上市公司关联并购中大股东的动机研究

上市公司关联并购中大股东的动机研究

一、空间资源或股权的损失?这些公司的合并和收购是资本市场永恒主题之一，也是中国的一个分支。ccert中国证券市场资产交易数据库记录了1981年至2003年期间发生的2516起合并和收购事件。值得注意的是,其中关联交易1279起(占50.83%),更为特别的是,在这些关联交易中,交易对方为上市公司第一大股东或实际控制人(包括其子公司、联营公司、合营公司)的并购共计914起(达71.46%)。我们对这一类的关联并购颇感兴趣,因为我国的上市公司拥有一个占绝对控制地位的大股东②1是比较普遍的现象(即所谓的“一股独大”)。人们普遍认为,“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会,形成一言堂,日常经营中一手遮天,产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视中小投资者利益的行为③2。类似的现象在西方发达国家也是大量存在的。Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)研究分析了法国、意大利、比利时等国的三个典型法律诉讼案例后,认为即使是发达国家,由于法律制度对中小股东的保护不力,股份公司大股东也会采取多种方式侵占中小股东利益,例如,给自己支付过高薪酬、贷款担保、股权稀释、自我交易等等④3,他们用“掏空”一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象。当然,这种“掏空”行为也并非没有代价。财务学者发现,以不同法源或大股东的控制权与现金流量权的分离程度衡量的大股东掏空动机与以Tobin’Q衡量的公司业绩之间存在显著的负相关关系(LaPorta、Lopez-De-Silanes、Shleife&Vishny,2000;Claessens、Djankov、Fan&Lang,2002)。换言之,大股东承担了“掏空”行为的部分甚至全部成本(李增泉、余谦和王晓坤,2004)。因此,大股东有时候不得不对其掏空行为有所限制,甚至当其公司陷入困境或受到不利的外部冲击时,这些控股股东也会动用私人财产以“支持”公司,具有金字塔式的控制权结构的公司有更强的“支持”倾向。证据是这类公司在亚洲金融危机时有更高的负债比率和更小范围的股价波动(Friedman、Johnson&Mitton,2003)。国内上市公司对其控股股东的关联收购这一类“自我交易”,我们关心的是,大股东在这类交易中究竟出于怎样的动机,是“掏空”,抑或是“支持”?市场将对关联并购事件有何反应?根据筛选标准,我们以发生在1998～2002年间331起上市公司兼并收购中其第一大股东或实际控制人(包括其子公司、联营公司、合营公司)的资产或股权的事件为研究样本,对以上问题进行了实证分析。研究表明,大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机,从而侵害中小股东的利益。而对于业绩较差的公司,大股东为了“保壳”或保“配”,会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性的股权,表现为一种“支持”。这一证据进一步支持了李增泉、余谦和王晓坤(2004)的结论,即用“掏空与支持”的理论能够更有效解释我国上市公司的并购现象。二、上市公司并购研究自19世纪以来,西方市场经济国家(主要指美国)已先后掀起了五次并购浪潮,西方学者对并购动因和并购绩效也进行了大量的理论分析和实证研究。综合这些文献,西方学者先后提出了“协同效应假说”、“自大假说”(Roll,1986)、“自由现金流假说”(Jensen,1986)和“套利假说”(Shleifer&Vishny,2003)等并购动因,这些理论都得到了一定的证据支持。与此同时,许多不一致的经验证据也表明,现实中企业并购的动因可能并不单一(Argrawal&Jaffe,2000)。这种不一致主要集中在收购公司并购绩效的实证研究上。相对而言,西方学者的实证研究较一致地发现,在并购过程中,被收购公司的股东获得了显著为正的超额收益(Jensen&Ruback,1983;Jarrell、James、Brickley&Netter,1988;Argrawal&Jaffe,2000;Andrade、Mitchell&Stafford,2001;Homstrom&Kaplan,2001;Bruner,2002)。随着资本市场的发展,我国企业以并购为主的资产重组活动也逐渐兴起并蓬勃发展,甚至1997、1998年被认为是中国证券市场的“资产重组年”。因此,上市公司并购问题成为学术研究的一个热点,研究的中心问题也是上市公司并购的动因以及公司(包括收购公司与被收购公司)并购后的绩效问题。以西方的并购理论为基础,许多学者从并购事件的股价反应(即事件研究)和公司长期的财务业绩两个角度对我国上市公司的并购绩效进行了实证检验。其中,事件研究并没有得到一致的结论,有文献发现了显著为负的市场反应,有的文献发现了显著为正的市场反应,也有学者则发现没有显著的反应。而以财务业绩为评价标准进行的分析得到的结论却基本一致,即我国上市公司在并购后的长期业绩表现出先升后降或先平后降的特征①4。针对这些与西方文献并不一致的实证结论,我国学者先后提出了基于我国制度背景考虑的几种并购动因。例如,冯根福和吴林江(2001)的基于第一大股东持股比例与并购当年的业绩显著正相关,但与并购以后年度的绩效不相关的实证发现,认为股权集中度过高的公司所进行的并购活动可能是“投机性资产重组”或“政府干预型资产重组”；张新(2003)在系统评述西方传统并购动因理论的基础上,结合我国并购重组的市场动机和利益机制的特殊性,提出了“体制因素下的价值转移与再分配”假说。指出有些并购重组本身不应该发生,或发生后不一定创造价值,但是会由于体制因素,导致以转移其他利益相关者为代价提高并购公司的价值；陈信元、叶鹏飞和陈冬华(2003)分析了我国资本市场的刚性管制的特殊制度背景,提出了“机会主义资产重组”以规避管制的观点;李增泉等(2004)则吸收了Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)以及Friedman,Johnson&Mitton(2003)等针对集中的所有权结构所提出的“掏空与支持”理论,以1998～2002年间我国上市公司作为收购方的416起并购事件作为研究样本,从股票投资收益以及会计收益两个角度对上市公司并购绩效进行实证分析。研究表明,基于我国特殊的制度背景,“掏空与支持”理论能够有效解释我国上市公司的并购行为。换言之,上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段,支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求,掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。根据多数国内学者的研究结论,我国上市公司的并购行为并非谋求西方学者所提出的如“协同效应”、“套利”等目的,而是表现出“机会主义”的倾向。可以断言,在上市公司与其控股股东的关联并购中,这种“机会主义”的倾向尤为明显。但是,对于业绩优良的公司,通过“机会主义资产重组”实现报表粉饰或规避管制的解释可能不具说服力。因此,我们更能接受李增泉等(2004)的观点,即大股东通过并购实现其“支持”或“掏空”的目的。但与李增泉等(2004)不同的是,我们的研究对象集中于上市公司与其控股股东之间的关联并购,而且,我们对样本的分类更为简单。三、公司的连续盈利首先,由于历史原因,我国上市公司大部分是原国有企业改制而成,即把原企业改造为集团公司(母公司)的模式,然后由集团公司剥离一块优质资产,成立一家股份公司上市的。这种“剥离”上市一方面导致上市公司不完全具备独立完整的供应、生产、销售系统和直接面向市场独立经营的能力,对关联方存在产品销售、原材料供应等方面的依赖性。它与改制前的母公司及母公司控制的其他子公司之间必然存在着错综复杂甚至是唇齿相依的关联关系和关联交易。另一方面,按照《证券法》的规定,企业改制过程中国有净资产的折股比例不得低于65%,所以上市公司股权结构中以国家股和法人股等非流通股为主,尤以国家股比重最大。由于非流通股的不流通导致非流通股股东不能通过二级市场的股权交易获得资本利得,加上非流通股股东的绝对控股地位,导致控股股东可能为了谋取控制权私利,通过与上市公司的非公允关联交易实现利益输送。其次,为了保证稀缺资金的优化配置,我国《公司法》、《证券法》等法规对股份公司发行股票、股票上市、增发配股、股票暂停交易等都有明确的规定,其中最为重要的是对公司盈利能力的要求。例如,证监会于1993年12月规定,上市公司配股必须满足某些条件,而其中的一条就是:“公司连续两年盈利”。1994年9月,证监会将盈利标准更加具体地规定为“公司在最近三年内连续盈利,公司净资产税后利润率三年平均在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%”。到了1996年1月,为了将更多的资金留给一级市场,证监会又进一步修改上述规定,将“三年平均10%”,改为“在最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上”。1999年又改回为“最近三个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上”,且其中“任何一年的净资产收益率不得低于6%”。同时,对于能源、原材料、基础设施等公司,证监会则略微降低要求,其净资产收益率只要达到9%即可①5。从中可以发现,我国证监会对10%的ROE指标情有独钟,陈信元等(2003)称之为“刚性管制”。但实际上企业的经营业绩会因为宏观经济形势以及市场结构的变化而上下波动,当企业业绩下滑资金紧张时,上市公司更是希望从证券市场上通过增发及配股融资以度过难关或实现产业转型,因此,为了达到证监会规定的配股标准,或避免被退市(保“配”和保“壳”),上市公司不得不通过关联方交易以及“机会主义资产重组”粉饰财务报表(陈信元等,2003；原红旗和吴星宇,1998;檀向球等,1999)。股票市场上的流通股股东会对这类关联并购事件会做出怎样的反应?陈信元和张田余(1999)考察了资本市场对上市公司股权转让、资产置换、兼并收购、资产剥离等四类资产重组的反应模式,发现市场对各类重组的反应并不显著。并认为其主要原因是“我国资本市场尚未成熟,投资者缺乏投资理念,投机心理严重,导致投资者把公司的重组当作一个炒作题材,通过非理性的炒作,从中谋取利益,属短期行为,而不是看重资产重组给公司带来的长期价值影响,获得长期的投资回报”。我们认为,这种解释可能有些勉强。试想,如果投资者只是对公司“资产重组”的概念进行非理性炒作的话,市场会有激烈的反应,而不是“没有显著的反应”。一些研究也表明,投资者并不能完全识别或并不在意上市公司年报中是否存在利润修饰行为(Teoh,Welch&Wong,1998;Chen&Yuan,2001;等等),甚至投资者有时候还期望(或容忍)上司公司一定范围内的盈余管理(Stein,1989)。王风华(2002)在分析了我国上市公司股价和业绩的相关性后,发现股票年度收益率除了与大盘指数收益率高度相关外,还与公司当年的每股收益、净资产收益率(ROE)等财务业绩显著正相关。这也说明了我国上市公司公布的财务业绩对股价变动的重要性,而不论其所公布的财务业绩是否有虚假的成分。我国资本市场发展的时间虽然还不算长,但也有不少研究表明,我国的证券市场达到了弱式有效(沈艺峰,1996；吴世农和黄志功,1997；等等)。我们并不否认在一个弱式有效的证券市场上,仍然存在投资者对一些题材的炒作现象,但也并不能否认投资者的“有限理性”。因此,我们提出如下的研究假设:在与其所控制上市公司的关联并购过程中,上市公司控股股东同时或者具有利用关联收购对其进行利益输送动机,或者为了实现改善公司业绩使之达到政府管制标准的目的。对于并购前业绩优良的上市公司,往往具有较多的自由现金流量,控股股东利用关联收购谋取私利的动机较强;收购前业绩一般和较差的公司,控股股东可能会为了更长远的利益而向其注入优质资产或盈利性较强的股权。前者是一种“掏空”行为,后者则表现为一种“支持”行为。当控股股东具有较强的“掏空”动机时,流通股股东能够识别并会做出消极的反应,导致股价下挫；当控股股东表现出较强的“支持”动机时,流通股股东预期公司业绩会有改善,从而对此并购事件的公告有积极的反应,导致股价的上扬。四、确认研究与数据分析1.关联并购事件的选取本文研究样本及相关数据来源于CCER中国证券市场数据库,该库收录1998～2003年间上市公司与其第一大股东或实际控制人(包括其子公司、联营公司、合营公司)的关联并购共计914起(上市公司在同一日期公告的对控股股东或实际控制人的多起并购事件分别记录),我们选取其中的关联并购事件331起(对于一家上市公司在同一日期公告的多起关联并购事件合计为一起)。具体筛选条件为:(1)并购发生在1998～2002年间；(2)在事件公告时非ST公司；(3)交易金额大于500万元人民币;(4)在公告日前至少有212个交易日数据；(5)在公告日前后30天没有其他重大事件公告(如分红、配股等)。2.关联收购业绩较差和一般公司的关联收购业绩较差为了检验本文的研究假设,将331起收购事件分为两大类,即并购前业绩优良公司的关联并购(绩优公司,下同),共161起；并购前业绩较差和一般公司的关联收购(业绩较差和一般公司,下同),共170起。分类标准为:(1)业绩优良的标准为ROEt-1≥10%,且ROEt-2≥6%;(2)业绩较差和一般的标准为ROEt-1<10%。为了分析控股股东的持股比例与资产交易过程中“掏空或支持”动机的关系,我们对上述两类样本公司分别按控股股东持股比例是否大等于51%进一步进行了分类,如表1所示:3.市场模型测试首先,本文通过检验上市公司并购事件公告前10天到公告后20天的样本平均累计超额收益率(事件研究法,EventStudy),考察流通股股东对于关联并购的反应。事件研究法有着相对成熟的数理基础,在国际学术界已经成为并购重组绩效研究的主流方法(张新,2003)。其次,考察各类样本上市公司并购前后五年的平均ROE,分析关联并购对上市公司财务绩效的影响。在采用事件研究法中,首先使用市场模型来计算并购前后(-10,20)的股票超常收益率ARit;其中,Rit是第i只股票在t日的实际收益率①6;Rmt是市场指数在第t日的实际收益率。本文中沪市股票的市场指数为上证A股指数,深市股票的市场指数为深圳A股指数。我们使用200个交易日(-210,-11)的股票价格和市场指数的数据估计市场模型的α和β。然后,我们计算公司股票在并购前后T1至T2(T1,T2)的累计超额收益率CARi和各样本的平均累计超额收益率ACAR,并采用t统计量检验其显著性。计算过程见下列公式,其中S是标准误差,N为各样本中的股票数量。4.不同类型企业并购前后的复合绩效分析图1到图3是各类样本在并购事件公告前后30天(-10,20)的平均累计超额收益率示意图,纵轴表示样本平均累计超额收益率(ACAR),横轴表示事件窗口(T1,T2)。表2和表3给出各类样本关联并购的累计超额收益率均值与中位数及其显著水平。从图1中我们可以发现,如果没有对样本进行分类,平均而言,上市公司对其控股股东的并购事件给投资者带来正的累计超额收益率②7。但对样本分为“绩优公司”及“业绩较差和一般的公司”后,可以清楚地看到,投资者对两类子样本公司的关联并购有明显不同的反应。对于并购前业绩优良的公司,并购后股票的平均累计超额收益率呈递减趋势,其中ACCR(-10,+20)为-0.69%③8。而对于并购之前业绩一般和较差的公司,并购后公司股票的平均累计超额收益率呈上升趋势,ACAR(-1,+1)、ACAR(-3,+3)、ACAR(-5,+5)、ACAR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)、ACAR(-10,+20)等均在5%或10%水平上显著为正值,如表2和表3所示。如图2和图3所示,按控股股东是否绝对控股将两类样本进一步细分后的并购平均累计超额收益率也存在显著的差异。对于绩优公司,非绝对控股样本的ACAR有更为明显的递减趋势,ACAR(-10,+20)达到-1.76%,且在10%水平上显著。对于业绩较差和一般公司,绝对控股样本的ACAR有更为明显的上升趋势,A0AR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)和ACAR(-10,+20)分别达到2.40%、2.93%和3.38%,且均在1%水平上显著。图4列示了不同样本的上市公司在并购前后五年平均ROE的变化情况。在图4中,纵轴为样本平均ROE,横轴表示年份,其中0表示并购当年。图4中业绩较差的标准是并购公告前一个年度的ROE小于0,这类样本包括了18家上市公司。和国内的其他学者一样,我们发现,就总体而言,上市公司并购前后的ROE呈先升后降的特征。但对样本细分之后可以看出,对绩优公司以及并购前业绩一般的公司,平均而言,并购活动并没有提高上市公司的财务绩效,相反,上市公司的ROE在并购之后逐年递减。而对于并购前亏损的上市公司,从图4中可以明显地察觉出这类公司与其控股股东发生关联并购的动机,通过关联交易,上市公司轻而易举地实现了扭亏为盈的目的。然而,