医药生物行业市场分析

医药生物行业市场分析1、医药投资主线有望回归疫情3年，由新冠带来的不确定性逐步进入尾声。中国企业呈现出的快速响应的组织能力以及研发速度都让人印象深刻，然而医药公司的股价表现不尽如人意，呈现出高开低走的状态，自2021年7月至今，指数最高跌幅超过30%，从最热门赛道到无人问津，2023年医药投资需要重拾信心。回顾过去3年涨幅靠前的个股以及2020-2022年涨幅TOP20个股，几乎都是与疫情相关个股。2020年涨幅靠前大部分是跟新冠检测、防护、疫苗等领域相关，以及受到疫情影响产业链转移中国的间接影响。过去3年最显而易见的主题是新冠相关产业链，涉及防护、检测、药物、疫苗等直接相关赛道，还有多个间接相关的赛道，如CXO、上游原材料、代工制造业产能迁移带来的增量业绩等。如果忽视了新冠史诗级的事件驱动带来的医药投资周期，则可能错过了医药过去的主要投资机会。我们认为，2023年是重启的第一年，复苏将会是未来至少2年的核心主题。复苏的概念不仅仅狭义上的医疗消费复苏、诊疗行为常态化，还应涵盖企业的经营周期，如正常的学术推广、营销活动、临床入组、现场评审、收并购、投融资、洽谈合作等，此类活动的线下场景的效果无法被线上取代，如果疫情不再扰动，人们将会迅速启动线下活动。通过长达接近2年的调整，2023年医药投资有望重启价值投资以及常规投资，创新与消费是医疗行业最大的主旋律。医药的创新和刚性需求的属性不会因为疫情3年而有本质变化。2023年我们更加看好医药白马表现。主要有如下思考：1.2021-2022年，四大医药白马股显著跑输，有超跌反弹的概率：对比2021-2022年不同市值区间医药股的涨跌幅，可以发现四家医药白马公司的平均走势弱于其他市值区间的医药股，存在超跌反弹的可能性。2.一级投融资数据的乏力，对产业是一次较好的出清，没有现金流，依赖外部融资的企业在过去2年逐步出清。研发过热的拥挤靶点逐步也出清，对于行业龙头有更加良好的竞争环境。3.基于对中国经济的悲观预期，过去2年外资流出较多，2023年是中国经济复苏的元年，全球投资价值洼地有望在中国出现，医药白马公司依然是较好的选择。对比A股四家医药白马公司和美股医药头部上市公司，我们发现中国企业具有更高的成长性，表现为2018-2021年的收入复合增速高于美股头部医药公司平均水平，同时利润增速也接近高位；盈利能力方面，迈瑞医疗ROE水平高于美股器械平均水平，其余几家白马公司盈利能力也保持稳健。1.1、医药行情有望迎来复苏周期自疫情发生之初，我国就采取了严格的疫情管控措施，始终坚持动态清零方针。从实际结果来看，我国的疫情防控政策在过去取得了良好的效果，新增确诊及死亡病例均处于低位。但是，进入2022年以来，以奥密克戎为代表的新流行株具备更强的传播力，以阻断传播为主的措施较难发挥作用，上海、深圳等地陆续发生大规模疫情。因此，为了科学精准做好疫情防控各项工作，2022年下半年以来国家对于防疫政策进行了密集调整。2022年11月11日，《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施、科学精准做好防控工作的通知》（“二十条”）对防疫政策进行了调整。12月7日，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”）发布，标志着我国疫情管控全面放开。12月26日，国家卫生健康委发布公告，自2023年1月8日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。从放松管控后的实际情况来看，我国正处于“快速过峰”阶段，新冠感染人群迅速扩张，预计部分地区的感染率已经过半。我们预计疫情大面积感染将从一线城市扩散到二、三线城市，春节后有可能进一步扩散到县城、农村，预计2023年1季度有望完成第一波群体感染，感染峰值回落。放开和常态化是大势所趋，但是实际情况与市场预期存在一些偏差，因此市场是反复向上的趋势。负面事件增多，以及病毒新的表现和研究、消费不达预期会使市场反复，然而中国经济的韧性，有望在2023年走出消费低谷，因此大方向是复苏。1.2、美股复盘：有新产品布局的平台型公司及新兴技术表现亮眼复盘美国疫情走势及防疫政策变化，我们发现美国防疫政策的严格程度与疫情紧急状况直接相关，而疫情状况随季节呈周期性波动。根据时间变动，我们将美国疫情大致分为五个阶段：第一阶段为2020年1月~10月。2020年1月美国首次发现疫情并迅速蔓延，美国多地进入紧急防疫状态，随着5月以来疫情出现好转，为恢复经济发展，美国开始尝试放松疫情防控政策，如科罗拉多等州政府陆续撤销居家令。第二阶段为2020年10月~2021年3月。进入秋冬季节以来，病毒变异加速，全球疫情出现反弹，美国本轮疫情在2021年1月达峰。考虑到当时仍无有效抵抗病毒的手段，拜登就任美国总统后，美国各地的防疫政策又有收紧。第三阶段为2021年3月~10月。随着气温回升及德尔塔株流行度消退，美国重新开始放松疫情管控。新冠疫苗陆续接种，防疫措施由事后阻断向事前预防转变。第四阶段为2021年10月至2022年2月。进入秋冬季节，传播性更强的奥密克戎株开始流行，政府再次收紧防疫措施，拜登出台强制疫苗令（后被迫取消）。第五阶段为2022年2月至今。随着气温回升及奥密克戎株流行度消退，美国再次放松疫情管控措施，各州陆续取消疫情限制及入境核酸要求。2022年3月初，白宫宣布新冠结束大流行。由于美国并没有严格意义的清零政策，放开的节奏并非以大开大合的方式进行，整体医疗消费的复苏也是在2021年Q3开始向好，然而和中国不同，美股在2022年主要受到宏观加息政策周期影响，回调较为明显。生物科技投资（风险类资产）和债券投资（低风险或者无风险）回报呈现负相关。当无风险利率提高时，投资者会要求风险类资产有更高的收益率，原风险类资产偏好度下降。美联储在2022年一共进行了7次加息，影响了利率。反映债券远期投资回报的美十年期债券到期收益率2022年1-6月上升，生物科技指数（XBI）回调；6-8月美十年期国债到期收益率下行，XBI指数强势反弹，反弹幅度高于纳斯达克指数；8-9月美国十年期国债收益率继续上行，XBI指数回调；9月底至今美国十年期国债收益率呈现震荡态势，XBI指数也呈现震荡走势。对于生物科技类资产的配置意愿后续变化，需要跟踪2023年美国的经济复苏、通胀以及货币政策。医药作为刚需消费，能够从疫后恢复中表现出消费的韧性。以消费类疫苗行业为代表，我们认为能较好的反映疫情后医药需求的回暖。2020Q2，由于美国对疫情防控措施严格程度提升，全球四大疫苗巨头的美国地区销售在该季度受影响最大。其次是2021Q1，主要由于新冠疫苗的大规模接种，挤兑了常规疫苗的接种，2021Q4则受到新冠疫苗加强针接种的挤兑影响。2022年以来，随着疫情防控的放松，以及新冠疫苗接种率较高，挤兑影响逐步减弱，常规疫苗呈现恢复性增长，其中，HPV、五价轮状、肺炎、脑膜炎、带疱、流感疫苗恢复较好。默沙东疫苗品种有4/9价HPV、五价轮状病毒疫苗、甲肝灭活疫苗、23价肺炎疫苗、麻腮风水痘系列疫苗，美国地区疫苗销售正在逐步进入恢复期，其中HPV和五价轮状疫苗恢复情况较好，2022Q3有明显抬头趋势，且已恢复到疫情前水平。GSK美国地区疫苗销售恢复弹性较大，公司主要疫苗品种为脑膜炎疫苗、流感疫苗、带疱疫苗，其中脑膜炎和带疱疫苗恢复较好。脑膜炎疫苗已超过2019年疫情前水平，2022Q3同比增长24%。带疱疫苗在2022Q1开始强势反弹，2022Q1/2/3分别同比增长82%/119%/23%。赛诺菲美国地区疫苗销售从2022Q1开始同比加速恢复，2022Q3同比增长31%，主要由于美国流感疫情流行，公司流感疫苗销售同比增长35%。公司主要疫苗品种为五联苗、成人百白破加强疫苗、脑膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五联苗和脑膜炎/肺炎疫苗2022Q3分别同比增长23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是远超过往同期。辉瑞主要的疫苗品种为新冠mRNA疫苗以及13/20价肺炎疫苗，与其他常规疫苗相似，辉瑞肺炎疫苗主要在2020Q2、2021Q1和2021Q4受影响较大，2022年以来随着疫情管控放松和新冠疫苗挤兑减弱，叠加20价肺炎于2021年6月获批之后的放量，呈现较好的恢复。美国市场的表现具有一些参考意义，但宏观环境有较大的不同，如加息周期、医疗支付体系、医疗消费品的渗透率等，但是从消费反弹的角度来看依然具有参考价值。与中国严格清零又大幅放开的节奏有所不同，美国的放开节奏小步快跑，放开过程拖曳较长时间，因此消费的复苏曲线较为平滑，2021年Q2因为低基数的原因业绩反弹有脉冲。而中国2022年1-11月严格管控，使得2023年全年业绩可期，整体较为乐观，然医药行业由于产业周期、政策的影响，不同子行业有望走出结构性行情。反观美股医药行业不同细分子行业又有不同的表现，我们想以此为线索，寻找中国市场具有更好表现的细分赛道和个股。1.3、美股医药细分子行业复盘2022年3月2日美国政府发布《NationalCOVID-19PreparednessPlan》，指出应对疫情已经具备检测、新冠药、疫苗的工具，可以安全回归正常生活；提出要防止经济和教育的停摆。自2022年3月美国宣布疫情结束，截至2022年12月13日，制药、生物科技子行业分别取得21.2%、24.9%的收益，药品相关子行业表现优异；医疗保健用品上涨4.3%；保健护理服务、医疗保健设备分别回调9.4%、6.8%。1.3.1、生物医药：跨越疫情，未满足的临床需求带动制药收入增加回顾企业经营，创新药满足刚需，疫情影响下仍能实现快速增长。新结构类型产品增长快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶点肿瘤药（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、自免类药物（白介素抑制剂、JAK抑制剂等）、慢病药物（降糖的GLP-1、SGLT-2、降脂的PCSK9、心衰的ARNI、肥胖）销售表现好，建议关注有类似靶点布局的企业，如恒瑞医药（PARP氟唑帕利、CDK4/6抑制剂达尔西利、JAK抑制剂艾玛昔替尼、SGLT-2抑制剂恒格列净）、科济药业（CAR-T）、信立泰（ARNI类S086、GLP1类度拉糖肽类似药）等。1）新结构类型产品增长快（CAR-T、ADC、RNA药物）我们统计了上述企业新结构药物2022年前三季度销售同比增长情况，新结构类型药物的增速快。CAR-T、ADC、RNAi，绝大多数药物均实现了高速增长：CAR-T产品增速在60-177%之间；抗体偶联药物（ADC）增速在14%-163%之间；RNAi疗法的企业Alnylam的RNAi治疗产品增速在14%-45%之间。结合规模情况，目前看是细胞基因治疗赛道是成长最快赛道。结合各类新范式药物的特点，我们认为CGT是下一代革命性疗法：CGT相比于小分子和抗体药物，其主要优势在于单次治疗的长期化效果、对难治性适应症的覆盖以及潜在的更广泛的可成药靶点，投资价值大。2）部分靶点肿瘤药物（CDK4/6、PARP、BTK、EGFR等）表现亮眼肿瘤药物的使用受疫情影响小。以2022年前三季度的销售额同比增速来看，（1）CDK4/6靶点：礼来CDK4/6抑制剂Verzenio、诺华的Kisqali分别实现了77%、34%增长；（2）PARP：阿斯利康的PARP抑制剂实现19%的增长；（3）3代EGFRTKI：阿斯利康的奥希替尼实现16%的增长。即便是国内竞争激烈的PD-1靶点，海外销售体量已超百亿美元的PD-（L）1靶点药物，默克、BMS、阿斯利康分别实现23%、9%、19%的增长，拓展适应症、用药晚期向早期早线拓展、联合疗法策略仍然适用。3）慢病类药物表现好部分降糖、降脂、心衰药物销售仍然表现亮眼。从2022年前三季度同比增速来看，（1）降糖类药物中，诺和诺德的胰岛素下滑，但其GLP-1的三个降糖药实现44%的增长，开发的减肥功能的利拉鲁肽、索马鲁肽合计实现75%增长；SGLT-2抑制剂开发降糖、心衰、慢性肾病的功能，礼来、阿斯利康的SGLT-2抑制剂分别实现了37%、58%的增长；（2）心衰药物中，诺华的Entresto实现29%的增长；（3）降脂药中，安进的PCSK9抑制剂Repatha实现14%的增长。尽管国内的慢病类仿制药多已纳入集采，布局以上同靶点的药物仍然有增长潜力。4）低注射频率/口服类自免药物表现好自身免疫病的人群基数大，作为自免类最成功的产品，阿达木单抗即便在有类似药上市后，2021年全球销售额仍然达到208亿美元；但其用药的便捷性存在提升空间，阿达木单抗为每2周注射1次，低频的注射治疗药物，或者口服药物，均能提升患者的用药依从性。BMS于2022年9月上市其Tyk2靶点的口服自免新药Sotyktu，公司预计其是销售峰值有望超40亿美元的大品种。近年我国药企布局JAK靶点的企业增多，建议关注相关企业如泽璟制药、恒瑞医药、迪哲医药等。1.3.2、消费医疗：短期恢复弹性高，眼科需求韧性较好牙科：短期恢复弹性高，长期增速减缓ALIGNTECHNOLOGY是全球隐形正畸的龙头，主要从事牙齿隐形矫正器（品牌为隐适美）、口腔扫描仪、软件的设计、生产和销售，以及相关的牙科服务，公司主要收入来源于隐适美。在疫情前，2015-2019年公司营收CAGR达30%，2020年受疫情影响较大，2021年呈现恢复性增长，2022Q1-3增速下滑。公司美洲市场占据整体收入约40%，其中主要是北美市场。分季度来看，白宫于2020年3月16日建议在全美范围内居家避疫，“居家令”将美国防疫措施严格程度提升，2020年Q2公司美洲市场销售受影响最大，6月份39个洲取消“居家令”，解除5国旅行禁令，2022Q3-4销售同比增速恢复到15%以上的水平。2021年随着疫苗接种的推进，美国防疫管控措施有所放松，4月份美国CDC宣布完全接种疫苗的人群可以在美国国内旅行，叠加2020Q2低基数，公司2021Q2美洲市场销售增速达到疫情期间峰值，2021年整体恢复较好。2022年3月美国全面放开，但由于通胀导致消费疲软，增速有所放缓。从股价的反应来看，股价走势基本与业绩相符，约有一个季度的滞后。公司股价相对大盘弹性较大，2020Q2-2021Q3公司业绩恢复较好，因此在2020年10月至2021年底，公司股价跑出相对收益。2021Q4-2022Q3业绩增速有所放缓，2022Q2-3增速下滑，因此2022年至今股价回调较多。1.3.3、医疗器械：医院诊疗和手术量恢复带动常规诊断和耗材行业恢复体外诊断：核酸、抗原持续热销，诊疗量恢复望带动常规业务雅培作为全球医疗健康行业领导者，产线覆盖医疗器械、体外诊断、营养和制药。受疫情影响，2020Q1-Q2公司营收、利润为近四年低点，公司股价也经历相对低点，2020Q3，在新冠核酸检测、新冠抗体试剂等抗疫产品的带动下，营收整体反弹，2021Q1、2022Q1因美国政府大额订单刺激，股价分别取得区间高点。影像设备：单品助力抗疫，疫后全面复苏西门子作为全球医疗解决方案供应商，提供影像、体外诊断、临床治疗三大类产品。公司股价在2020年3月经历相对低点（PE为23.8倍），凭借影像、体外诊断线抗疫产品的热销，股价持续上涨，底部反弹近82%。受疫情影响，2020Q3公司营收、利润较低（公司财年延后一季度，三季度对应4-6月营收数据），其中体外诊断和影像营收分别减少13.5%和8.5%，依靠移动DR、CT、新冠抗体等防疫产品的销售，公司在2020Q4逐步反弹，21年Q3抗原的推广，使得IVD产线营收同比增长超过40%。随着2021Q4疫情趋缓，核心影像产线营收超过疫情前峰值，逐步恢复正常。高值耗材：疫情后需求快速恢复，新兴赛道仍具成长性波士顿科学是全球领先的高值耗材创新企业，产品覆盖领域包括心血管介入和微创介入治疗耗材。2020年受疫情冲击之后，医院手术量降低，公司业绩出现下滑；到2022Q3为止，公司营收水平已达到疫情前水平，并开始实现加速增长。院外/家用医疗器械：无惧疫情扰动，仍保持快速成长全球连续血氧监测（CGM）龙头德康医疗和胰岛素输注系统龙头Insulet，在疫情期间依然实现高速成长。2020年德康医疗营业总收入为19.27亿美元，同比增长30.54%，Insulet营业总收入为9.04亿美元，同比增长22.51%。截止2022Q3，两家公司单季度增速均在20%左右。随着产品技术迭代升级，家用产品渗透率有望持续提升，看好具备全球化竞争力的企业。疫情后总结疫情期间，美国整体手术量相较2019年下降48.0%，其中骨科手术下降63.7%,仅次于眼鼻喉科；神经介入、普外、泌尿手术等择期手术亦受较大影响，下降超过50.0%；心血管、胸腔手术下降40.0%-45.0%。疫情后，手术量整体较2019年下滑10%，仍处于恢复阶段，而神经介入、泌尿、胸腔手术均实现大幅反弹，手术量超过2019年水平，心血管、骨科、普外手术也恢复至2019年90%左右水平。根据麦肯锡于2022年2月发布的统计数据，美国门诊量整体较2019年仍低8%-12%。国际高值耗材厂家在2020Q3后疫情影响逐步消退，营销活动恢复正常。受制于整体门诊量仍未恢复至疫情前水平，IVD核心业务包括化学发光、生化等仍处于恢复阶段。院外/家用产品受疫情影响较小，以CGM和胰岛素泵龙头为例，疫情前后分别保持28.9%和22.0%的增长。2、2023年万物复苏，新基建、新科技、新消费2023年疫情不再是产业发展的压制因素，企业可以心无旁骛开展业务和经营活动，医药股长达2年的熊市充分释放风险和估值泡沫，有望进入价值重构阶段。医疗新基建承载着生命安全保障的使命，而我国优质医疗资源的不足在疫情中又进一步暴露，“十四五”规划高屋建瓴提出了医疗体系的中长期规划，我们认为2023-2025年新建医院继续执行和落地，建设周期有望从医院土建、专项切入医疗设备采购周期，而医疗设备自主可控的自强需求也会进一步提升国产设备的份额，检测类设备，如超声、影像、体外诊断、内镜等都将在2023-2024年有进一步的发展。经过2年一二级市场的产业和资本出清，只有真正的创新可以继续融资和生存，因此未来登陆资本市场的生物科技、创新药企业、创新器械都将是真正的原创科技，此类产品才有望突破国内市场的天花板，走向全球，加速高精尖技术的全球化进程。随着细胞基因治疗优质资产的上市和具有全球竞争力的产品上市，有望在2023年持续得到资本热捧。人民追求美好健康生物的驱动力继续推动医疗可选消费行业的发展，如更加关注用眼健康、口腔健康、医疗美容等，2023年经济向好，随着人们可支配收入提升和消费信心的提升，我们认为市场空间大、渗透率低的医疗消费市场有望迎来恢复性高增长。2.1、医疗器械：医疗新基建仍是主旋律2.1.1、扫除疫情干扰有望持续复苏2022年A股医疗器械公司整体走势与国内外疫情紧密相关：Q1医疗器械因新冠抗原检测试剂海外热销，价格体系相对较好，营收、利润分别同比取得54.35%和72.56%增长。Q2国内部分区域大范围疫情管控，对门诊量、手术量影响较大，体外诊断及高值耗材相关业务公司受损严重。Q3随着疫情短暂趋缓，医疗新基建及贴息贷款政策，对院内设备、耗材采购有所恢复，带动器械行业整体反弹。2022年，体外诊断行业营收整体受益于疫情，新冠检测产品国内外的销售弥补了院内常规检测产品的下滑，但受益程度随季度边际递减。Q2国内疫情大幅降低区域门诊量，对试剂消耗有明显影响，同期海外常规器械销售恢复，对表观有对冲。预计2023年国内整体门诊量逐步恢复正常，体外诊断行业整体有望受益。医疗耗材行业整体受损，除疫情影响医院耗材使用量外，不同细分子行业的集采对于行业是重新洗牌，以量换价的背景下，行业整体利润端影响更为严重。随着2022Q4以来，电生理、吻合器等品种集采相对温和落地，对应品种在集采执行期内或将受益；结合集采结果，不同细分子行业有望在2023年演绎差异行情。2022年，医疗设备行业走出相对独立行情，上半年因医院封控，入院节奏放缓，营收兑现延迟。随着下半年联影医疗、华大智造等标的上市，医疗新基建复苏带动设备采购，9月底的设备贴息贷款政策则给医疗设备注入强α，影像、内镜类设备受益明显。2023年，我们认为医疗新基建仍是医疗器械行业主旋律，随着基建节奏整体后移，医疗器械、设备有望充分享受基建β。2.1.2、医疗新基建仍是主旋律2021年7月2日《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》中明确要求地方政府要切实履行公立医疗机构建设主体责任，加快未能纳入中央预算内投资支持范围的市、县级医院建设，全面推进社区医院和基层医疗卫生机构建设，力争实现每个地市都有三甲医院，服务人口超过100万的县有达到城市三级医院硬件设施和服务能力的县级医院。因此以公立医院为代表优质医疗资源建设将会加速。根据各个省市已经披露的规划，新建医院趋势明显，部分医院已经如火如荼的建设中，覆盖一线城市到三线城市，单个项目预计金额最高达到80亿元，预计最高床位数为4,000张。医疗新基建提前下达资金2022年11月底，财政部陆续公布各项提前下达补助资金，包括医疗服务与保障能力提升补助资金、重大传染病防控经费、基本公共卫生服务补助资金。医疗服务与保障能力提升补助资金包含公立医院综合改革、医疗卫生机构能力建设、卫生健康人才培养和中医药事业传承与发展补助资金，根据提前批口径，三项经费均大幅高于疫情前，接近2022年水平。重大传染病防控经费、基本公共卫生资金小幅提高，其中新冠肺炎监测相关显著提高。医疗基建项目切实落地。“十四五”后，国内专项债规模持续提高，2022年同比增长12.54%。2022年上半年整体规模较大，奠定全年基建基础，10月份为下半年高峰。专项债包括医疗专项债，例如广东省2022年1月，安排225亿元支持246个卫生健康项目。根据企业预警通披露数据，“十四五”规划落地后，医疗相关项目金额和数量都超过500%增长，与2021年维持相同水平，截至2022年11月，两项指标均同比增长28.0%以上。医疗新基建节奏后移，设备有望放量。我们假设医院建设周期一般在2-3年，以土建开始，普遍为投资占比35%左右；随着项目推进，净化、医用气体、医用废水、院内物流轨道等医疗工程项目开展，平均项目周期为6个月，占项目投资约20%。除湖北省2020年基建落地外，国内其他地区2021、2022年医疗土建、医疗工程加速放量，其中2022年前11个月，医疗项目金额及数量同比增长28.0%以上，基建早期环节稳步兑现，整体节奏有望在2023年后移。2021年，国内基建设备需求以嵌入类（灯床塔约yoy+80%）、病床类（监护仪、呼吸机约yoy+20%），大型影像类（CT约yoy+30%）；2022年，基建受益器械类型进一步扩大，彩超、内镜陆续受益。2023年医疗新基建受益设备，有望持续增加，随着医疗机构数量的提升，体外诊断、耗材类产品，采购有望加速。医院“器官”，医疗设备提供功能支持结合2014-2022年医疗基建、医疗设备行业营收（扣除耗材赛道公司）增速曲线，我们发现，医疗器械采购滞后医疗基建1-2年较为明显，2016-2017年的医疗器械复苏，主要受益于2014-2015年的医疗基建。2022年医疗基建同比增速预计超过40%，2023年医疗器械行业采购增速有望加速，龙头迈瑞会是明显的风向标。目前国内重症医学床位约13.8万张；三级医疗机构重症医学床位为10.7万张；三级医院整体床位322.9万张，占比3.3%；新冠重症ICU床位和紧急转换ICU缺口分别为0.7%和4.7%，对应2.3万和15.2万张需求。折合每床设备出厂价约15万元，对应227.6亿元空间。另一方面，根据设备在基建中的占比，以及龙头迈瑞可及设备的市场，测算得405-580亿元市场。综合得到新基建期间累计设备空间316-404亿元。我们认为医疗新基建主要包含医疗工程、医疗设备和医疗信息化等，根据医院建院流程，依次完成投标、进院流程，项目投资占比分别为20%、25%和15%，相关公司呈现时间梯队受益。2.2、药品：持续看好细胞基因治疗（CGT）等新范式疗法CGT是下一代革命性疗法：CGT相比于小分子和抗体药物，其主要优势在于单次治疗的长期化效果、对难治性适应症的覆盖以及潜在的更广泛的可成药靶点。（1）单次治疗的长期疗效优势CGT的一大优势在于单次治疗带来的长期疗效。以诺华上市的AAV基因治疗产品Zolgensma为例，它通过AAV9载体递送SMN1基因靶向脊髓运动神经元，不同于需要终身服药的小分子药物疗法，只通过一次静脉注射，便可实现长期、稳定的治疗效果，给药后随访近四年内疗效未减弱，有望一次性治愈脊髓性肌萎缩。诺华上市的全球首个CAR-T细胞治疗产品Kymriah同样展现了持久的治疗效果，治疗的滤泡性淋巴瘤患者中，有60%在随访5年时依旧保持持续缓解的状态。（2）为难治性疾病治疗提供新选择CGT的另一大优势，是为对于传统疗法效果不佳的难治性疾病提供了新的治疗选择。例如，治疗急性淋巴细胞白血病和多发性骨髓瘤等血液瘤的主要方法之一是联合化疗方案，尽管该类方案具有一些治疗效果，但多存在部分患者化疗无效或化疗后复发的情形。自2017年诺华研发的Kymriah上市后，多款靶向CD19和BCMA的CAR-T产品相继获批上市，用于治疗难治或复发性血液瘤，为患者提供了全新的治疗手段。（3）更广泛的可成药靶点基因组中约1.5%的基因序列编码了人体内的20,000种蛋白质，而和疾病相关的蛋白更是只占10-15%。这其中能被小分子或抗体药物干预的蛋白靶点不到700个，剩余75%的疾病相关蛋白则位于胞内，或因其胞外部分缺乏可与小分子或抗体药物有效结合的活性结构域，被认为是难成药或不可成药靶点。CGT靶向位于蛋白质上游的基因，有望直接对细胞内外各种蛋白质的表达水平进行调节，解决蛋白“不可成药”的难题，从而为患者提供了前所未有的临床治疗机会。目前全球已获批上市的45款CGT药物中，有35款是在2015年及之后获批的，其中2022年首次获批上市的基因疗法有7款。2017年获批的Zolgensma已纳入美国、英国、日本等多国医保体系，其销售额在2021年已突破13亿美元，2022年Q1-Q3销售额达到11.4亿美元，同比增长13.1%。FDA批准的6款CAR-T产品在2022前三季度年合计销售近19亿美元，其中YesCAR-Ta、TeCAR-Tus、Breyanzi和Abecma均实现超50%同比增长，尤其是吉利德的YesCAR-Ta，截至2022Q3销售已超8亿美元，同比增长56.9%，全年销售有望超10亿美元，踏入重磅炸弹药物行列。而2022年获FDA批准上市的中国首个CAR-T产品Carvykti，前半年销售额达到7,900万美元，目前正在积极推进多个III期临床试验进入多发性骨髓瘤的前线治疗市场，预计未来年销售峰值有望超过50亿美元。2020-2025E年全球CGT市场规模CAGR预计高达71%：根据FDA预计，2020-2025年间每年将会有10-20个CGT药物获批上市，至2025年全球范围将有50款以上CGT药物产品上市。据弗若斯特沙利文统计，全球CGT市场规模从2016年约5,040万美元增长到2020年约20.8亿美元。预计到2025年，全球CGT市场规模有望达到约305.4亿美元，2020-2025年CAGR为71%。2019年是中国CGT行业快速发展的起点，预计2020-2025年中国CGT市场规模CAGR高达276%，远超全球的71%：直到2019年，国内CGT行业才迈入快速发展期，CAR-T产品、溶瘤病毒产品、AAV产品等基因治疗临床试验持续增加，NMPA在2021年批准了国内首款CAR-T产品奕凯达®，以及首个1类新药CAR-T产品倍诺达®。据弗若斯特沙利文预计，中国CGT市场规模2025年有望达到178.9亿人民币，2020-2025年CAGR高达276%。展望2023年，2022年首次获批的几款CGT药物将要各自面临商业化问题，尤其是价格超出200万美元的几款天价一次性药物，对欧美的保险系统提出新的考验，而若其销售额能够达到预期，有望刺激更多的资本和参与者入场，进一步提升CGT产品研发的热潮。同时，欧美和中国都或将会有更多的基因疗法获批，在不同的技术方向上全面开花，有望给基因治疗带来更多的确定性。其中，仅美国FDA就有6款CGT产品等待批准上市。在国内，2022年6月、10月和12月，驯鹿医疗/信达生物、科济药业与传奇生物分别递交了自主研发的BCMACAR-T产品伊基仑赛、泽沃基奥仑赛和西达基奥仑赛的上市申请，我们预期到2023年最多将有3款BCMACAR-T治疗产品上市。在CD19CAR-T产品方面，除了已获批上市的复星凯特的奕凯达(阿基仑赛注射液)与药明巨诺的倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）之外，12月13日合源生物向CDE递交了其CAR-T产品赫基仑赛注射液用于治疗r/rB-ALL的上市申请。我们预计2023年恒润达生和艺妙神州的针对不同B细胞淋巴瘤的产品也将申请上市。加上复星凯特10月25日在国内申请奕凯达用于治疗2线r/rLBCL新适应症，国内的细胞治疗创新产品市场有望进一步打开，并推动创新治疗药物在支付方式上的革新和突破。2.3、消费：持续看好终端医疗消费复苏2.3.1、市场与估值消费医疗的线下属性和医疗属性决定了行业会受到人流量和政策的影响。为了更加有效的防控疫情蔓延，疫情期间，“四类药品禁售”、行程卡、全员核酸和非必要不出行等政策既影响了线下终端的客流量，也影响了客单价。随着线下活动的逐步放开和疫情影响的逐步明朗，医院终端和药店终端都将受益。2020年以来，疫情的反复对医院终端的收入造成了直接的影响。2020年Q1-Q2疫情的蔓延直接造成了医院收入的负增长，但Q3随着疫情逐步得到控制，医院终端的收入实现了快速反弹。同样的情况发生在了2022年Q2-Q3，疫情蔓延造成的防控措施直接影响了医院终端的营收。疫情进展对医院终端净利润的影响程度更大。2020年以来，由于医院的人力成本和租金成本不会随疫情波动而波动，因此疫情防控措施对于医院营收的影响大于归母净利润，其弹性也更大。医院终端股价的反弹与营收的恢复有较大的相关性。2020年全年来看，随着疫情恢复后医院终端业绩的逐步反弹，医院终端的股价实现了逐步提升2020年历史新高。从2022全年来看，由于疫情的反复和不确定性，行业股价并未恢复到2020年水平。随着疫情走势的明朗，行业股价已实现初步的反弹。疫后药店强势复苏，所处地区不同影响了药店恢复的节奏。药店的收入与客单价和客流量紧密相关，疫情防控形势造成了客流量的减少，疫后恢复阶段激发了居民自我防护的需求。2022年疫情呈全国散发状态，不同地区疫情管控的节奏略有不同，也造成了不同公司恢复节奏的不同。但整体上疫情管控形势的放松将带来药店行业的反弹。2022年以来药店行业估值有所需求，但仍未恢复到20年水平。20年疫情形势的明朗带来了药店板块估值水平的提升。22年以来，随着上海疫情防控形势的明朗，药店行业同样迎来了估值修复，但远未到20年底水平。2.3.2、海外恢复情况日本疫情放开后快速恢复到正常状态。日本自2021年3月起逐步放开疫情管控政策，到8月份完全放开疫情防控政策。可以看出日本疫情放开后短期内门诊量短期内受到冲击后，但经过短暂三个月调整后迅速恢复到日常状态。疫情对新加坡的门诊影响大于住院，疫后门诊和住院均恢复到疫情前水平。2020年疫情蔓延时新加坡门诊量大大下降，急性期住院患者也有部分下滑，但社区医院住院患者显著的上升，门诊量下降幅度远超住院患者下降幅度。2021年6月后，新加坡疫情管控措施逐步放开，急性期住院患者和精神病住院患者波动不大，社区住院患者数量快速提升，门诊数量也得到了快速的提升，后恢复到正常水平。疫情放开常态化后，美国CVS药店整体增速水平仍高于疫情前。2022年3月美国开始全面放开，全国结束室内口罩令。随后废除交通工具口罩令，并于6月放松入境管控需求，2022年9月，美国总统拜登宣布新冠疫情在美国的流行时期结束。通过观察CVS的营业收入可以发现，在美国2021年高基数的基础上，仍然保持较快增速，且快于2019年。我们认为该增长主要来自于居民的自我治愈需求和保健需求。2.3.3、疫情后消费复苏是主线医疗需求是相对刚性的需求，疫情只会延缓需求，但需求不会消失。从全国医院的总诊疗人次和出院人数的波动情况来看，每次疫情的发展都会对医院的就诊活动造成冲击，但社会秩序的恢复都将迎来医院诊疗活动的反弹。头部连锁药店企业具有各自优势区位。国大药房的直营门店主要分布在北部省份和华东地区，一心堂与健之佳在西南地区有较大品牌影响力，老百姓和益丰药房主要占领华中和华东地区发展深耕，大参