2023年海外消费行业投资策略分析报告：静待花开

证券研究报告海外消费行业2023年01月18日2023年海外消费策略：静待花开终有时评级：推荐(维持)重点关注公司及盈利预测EPSPE重点公司代码股票名称投资评级1月17日股价20212022E2023E20212022E2023E2313.HK2199.HK0669.HK1368.HK2020.HK2331.HK3998.HKLULU.ORMS.PARACE.NY2.242.863.5337.1930.0724.36买入增持买入买入买入买入买入买入买入买入申洲国际维珍妮99.250.430.60.390.660.432.751.830.229.7531.020.490.740.523.332.290.2511.3838.128.2333.324.332.242.819.5942.766.59.417.493.6719.3320.1935.9833.1417.0932.3652.5145.3917.2416.6929.7126.4815.0427.7242.7340.64创科实业特步国际安踏体育李宁99.3510.02114.2700.352.861.530.197.6323.29波司登4.34露露乐蒙315.47爱马仕国际法拉利1629235.924.54.85.3645.58注：美股股价单位：美元，港股股价单位：港元，A股股价单位：元人民币；美股EPS单位：美元，港股EPS单位：元人民币，A股EPS单位：元人民币；欧股股价及EPS单位：欧元，创科实业EPS为美元，维珍妮为FY2022A、FY2023E、FY2024E

财年数据，且EPS单位为港元，法拉利EPS为欧元；露露乐蒙、爱马仕国际、法拉利为最新收盘日股价。资料：Wind，国海证券研究所（港币：人民币=0.8664）2摘要➢

投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩，关注下游去库存化✓

海外运动品牌库存高企，中游订单压力有望释放：海外运动品牌巨头耐克和阿迪达斯及中游企业2022年业绩压力较大。此前供应链中断、货运拥堵、集装箱涨价及海外部分港口工人

，船期延误情况严重，海外疫情叠加高通胀下，消费者信心下滑与消费场景受限，消费需求受抑制，行业库存高积。2022年中各项拥堵指数见顶，下半年海运速度恢复正常。目前，随着到港节奏可控及消费终端需求修复，运动品牌龙头耐克、阿迪达斯集中到货及库存问题改善，建议关注下游品牌去库存下中游订单回暖，建议重点关注申洲国际、维珍妮等中游制造企业。➢

投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下✓

运动鞋服发展增速高于服装行业，市场空间大：从市场规模增速情况来看，2013-2019年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由8.2%下滑至5.3%，而运动鞋服市场经历了2012-2014年危机调整后，行业市场规模增速保持在10%以上。在渗透率上，2021年我国运动服装销售总额占整体服饰行业的13.4%(2016年：8.8%)。长期来看，相比美国同期的运动服装渗透率37.7%，我国运动服装渗透率有望进一步提升。✓

国产运动品牌发力高端化、多元化，市场份额有望进一步提升：近年来，安踏、特步、李宁、361度不断扩张品牌矩阵，冲击高端、小众、差异化品牌，发力产品多元化，布局女子运动等，国产运动品牌慢慢崛起，一疫情下人们对健康的关注增加，二各品牌渠道策略发生改变，精简渠道，渠道在精不在多，三各品牌产品深度重于宽度，优化产品矩阵，并发力专业运动产品。我们认为随着国产品牌门店升级优化、核心品类强化、产品多元化，理性消费背景下有望实现。同时，全球知名运动服饰品牌露露乐蒙定位高端，凭借优异的面料科技、丰富的紧身裤系列收获女性消费者的喜爱，公司不断拓展产品线，产品矩阵逐渐丰富，男性消费者比重逐渐提高，建议重点关注。3摘要➢

投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期✓

奢侈品具有很强的社会属性，竞争集中在高端市场，长期看好中国市场表现：奢侈品作为韦伯伦商品，市场定位集中在几乎没有价格敏感性的头部高净值客群。过去十年全球个人奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，受新冠疫情冲击，2020年全球奢侈品市场规模同比下降了16.8%，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元，其中，中国奢侈品市场规模2014-2021年CAGR为4.8%。随着疫情得到控制和经济复苏，预计全球市场在2022年底将恢复到2019年的水平，而中国市场的占比迅速增长，有望在2025年成为全球最大奢侈品市场。✓

建议关注爱马仕国际、法拉利等高端奢侈品品牌：我们预计爱马仕国际公司2022-2025年公司营收CAGR为18%，客群、渠道、地域与品类扩张为四大业绩增长驱动力，同时，在市场核心消费群体持续增长带动下，超豪华车品牌未来市场空间值得期待，法拉利未来增量市场依靠新品类SUV与电动车型推动，存量市场增长则将通过维持品牌在行业中的高端定位实现。✓

行业评级与重点推荐个股：疫情防控措施优化调整

叠加消费逐步复苏，可选消费板块有望迎来需求修复

，维持海外消费行业“推荐”评级。建议关注维珍妮、创科实业、特步国际、安踏体育、波司登、法拉利等，重点推荐申洲国际、李宁、露露乐蒙、爱马仕国际。➢

风

险

提

示

：

宏观环境风险：海外经济周期背景下，消费力不足，下游企业受影响

；

汇率波动引起汇兑亏损风险

；

国际贸易摩擦风险

；受疫情/其他突发事件影响，工厂停工、门店歇业风险；去库存化不及预期风险；消费者偏好变化风险；估值中枢变化等其他风险。42022年回顾：运动与制造2022年港股重点标的涨跌幅30%20%10%0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%李宁安踏体育特步国际申洲国际恒生指数资料：Wind，国海证券研究所5一、投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩

，关注下游去库存化6一、投资主线一之布局中游制造：降本增效业绩

，关注下游去库存化➢

1.1

美国此轮通胀的特征➢

1.2外需：重点关注下游去库存化➢

1.3海外需求疲弱，外资品牌库存增速快➢

1.4供需关系：当前耐克阿迪达斯库存状况改善，未来可期➢

1.5Nike&Adidas全球各地区的增速➢

1.6加息后周期的可选消费是否可行？➢

1.7下游库存高企，压力传导至中游订单➢

1.8

全球供应链2021-2022年受成本上涨&延误影响；集装箱等拥堵指数在2022年中见顶➢

1.9中游制造：关注核心客户去库存与消费复苏情况71.1美国此轮通胀的特征•当前美国失业率并不高，抑制通胀作为美联储首要目标较低失业率（%）支撑通胀，2022年联邦基金目标利率（%）迅速上调抑制PCE增速（%）美国:失业率:季调美国:PCE:当月同比美国:联邦基金目标利率1614121081412108646240-2-420•2020年开始消费者信心指数开始下滑，当前处于低位美国:密歇根大学消费者信心指数120100806040200资料：Wind，国海证券研究所81.2外

需

：重点关注下游去库存化主库存被动去库存需求库存同时上升需求上升，库存下降被库存主动去库存需求下滑，库存上升需求下降，库存下降资料：经济预测部，国海证券研究所91.3疫情下海外需求疲弱，外资品牌库存增速快耐克销售额与库存($mm)及增长（%）疫情后消费复苏，需求增加；海运拥堵、补货不及，库存逐渐见顶并减少库存($mm)销售额($mm)库存yoy（%）销售额yoy(%)14,00012,00010,0008,00012010080966017434016138868697910010171710159-1234444575456475735206,00006-1173101515154,000

112,000012111240-20-40-60-38-2-7阿迪达斯销售额与库存(€mm)及增长（%）在途库存占主要库存(€mm)被动去库存销售额(€mm)库存yoy（%）销售额yoy(%)库存被库存72主7,0006,0008046604327351032275,000

23231940201319142112191617149151758424,0003,0002,0001,00004264520(2)81311(6)4(7)(7)4(11)(2)(9)11(9)(7)1515012(22)

(22)(4)3(20)(40)(60)(7)(5)8(19)(35)资料：Bloomberg，

Seekingalpha，国海证券研究所101

.

4

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期耐克：（销售额yoy-库存yoy）出现改善该数值越小库存积压越严重120100802022.9库存增加65%，在途库存占北美库存三分之二，增加85%；因为过去两季度延迟交货以及现在提前到货；9月开始加速清货6040200-20-40-60-80主动去库存被动去库存主库存疫情时代门店状态不定、航运不畅导致周期紊乱被库存阿迪达斯：（销售额yoy-库存yoy）出现改善2022Q3：库存见顶；且高库存也有运送费用

增

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报

价

增加的因素。8060402023

春夏订货相比2022秋冬呈双位数下滑。200-20-40-60-80-100资料：Bloomberg，Seekingalpha，国海证券研究所111.5

Nike&Adidas全球各地区的收入增速耐克各地区收入增速yoy(%)NorthAmericaEMEAGreaterChinaAPLA150100502022H1：疫情+到货问题未解决0(50)2021Q1:新疆棉事件阿迪达斯各地区收入增速yoy(%)EMEAGreaterChinaAsiaPacificNorthAmericaLatinAmerica2021Q4：供应链问题库存短缺230180130802022H1：大中华区新CEO上任，大笔回购渠道库存2020Q2：中国率先恢复，阿迪达斯全球货品集中调往中国30(20)(70)资料：Bloomberg，Seekingalpha，国海证券研究所121.6加息后周期的可选消费是否可行？美联储官员利率判断点阵图（%）20181614121086420012345672022202320242025较长期%美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数201816141210864201959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01资料：Wind，国海证券研究所131.7此前下游库存高企，压力传导至中游订单美国零售&批发库销比（剔除2020.4-2020.6）：批发商库存高企亟待去库存5.004.504.003.503.002.502.001.501.002020年COVID-19疫情全球范围内爆发2022年初全球天数延误天数下降（见下页）2012年全球服装库存高点2008年金融危机美国:零售商库存销售比:季调美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调美国:零售库存销售比:日用品商场:百货公司:季调美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调资料：Wind，国海证券研究所141

.

8

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顶中国-全球出口集装箱运价指数全球-纽约联储供应链压力指数在过去两年达峰全球船期准班率&延误天数集装箱等拥堵指数在2022年中纷纷见顶资料：MacroMicro，Clarksons，国海证券研究所151.9中游制造：关注核心客户去库存与消费复苏情况申洲国际（2313.HK）主营收入(百万元)增长率(%)2021A2384542022E27214142023E31896172024E3660815归母净利润（百万元）增长率(%)3372-34%2021A1320335430528%2022E142938531223%2023E1613213630019%2024E1859815创科实业（0669.HK）营业收入(百万元)增长率(%)归母净利润(百万元)增长率(%)109937120710135212164322维珍妮（2199.HK）主营收入(百万港元)增长率(%)FY2022A834740FY2023E8303-1FY2024E918411FY2025E1015211归母净利润(百万港元)增长率(%)521478605687315-82714资料：

Wind，国海证券研究所16二、投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下17二、投资主线二之下游品牌：重申运动品黄金赛道价值，理性消费背景下➢

2.1.1

关注点一：渠道策略与不同阶段决定毛利率➢

2.1.22022年后渠道变化：运动品牌渠道数量均有收缩➢

2.1.3

渠道效益：门店场所与周边业态选址➢

2.2

关注点二：部分品牌存在库存压力，存货周转天数均同比增加➢

2.3

关注点三：运动服市场高度集中，国货占比提升，有望超越国际品牌➢

2.4

关注点四：产品深度重于宽度，技术驱动下国货产品力提升➢

2.5.1

关注点五：行业增速快，居民可支配收入和消费支出增长，体育锻炼人数逐年增长➢

2.5.2

市场规模：2007年至2021年运动鞋服市场规模CAGR达10.9%➢

2.6

李宁：上半年篮球、跑步等专业品类增长亮眼，不断强化核心品类韧性➢

2.7

安踏：1H22鞋类产品占比提升，主品牌高增长，直营业务增长超预期➢

2.8

特步国际：主品牌增长强劲，专业运动表现亮眼，服饰类产品占比提升➢

2.9

下游品牌：关注门店布局升级+强化核心品类+产品多元化➢

2.10

美股重点推荐：lululemon专注女子专业运动，发力产品多元化182.1.1关注点一：渠道策略与不同阶段决定毛利率2020H1-2022H1经营利润率：安踏改善显著➢

李宁：受2022Q2疫情影响，2022H1毛利率/净利率/经营利润率分别李宁26.6%安踏25.9%特步为50%/17.6%/21.3%，同比-5.9pct/-1.6pct/-3.6pct，2023年有望修复利润率。30%25%20%15%10%5%24.6%22.3%21.3%21.0%19.2%24.9%➢

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2022H1

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为62%/13.8%/22.3%，同比-1.1pct/-3.0pct/-3.6pct。➢

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:2022H1

毛

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/

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分

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为42%/10.4%/16.2%，同比+0.2pct/+0.1pct/-0.3pct。15.7%14.5%13.6%16.5%16.2%12.1%9.3%2020H12020H22021H12021H22022H12020H1-2022H1毛利率对比：李宁直营折扣加深，安踏新转直营贡献毛利率2020H1-2022H1净利率：李宁、安踏不同程度下滑李宁安踏特步李宁安踏特步63.2%65%60%55%50%45%40%35%62.0%21%19%17%15%13%11%9%19.2%60.3%59.1%48.8%17.6%56.8%49.5%16.8%12.3%55.9%16.6%13.8%10.4%50.7%41.7%16.8%10.3%50.0%42.0%11.3%14.6%8.2%41.8%40.5%11.1%38.0%6.7%5.9%7%5%2020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H119资料：Wind，国海证券研究所2.1.2

2022年后渠道变化：运动品牌渠道数量均有收缩运动鞋服头部内资品牌商线下渠道数量注*：除FILA外，椭圆框内数字为2016-2021期（2016-2021，单位：家）间门店数高峰期相比2021年门店数增减幅度（%）。•

内资运动鞋服品牌商的主品牌渠道数量均呈现收缩态势。自2015年，李宁、安踏、特步、361度均发布了其分销管理和渠道变革的相关计划。在2016年至2021年期间，2016年特步达到6800家、2016年李宁达到7402家、

2019年安踏达到10516家、2016年361度达到6357家，处于门店数量高峰。而在高峰年之后，三个内资品牌的线下渠道数量均有收缩，2021年分别相比高峰年下降10%、15%、11%、17%。而FILA由于其优异的店效，处于扩张态势。201620182020-11%201720192021-15%10,516-10%-17%10,0579,4678,8609,9229,4036,6716,2616,3186,3796,021

6,3576,1515,8086,9505,5195,1655,2706,0006,800+156%7,4026,7216,2305,5391,6521,0868022,0061,951

2,054李宁安踏FILA特步361度运动鞋服头部国际品牌及其国内大型经销商渠道数量（2016-2021，单位：家）•

缩减渠道数量这一趋势，同样在国际运动品牌的全球运营中有迹可循。2021年，阿迪达斯的全球直营门店数量相比2016年下降22%，至2184家，耐克的直营门店数量则在2018年触顶后连续三年下滑。201620172018201920202021-14%9,833-8%8,3438,3027,6059,1998,7789,0758,4178,3957,695-22%2,533-11%1,1821,1421,0452,5882,811•

中国运动鞋服行业大型经销商宝胜国际渠道数量自2019后下滑。2,1852,1841,0961,0482,3951,152耐克（直营，全球）阿迪达斯（直营，全球）滔搏-直营宝胜国际-直营20资料：李宁、安踏体育、特步国际、361度、耐克、阿迪达斯、滔搏、宝胜国际

2016-2021年报，

Wind，国海证券研究所2.1.3

渠道效益：门店场所与周边业态选址2021运动鞋服品牌门店周边1000米内业态数量店效金字塔••单店收入的另一重要决定因素是门店所在场所。运动鞋服门店主要布局与购物中心、百货公司、奥特莱斯和街铺。门店场所对于店效的决定作用主要体现为两个维度：客流量、消费能力；以及三重效应：场所异同对于客流人群的筛选效应，所在位置的引流效应，环境氛围对于消费意愿的烘托效应。购物中心超市便利店住宅小区写字楼33

332322191216141111•商场店由于其优异的环境，客流与中高消费群体的高度重合，位于城市商业中心的对客流的吸引能力，是最优质的高效门店场所。7665444321李宁FILA乔丹特步•

相比FILA，李宁的购物中心、超市、便利店和写字楼四个业态指数都偏低。但从门店周边购物中心数量的角度来看，李宁的品牌定位比明显比乔丹和特步要高。因此，在这四个品牌中，FILA的定位最为高端，对消费活动的集中性有较高要求，李宁其次，最后是特步与乔丹。•

通过门店周边住宅均价我们可以洞察各运动品牌门店选址所辐射的地段质量与人群潜在消费能力。FILA的周边住宅均价达2万余元，符合其高端定位特征。而特步、乔丹门店周边住宅均价可以洞悉其相对地段定位。2020安踏主品牌与FILA门店选址2021年4月运动品牌门店周边住宅均价（2021，元/平方米）独立百货购物中心街铺与商厦7%李宁FILA乔丹特步11,193安踏20%74%22,17322%7,5908,637FILA3%76%21资料：

智图GeoQ，赢商大数据，李宁、安踏、361度2021年报，国海证券研究所2.2关注点二：部分品牌存在库存压力，存货周转天数同比增加存货周转天数（天）安踏、特步：依赖渠道的库存压力较大；特步时尚运动海外库存积极去化中李宁安踏特步160140120100801451041341251201167786799384867376736760736740535354李宁：保持稳定2002019H120192020H120202021H120212022H1应收账款周转天数（天）应付账款周转天数（天）1521601401201008016013913813513114012010080122117118114221113411210579896467897689785348534960466044523934272612636340402020242121017142022H11302019H120192020H120202021H120212019H120192020H120202021H120212022H1李宁安踏特步李宁安踏特步22资料：Wind，国海证券研究所2.3关注点三：运动服市场高度集中，国货占比提升，有望超越国际品牌2016-2021年中国运动鞋服TOP10品牌市占率2017-2022年中国鞋类市场TOP10品牌占比37.535.734.71.333.01.51.91.178.178.31.41.72.676.91.01.473.81.12.228.81.31.52.72.970.12.22.12.72.61.12.367.12.92.23.64.64.04.83.13.14.83.02.31.12.32.224.71.42.12.42.33.84.70.72.12.34.22.05.95.35.56.59.16.61.62.01.93.34.24.24.34.72.05.64.54.93.86.09.01.23.96.61.66.92.94.00.42.93.43.53.02.61.31.81.82.36.26.88.68.29.32.56.64.45.98.42.88.12.22.06.47.119.218.817.16.518.314.619.116.15.410.320.09.49.59.516.918.118.718.88.37.0201620172018201920202021201720182019202020212022耐克特步阿迪达斯乔丹安踏361度李宁匡威FILA斯凯奇耐克乔丹阿迪达斯斐乐斯凯奇百丽安踏李宁CR10特步CR10361度运动鞋服市场高度集中鞋类市场集中度不断攀升2016-2021年CR10连续6年攀升，2021年CR10为78.3%，CR3超40%。运动领域，耐克和阿迪达斯两大巨头互相角逐，2019年两大品牌市占率持平，均为18.8%；2020-2021年，耐克市占均超过阿迪达斯，2019年和2021年市占分别为20.0%和19.1%。中国鞋类市场中2017-2022

CR10提升约13%。运动品牌占比较大，2022年市占率前十中共有9个品牌上榜，包括耐克、阿迪达斯、斯凯奇、安踏、李宁、特步、乔丹、斐乐和361度，时尚品牌中仅有百丽排名第9

，市占率1.5%。耐克市占率连续6年排名第一，市场地位稳定，2022年为9.5%，第二名为阿迪达斯，市占率4.7%。23资料：Euromonitor，国海证券研究所2.4关

注

点

四

：

产品深度重于宽度，技术驱动下国货产品力提升中国运动鞋服行业技术驱动力12国产运动鞋国产运动服饰•

跑步热潮下，各运动品牌不断升级运动鞋性能，投入研发化学材料和物理•

运动服装行业在面料上与科技结合，结合相关运动特征去应用结合其他新型纤维，满足运动爱好者、运动员在户外运动、健身、训练比赛等多个场景的需求，具有某种特殊性能和用途，比如速干、防水、防风、透气、透湿、保暖等功能。结构方面，进行技术创新。国产运动鞋科技安踏黑科技李宁：䨻科技•

北京冬奥会上中国短道速滑队身着安踏自主设计的短道速滑比赛服获取金牌，独家Dyneema防切割技术，强度是钢丝的15倍，冰刀划不破。在防切割的同时，轻薄透气，重量比尼龙和涤纶轻30%，达到世界最轻、最透气的纺织水平，获得德国“ISPO全球设计大奖”。安踏应用了4大减阻科技，将比赛服的减阻力提升了5%-10%。•

䨻丝鞋面在保证鞋面强度的同时，实现更大面积的透气网孔，增强鞋面的透气效率；䨻丝纱线比人体发丝密度低17%，有效优化整体重量；配合先进织法让鞋面更加耐弯折、抗撕裂；䨻材料有优异的抗疲劳性能。匹克：态极特步可降解风衣•

中底搭载智能材料P4U，通过创新技术复合发泡而成，拥有传统材料所不具备的“自适应”特性；随着穿着者运动速度加快，中底的弹性模量随之增大，“态变”为高弹性的状态，提供恰到好处的响应、回弹与支撑。•

在环保主题呼声越来越大的情况下，特步服饰采用玉米、秸秆制成的聚乳酸纤维，在一定的温度和湿度环境条件下可实现自然降解，告别环境污染，面料亲和肌肤，有效抑菌。安踏：A-FlashFoam国内各品牌跑鞋中底技术——发泡技术•

采用了自主研发的科技材料FlashFoam，设计灵感来自于“虫洞”。产品采用了飞织技术、FlashFoam材料及波浪形的外底凸起设计。运动品牌安踏李宁匹克特步361°Q弹超FLASHLITE氮科技2.0轻量化态极、

动力巢、騛速特步：尖端动力巢科技物理发泡中底䨻澎湃科技科技•

国人喜爱的冠军跑鞋竞速160最大亮点在于搭载尖端动力巢科技，一种超高弹性的发泡TPU高分子材料，高缓冲、高回弹、厚而轻的鞋底，以及能限制前脚掌弯曲度、提供更多能量回馈的碳板。EVA+P4U+PEBA材质EVAPEBATPU、PEBAEVA+TPU24资料：环球网，36氪，懒熊体育，腾讯网，新浪财经，纺织服装周刊，国海证券研究所2.5.1

关注点五：行业增速快，居民可支配收入和消费支出增长，体育锻炼人数逐年增长2013-2021居民人均可支配收入和消费支出（元人民币）2016-2019年中国常参加体育锻炼人数及2020、2030年预测数量40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0035,12824,10065432102%32,1895.630,73328,22819,853201825,97418,32220171.9%4.212%2%2%2%2%2%2%2%2%1%23,82121,96620,16718,3114.354.284.134.0621,559

21,21017,111201615,712201514,491201413,22020131.7%1.7%201920202021全国居民人均可支配收入全国居民人均消费支出1.6%2021全国居民体育消费总规模突破2万亿元，2025年有望达到2.8万亿元2.83.02.01.00.0220162017201820192020E2030E中国经常参加体育锻炼人数（亿）yoy（%）注：将每周锻炼三次以上，每次时间持续30分钟及以上，运动强度达到中等及以上人口称为经常锻炼人口20212025E•

2016-2019年中国经常锻炼人数维持在4亿以上：中国经常参加体育锻炼人口由2016年4.06亿增加到2019年的4.28亿，逐年增长，增速在1.7%-1.9%之间。居民人均可支配收入和消费支出整体增长，预计2025年中国体育行业占总GDP的2%•

预计2030年中国经常锻炼人数超5亿：2020-2030年预测中国经•

2013年至2021年，中国居民人均可支配收入CAGR

8.48%，人均消费CAGR

7.79%。根据国家体育总局，2021年中国居民体育消费总规模突破2万亿元，根据国家”十四五”体育发展规划，该消费规模于2025年有望达到2.8万亿元。常参加体育锻炼人口年均复合增长2.56%，达到5.6亿人。25资料：国家发展改革委，国家体育总局，新京报，，艾媒咨询，国海证券研究所2.5.2

市场规模：2007年至2021年运动鞋服市场规模CAGR达11.7%2007-2021年中国运动鞋服市场规模中国运动鞋服市场2007年-2021年CAGR

11.7%，鞋类市场2007年-400035003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%371832%2021年CAGR

7.5%。3123319921%2691数据显示，线上运动鞋市场中，以销售额计算，跑步鞋占据最大市场份额，达35%，其次为运动休闲鞋，达24%。线上运动服与休闲服装市场中，运动T恤市场份额约为31%，运动裤市场份额为29%。16%14%221519%13%19%10%9%14181392190413%11%1669130613471483115410397902022年4月中国运动鞋线上销售额构成（%）2022年4月中国运动服与休闲服装线上销售额构成（%）-2%0%-2%-3%-5%-10%0其他其他8%帆布鞋运动鞋服市场规模（亿元人民币）YOY（%）12%6%运动T恤2007-2021年中国鞋类市场规模31%运动外套跑步鞋8%35%运动内衣篮球鞋600050004000300020001000035%14%32%4938

30%25%41639%435219%411321%381916%362014%20%354013%341610%19%3209-3%2909-2%15%10%5%11%

13%230126059%13%11%207519361791板鞋健身服装0%29%-2%24%-5%-10%运动裤运动休闲鞋鞋类市场规模（亿元人民币）YOY（%）26资料：Euromonitor，炼丹炉行业数据，国海证券研究所2

.

6

李

宁

：

上

半

年

篮

球

、

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等

专

业

品

类

增

长

亮

眼

，

不

断

强

化

核

心

品

类

韧

性李宁收入及利润情况(亿元)2020H1-2022H1李宁：鞋类占比提升营业收入净利润187.2%收入YoY净利润YoY鞋服装配件和器材14012010080200%150%100%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.1%5.3%5.3%5.7%6.0%123.8124.1102.039.5%47.6%101.8%49.6%45.1%53.5%82.854.6%61.8-14.1%65.0%44.2%6049.5%4021.7%21.954.5%8.7%20.511.6%0%47.3%-1.2%19.641.2%39.7%2010.26.80-50%2020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H12022H1批发占比有所下降，为47%商品零售流水占比（包括零售及批发）电子商务零售批发旧品新品（当季及上季）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%46%24%45%25%47%50%50%21%77%23%82%85%88%91%23%30%22%28%30%30%29%18%15%12%9%2020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H127资料：Wind，李宁公司官网，国海证券研究所2

.

7

安

踏

：

1

H

2

2

鞋

类

产

品

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提

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，

主

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高

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，

直

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业

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预

期安踏收入及利润情况(亿元)2018H1-2022H1分品牌收入占比：主品牌提升，FILA失速安踏FILA所有其他品牌营业收入净利润131.6%收入YoY净利润YoY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.8%4.7%5.0%6.1%7.0%30025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%265.2259.7228.134.4%44.1%41.5%208.448.8%47.5%55.5%146.722.5%9.0%27.2%-6.6%10.7%13.8%-1.0%16.660.8%51.2%51.5%46.2%46.4%-33.2%-20%-40%-60%38.438.835.935.002018H12019H12020H12021H12022H12020H12020H22021H12021H22022H1分渠道收入：DTC占比逐渐提升2020H1-2022H1品类占比：鞋类占比提升迅速服装

鞋类

配饰DTC电子商贸传统批发及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.0%3.3%3.1%3.2%16.1%34.2%3.5%100%80%60%40%20%0%30.9%29.6%34.3%51%36.4%35.3%38.7%38.9%42.8%68.7%34.1%61.7%33%60.0%58.0%58.1%54.1%49.7%35.0%36.1%31.3%16%2020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H128资料：Wind，安踏体育官网，国海证券研究所2.8

特步国际：主品牌增长强劲，专业运动表现亮眼，服饰类产品占比提升2022H1特步收入及利润(亿元)兑现高增营业收入净利润收入YoY净利润YoY706050403020100100%80%60%40%20%0%81.7%58.872.0%56.848.344.938.4%41.336.833.637.5%30.8%0.2%12.4%4.39.6%-20%-40%-60%-6.9%2.7-46.5%5.94.64.82.62019H22.52020H12019H12020H22021H12021H22022H12022H1特步各品类占比情况：鞋类下降2022H1分部收入（%）：专业运动索康尼和迈乐超预期鞋类

服装

配饰大众运动时尚运动专业运动2.3%1.7%1.9%2.0%2.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.51001.22.12.71.836.2%35.1%36.4%38.5%9541.4%8.712.512.011.211.19085807562.2%63.0%89.261.3%59.5%56.5%8786.88786.22020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H129资料：Wind，特步国际公司财报，国海证券研究所2.9

下游品牌：关注门店布局升级+强化核心品类+产品多元化特步国际(1368.HK)主营收入(百万元)增长率(%)2021A1001323202216389262024E1957819归母净利润（百万元）增长率(%)9081,121130342022E26750191,365163892023E31975201,612195782024E3834720100132021A2257256李宁(2331.HK)营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)4011136478019599725685214安踏体育(2020.HK)营业收入(百万元)增长率(%)2021A49328392022E5364092023E62530172024E7347518归母净利润(百万元)增长率(%)7720507473-39026211085120波司登(3998.HK)主营收入(百万元)增长率(%)FY

2022FY

2023EFY

2024EFY

2025E1621418581213092444819151515归母净利润(百万元)增长率(%)20622123871627681632171630资料：Wind，国海证券研究所2.10

美股重点推荐：lululemon

专注女子专业运动，发力产品多元化Lululemon-收入Mix

(%)FY2021AFY2022E

1Q23E2Q23E3Q23E4Q23EFY2023E

1Q24E2Q24E3Q24E4Q24EFY2024E100%45%44%11%100%47%43%10%100%49%42%9%100%52%38%10%100%54%36%10%100%45%47%8%100%50%41%9%100%51%40%9%100%54%37%9%100%56%35%9%100%45%47%8%100%51%40%9%营业总收入公司自营零售店DTC其他业务Lululemon-收入预测（单位美元，百万）FY2021AFY2022E

1Q23E2Q23E3Q23E4Q23EFY2023E

1Q24E2Q24E3Q24E4Q24EFY2024E营业总收入6,2577,8701,9732,2432,1723,1659,5542,3692,7452,6043,79211,510%yoy42%%qoq26%22%20%21%22%21%20%22%20%20%20%-24%14%-3%46%16%-5%46%公司自营零售店DTC2,8213,6969591,1721,1761,4254,7311,2031,4701,4581,7175,848%yoy70%%qoq31%31%30%27%26%28%25%25%24%20%24%-15%-16%22%0%21%22%-1%18%2,7783,4058298537841,4733,9399541,0249011,7674,646%yoy22%%qoq23%15%10%15%20%16%15%20%15%20%18%-32%-35%3%-8%88%7%-12%96%其他业务6577691852182132688842122512453081,016%yoy43%%qoq17%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%-21%-21%18%-3%26%18%-3%26%31资料：露露乐蒙公司公告，国海证券研究所三、投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期32三、投资主线三之高端奢侈品：头部客群消费稳增，新兴市场表现可期➢

3.1

行业规模：未来发展前景广阔，看好中国市场表现➢

3.2

爱马仕国际：未来增长四大——客群、渠道、地域、品类➢

3.3

法拉利：持续创新，销量、主营收入、净利润再创新高333.1

行业规模：未来发展前景广阔，看好中国市场表现2014-2021年全球奢侈品市场规模情况2014-2021年中国奢侈品市场规模占比整体呈上升趋势市场规模（亿欧元）同比增速（%）中国市场规模（亿欧元）占全球市场比重（%）3000250020001500100050015%10%5%27285504503502501505012.6%24869.5%10.4%228024222345230222712066393.8360.8352.73.3%338.51.9%313.41.0%305.9303.10%260.7-5%-10%-15%-20%-16.8%2020

202112.6%201413.4%201513.2%201613.4%201714.0%201814.4%201915.5%202014.5%20210201420152016201720182019-50注：此处奢侈品包括服装、鞋履、皮革配饰、眼睛、手表、珠宝以及化妆品•••疫情影响下全球奢侈品市场规模有所下滑

，但仍具有广阔发展前景。Statista数据显示，2014-2019年全球奢侈品市场整体保持着较为平稳的增长态势，年复合增长率在

5.7%左右

。受新冠疫情冲击

，2020年全球奢侈品市场规模为

2,271亿欧元，同比下降了

16.8%。随着疫情形势好转和经济复苏，2021年市场规模同比增加9.5%，恢复至2,486亿欧元。2020年中国奢侈品市场占比有较大提升

，抗风险能力凸显

。2014-2019年中国奢侈品市场规模一直保持稳步快速扩张的态势

，年复合增长率

高

达

8.6%，

受疫情

影

响

，

2014-2021年

CAGR

为

4.8%。在

2020年全

球奢

侈品

市场

受到

疫情

重创

的情

况下

，中

国奢

侈品

市场

规模

达到352.7亿欧元，占全球市场比重从2019年的14.4%提升至2020年的15.5%。中国市场的亮眼表现主要有三方面原因

。首先，疫情在中国境内得到了较好的控制，因此中国奢侈品市场有机会较快从疫情的打击下恢复并实现正向增长；其次，因疫情影响出境旅游受到限制，使得中国消费者的海外奢侈品消费向境内转移；最后

，数字化的发展使得线上渠道销售部分抵消了疫情的影响。资料：Bain&Company，国海证券研究所343.2

爱马仕国际：未来增长四大——客群、渠道、地域、品类未来营收增长拆分：基于疫情、地区、业务三个角度预测预计爱马仕国际2022-2025年营业总额CAGR达18%预计爱马仕国际2022-2025年净利润CAGR达18%6,0009080706050403020100营业收入(百万欧元)YOY(%)净利润(百万欧元)76.48YOY(%)4,936.285,357.75盈

利

预

测

模

型

基

本

假设

及

合

理

性

简

要

说明

：

25,00050%40%30%20%10%0%5,0004,0003,0002,0001,00004,003.4540.6%19,128.8✓假

设

1

：

疫

情

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3

年

基

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到

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逐渐

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到

疫

情

前

状态20,00015,00010,0005,00003,258.0233.2516,778.228.4%13,942.111,532.52,445.0022.8823.3021%20%8,982.01,385.40-9.34202014%8.546,389.4-10-20✓假

设

2

：

公

司

将

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行

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费

客