基于相对收益率cr指标的ipo走势量化分析

基于相对收益率cr指标的ipo走势量化分析

中国股市股市上有明显的板块趋势（即板块现象），即在一定时期内，与事件相关的股票上涨明显对应于事件。板块事件（带来板块现象的事件）可以是具有传统行业特征和区域特征的事件，也可以是随着趋势的推移而发生的一些概念。板块现象在前一阶段中国股市中如此常见,以至于有这样结果:投资者跟准了板块(“板块现象”)节奏,几乎就是成功了一大半。前一阶段中国股市中,还有一个显著的现象,即“庄股”现象,板块现象与庄股现象可能有某种联系。庄股现象的原因众所周知,但板块现象并没有更多解释。板块现象是一种股价现象。对股价进行预测以获得最大化收益是研究股价、评判投资的目的。技术分析是研究股价、证券投资的传统方法。技术分析的特点是通过对市场过去和现在的行为所作的数学和逻辑上的分析,得出一些规律,以预测证券市场的未来的变化趋势。几百年来,众多的证券投资者在进行证券投资的实践中总结出来了各种技术分析方法,形成了五大派:指标派,切线派,形态学派,K线派,波浪派。技术分析由于研究的是市场结果,研究的对象是表层的。对股票价格更深层的研究则涉及投资者行为,因为投资者行为是股票价格现象的基础。国外对投资者行为的研究由来已久,由于对投资者行为假设的不同,形成了不同的理论框架,其一是强调投资者理性的现代资本市场理论,以夏普的资产定价模型(CapitalAssetModel,简称CAPM模型)和法马的效率资本市场假说(EfficientMarketHypothesis,简称EMH假说)为代表;其二为较强调投资者非理性对市场定价影响的行为金融学(BehaviorFinance)。本文先对板块现象的市场特征进行分析和研究,再试图运用西方现代资本市场理论和行为金融学对中国板块现象做一解释。一、板块现象的评估方法和模型(一)rit、rpt、lt-t的概率西方在研究IPO(首次公开发行股票)的走势时,引入了相对收益率cr指标来反映某只股票或某个股票价格走势相对于市场的强弱,我们可以借这一指标来表征属于某一板块股票的相对市场走势。股票i在时间段t的相对收益率crit表达式为:crit=rit-rmt(1)式中:rit为股票i在时间段t的收益率=Pit−Pit−1Pit−1(Pit=Ρit-Ρit-1Ρit-1(Ρit为股票i在第t时间段的收盘价);rmt为市场指数i在时间段t的收益率=It−IT−1It−1(It=Ιt-ΙΤ-1Ιt-1(Ιt为市场在第t时间段的收盘指数)。在t时间段内股票发生送配股或分红时,式(1)中PitPit−1ΡitΡit-1应作相应调整,调整公式为:(PitPit−1)∗=PitPit−1×(1+x110)×[(1+x210)−x2×P配10×P米]×(1+x310×P米)(2)(ΡitΡit-1)*=ΡitΡit-1×(1+x110)×[(1+x210)-x2×Ρ配10×Ρ米]×(1+x310×Ρ米)(2)式中:x1、x2、x3分别为每10股的送股比例、配股比例和现金分红额,P配为配股价,P米为股票在除权日的收盘价。(二)n只证券在时段t的相对生产率板块现象具有两个特征:(1)一组股票整体上走势强于市场;(2)一组股票走势具有一致性特征,通俗讲即“齐涨齐跌”。第一个特征可用板块组合的整体相对收益率表示,n只股票在时间段t的相对收益率CR表达式为:CR=1n∑i=1ncrit(3)CR=1n∑i=1ncrit(3)第二个特征可以用板块组合的整体相对收益率CR的标准差表示,n只股票在时间段t的相对收益率CR的标准差δ表达式为:δCR=∑i=1h(crit−cr¯¯¯it)2n−−−−−−−−−−−−−−ue001⎷ue000ue000(4)δCR=∑i=1h(crit-cr¯it)2n(4)若CR值越大、δLR值越小,则n只股票在时间段t的板块现象越显著;反之,有相反结论。板块现象的强弱还可图象法表示。如果将市场中的全部股票的crit值按大小从左向右排列,且让crit相同或相近的股票依股票代码大小从上至下均匀排列,则形成如图1所示的一个正方型,然后再将某一组板块的n只股票在图中描出,则形成一个如图所示的阴影区域T。显然,如果阴影区域越靠近右边且越接近窄小的长条形,则板块现象越强。(三)没有板块事件的市场影响程度的模型构建“板块现象”强度指标需反映的是某一板块事件T导致的某组股票市场走势特征,前述的“板块现象”强度指标是建立在相对收益率上的,而该相对收益率所反映的股票市场状况是综合市场各种因素(包括板块事件与非板块事件)影响的结果。因此该强度指标未能准确反映板块事件的市场影响程度。我们假设没有板块事件影响的情况下的股票市场走势符合CAPM模式,则此种情况下股票的相对收益率为:cr*it=E(rit)-rmt(5)式中:E(rit)根据CAPM模型的计算公式:E(rit)=rf+βix(rmt-r-1)(式中的βi可用单指数模型公式计算,公式:rit=ai+βirmt+eit)。单纯板块事件下的相对收益率则为:crit修=crit-cr*it=rit-rmt-{E(rit)-rmt}=rit-E(rit)(6)调整后板块现象的强度指标为:CR修=1n∑i=1ncrit修(7)σCR修=∑i=1n(crit修−cr¯¯¯it修)2n−−−−−−−−−−−−−−−√(8)CR修=1n∑i=1ncrit修(7)σCR修=∑i=1n(crit修-cr¯it修)2n(8)(四)n只证券构成某一菌株的关联度通过板块现象的强度指标及运用现代计算机处理数据的能力,我们可以将“板块现象”用图象指出,供投资者预测即将轮涨的股票板块。但上述“板块现象”的分析是建立在已经发生的板块事件的基础上,而股市是一个“变化”多于“规律”的世界,过去活跃的板块并不意味着将来也活跃,未来活跃的板块可能缘于崭新的概念。我们可从股票的市场走势特征通过量化分析较早、较准确地确定板块事件的存在。假设n只股票构成的某一股票板块的CR值较大,δCR值较小(或两值分别有变大、变小趋势),则n只股票可能构成某一板块事件T下的股票板块。为确定这一板块事件,我们找出一组可能影响这组股票走势的一组事件T1、T2、……Tm再估算每个事件与每只股票的关联度值kii(j=1,2,....m,为事件数量;i=1,2,...n,为股票数量)。如果事件T内涵为某地域名称,则在此地域内的股票的对应kii值为1,此地域外的股票对应的kii为0;如果事件T的内涵为网络,则依股票与网络的关联程度大小分别对应的kii值为1与0之间的数值。从而得到m组数据:k1i(k11、k12、……k1n)、k2j(k21、k22、……k2n)、………kmi(km1、km2、………kmn)。求出每组数据的算术平均值和标准差,则板块事件为每组数据的平均值最大、标准差最小这种数据对应的事件。即板块事件满足以下条件:⎧⎩⎨⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪最大值max1nj=1→m∑i=1nkji(9)最小值minj=1−m∑i=1n(kji−k¯ji)2n−−−−−−−−−−−−√(10){最大值max1nj=1→m∑i=1nkji(9)最小值minj=1-m∑i=1n(kji-k¯ji)2n(10)二、板块现象的解释(一)板块投机性的认定股票做为一种虚拟资本,反映了一定的内在价值,这种内在价值是以其所代表的对一定数量的现实资本的占有权为基础的。同时股票是一种流动性强的资产,在买卖过程中形成市场价格。股票价格理论上决定于股票内在价值,但直接来看是市场参与者心理预期、心理互动的结果。如果由于各种原因导致众多市场参与者对股票价值的预期偏离股票内在价值,则会形成过度投机。而反映股票是否过度投机的测度指标通常有两个:一是静态反映股价的指标,如市盈率,股票的市盈率明显偏高则可能存在投机“泡沫”(bubble)成份。二是反映波动特征的指标,如超额收益率(计算公式为R=ln(pt2+d)-ln(pt1)-ln(1+I),式中Pt2、Pt1分别为股票t2、t1时间段的股票价格,d为t2时间段的股票股息,I为t1时间段的名义存款利率)。依这两个指标针对的股票数量不同,股市投机现象可分为三种类型:(1)大盘投机,意指市场中大部分股票整体走势较明显偏离内在价值;(2)板块投机,意指与某一概念有关的某一群股票整体走势较明显偏离内在价值;(3)个股投机,意指某些股票走势较明显偏离内在价值。通常,大盘投机、个股投机较引人注意,大盘投机引人注意的原因显然是在于涉及的股票数量多,且有公布的市场指数让人们了解投机程度。个股投机引人注意的原因则是个股剧烈波动,如庄股短期内可以令人惊叹地上升。相比而言,板块投机则不引入注意,甚至未被认识为一种股票投机现象,原因可能有两方面:板块投机现象中的平均市盈率、超额收益率异常程度介于大盘投机现象和个股投机现象之间,不太明显;板块投机现象具有中国特色,西方文献涉及较少,中国理论界也较少讨论这一现象。中国股市的板块现象具有明显的投机性,这一点不仅可以从市盈率、超额收益率的异常变化来看,还可以从板块现象的系统风险的成因看。板块现象中呈现的股票市场走势一致性,说明股票出现了以板块为范围的系统性风险,该系统性风险与某一事件高度相关,这一事件即板块事件。这一板块事件可能对板块内的股票基本面有影响,但板块事件对板块内股票的市场走势的影响大大超过了对基本面影响程度;还有一些板块事件则基本上对基本面没有实质影响,如以地域(特别是省份)划分的板块。另外板块轮涨的频度也说明了板块现象的投机,板块轮涨长则以月计,短则以天计、时计,高频度的板块轮涨现象显然是与板块的基本面相对稳定、连续性特征不相符的。从这种意义上讲,板块现象与传统的行业板块有所不同,传统的行业板块效应是以行业基本面变化为基础的,而板块现象则不是。实际上中国证券市场的板块投机与大盘投机、个股投机相比,其重要性毫不逊色,原因有以下几点:(1)与大盘投机相比,板块投机的波动性特征要强得多,整体市场的波动周期较长;因为板块轮涨现象的频度高,往往以月、日、时为单位,并且可以在大市平稳时期发生。(2)与个股投机相比,板块投机所涉及的股票数量、资金量要大得多。(3)大盘投机往往是板块投机的结果,特别是近几年中国股市大行情往往是由板块行情发动的,如近年重组板块、网络高科技板块主导了市场行情。(4)个股投机与板块投机有很大关系,如庄股离不开板块行情配合。(二)市场投资者行为特征对板块投资量的影响过度投机市场是与有效率市场相对立的,但过度投机市场并非与效率市场毫无关联,而可以理解为:效率市场是一种理想假设条件下的市场,投机市场是非理想、理实条件下的市场。有关效率市场理论主要有夏普的资产定价模型(CAPM模型)和法马的效率资本市场假说(EMH假说)。按这两种理论,市场都能达到均衡,利用优势谋求超额利润及投机现象都不可能发生,其中夏普模型中的分离定理得到一个结论:在均衡状态下,每种证券在均衡点处投资组合中都有一个非零的比例,每一个投资者对每一种证券都愿意持有一定的数量,市场上各种证券的价格都处于使该证券的供求相等的水平上。资产定价模型也解释股价波动现象,根据每一证券的收益和风险特征,给定一个证券组合,如果投资者愿意持有的某种证券的数量不等于已经拥有的数量,投资者就会通过买进或卖出证券进行调整,并因此对该证券的价格产生上涨或下跌的压力。这一过程将持续到投资者对每一种证券愿意持有的数量等于已经持有的数量,证券市场达到均衡。效率市场的特征在于这种正常的均衡状态和向均衡状态的正常调整。过度投机市场表现则是暴涨暴跌,是一种异常的均衡状态调整。解释投机现象的关键是正常的均衡与均衡调整为何被打破?根据CAPM模型(在假设该模型其他论证成立的条件下),原因归结于:在投机市场中,每一个投资者对每一种证券愿意持有的数量发生异常的剧烈变动,从而导致正常均衡与均衡调整被打破。而对持股数量预期的变动只能归因于:基于投资者的非理性以及理性特征而形成的投资者对每种证券及与证券相关的背景因素的偏好的变化。板块投机现象也显然与投资者行为特征有关。在西方所有解释投机现象及投机者非理性特征理论中,以席勒(Shiller1989)关于两类投资者(噪声交易者和知情下注交易者)的假设对板块投机现象的解释最有说服力。该理论认为,市场上存在两种类型的交易者:“噪声交易者”,这些人追求风潮和狂热,易于对可能影响未来股价的信息作出过度反应;“知情下注交易者”,根据价值进行投资。这一理论与资产定价模型不相矛盾,因为正是市场上这两种投资者的存在,使市场投资者对每一种证券愿意持有的数量比例偏离了按资产定价模型所得出的正常比例,出现了板块投机。知情下注交易者对板块事件的内含、背景了解,对板块事件对股票板块价格的影响程度也相对清楚,他们选定了某一板块,试图抬高这一板块的价格;因此可以说是板块现象的发动者。没有“知情下注交易者”的发动者作用,仅仅靠“噪声交易者”的追风潮,板块现象也可能形成,但速度、频度将很有限。这与社会风潮、时尚的形成是一个道理:社会风潮、时尚的形成离不开各种形式的倡导者。“知情下注交易者”对板块的形成的作用可以有两方面:一是本身买卖对股票价格的影响;二是本身买卖对股票价格趋势的影响,“知情下注交易者”买卖股票给市场的价格趋势的诱导信息,促使其他交易者进行买卖;三是通过控制各种信息源、信息渠道诱导其它交易者。席勒的假设对板块投机是一个较好的解释。然而,席勒的假设还不能很好地解释板块投机中的轮回现象,因为即使席勒的假设成立的话,则股票投资可以表现为整体市场发生的大盘投机或零散进行的个股投机,而未必形成板块投机现象。板块现象中的轮回现象表明,两种投资者对每一种证券愿意持有一定的数量比例不仅是“异常的”,而且是不断变化的,即钟情于不同的板板及不同地轮回。为很好解释这一现象,我们需做新的两点假设:(1)“知情下注交易者”之间的共谋性特征。知情下注交易者是理性投资者,以利益最大化为目标,对信息掌握也较充分,为某种共同利益可能联合行动;实际上在知情下注交易者与“噪声交易者”的博弈中,完全可能出现共谋行为。(2)知情下注交易者同时具有噪声交易者特征。知情下注交易者本身也有非理性成份,这些人也会追求风潮和狂热。(3)“噪声交易者”、“知情下注交易者”的偏好可变的特征。无论是噪声交易者还是知情下注交易者,不论是基于理性的,还是非理性的原因,它们对股票、信息的偏好都是可以改变的。关于投资者特征的这三点假设是解释板块投机的重要根据,没有投资者的这些特征,知情下注交易者不可能一致发动一个板块的行情,从而市场投资者不能形成一致性,板块现象未必能形成。换言之,市场投机可能不会表现为板块投机,而可能表现为整体市场的投机,而后一种的投机现象用“群羊效应假设”就可以解释了。总而言之,股票市场投机类型与投资者行为特征有关;投资者是一个市场群体,投资者群体又是由不同类型的投资者构成的,如图所示。不同类型投资者占投资者群体比例的不同构成不同的投资者群体结构,不同的投资者群体结构形成不同的市场投机特征。主要的几种投资者结构的不同市场效果具体如下:1.如果知情下注交易者比例很低,噪声交易者比例很高,则易形成大盘投机;2.如果知情下注交易者比例适中且共谋特征较强,噪声交易者比例很高,则易形成板块投机;3.如果知情下注交易者比例不高(或比例虽然适中但共谋特征不强),噪声交易者比例很高,则易形成个股投机。(三)机构投资者成为市场投资市场的主力军投资者包括个人投资者(即散户)与机构投资者。中国证券市场的个人投资者包括专职投资者和兼职投资者,机构投资者则有以下几类:(1)证券投资机构;(2)非证券投资机构如一般企业;(3)私募基金;(4)证券投资基金。中国股市个人以兼职投资者占多数,投资者队伍素质很低,具有以下特点:一是文化程度低,低学历者数量多,有经济学、证券投资知识的人少;二是新股民多,每年都有一批新股民涌入股市;三是得不到充分的信息,由于证券市场信息不透明,大多数只能得到噪声,既便得到信息,他们多数也不具备应有的分析能力。这些就注定中国股市存在大量噪声交易者。西方理论