2020年宏观经济展望深度研究报告课件

求索大国转型：道、势、策 2020年宏观经济展望 求索大国转型：道、势、策 2020年宏观经济展望1一、空前的大国转型之路：主动扩张消费，制造业高级化。上次全球性危机至今，全球经济增长持续处于“迷茫期”，供给端技术进步放缓，需求端发达经济体货币、财政政策透支，中期展望迷茫或将延续，“逆全球化”思潮仍挥之不去。但我国现阶段，仍具有很大增长空间。18年我国人均GDP仅美国的15.6%，正处于未来走势分化剧烈的“中等收入”阶段——东亚经济体普遍创造出赶超奇迹，南美、东南亚则陷入停滞的陷阱。未来不确定性加大，关键是中国如何做好这次史无前例的大国转型。从供给端来看，世界历史证明“制造业高级化”是唯一路径，唯有制造业升级能够同时满足经济增长、结构性去杠杆、扩大内需三大目标。而我国的转型路径之所以史无前例，关键难点在于主动扩大消费内需。韩国、新加坡等小型经济体可以通过供需分离、外需拉动的模式实现供给端某些细分领域的极致专业化；而美、德等经济体则长期依靠内需拉动，并无转型之困。遍历“小国开放赶超模式（94-08）”、“地产基建内需模式（09-17）”之后，再度转向“主动扩大消费内需、深化开放模式”，我国并无太多先例可循，惟日本60-80年代国民收入分配提升、国内消费需求占比提升，制造业升级与外需改善正向循环的阶段可资部分参考。政策的抓手在于居民收入分配的持续稳定提升，主要的政策手段在于财政而非货币。站在“中等收入”的十字路口，我国即将走向主动扩大消费需求，带动制造业高级化的大国转型之路，前路无人陪伴，但转型已经开始。主要内容2一、空前的大国转型之路：主动扩张消费，制造业高级化。主要内容2主要内容二、2020年经济形势：内外风险缓和，地产韧性消费改善。预计全年GDP同比6.0%左右，结构有所优化：最终消费贡献提升，地产投资小幅回落。回顾2019年，转型已经启动，但换挡期，树欲静而风不止，经济结构呈现过渡特征。减税降费令居民收入分配有所提升，但最终消费尚未改善，仍构成拖累；前两年房地产新开工开始较为集中地转化为投资，仍是19年的主要支撑。而出口有所走弱的同时，净出口却提供了正的增长贡献，显示出贸易环境冲击对我国进口来源地的冲击大于附加值相对不高的我国加工集成贸易。展望2020年，首先，预计出口边际改善但净出口向下，去库存拖累或显著缓解。预计2020年外部环境不确定性有所弱化，出口增速或小幅回升至2.5%左右，但进口或改善更快，净出口或逆转为小幅拖累。而19年形成拖累的去库存过程，预计将随着出口、消费改善而有望明显缓和。房地产2.0模式，地产销量与投资同步性增强，预计2020年地产投资增速小幅回落至5%，基建投资增速回升，制造业投资稳步小幅改善。17年之后，房地产一度融资环境承压，预售成为融资的重要环节，地产销量与投资同步性增强，进入地产2.0模式。预计20年东部地区仍有一定内生需求释放，全年地产投资展现短期韧性，增速小幅回落至5.0%左右。专项债支持下，预计基建投资增速回升至6.0%左右，中下游制造业则有望推动制造业投资同比小幅改善至4.8%。财政扩张增收方向未变，可选消费受益于地产竣工，预计20年消费向好，社会消费品零售总额同比增速或回升至9.2%左右。3主要内容二、2020年经济形势：内外风险缓和，地产韧性消费改3主要内容三、2020年经济政策：进击的财政分配，低调的货币配合。货币政策：从台前到幕后，低调配合。货币政策的效果，与经济发展的阶段性特征密不可分。94年以来，货币政策经历被动宽松——主动宽松——趋于中性三大阶段，只有在地产基建拉动经济增长的阶段，主动的货币宽松周期能够与地产基建周期形成共振，而17年以来，各类投资增长中枢内生性趋于放缓，货币政策进入趋于中性的阶段。短期来看，我们测算的“双支柱”信用扩张指数显示，18年下半年以来信用环境改善明显，降准等数量型工具操作的边际宽松幅度已经接近15-16年。预计2020年仅需降准100BP即足以支撑较高的信贷增长，而中小银行资本金补充不足，已经成为更为现实的约束，预计20年需补充1.15万亿以上。财政政策：扩张潜力大，优化居民分配。19年减税降费财政收入增速放缓；同时财政支出事关最终消费，维持较高水平。财政收支缺口扩大，是否可持续？我国财政政策已经从两大思路上提供了较大的扩张空间：其一是新型央地关系的重构，基建融资更多依赖专项债，政府性基金预算能够更大比例调入一般公共预算；其二是国企利润“第二支柱”的运用，19年部分国企已经为非税收入高增提供了重要的基础，中期国有企业利润上缴比例仍有普遍抬升的空间。我们预计2020年一般公共预算赤字率或小幅扩张至3.0%，新增专项债3-3.2万亿，以广义财政的扩张进一步支持减税降费、消费补贴等工具，以增加居民收入，支持居民消费。地产政策：坚持长效机制，满足内生需求。因城施策的本质是对部分城市支持内生需求的有序释放，而其他城市对供给节奏进行合理调控。预计长效机制将会坚持，地产政策不会转向。4主要内容三、2020年经济政策：进击的财政分配，低调的货币配4第一部分空前的大国转型之路：主动扩张消费，制造业高级化5第一部分空前的大国转型之路：55主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续但我国现阶段，仍有很大增长空间供给端“制造业高级化”是唯一路径需求转型几无先例：主动扩大消费内需小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定6主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续661.1发达国家拖累，全球经济“迷茫期”已有十年100806040200高收入国家增长中枢下行，拖累全球经济放缓高收入国家GDP/全球GDP（%） 其他国家GDP/全球GDP（%）864201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015-2-41960

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2015全球GDP实际同比（%） 高收入国家GDP实际同比（%）1.1发达国家拖累，全球经济“迷茫期”已有十年100高收入71.2供给：“火车头”放缓，发达国家技术进步减速长期维度，全球金融危机（GFC）以来，发达经济体（AEs）技术进步放缓，生产效率提升乏力，导致长期的增长放缓。基础学科诺奖获得者平均年龄加速上升，佐证新研究成果的匮乏。美国制造业TFP同比（%）1.61.41.210.80.60.40.2085

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19日本全要素生产率（%）6543210-1-2-3-48890929496980002040608101214

16美国制造业TFP增速（%）基础学科诺贝尔奖获得者平均年龄加速上升4550556065707565

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15日本全要素生产率（%）诺贝尔基础学科获奖者平均年龄1.2供给：“火车头”放缓，发达国家技术进步减速长期维度，81.2

供给：发达国家老龄化加剧，弱化潜在增速发达经济人口老龄化加速，进一步削弱潜在增速。新兴经济体人口结构相对年轻。人口老龄化也弱化了技术创新速度和成果转化潜力。新兴经济体人口结构相对年轻81012141618205860626466687060

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15高收入国家老龄化加剧高收入国家：15-64岁人口占比（%）高收入国家：65岁以上人口占比（%，右）20181614121086420706866646260585654525060

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15其他国家：15-64岁人口比重（%）其他国家：65岁以上人口比重（%，右）1.2供给：发达国家老龄化加剧，弱化潜在增速发达经济人口老91.3

需求：全球金融危机后，发达国家透支需求政策加杠杆是发达国家需求政策的“奢侈品”：新兴经济体宏观金融脆弱性普遍较高。全球金融危机爆发后，为避免经济深度衰退，发达经济体普遍大幅加杠杆。新兴经济体宏观杠杆率（%）中国、美国、欧元区及日本宏观杠杆率（%）4003503002502001501005019962001200620112016中国美国欧元区日本05010015020025030019962001200620112016中国巴西俄罗斯印度南非1.3需求：全球金融危机后，发达国家透支需求政策加杠杆是发101.3

需求：政府部门加杠杆，避免家庭部门杠杆断崖11政府部门加杠杆+居民杠杆维持高位，限制了需求政策的潜在空间。政府部门杠杆率（%）家庭部门杠杆率（%）2202001801601401201008060402019962001200620112016美国欧元区日本40506070809010019962001200620112016美国欧元区日本1.3需求：政府部门加杠杆，避免家庭部门杠杆断崖11政府部111.3

需求：发达国家货币宽松空间逼仄12发达国家普遍实施量化宽松（

QE

），导致商业银行超额准备金过高，投资和消费对数量型操作已经不敏感。极度宽松本身的风险：发达经济体不得不为未来的潜在经济冲击做准备。左右为难的美联储：17-18年+7次，19年-3次；犹豫的欧央行：19年降息至-0.5%但增加了超额准备金豁免机制。发达经济体基准利率（%） 美欧日央行资产规模（2008.1=1）2106543-106081012141618美国联邦基金利率（区间中值，%）英国基准贷款利率（%）欧央行存款便利利率（%）日本无抵押隔夜贷款利率（%）123456008

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19美联储（2008.1=1）

欧央行（2008.1=1）日本央行（2008.1=1）1.3需求：发达国家货币宽松空间逼仄12发达国家普遍实施量121.3

需求：财政潜在扩张空间也不大货币政策方向趋紧+债务负担日益沉重，美国政府利息支出压力增加，限制未来美国财政扩张的空间。美国国债收益率曲线抬升，利息支出负担愈加沉重12345109.598.587.576.565.5508

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19美国联邦政府

利息支出/财政支出（%）美国10年期国债收益率（12MMA，右，%）-12-10-8-6-4-200203040506070809101112131415161718

19美国联邦政府赤字率（%）美国联邦政府财政赤字/GDP（4QMA，%）1.3需求：财政潜在扩张空间也不大货币政策方向趋紧+债务负131.3

需求：财政潜在扩张空间也不大14欧债危机之后，欧元区坚定执行财政紧缩政策。两轮主权债务危机（09年、12年）暴露出欧元区部分国家政府高杠杆隐患；促使13年以来，欧元区成员国普遍在欧盟的监督之下采取偏紧缩性的财政政策。经济相对好的（德、法、荷、比）和主权债务风险高的（PIIGS五国）一视同仁。PIIGS五国政府债务率（%）0408012016020096

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18西班牙希腊意大利葡萄牙爱尔兰3050709011013015096

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18德国、法国与荷兰政府债务率（%）德国

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比利时1.3需求：财政潜在扩张空间也不大14欧债危机之后，欧元区141.4

“火车头”增速放缓——国际贸易环境恶化15供需两端均显示，发达经济体“迷茫期”仍将持续。供给：技术进步放缓，人口结构不佳；需求：财政、货币等需求政策透支，潜在空间极小。全球经济格局：从“多边共赢”到“存量博弈”。国际贸易环境恶化，“逆全球化”思潮重现。除非发达国家出现超预期的技术进步，否则外部环境不确定性或成为长期背景。161412108642000 02 04 06 08 10 12 14 16 18中美欧日出口在全球出口中的占比（%）欧盟对区外出口 美国 中国 日本全球出口额与全球名义GDP比值（%）1015202530560

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1216全球出口额/全球名义GDP（%）1.4“火车头”增速放缓——国际贸易环境恶化15供需两端均15主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续但我国现阶段，仍有很大增长空间供给端“制造业高级化”是唯一路径需求转型几无先例：主动扩大消费内需小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定16主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续16162.1

但我国现阶段，仍有较大增长空间我国当前人均GDP仅不到美国的1/6，尚未到相对发达的发展阶段，经济增长潜力仍然巨大。中国经济发展阶段仍处于较低水平02040608010012014001000020000400005000060000各国人均GDP/美国人均GDP

%（）30000人均名义GDP（美元）中国新加坡韩国阿根廷日本巴西德国泰国英国马来西亚2.1但我国现阶段，仍有较大增长空间我国当前人均GDP仅不172.1中等收入的剧烈分化：谁的奇迹？谁的陷阱？05我国当前可比发展阶段（t=0）后20年GDP同比（%）：东亚7.8%

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南美、东南亚4.1%1510-2 t 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20中国日本韩国新加坡中国台湾日韩新中国台湾平均-20-18-16-14

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关键是政策如何选择，供需如何转型我国当前发展阶段（t=0）前后人均GDP/美国（%）：东亚持续上行

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东南亚、南美走平1286432168421-20

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-10 -8中国日本韩国新加坡中国台湾日韩新中国台湾平均-6 -4 -2 t 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201286432168421-20

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-10 -8-6 -4 -2 t 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20中国巴西马来西亚巴西马来西亚平均注：t=0为各国人均GDP/美国与我国2018年最接近的年份；5年平均平滑。2.1关键是政策如何选择，供需如何转型我国当前发展阶段（t19主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续但我国现阶段，仍有很大增长空间供给端“制造业高级化”是唯一路径需求转型几无先例：主动扩大消费内需小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定20主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2020“三大宏观特征”相互掣肘，“三大政策目标”缺一不可中等收入国家外需增速放缓宏观杠杆高位宏观经济现状“三大特征”如何实现可持续的长期相对高增长？同时宏观杠杆率不会进一步上行？跨越“中等收入陷阱”结构性去杠杆扩大内需且增长过程不再过度依赖外需？经济政策组合“三大目标”3.1第三次转型（17年以来）：三大特征与三大目标“三大宏观特征”相互掣肘，“三大政策目标”缺一不可中等收入国21回顾全球经济史，唯有持续实现“制造业高级化”的国家，才有望成为发达国家。“过早去工业化”则是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志。发达国家：“制造业高级化”——实际人均GDP超过20000美元之前，制造业增加值/GDP>25%中等收入陷阱国家：“过早去工业化”——实际人均GDP在6000-10000美元，已经开始去工业化各国“去工业化”开始时，人均GDP、制造业占比越低，去工业化对经济增长的负面影响越大。“制造业高级化”：发达国家的进阶之路

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中等收入陷阱01020304005000100001500035000400004500050000制造业增加值

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GDP（%）20000 25000 30000人均GDP（2010年美元）中国泰国韩国马来西亚日本阿根廷德国 美国巴西3.2世界史：“制造业高级化”是持续赶超的必由之路回顾全球经济史，唯有持续实现“制造业高级化”的国家，才有望成223.3

新加坡：集中优势发展医药生物、高端材料业816102451225612864321980198419881992199620002004200820122016

医药及生物制品计算机、电子及光学品（右）

除机动车外的运输设备化学品机械设备精炼石油产品电气设备4生物医药、化学品计算机、电子、光学生物医药化学品新加坡制造业升级：着力于生物医药、化学品（标准化制造业增加值规模：1980年=100）3.3新加坡：集中优势发展医药生物、高端材料业816102233.3

韩国：电子产业接棒汽车产业，极致专业化之路韩国制造业升级：着力于机械、电子设备（标准化制造业增加值规模：1970年=100）8102451225612864321619701974197819821986199020022006201020142018机械设备电子设备运输设备食品饮料1994

1998纺织皮革化学品精密仪器机械设备、电子设备运输设备电子设备机械、电子、精密仪器3.3韩国：电子产业接棒汽车产业，极致专业化之路韩国制造业243.4

较大的经济体：制造业升级伴随产业链延伸过程日本：主要制造业增加值标准化（1972年=100）日本：主要制造业增加值标准化（1994年=100）050010001500200025002001801601401201008060402001973 1978 1983 1988 1993 1998通用机械钢铁交通设备石油制品食品饮料电力机械（右）70s交通设备80s

通用机械70s至今电力机械电子元件与设备800

交通设备7006005004003002001000信息通讯设备化学制品通用机械石油制品90s以来

电子元件与设备持续升级但2010s

信息通讯设备发展滞后15014013012011010090807006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18医药制造业计算机、通信等电子设备电气机械及器材纺织业黑色金属通用设备08-11年，通用设备12年以来，医药制造业、计算机、通信等电子设备日本：主要制造业增加值标准化（1985年=100）1994 1999 2004 2009 2014中国：主要制造业增加值标准化（2006年=100）050100150200250300350858687888990919293949596979899000102

03电气机械设备电子和通信设备

纺织工业运输设备通用机械00s以来，电子和通信设备90s初

运输设备、电气机械设备3.4较大的经济体：制造业升级伴随产业链延伸过程日本：主要253.5

我国劳动年龄人口占比、农业人口占比仍高26未来5年，

我国劳动力人口占比高于韩国（

1987-1991）；未来十年高于日本（1961-1970）。农业就业人口有很大释放空间：

农业就业人口占比——

我国（

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与日本（1960）、韩国（1986）基本相当。中日韩农业就业人口比重（%）7573716967656361595755-10

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02 4 68 10中日韩未来五年劳动力适龄人口占比（%）日本 中国 韩国010203040506020181614121086420-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20日本中国韩国3.5我国劳动年龄人口占比、农业人口占比仍高26未来5年，263.5

我国人口结构构成约束？未来数年不是主要问题27主要国家劳动年龄人口占比（2018，%）80706050403020100韩国沙特中国巴西印度尼西亚俄罗斯加拿大土耳其印度中等收入国家墨西哥南非高收入国家美国世界澳大利亚德国欧元区阿根廷英国意大利法国日本低收入国家706050403020100低收入国家印度印度尼西亚中等收入国家世界中国土耳其墨西哥巴西俄罗斯南非沙特韩国意大利日本欧元区高收入国家法国澳大利亚加拿大美国德国英国阿根廷主要国家农业就业人口占比（2018，%）3.5我国人口结构构成约束？未来数年不是主要问题27主要国273.6全球第二大经济体：制造业升级，难点在于需求制造业升级如此重要，为何并非所有国家都专注于发展制造业？可贸易=全球竞争，制造业投资风险极高，加杠杆并不能改变根本性风险特征。也就是说，驱动制造业升级的，是持续的需求增长，而不是货币杠杆。制造业高级化的正向循环制造业研发投资技术进步制造业工资增长制造业是技术进步的源泉稳定就业、城镇化国内消费需求制造业升级有助于稳定就业、城镇化和内需生产效率提升有助于实现“

增量去杠杆”单位产出投入减少增量去杠杆外需经济政策重点：扩内需、稳外需财政结构性扩张稳定出口政策制成品需求（而非货币杠杆）驱动供给升级3.6全球第二大经济体：制造业升级，难点在于需求制造业升级28主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续但我国现阶段，仍有很大增长空间供给端“制造业高级化”是唯一路径需求转型几无先例：主动扩大消费内需小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定29主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续29294.1

小国发展模式：外需拉动，供需分离-2002040-4072

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16新加坡经常账户差额/GDP（%）新加坡：服务贸易差额/GDP（%）新加坡：货物贸易差额/GDP（%）新加坡：经常账户差额/GDP（%）韩国经常账户差额/GDP（%）-10-6-226101476

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16韩国：服务贸易差额/GDP（%）韩国：货物贸易差额/GDP（%）韩国：经常账户差额/GDP（%）新加坡、韩国：典型的小国赶超模式——外需拉动，供需分离。需求端直接面向外需、忽略内需，经常账户顺差极高；供给端极致专业化，满足全球特定领域需求。4.1小国发展模式：外需拉动，供需分离-2002040-4304.2

而大国本来就是大国：始终内需拉动3140100908070605002040100120140最终消费/GDP（%）60 80各国人均GDP/美国人均GDP（%）美国大国内需促升级，小国赶超靠外需，供给能力不足是陷阱国中国 德国 日本 韩国 马来西亚

泰国新加坡阿根廷4.2而大国本来就是大国：始终内需拉动3140100020314.3

我国的转型难点：内需主动扩张，几无先例可循32我国的潜在转型之路：难在无先例可循40506070809010002040100120140最终消费/GDP（%）60 80各国人均GDP/美国人均GDP（%）发达大国模式：内需消费占比长期高陷阱小国：消费内需占比高、层次低；无外需拉动国赶超模式：拉动，供需分离小外需4.3我国的转型难点：内需主动扩张，几无先例可循32我国的324.4

部分参考日本（70s）居民分配+消费内需同步提升日本战后初期通过发展重工业、低成本制造和扩大出口，一度实现经济高速增长。但这一模式高度依赖资本积累，劳动报酬在国民收入中占比较低，50年代末后劲不足。60年代初，日本政府推出“国民收入十年倍增计划”，旨在增加居民收入分配比例，激发国内消费需求。这一政策在20年间取得良好效果。日本劳动报酬比重与财政赤字率（%）日本最终消费与资本形成占GDP比重（%）10-1-2-3-4-5-6-7-84045505560657056

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96日本：劳动报酬/GDP（%）日本：财政盈余率（右，%）2030405060708070

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14日本：最终消费支出/GDP（%）日本：资本形成总额/GDP（%）4.4部分参考日本（70s）居民分配+消费内需同步提升日本334.4

日本(80s)内需拉动制造业升级，与外需良性循环内需扩张，显著有利于日本70-80年代制造业供给能力升级，80年代经常账户再转为顺差。居民消费、净出口在GDP中占比同步提升，内外需良性循环。日本货物差额/GDP，经常账户余额/GDP（%）3040506070809060

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70

75

80

85

90

95

00

05

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15主要国家居民消费/GDP（%）中国 日本 韩国 美国德国-3-113578

82

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98

02

06

10

14

18服务贸易差额/GDP货物贸易差额/GDP日本：货物和服务贸易差额/GDP4.4日本(80s)内需拉动制造业升级，与外需良性循环内需3433.428.325.523.822.721.220.619.94035302520151050印度

马来西亚

英国德国日本美国韩国中国4.5

中国主动扩大消费需求，潜力空间大35一般来说，人均收入水平越低，居民商品消费占比越高。我国这一比例不仅低于人均GDP超过我国的马来西亚，甚至低于多数发达国家，显示我国居民商品消费仍然具有极大的潜力。各国居民商品消费/GDP（2018

年，%）33.428.325.523.822.721.220.619354.5

扩大消费内需的政策关键：提升居民收入分配比重36促进居民消费，需要一个稳定的中等收入群体，提升居民收入在分配中的比重，并考虑居民配置的习惯，稳房价、逐步引导债权类金融产品收益率下降，以切实促进消费。各国劳动者报酬/GDP（2018

年，%）63.862.257.153.248.247.540.239.97065605550454035302520韩国日本英国美国欧元区中国新加坡泰国4.5扩大消费内需的政策关键：提升居民收入分配比重36促进364.5

内需旺盛的领域，产业链正向高附加值延伸通讯设备的旺盛内需，正在拉动产业链向高端延伸附加值品牌管理市场推广渠道终端组装元器件生产半导体材料美国中国日、韩、中国台湾日、韩、中国台湾中国日、韩、中国台湾中国中国中国美国中国美国中国美国研发设计4.5内需旺盛的领域，产业链正向高附加值延伸通讯设备的旺盛374.6

优化需求结构：从不动产需求到商品消费需求实际GDP全球占比：94年中国体量较小（%）美国24.5%欧元区23.2%日本12.0%加拿大

2.6%中国3.3%英国4.2%俄罗斯2.2%巴西3.2%其他24.7%美国21.6%欧元区17.1%中国12.7%日本7.7%英国3.5%印度3.3%巴西

2.8%加拿大2.4%其他28.9%实际GDP全球占比：至17年占比大幅上升（%）35302520151050中国

美国

印度

日本

德国

土耳其加拿大

印尼法国

英国

西班牙

韩国94-08年我国依靠外需拉动国内制造业升级，因我国当时体量较小，外需规模相对较大。当前我国已经成为全球最大的新增需求来源。发展制造业，在“稳外需”的同时也应重视“扩内需”。这也意味着：当前阶段，如何将国内需求引导至国内制造业领域成为政策的关键。全球GDP增量贡献占比（16-17，%）2017 20164.6优化需求结构：从不动产需求到商品消费需求实际GDP全38主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续但我国现阶段，仍有很大增长空间供给端“制造业高级化”是唯一路径需求转型几无先例：主动扩大消费内需小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定39主要内容全球增长前景：“迷茫期”仍将持续39395.1

1994-2019：中国经济的三大发展阶段内需拉动外需拉动中国94-08年泰国、马来西亚等东南亚金融危机后中国09-17年阿根廷、土耳其等风险更高：融入外资投向非贸易部门非贸易品部门/基建地产美国、欧元区多数国家、日本、英国等内需增长拉动制造业的同时对服务业需求也保持高增速中国：再转型内需拉动制造业模式三大发展模式示意图贸易品部门/制造业德国等内需、外需同时对制造业形成拉动5.11994-2019：中国经济的三大发展阶段内需拉动外405.2

大国转型：主动扩大消费内需，制造业高级化第三次转型——内需拉动下的“制造业高级化”

主要特征对比制造业内需+外需2019-基建地产内需拉动2009-2017制造业外需拉动1994-2008全球周期同步性较低扩大内需政策与外需不必同步低主要依靠短期内需拉动高外需波动直接冲击本国增速宏观杠杆率趋降制造业技术进步：增量去杠杆骤升基建地产内需依赖货币宽松较低制造业技术进步：增量去杠杆增长可持续性较强稳定的制造业内需扩张政策弱政府、家庭部门债务风险积聚较弱受外需增速放缓的限制而难以持续政策组合1）货币宽松：表外融资活跃，杠杆持续上行2）地方政府隐性债务积累：财政资源流向地产类基建3）本币贬值压力积累，资本项目开放放缓1）货币整体宽松：基础货币供给充足2）地方政府财权扩大、大力吸引外资：建设工业园区、交通类基建3）本币升值压力：双顺差与“热钱流入”，资本项目开放稳步进行1）货币中性略松：表外融资监管强化，强调疏通传导，房住不炒2）中央政府加杠杆：财政赤字用于减税、扩大居民购买力3）地方政府结构性去杠杆：债务风险仍需有序化解4）国内改革为先，外部风险逐步改善，汇率波动逐步放开关键指标基建投资地产投资地产销量出口增速制造业投资社零增速出口增速交通类基建制造业投资5.2大国转型：主动扩大消费内需，制造业高级化第三次转型—41第二部分2020年经济形势：内外风险缓和，地产韧性消费改善42第二部分2020年经济形势：4242主要内容回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止出口改善净出口向下，去库存拖累缓解韧性地产小幅回落，扩专项债助力基建受益地产竣工、稳定收入预期，消费向好2020“稳”字当先，结构改善潜移默化43主要内容回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止434319年前3季度，我国实际GDP同比较18年再度回落0.4个百分点至6.2%。主要源于两大拖累：1）工业企业信心不足，整体生产放缓，去库存骤然加速；2）减税降费对消费的促进作用年内尚未充分展现，消费仍延续缓慢下滑。而19年较18年增速下滑幅度略小于年初市场悲观预期，还有两大支撑：1）全球贸易环境的恶化对出口附加值较高的发达国家冲击更大，而作为供应链下游的我国，出口增速回落但好于发达国家出口/我国进口增速，净出口仍形成重要支撑；2）地产销售、投资韧性明显超预期，对19年固定资产投资形成有力支撑。1.1

回顾2019年：两大拖累、两大支撑4419年前3季度，我国实际GDP同比较18年再度回落0.4个百4419年最终消费对GDP增长贡献回落。前3季度最终消费贡献3.8pct，较18年下行1.2pct。消费品零售与最终消费走势背离，凸显前者数据口径模糊性。1.2

拖累（1）：减税促进作用滞后，消费缓慢下滑45但社会消费品零售总额增速回升（3MMA）6543210-1最终消费支出资本形成总额净出口GDP同比三大需求贡献：最终消费趋弱（%）2018 2019Q1 2019Q2 2019Q32468101216-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01

19-07限额以上商品零售同比（%）社零：商品零售同比（%）19年最终消费对GDP增长贡献回落。前3季度最终消费贡献3.4518年我国居民商品消费仅占GDP的19.9%，约17.6万亿元，仅“最终消费”的约1/3。“社会消费品零售总额”包含较多资本品、中间品消耗，并不能表征居民商品消费短期趋势。优化指标——“宏观——居民商品消费”。1.2

社会消费品零售趋势背离之谜46我国GDP最终消费结构（2018，%）资本形成44.8%净出口0.8%居民商品消费19.9%居民服务消费19.5%政府消费14.9%最终消费54.3%居民商品零售46%社会消费品零售总额结构（2018，%）餐饮服务收入11%社会集团商品零售43%18年我国居民商品消费仅占GDP的19.9%，1.2社会消461）总体表现：增速底部徘徊。2）必需品：18年至今，必需品维持强劲增长。3）可选品：17H2至今趋势性走弱，18Q4、19Q3两轮较为明显的增速下滑。1.2居民商品消费（调整）：可选品走弱，必需品仍强47必需品维持强劲增长，可选品增速18H2下滑后企稳（3MMA）161412108642015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10宏观-居民商品消费同比（%）

其中：必需品

消费（%）可选品

同比（%）1）总体表现：增速底部徘徊。1.2居民商品消费（调整）：可471.3

拖累（2）：去库存超预期持续，资本形成贡献弱化前3季度资本形成对GDP增速贡献的回落，主要由持续的去库存所驱动。我们测算19年前三季度去库存拖累GDP增长约-2.0%，较上半年扩大0.4个百分点。而18年补库正贡献。14-0315-0316-0317-0318-0319-03GDP资本形成累计贡献拆分：固定资本形成与库存增加库存变动（%） 固定资本形成（%） 资本形成对GDP增速的贡献（%）543210-1-2-31.3拖累（2）：去库存超预期持续，资本形成贡献弱化前3季481.4

支撑（1）：地产投资韧性较强19年以来，地产投资韧性较强，叠加基建投资小幅改善，较好对冲了制造业投资的放缓。同时PPI由正转负，固定资产实际投资增速获得支撑。固定资产投资实际增速由18年的0.5%回升至19年前3季度的2.4%。三大投资增速（%）固定资产投资累计名义与实际增速（%）-5051015202514-0315-0316-0317-0318-0319-03固定资产投资价格指数：累计同比（%）固定资产投资：实际累计同比（%）固定资产投资：名义累计同比（%）051015202514/1015/1016/1017/1018/1019/11.4支撑（1）：地产投资韧性较强19年以来，地产投资韧性491.5

支撑（2）：净出口贡献高增50外部环境不确定性对全球贸易产生冲击，对上中游高附加值商品出口（发达国家的出口，我国的进口）冲击幅度更大，在此过程中我国净出口还出现了幅度较大的改善。“净出口”对GDP同比增速的贡献拆分（%）-0.5-1.0-1.5-2.00.50.01.01.52.017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/09其中：货物服务离岸转手买卖估算：GDP同比：净出口贡献GDP同比：净出口贡献1.5支撑（2）：净出口贡献高增50外部环境不确定性对全球501.5

外部环境首先冲击附加值高的环节51本轮加工贸易进出口增速下滑过程中，加工贸易顺差保持稳定。显示外部环境的潜在冲击，对附加值较高的环节（我国进口/发达经济体出口）冲击更大，我国顺差不降反升。加工贸易顺差支撑整体货物顺差（12MMA）中国出口增速仍高于欧美日-15-10-5051015202513/1014/1015/1016/1017/1018/10 19/10中国出口同比（春节调整，3MMA，%）欧美日出口同比（3MMA，%）-200-100010020030040050012/01

13/01

14/01

15/01

16/01

17/01

18/01

19/01一般贸易顺差（亿美元，12MMA）广义加工贸易顺差（亿美元，12MMA

）1.5外部环境首先冲击附加值高的环节51本轮加工贸易进出口51主要内容回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止出口改善净出口向下，去库存拖累缓解韧性地产小幅回落，扩专项债助力基建受益地产竣工、稳定收入预期，消费向好2020“稳”字当先，结构改善潜移默化52主要内容回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止52522.1

中美贸易摩擦进展：近期阶段性缓和中美贸易摩擦进展-10-5051015202518/0118/0418/0719/01中国出口同比（春节调整，%）欧美日出口同比（%）18.04

美提出将对500亿美元商品加征关税18.06

美宣布对500亿美元商品加征25%关税18.07

第一批340亿开征18.08

第二批160亿开征18.09

第三批2000亿美元商品关税生效18.12

暂缓对2000亿美元商品提高税率至25%18/1019.05

3000亿商品关税计划公布19/0419.09

第四批清单第一部分商品加征关税生效18.07

我方反制340亿18.08

我方反制600亿19.05

我方提高对600亿商品加征税率19.10

暂停对2500亿美元商品提高加征关税税率至30%，中美第一阶段协议磋商取得积极进展，豁免清单密集出台19.08

美方宣布将对第四批3000亿美元商品加征15%关税19/07

19/102.1中美贸易摩擦进展：近期阶段性缓和中美贸易摩擦进展-1532.2

前三批对出口冲击趋弱，第四批影响正在显现第三批关税清单对我国出口冲击最大的阶段已过第四批关税清单美自华进口同比（%）第二批关税清单对我国出口冲击边际弱化第一批关税清单对我国出口冲击已趋于消除403020100-10-20-30-40-5013/10 14/10 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10“340亿美元清单”美自华进口同比（%）该清单美自他国进口同比（%）-60-40-2002040302520151050-5-10-1513/1014/1015/1016/1017/1018/1019/10该清单美自他国进口同比（%）“160亿美元清单”美自华进口同比（右，%）403020100-10-20-30-4013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/10“2000亿美元清单”美自华进口同比（%）该清单美自他国进口同比（%）403020100-10-20-30-4012-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-07第四批：9月开征部分（%）第四批：12月开征部分（%）2.2前三批对出口冲击趋弱，第四批影响正在显现第三批关税清542.3

美方加快推出对华关税豁免清单18

年底以来，

美国陆续公布16份豁免清单，

涉及规模合计达834

亿美元，

约占“2500亿美元”清单的32.3%，占全部加征关税商品规模的22.9%。豁免商品规模占比（按18年全年计算，%）豁免清单前十大商品及其被加征规模对比0204060801002500亿美元整体

340亿美元清单160亿美元清单2000亿美元清单豁免商品规模占比（按18年全年计算，%）65.765.625.232.30200400600800

1000

1200机械设备电机设备车辆及部件家具塑料仪器设备钢铁制品贱金属制品铅制品铝制品其他已被加征关税规模（亿美元）2.3美方加快推出对华关税豁免清单18年底以来，美国陆552.4

贸易环境边际缓和，进口改善幅度可能更大56我们将进口按照需求的不同方向分为三类：分别对应国内消费需求、国内生产需求、以及出口加工需求。在三大类进口中，实际用于加工贸易的进口占比达到40%，内需资本品/中间品进口约占52.7%，而进口消费品占比仅约7%。进口三大类分类占比（%）：18H2-19H1一般贸易59.5%加工贸易21.5%保税仓库和海关特殊监管区域16.8%进口传统分类占比（%）：18H2-19H1其他2.2%内需资本品/中间品进口52.7%加工贸易进口40.4%消费品进口6.9%2.4贸易环境边际缓和，进口改善幅度可能更大56我们将进口562.4

预计出口边际改善，但净出口转为小幅拖累5719年部分加工贸易进口价格回落明显（如集成电路、自动数据处理设备）。贸易环境如边际缓和，可能相关进口大幅逆转。从而出口和净出口可能再度背离：出口增速小幅改善，净出口则逆转为拖累。集成电路进口价格明显回落自动数据处理设备价格亦大幅下行-2002040608017/0317/0918/0318/0919/0319/09集成电路

进口数量同比（%）集成电路

进口金额同比（%）-20-1001020304017/0317/0918/0318/0919/0319/09自动数据处理设备

进口数量同比（%）自动数据处理设备

进口金额同比（%）2.4预计出口边际改善，但净出口转为小幅拖累5719年部分572.5

而去库存预计有望显著缓和预计2020年工业企业生产信心有所恢复：出口边际改善、消费需求回温，投资增长稳定。19Q4开始，预计去库存对经济增长的拖累有望大幅缓解。这意味着，2020年，净出口、去库存的结构，与19年分别逆转。14-0315-0316-0317-0318-0319-0320-03三季度主因去库存延续，固定资本形成对GDP增速的贡献仍稳步走高库存变动（%） 固定资本形成（%） 资本形成对GDP增速的贡献（%）43210-1-2-32.5而去库存预计有望显著缓和预计2020年工业企业生产信58主要内容回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止出口改善净出口向下，去库存拖累缓解韧性地产小幅回落，扩专项债助力基建受益地产竣工、稳定收入预期，消费向好2020“稳”字当先，结构改善潜移默化59主要内容回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止59593.1

地产2.0模式：销售与投资趋同，预期共振地产1.0模式到地产2.0模式：融资环境骤变——销售与投资趋同融资环境土地购置新开工连续施工竣工交付可选消费地产销售货币政策同步预售+融资融资环境

17年骤紧融资环境14-16土地购置新开工后续施工竣工交付可选消费地产销售货币政策14-16松货币政策

17年紧地产1.0模式（17年前）货币、地产政策共振地产销售领先施工货币政策骤变地产销售与施工

趋于同步地地产产22..00模模式式（（1177年年前-））3.1地产2.0模式：销售与投资趋同，预期共振地产1.0模603.1

当前地产需求处于本轮周期长尾阶段08年来三轮地产周期，均与货币政策和地产政策变化息息相关：08~10年：基准利率调降190bp，商品房销售增速由-15.5%上升至75.5%。而随后《国十条》+货币政策偏紧，地产需求趋势回落。12~13年：基准利率调降50bp，部分城市地产政策边际偏松，地产需求回升。14Q4~16年：基准利率调降165bp叠加15-17年三年棚改计划，地产需求再趋改善。当前“房住不炒”基调，货币政策稳健中性，地产需求正处于本轮地产周期的长尾阶段。地产需求与货币政策紧密相关 同时也受到地产政策的影响，譬如棚改01002003004005006007001516171819棚改套数（万套）4.04.55.05.56.06.57.07.58.0020406080100-2003

05

07 09 11

13

15

17 19商品房销售额当月同比（12MMA，%）中长期贷款基准利率（右，逆序，%）3.1当前地产需求处于本轮周期长尾阶段08年来三轮地产周期613.1

未来地产内生性需求或主要来自东部100806040200-20-4018年来，地产2.0模式转换，房企博弈地产内生性需求。人口净流入的东部地区商品房销售边际改善，预计未来仍是内生需求的主要来源。而中西部和东北地区需求增速回落，棚改带动作用弱化。各地区商品房销售额当月同比（12MMA，%）1200507091113151719东部东北中部西部3.1未来地产内生性需求或主要来自东部10018年来，地产623.1

地产1.0模式，地产需求驱动土地购置房地产投资结构：建筑工程56%，其他费用36%。地产需求驱动土地购置，时滞约为3-4个季度房地产开发投资结构拆分（%）建筑工程,56%安装工程,7%设备工器具购置,

1%购地等其他费用,

36%-40-2002040608010007091113151719商品房销售面积当月同比（12MMA，%）土地购置面积当月同比（12MMA，滞后3Q，%）土地购置费当月同比（12MMA，滞后4Q，%）3.1地产1.0模式，地产需求驱动土地购置房地产投资结构：633.1

地产2.0模式：新开工到建筑工程时滞拉长地产1.0：新开工与施工实物工作量（建筑工程投资）较为同步。地产2.0：新开工到建筑工程投资时滞拉长。新开工影响施工与建筑工程，但18年开工建筑明显分化土地购置带动新开工，传导时滞约为1-2个月-3003060900507091113151719

施工当月同比（12MMA，%）新开工当月同比（12MMA，%）建筑工程当月同比（12MMA，%）-40-2002040608003 05 07 09

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19新开工面积当月同比（12MMA，滞后1M，%）土地购置面积当月同比（12MMA，%）3.1地产2.0模式：新开工到建筑工程时滞拉长地产1.0：643.1

18年首度出现因融资骤紧导致的加速开工15-17年房企加速购地，但18年资管新规出台令资金端承压。推动房企加速开工预售回笼资金，期房现房销售18年明显分化，但预售后向有效投资的传导时滞被拉长。但非需求驱动下的加速开工预售行为在17年前地产模式中并不存在，其或是地产需求空间已较小、货币地产政策有所分化后，房企博弈地产内生性需求的新投资模式。现房期房销售明显分化，背后是房企加速开工预售回款-2002040608010012007

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19商品房期房销售额当月同比（12MMA，%）6050403020100-10-20700709111315171918年房企信用环境恶化，建筑工程投资走低

信用融资当月同比（12MMA，%）

商品房现房销售额当月同比（12MMA，%）

建筑工程当月同比（12MMA，%）新开工面积当月同比（12MMA，%）3.118年首度出现因融资骤紧导致的加速开工15-17年房653.1

标志着地产模式由1.0向2.0转变新模式的形成源于货币和地产政策分化导致地产需求和融资不再同步变化。17年后，价格型工具使用频率降低，宏观审慎和数量型工具成为主要政策手段，对房企融资端产生直接影响，而对地产需求影响有限，带来地产需求和融资的分化。18年需求长尾但融资明显承压，房企加速开工预售博弈居民内生性需求-90-60-300306090-40-2002040608010012007080910111213141516171819土地购置面积当月同比（12MMA，%）商品房销售额当月同比（12MMA，右，%）新开工面积当月同比（12MMA，%）房地产开发信用融资当月同比（12MMA，右，%）地产1.0模式地产2.0模式3.1标志着地产模式由1.0向2.0转变新模式的形成源于货663.1

地产2.0模式下，预期驱动19Q2-Q3购地反弹19年地产需求仍处长尾，商品房销售上行幅度有限，且主要为前期形成的现房。而Q1信用融资却明显改善，并带动购地二三季度大幅