定价 权，短期机构的存在，造成长期债收益率不完全由寿险公司定位，短期机构 更看中价差而非绝对收益率水平，因此可能造成收益率非理性走低问题3：

–收益率曲线不变的假设不完全，收益率曲线受到宏观、资金等多种因素影响 而变化，考虑到这些因素后的动态收益率分析更能反映收益率的定位。

14•••2005年秋季宏观策略报告会定价步骤步骤1：确定长期虚拟定存利率 假设存在定存利率曲线，5年期为3.6％，参考国债收益率曲线的形态，国债 20－5年期利差100bp左右〔9月2日〕，20年期虚拟定存理论利率：5年期定存 3.6%+100bp=4.6%〔税前〕步骤2：确定虚拟定存与国债利差 •流动性利差：企业债5年期低于定存10bp，定存无供给问题，企业债有 稀缺性，有稀缺性溢价，寿险对长期券流动性要求不高，定存相比企业 债流动性利差很小，但定存没法流通，应有10bp利差，定存与国债流动 性利差＝国债与企业债流动利差＋10bp •税收利差：定存和企业债税收待遇没有根本区别。定存和国债的税收差， 可以参考国债和企业债的税收利差 •信用利差：定存与绝大局部企业债间无信用利差，定存－国债信用利差 ＝企业债－国债信用利差 –企业债根本都有银行担保，属于银行或有负债 –随着银行商业化和市场化改制的进行，定存风险也在加大，银行存款越来越 接近银行本身的信用级别 15••2005年秋季宏观策略报告会定价步骤步骤3：确定国债与企业债利差

–包含流动性利差、税收利差和信用利差 –长期稳定在：80-120bp区域，平均在100bp左右，当前为90bp，但企 业债明显包含了稀缺性溢价，定存应该不包括，因此使用长期均衡 利差长期利率的底线区域为3.5％

–长期利率的底线区域=长期虚拟定存理论利率－长期企业债与国债的 利差－长期企业债与虚拟定存的利差=4.6%－100bp－10bp=3.5%

16•2005年秋季宏观策略报告会参考协存-底线3.75%考虑前提： –寿险公司为代表的长期投资人是长期债券的最终需求方，但供求关 系到达根本平衡时，长期收益率最终由寿险公司确定。 –协存利率是寿险公司的时机本钱利率而非定存利率，但前提假设是 银行协存没有供给缺乏的问题，完全可以满足寿险资金需求 –以二级市场收益率水平为准，牛市过程中一级市场流动性溢价较高， 收益率往往大幅低于二级市场 –静态分析，并不考虑未来利率变化趋势 17•••2005年秋季宏观策略报告会定价中的问题问题1： –当前银行当前处于资本约束的限制，并不愿意吸收协存。协存利率并不能真 正成为寿险公司的最低时机本钱。问题2： –事实上并不存在可投资的长期协存利率，因此计算出的长期收益率应该享有 溢价，即该方法计算出的理论长期收益率水平偏高。同时协存对长期债券也 没有替代性，因此也没有很好的约束问题3： –收益率曲线的假设，动态收益率分析更能反映收益率的定位 18•••2005年秋季宏观策略报告会定价步骤步骤1：确定长期虚拟协存利率 –2季度61个月协存平均4.12％，比1季度下降17bp，企业债和协存同样供不应 求，企业债表现为收益率下降，而协存属于非完全市场化品种，并没有表达 出这一溢价，如果考虑这点，协存利率应该相应下调10bp以反映稀缺性溢价， 因此3季度协存预期为3.85%；那么当前虚拟协存利率水平为3.85% +100bp=4.85%〔税前〕步骤2：确定虚拟协存与国债利差〔同定存定价〕 •其他情况与定存方法相同。但由于协存和企业债都存在一定稀缺性，因 此使用当前90bp的企业债和国债利差较好 •长期虚拟协存理论利率与长期无风险收益率利差=长期虚拟协存与企业债 的流动性利差＋企业债与国债利差＝10bp＋90bp=100bp长期利率的底线区域为3.75％ –长期无风险利率的底线区域＝20年期虚拟协存理论利率－长期虚拟协存与企 业债的流动性利差－企业债与国债利差＝4.85%－10bp－100bp=3.75％ 19•2005年秋季宏观策略报告会综合前两思路-底线3.63%长期债收益率中长期看主要由寿险公司确定 –寿险公司为代表的长期投资人是长期债券的最终需求方，但供求关系到达基 本平衡时，长期收益率最终由寿险公司确定 –收益率根本到达最低点时，投机机构因短期无利可图而退出，因而长期债的 定价权最终由寿险公司决定 –短期内银行考虑到资金运用压力而并不愿意大量发放协存，完全协存并不能 满足寿险资金需求，因此协存利率并不完全是寿险公司时机本钱 –当前寿险可接受长期收益率底线区域应该根本上位于前两种利率之间，即在 3.50%到3.75%之间 –假设该两种定价都有50％的可能性，寿险可接受长期利率底线定位为3.63％ 20•2005年秋季宏观策略报告会参考寿险公司本钱－底线3.77％6月底保险行业各类债券品种投资比重为 –国债：金融债：企业债：次级债＝3267：1377：826：724，假设各类债券高 收益品种比率也符合该比率，并假设该比率未来也不会发生变化 –参考市场利差水平，假设长期企业债、金融债和次级债与国债的利差为： 90bp，30bp，40bp –如果未来总债券资产收益率要在4%的本钱底线之上，那么长期国债的合理收 益率水平应该在什么水平？ –得出长期国债收益率应该不低于3.77%水平 –由于存在更低年期债券资产，其收益率更低，因此对长期国债收益率要求应 该更高 21•2005年秋季宏观策略报告会动态确定长期无风险收益率动态因素对长期债底部区域形成产生影响 –短期内寿险对长期债需求大于供给，刚性资负配置需求的压力下，长期债仍 有下降可能 –市场资金面影响，银行资金需求影响 •对中短期债收益率影响，并间接影响到长期收益率 •考虑到当前收益率较低，银行债券投资，年期长期化特点突出，影响到 长债收益率 –利率政策：当前利率理论上具备一次降息的空间，利率下调也降导致长期收 益率进一步下降 –物价走势：物价指数走低，导致真实回报率率上升，长期券对投资人的吸引 力上升，短期投机机构对长期债的需求同样上升，导致长期收益率继续走低 •如果CPI继续下滑，虽然当前长债真实回报率偏高，但之后会经历逐步走 高的趋势 •如果CPI很长时间内维持在目前位置，那么长期端真实收益率明显偏低， 有向上修正的要求 222005年秋季宏观策略报告会主要内容1.上半年保险投资回忆2.保险投资案例分析－平安3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？4.投资难题2：高收益品种在哪里？5.保险配置展望和建议23•••2005年秋季宏观策略报告会企业债投资值得期待山雨欲来风满楼，变革越来越近 –变革的历史障碍 –变革的动力 –变革的市场信号美保险公司债投资介绍市场开展对企业债和保险投资的影响 24••2005年秋季宏观策略报告会还是免费午餐？－历史障碍1相对股权融资，企业债融资本钱高；企业既然有“免费午餐〞吃，就不愿意进行债权融资后股权分置时代股权融资本钱大大提高 –股权结构多元化，股价关系股东利益最大化，成为考核重要标准，股权融资不再 是“免费的午餐〞 –股权融资稀释大股东控制权，非国有控股将更审慎；摊薄EPS，如果工程回报率低 于股权本钱，负面影响更大 –投资人也越趋理性，恶意融资将招致“以脚投票〞从而反映在股价下跌上 –股价更理性，高价格融资难实行 25•2005年秋季宏观策略报告会企业债优势表达－历史障碍1企业债融资优点 –不会影响股东控制权，不摊薄股东收益 –优化资本结构，使负债/权益结构更合理，杠杆效应可以提高股东收益，提升 股价 –融资本钱低于贷款，可用于置换银行贷款，降低融资本钱，对企业D/E没有影 响，且企业债发行年期可以大幅超过贷款年期，有利于锁定长期工程融资成 本，降低融资风险，使企业的融资能力进一步上升 –当前市场利率水平处于低位，融资本钱大大降低，正是企业债融资的好时期 26•2005年秋季宏观策略报告会信用体系不完善？－历史障碍2债市不成熟，信用评估体系和债券投资人风控体系不完善，容易形成投机 –债市规模今非昔比，大型机构投资人日益成熟，成为市场绝对主导，风控机制日 益完善 •利率市场化的逐步实现，债市市场化程度大大提高，品种定价能力提高，从 而化解了市场风险 •随着银行体制改革的推进，银行提高盈利和控制风险的意识越来越高。保险 公司的市场化程度更高，风控体系更完善 –同时外部的信息披露也越来越透明和完善，投资人对独立第三方信用评级需求上 升，促使该类机构逐步壮大 –信用风险本身不可怕，可怕的是对信用状况缺乏了解和正确评估，在正确评估的 根底上加上充分信用补偿，并严格实行风险管理，信用风险完全可以控制；同时 信用风险也可以通过投资组合多元化进行分散，通过信用衍生工具进行化解 27••2005年秋季宏观策略报告会来自需求方的呼唤－历史障碍3保监会规定过于刚性，保险难施展身手？保险企业债投资规定–AAA相当于标普BBB+到BBB－水平–属于美寿险主要投资级别，美寿险BBB以上占92%，确 实起到了风控的目的，国内是否要参考该指标？–不少属于长期建设债，信用本质上是市政债而非公司–国内信用评级机构评定 的AA级或者相当于AA级 以上的长期信用级别–上年末净资产不低于20 亿元人民币 债，其他债主要是大型央企，发行量虽多但，投资人 可投资范围仍过于狭窄，其他类型企业与发债无缘， 企业债市场难开展 •美国公司债仍有30％是3B以下品种–相信市场，让市场说了算：信用市场化 •保险公司少量配置中等信用等级债可优化组合 •市场会给出适当的信用补偿，供给缺乏导致的信 用评估扭曲其实更可怕 28••2005年秋季宏观策略报告会曾今是座山－其他障碍障碍4：银行不愿看到优质客户流失 –银行业务模式改革大趋势不可逆 •转变政府职能，分散经济系统性风险 •短期融资券发行同样对银行也产生不利 •对于决策层而言开展企业债市场和银行业务之间矛盾并没有想象的大 –开展企业债市场倒逼银行改革障碍5：企业债审批发行、交易和监管部门多头管理，协调缺乏 29••2005年秋季宏观策略报告会企业债变革动力融资压力 –短期股权融资渠道不畅，本钱上升 –短期融资券不能取得企业债地位投资压力 –保险、社保、年金等长期资金持续增多，对高收益长期品种需求很大，供求 矛盾突出 –供求矛盾长期不能改变导致投资回报率下降，影响长期资金盈利性和长期安 全性 –市场风险可以分散化解，投资品种缺乏导致的风险无法回避 30•2005年秋季宏观策略报告会企业债变革动力开展直接融资促使银行业务转型–美国银行经营多元化，房贷和消费贷款成为业务主体，企业贷款只占24％，该业务结构应该是国内银行未来目标 •房贷和消费贷款相对企业贷款，受到宏观经济影响相对较小，业务风险较低 •银行也可以通过发行MBS和ABS进一步降低风险–公司债也是银行盈利的重要组成•美银行资产中13％是公司债和外国债，该比率大大超过政府债也市政债图:美商行业务结构图:美商行资产结构15%2%24%BankloansMortgages

4% 1%13%8%3%33%TreasurysecuritiesAgency-andGSE-backedsecuritiesMortgagepass-throughsecuritiesCMOsandotherConsumercreditSecuritycredit5%8%structuredMBSOtherMunicipalsecuritiesCorporateandforeign59%5%20%bonds31资料来源：美联储公开信息••••2005年秋季宏观策略报告会山雨欲来风满楼－变革的市场信号信号1：?全国银行间债券市场债券交易流通审核规那么?的出台信号2：短期融资券的重大突破 –随着短期融资券的大量发行，信用级别相对较低品种将随之出现 –商行金融债出现 –将促进市场信用评估体系的建立和完善 –商行金融债和短期融资券发行主导权在央行手中，客观上对企业债主管部门形 成竞争，对推进企业债开展市场化有促进作用信号3：?保险机构投资者债券投资管理暂行方法?出台 –提高了企业债投资比率，企业债投资监管更加灵活，为保险公司未来扩大企业 债投资铺平了道路信号4：05年企业债发行规模大大超过04年 –在512亿原发行方案根底上，再方案发行500多亿，大大超过往年200－300亿的 水平，发行审批速度也大大加快 321.119941995199619971998199920002001200220032004累计百分比23.1456.58.112.223.4332005年秋季宏观策略报告会美国公司债介绍图:美公司债年期百分位数图:美公司债年期百分位数变化100% 90%发行年期－百分位累积图4%CPIFedrate%50％百分位的发行年期 10.080%70%60%50%40%30%4%3%3%2%2%8.47.26.86.76.86.45.35.45.65.3 58.06.04.020%10% 0%1%1%0%2.00.0发行年期百分位数 资料来源：?ANewMeasureofCorporateBondsLiquidityRisk?－GeorgeChacko图:美公司债信用构成图:国际债券市场构成BelowBaa 31%Aaa 4%

Aa11%股权债券

美国118710148310英国2856020590欧元区

32790 79770日本2027074840政府债金融公司债非金融公司债9135029850271104410130037004122032930 562060280 298011590非金融公司银行Baa26%

A 28%04年美国公司债各信用级别占比贷款GDP公司债占GDP比重

1066010446054.53%

6920 1567031.91%

31170 6670057.80%

88240 3986036.55%资料来源：Moody；美联储公开信息；Fox-PittKelton资料来源：美联储；FlowofFunds；英国国家统计•BBCCC以下2005年秋季宏观策略报告会美国保险公司公司债投资介绍图:非寿险债券投资公司债是美保险公司最重要品种CommercialTreasury–寿险第一大资产，占比78%;非寿险第二大 资产，仅次于市政债1％–寿险投资以高信用级别品种为主

图:寿险债券投资

mortgages 0.3% Corporateandforeign bonds 35.1%securities 10.3% Agency securities 18.3%100%国债政府机构债公司债Municipalsecurities 36.0%20.59%80%60%78.21%46.15%43.59%图:寿险公司债投资信用级别占比

B 2% 5%1%40%79.41%20%53.85%56.41%BBB0%3.85%27%美国英国欧元区日本资料来源：FRS、BankofJapan、AAA-A 65%UKOfficeofNS04、IMF

34

美联储公开信息；Fox-PittKelton19451948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002•2005年秋季宏观策略报告会美国保险公司公司债投资介绍保险公司公司债投资历史变化

–寿险40年代压缩国债，提升公司债，之后占比始终处于37％－43％，比率受经 济周期影响很小

图:寿险债券历史配比100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%MortgagesCorporateandforeignbondsMunicipalsecuritiesAgency-andGSE-backedsecuritiesTreasurysecuritiesOpenmarketpaper0% Moneymarketfund shares

资料来源：美联储公开信息

3519451948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002•362005年秋季宏观策略报告会美国保险公司公司债投资介绍保险公司公司债投资历史变化

–非寿险公司债投资在60年代开始上升，之后维持在10－20％，变化幅度大于寿 险，05年前后成为第一大品种

图:非寿险债券历史配比80%70%60%50%40%30%20%10%CommercialmortgagesCorporateandforeignbondsMunicipalsecuritiesAgency-andGSE-backedsecuritiesTreasurysecuritiesSecurityRPs0% Checkabledeposits andcurrency

资料来源：美联储公开信息•1%0%0%2%5%5%2005年秋季宏观策略报告会市场开展对企业债和保险投资的影响投资者结构改变：未来银行、养老金定话语权上升–美国公司债05年一季度存量为67311亿美元；绝对的中长期投资人为其主要需求方–寿险公司是最主要投资人占到总量的25％，共同基金9％，商业银行9％，养老基 金、联邦和州退休基金也占到相当规模，同时非寿险公司所占比重也到达了4％ 图:美公司债投资人结构美国公司债和外国债投资人结构 1%4%1%2%2% 4%HouseholdStateandlocalgovRestofworldCommercialbanking

9%4%

26% 9%1%SavingsinstitutionsBankpersonaltrustsandestatesLifeinsuranceOtherinsurancePrivatepensionfundsStateandlocalgovt.retirementfundsFederalgovt.retirementfundsMoneymarketmutualfundsMutualfundsClosed-endfundsETFs25%1%GSEREITsBrokersanddealers37资料来源：美联储公开信息••2005年秋季宏观策略报告会市场开展对企业债和保险投资的影响企业债价值提升，流动性折价减少–流动性利差是国内企业债主要利差–在基金公司金融债投资免税规定出台之间，以上5年期企业债和金融债利差都在50 －60bp，与国债的利差在80－110bp之间信用利差将逐步成为主要利差–参考美国BBB及以下公司债与国债利差都在100bp以上–中期债高达148bp，高于国内，而长期债也在100bp以上，考虑到税收差异后和流动 性差异后，仍高于国内利差水平图:02-03年企业债与金融债利差

交易所企业债与金融债利差统计图:87-98美公司债与国债利差工程平均3年差

44.73645年差

51.77767年差

56.32410年差15年差

60.13661.865中期债

与国债平均年平均收平均利期益率差

平均平均收益与国债平长期债年期率均利差标准偏差20.916921.403821.959822.872127.798AA5.57.710.93AA16.48.130.41样本方差437.5158458.1237482.234523.135772.71A5.67.921.14A15.28.350.63最小值最大值-17.08 90.99-27.19 97.44-28.17 97.59-31.32 93.73-60.66 98.22BBBBB5.76.8

8.2610.511.48BBB3.81BB15.417.7

8.7410.121.022.52求和1118.411294.441408.11503.41546.6B7.412.345.64B13.312.144.54计数2525252525资料来源：申万研究所资料来源：LehmanBrothersDatabase

38•%2%25%1%17%2005年秋季宏观策略报告会新投资渠道逐步放开－MBS是寿险主要品种美国MBS需求分散，寿险公司占10.1%，是主要需求人，非寿险较少

–寿险人投资结构中MBS所占固定收益类比重仅次于公司债，高于市政债，更 是远远高于国债比重；财险公司和其他类别的保险公司也有11％的政府机构支 持发行的MBS和少量的商业抵押债券图:MBS投资人结构0.80%1.80%6.70%03年美国MBS投资人结构BankslifeInsurancePensionFunds0.70%18.40%

10.10%8.80%SavingsandLoansForeignInvestorsPrivateInvestorsMutualFundsFederalCreditUnionsFHLBanksFN/FHPortfolio2.40%7.00%3.20%5.30%4.90%MBSDealersREITS图:寿险投资结构

0.70%资料来源：美联储公开信息FinanceCompaniesOthers

图:非寿险投资结构3%2%2% 1%3%9%CheckabledepositsandcurrencyMoneymarketfundsharesOpenmarketpaper7%8%

6%2%6%11%CheckabledepositsandcurrencySecurityRPsTreasurysecuritiesTreasurysecuritiesAgency-andGSE-backedsecuritiesMunicipalsecuritiesCorporateandforeignbondsPolicyloansAgency-andGSE-backedsecuritiesMunicipalsecuritiesCorporateandforeignbondsCommercialmortgages7%3%42%MortgagesCorporateequitiesMutualfundsharesMiscellaneousassets0%21%22%CorporateequitiesTradereceivablesMiscellaneousassets39•••2005年秋季宏观策略报告会新投资渠道逐步放开－MBS风险收益较高宁要利率风险，不要信用风险90年开始寿险公司减持了房贷资产，房地产资产和垃圾债券，大幅度增持MBS和CMO， MBS比率从88年的9％上升到93年的15％美国MBS和国债利差平均为136bp，久期调整后的回报率高于国债MBS负债较长也适合寿险公司图:美MBS与国债利差

到期收益率MBS指数国债指数利差久期调整回报差19901991199219931994

9.47.887.466.518.678.026.616.185.247.721.381.271.281.270.9519951996199719981999200020016.896.966.816.287.337.095.555.715.935.944.926.295.754.271.181.030.871.361.041.341.28

0.23 1.06 1.23-0.28 1.95-0.02 0.7520024.612.981.631.540资料来源：所罗门兄弟2005年秋季宏观策略报告会主要内容1.上半年保险投资回忆2.保险投资案例分析－平安3.投资难题1：寿险长期利率底线在哪里？4.投资难题2：高收益品种在哪里？5.保险配置展望和建议41194519501955196019651970197519801985199019951945195019551960196519701975198019851990199520002000•––2005年秋季宏观策略报告会美国寿险债券配置：独立于调息之外寿险债券投资比率与调息周期关系不明显 受到调息影响小，长期趋势较稳定，根本没有周期性变化 短期受到其他市场投资替代效应影响较明显图:美寿险固定收益配置和CPI图:固定收益配置和基准利率100% 95% 90% 85% 80% 75%固定收益占比CPI

15%90年代股市持13%续上涨导致债11%券配比下降9% 7% 5%100% 95% 90% 85% 80%固定收益占比Fedrate%20151070%3%75%65%60%1%-1%70%65%555%-3%60%0资料来源：美联储公开信息

42194519501955196019651970197519801985199019951945195019551960196519701975198019851990199520002000•••2005年秋季宏观策略报告会美国非寿险债券配置：紧跟利率周期债券配置比率紧跟通涨节奏，变动呈现同向高相关性、配比短期波动大于寿险债券配置表达出灵活性、周期性特点图:美非寿险固定收益配置和CPI图:固定收益配置和基准利率75%70%65%60%55%固定收益占比CPI131197531-173%71%69%67%65%63%61%59%57%固定收益占比Fedrate201816141210864250%-355%0资料来源：美联储公开信息

43••2005年秋季宏观策略报告会保险资金债券投资展望债市的展望：高位运行，上下皆难，谨慎乐观–经济回落趋势依然不变，CPI短期将经历逐步走高，仍没有充分理由说明将出现趋势 性变化–银行存贷差依然存在，银行大幅放贷的根底缺乏，央行对冲幅度没有明显上升，资金 面宽余的情况和货币市场低利率环境仍将延续–资金压力导致银行对中短期品种需求不减，收益率过低导致银行债券投资逐步长期化–长期债供给情况不明朗，保费持续流入导致保险资金压力增大，对长期债有支撑–市场绝对收益率过低，长期债收益率低于寿险本钱，未来上涨空间缺乏保险债券配比仍将上升–寿险长期券仍是配置重点，坚持长期配置原那么，被动匹配为主，积极配置为附–缺乏积极操作的市场根底，非寿险在控制久期的根底上，配置相对高收益品种是主要 策略，