2022年宏观经济与金融展望分析报告：潜在增长之锚

探寻潜在增长之锚2022

年中宏观经济与金融展望2022.6.28主要内容◼

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加。发达经济体自

2021

年以来相继深陷滞胀泥潭，俄乌冲突带来的全球原油供给紧张局面加剧了供给恢复的难度和不确定性，最终触发美联储更加激进的紧缩决心，但这也意味着海外消费、地产投资需求更快下滑的概率也在增加。美联储孤注一掷应对通胀的立场，恰恰意味着下半年其货币紧缩再难超出当前市场预期，预计美国经济增速下行概率加大，美债长端收益率、美元指数下半年呈现回落趋势，海外货币紧缩的外溢效应有所缓和，国内供需恢复速度及长期潜在增长中枢的探寻重要性显著提升。◼

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂。上海迅速解封前后，工业生产在并无大幅财政刺激的背景下已经呈现积极恢复迹象，我国工业产业链的韧性再一次经受了严峻的疫情考验。当前域外其他新兴经济体尚无对我国产业链转移替代的强大能力，疫情暂时冲击之后，预计夏天将成为外需拉动我国净出口增长的强劲尾部，全年预计出口同比增长

11.0%，净出口拉动实际GDP

增速在

0.7

个百分点以上。而

8

月之后外需降温可能拖累出口增速与全球共振回落，净出口强劲拉动阶段趋近尾声，内需偏好优化逐渐展开。◼

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整。对于我国这样的大型经济体而言，经常账户持续的巨额顺差、叠加此前数年居民部门连续加杠杆的积极配置行为，明确凸显出我国居民对于房地产需求更加倾斜的偏好。但这种偏好是不可持续的，一方面大国维持经常账户顺差实际需要一个镜像性的需求国的嵌套关系，但这也意味着全球产业链的主导权并不在顺差的一方，外部不确定性巨大；另一方面，国内工业化、城镇化的日渐倾斜，正在消磨持续城镇化的动能，过多居民购买力沉淀于房地产市场，对消费需求的长期抑制和生育成本的抬升效应，也正是当前居2主要内容◼

民去杠杆大幕开启所要调整深层次偏好关系的实质原因。当前稳地产政策长期导向已经发生深刻变化，恪守因城施策刺激二三线、中西部地区地产需求，意味着工业化、城镇化的再平衡正在与稳定地产需求同步进行。刺激一线城市房价这种可能再度推升长期金融风险的操作并不在当前政策考虑范围之内，依托于要素市场一体化改革的县城城镇化战略可能才是增量城镇化的长期顶层设计。◼

消费：收入预期、后地产属性与政策定力。服务消费二季度冲击已经不可避免，防控政策更强调精准或有助于力保下半年恢复斜率。本轮稳增长政策在商品消费刺激方面保持了相当强的定力，有意将消费的内生属性保留至更长时间维度，而并不想通过短期的刺激和需求腾挪造成新的预期扭曲。消费的最终改善有赖于居民收入预期的恢复和地产后周期拉动的稳定作用以至于最终偏好调整后的脱钩和增速收敛。年内我们预计零售同比增长

3.7%仍是小幅拖累，但长期来看，居民去杠杆阶段的基本结束，可能意味着消费增长内生动能的阶段性重生。对此保持耐心。◼

基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变。财政融资的辗转腾挪可保地产下滑基本不影响今年的支出强度，基建投资的约束不在资金，而在于向制造业促进型领域的蜕变。预计广义基建投资全年有望同比增长

7.5%，适度超前，但长期避免政府隐性债务风险要求是刚性的。◼

货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因。前五个月五批流动性投放、财政货币政策的密切配合令全年流动性均可无忧，下半年货币政策的主题是宽信用，降准降息概率都很低。过去两年时间人民币汇率决定性因素在于经常项下而非资本项下，下半年预计重回升值通道。◼

总结：稳增长与偏好优化的再平衡。预计

Q2-Q4

实际

GDP

同比分别为

1.5%、5.8%、5.6%。3主要内容1.

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加2.

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂3.

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整4.

消费：收入预期、后地产属性与政策定力5.

基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变6.

货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因7.

总结：稳增长与偏好优化的再平衡41.1发达经济体的疫后恢复期：供需失衡，普遍滞胀◼

在发达经济体

20H2

以来的疫后恢复期内，普遍出现了生产恢复缓慢、但通胀飙升的典型经济滞胀（Stagflation）表现，凸显出供需失衡的格局。一方面，生产恢复缓慢，发达经济体普遍自

20Q3

开始进入经济恢复期，但实际

GDP

三年平均增速显示，本轮恢复多在

21Q3-21Q4

见顶，峰值增速较疫情前低

0.6%至

1.6%。另一方面，需求恢复快于供给以至于过热，加之能源供给冲击，总体和核心通胀飙升，美英、欧元区分别自

21Q2、21Q3

起进入核心通胀快速上行期，日本相对滞后，22Q2

也开始呈现温和滞胀。实际

GDP

三年平均增速（%）：发达经济体生产恢复缓慢核心

CPI

同比（%）：多数发达经济体先后通胀飙升美国欧元区日本英国87.06.0645.04.03.02018/318/919/319/920/320/921/321/922/3

2.01.0-2-40.0美国日本中国欧元区英国20182019202020212022-6-8-1.0-2.0资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究51.1滞胀的根源：商品消费需求过热、工业生产恢复缓慢◼

商品消费需求过热、工业生产恢复缓慢两者同时出现，巨大的需求缺口通过消费品价格表达为通胀飙升，美联储必须以严厉的货币紧缩进行压制。22Q1，美国实际

GDP

同比

3.6%，三年平均增长1.6%，较

2019

年低

0.9

个百分点。但其中居民商品消费贡献达

1.6%，较

2019

年高

0.7%，净出口拖累达-1.1%，较

2019

年低-0.8%，服务消费恢复速度放缓，呈非常典型的需大于供，需求缺口拉动通胀走高的格局。美国实际

GDP

三年平均增速及贡献结构（%）5.0居民商品消费住宅投资居民服务消费库存变动非住宅投资政府消费与投资4.0实际

GDP

三年平均增速（%货物与服务净出口）3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，申万宏源研究1.1滞胀触发货币紧缩、美元飙升，70

年代末震荡重现四大央行政策利率：多数进入快速加息阶段◼美国通胀水平达到

40

年前上次滞胀以来的65美国联邦基金利率目标中值（%）高位之际，多数发达经济体相继进入严厉欧央行存款便利利率（%）日本无抵押隔夜利率（%）英国基础利率（%）的货币紧缩阶段，长端国债收益率普遍上行，美联储紧缩幅度最大，美元指数飙升，70

年代末滞胀时期的利率汇率巨震重现。43◼2未来海外经济供需两侧将如何演绎？货币1紧缩会导致衰退吗？如何影响我国经济金融形势？0405

060708091011121314

15161718192021

220-1美联储本轮率先实施严厉紧缩操作，美元指数一年内飙升

15%美元指数USD/EUR（右）欧债危机

II

爆发，美联储正常化USD/GBP（右）

COVID-19

大流行，15014013012011010090JPY/USD0.8全球金融危机，美联储率先扩表美联储再度率先扩表1.01.21.41.61.82.02.280美联储率先激进紧缩706007080910111213141516171819202122资料来源：CEIC，申万宏源研究71.2需求过热源于过度财政补贴——薪资通胀螺旋◼

判断居民消费是可持续的高增还是暂时性的过热，关键看最终触发因素。◼

只有永久性减税改善居民收入分配、以及技术进步供给创造需求，能够带动可持续的消费高增。◼

而疫情以来无论是过度财政补贴、还是薪资通胀螺旋，在财政货币共振收缩的背景下，导致的消费过热都是不可持续的。美国居民消费可持续性逻辑判定永久性减税技术进步改善收入分配供给创造需求居民消费高增不可持续补贴退坡过度补贴抑制暂时收入高增货币紧缩薪资通胀螺旋资料来源：申万宏源研究81.270

年代末美联储严厉紧缩抑制通胀传导期约半年◼

70

年代末美联储曾以极为严厉的紧缩操作遏制战后迄今最严重的一轮滞胀，当时的操作即时性地导致了美国居民薪资增速的下行、经济迅速陷入两次衰退，并立即对居民消费需求形成抑制，最终传导到

CPI

涨幅开始形成抑制效果约经历半年左右时间。70

年代末美联储所面临的滞胀格局与当前有一定的相似之处，需求过热和油价飙升导致的供给受挫同时出现，工业品通胀飙升。70

年代末美联储货币紧缩——薪资、消费支出——CPI

同比传导路径25美国居民薪资收入同比（%）联邦基金利率（%）美国居民消费支出同比（%）美国

CPI

同比（6

个月后，%）201510507172737475767778798081

828384858687888990资料来源：CEIC，申万宏源研究91.2当前再现薪资通胀螺旋—收入高增—消费需求过热2021.9

前美国政府实施巨额财政补贴，赤字率创战后纪录补贴退坡之后，薪资开始加速增长、就业增加5300美国失业率（

）%美国私人部门平均时薪三年平均（%）美国劳动参与率（%，右）16146564636261600090

92

94

9698

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

2212108-5-300-600-900-1200-10-15-206420美国财政余额（USDbn,4QMA，右）美国财政余额/GDP（%,4QMA）141516171819202122通胀预期（%）持续走高，与薪资增速形成自我实现螺旋从财政补贴到薪资通胀螺旋，美国居民收入增速维持高位（%）社保缴费与缴税转移收入广义资产收入经营者收入其中贡献来自：雇员报酬居民可支配收入三年平均增速（%）未来一年通胀预期未来五年通胀预期5.51412105.04.54.0863.53.02.52.042019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0117-06

17-12

18-06

18-12

19-06

19-1220-06

20-12

21-06

21-12

22-06-2资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究101.2货币紧缩正在对美薪资增速、实际消费需求形成抑制美国薪资领先核心通胀

6-12

个月，加息开始后薪资上行乏力美国居民实际商品消费开始降温（%）424.03.53.02.52.01.51.010美国核心通胀三年平均增速（12

个月后，%）美国薪资三年平均增速（%，右）86019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/044-2商品消费：耐用品商品消费：非耐用品服务消费：直接相关服务消费：半相关其中：服务消费：与疫情不相关美国实际居民消费支出（PCE）三年平均20-4-6-220012006201120162021美国

CPI

同比、结构及预测（22.6

及之后月份为预测）10.08.06.04.02.00.0-2.0贡献来自：耐用商品核心非耐用品其他核心服务能源居住食品美国

CPI

季调同比（%）来自核心通胀的贡献18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07资料来源：CEIC，申万宏源研究111.3俄乌冲突、对俄制裁导致全球原油供给紧张难解全球原油主要供给国份额结构（内

2019

年，外

2021

年）

OPEC

产出缺口（千桶/日，较

2019

年月均）显示增产缓慢4000沙特阿拉伯美国沙特伊拉克阿联酋伊朗OPEC科威特其他

OPEC

成员12.1%14.5%伊拉克5.3%20000俄罗斯13.1%12.2%伊朗4.0%14.9%5.7%3.6%4.2%阿联酋4.0%-2000-4000-6000-800013.2%加拿大5.8%5.4%4.7%3.4%12.4%其他

OPEC

成员中国5.2%巴西3.8%1.7%11.3%18.6%其他非

OPEC挪威18.6%2.3%20-01

20-04

20-07

20-10

21-0121-04

21-0721-10

22-01

22-04自

20Q3

起，全球原油供给少于需求，库存持续减少

引发全球原油价格连续上涨，俄乌冲突发生后除

Urals

外再度飙升Brent（美元/桶）WTI（美元/桶）Urals（美元/桶）5410

1408120321064100802014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0360-1-2-2-440200全球原油供需差额（百万桶/日，右）全球原油总供给：3

年平均增速（%）全球原油总需求：3

年平均增速（%）-3-4-6-8-5-1013-0114-01

15-01

16-01

17-01

18-01

19-0120-01

21-01

22-01资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究1.3俄乌冲突、对俄制裁导致全球原油供给紧张难解受欧美制裁影响，俄罗斯原油产量

4

月已经开始明显下滑

OECD

预计俄罗斯原油出口量

22H2

下滑超

20%、全球供给的1.7%5400015

115110俄罗斯原油产量（千吨）5200050000480004600044000420004000038000360003400032000俄罗斯原油产量同比（%，右）10105100955090-585-10-1580俄罗斯原油产出及预测（2013

年=100）俄罗斯原油净出口及预测（2013

年=100）75-20

7014-0317-01

17-07

18-01

18-07

19-01

19-07

20-01

20-07

21-01

21-07

22-0115-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03

22-03美国中期选举前，开采商钻机数量增速缓慢美国原油产量仍大幅低于疫情前水平美国原油库存（千桶，右）美国原油产量（千桶/日）120011003014000125000020

1300010

1200012000001000900800700600500400300200115000011000001100001000010500001000000-109000-20美国钻机数量（部）8000950000900000美国原油产量同比（%，右，8

周后）-30

700015-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0616/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究1.3美国供给抑制因素正在从疫情转向高油价制造业生产指数三年平均增速（%）◼

随着美国防控措施强度日渐降低、以及变种美国欧盟

27

国英国日本中国108病毒的轮番来袭所导致的冲击衰退效应，疫情已经不再是抑制美国生产恢复的主要因素。642◼

年初以来欧美工业生产此消彼长，欧洲工业体系因俄乌冲突和对俄制裁而导致的能源供给不足，给美国工业体系的一轮反弹提供了018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/07

22/01-2-4-6-8机会。但当前全球普遍面临的高油价正从成本端带来新的生产抑制效应。美欧制造业此消彼长-10美国不同行业就业人数指数（2019.12=100）制造业年初以来加速修复10410096制造业建筑业服务业92888418/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01资料来源：CEIC，申万宏源研究141.4美联储为维护货币政策信誉，必须实施激进紧缩操作“滞胀”格局本身就是对货币当局货币政策有效性的强烈质疑2008

年全球金融危2020

年

COVID-19

大流1970s“滞胀”机行PPPAS'ASAD'AD

ADAD'AS'AD'AS'ASASAD''ADP''

P'P'''PP'PP'PQQQ70

年代“滞胀”时期美联储从过度宽松逆转为严厉紧缩，最终才有效控制通胀（单位：%）严厉紧缩1.

通胀高+高失业率2.

严控

M1

增速，联邦3025过度宽松1.

通胀高+高失业率基金利率飙升，显著高于核心

CPI

涨幅2.联邦基金利率下压，低于核心

CPI

涨幅20151050197019731976197919821985美国核心

CPI

同比美国联邦基金利率美国失业率M1

同比-5资料来源：CEIC，申万宏源研究151.46

月美联储决定加息

75BP，并大幅抬升加息路径预期2022.6

点阵图显示美联储预计全年加息达

325BP当前路径约为

7

月

75BP、9

月50BP108目标联邦基金利率(%，usingFirst-DifferenceRule)有效联邦基金利率（%）6420-2-4-6-8-1007

08

09

10

1112

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

246

月美联储主要经济指标预测（同比，%）：经济增速大幅下修，但失业率上修有限，未来紧缩难再超当前预期资料来源：CEIC，申万宏源研究161.4美联储对生产恢复耐心耗尽，孤注一掷抑制需求美联储资产负债表（百万美元）◼

经济增长前景既然已经非常暗淡，美联储就已经做好准备，为遏制四十年最高的通胀，不惜长期国债短期国债央行流动性互换其他资产90000008000000MBS承担的风险。生70000006000000500000040000003000000200000010000000产端恢复的困难是多方面的，能源价格高企、逆全球化的贸易政策导向、中国工业生产的不确定性提升，美联储认为即使不进行坚定加息美国经济增速也可能会陷入衰退泥沼，这种情况下不如采取更加强硬的紧缩操作以尽早遏制居民的通胀预期，挽回政策可信度。07

0809101112

1314151617

18

192021

22美国实际

GDP

三年平均增速贡献（%）：住宅投资拉动将迅速消退◼

后续影响格局更趋明朗：美国消费需求库存变动住宅非住宅1.5加速降温、房地产市场崩溃风险提升，美国

风险加大，总体和核心通胀下半年加速回落概率是增加的。全球私人固定投资对美国实际

GDP

三年平均增速的贡献（%）1.00.50.0-0.5-1.0原油需求进一步遏制，如果俄乌冲突较快结束，原油价格可能难以保持高位坚挺。中国工业生产恢复，若美国政府近期讨论的对华关税下调生效，那么美联储可能提前考虑结束本轮加息。18/03

18/0919/0319/0920/0320/0921/0321/09

22/031.5美国经济增长动能减弱，货币紧缩难再超当前预期◼

基于三点原因，我们小幅下修美国

2022

年实际

GDP同比预测至

2.4%（其中

22Q4

预计同比1.4%），低于美联储当前预期。A.

美本土防控措施已经较弱，服务消费进一步改善斜率放缓。B.薪资增速出现见顶迹象，美国居民商品消费环比预计更快回落，当然也会带来货物和服务净出口逆差的小幅收窄，综合影响中性。C.

美债收益率

6

月中旬已经达到

3.5%，美国住宅投资将更大程度下滑。D.

年初以来工业生产加速改善的趋势正在被高油价所逆转，补库存难以持续。具体到季度分布，我们预计

22Q2-22Q4

美国实际

GDP

同比为

2.6%、2.2%、1.4%，四季度低于美联储预测的

1.7%。美国实际

GDP

同比及结构贡献预测（%）16.0个人消费支出库存变动私人固定投资商品和服务净出口12.08.0政府消费与投资实际

GDP

同比及预测（%）3.62.64.00.02.21.418/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09-4.0-8.0-12.01.610Y

美债利率、美元指数全年可能呈“倒

V

形”◼

美联储货币紧缩速度+美国经济增长前景共同经济增长前景直接影响长端美债利率（%）决定美债收益率变化方向。4.0◼

当前美国薪资通胀螺旋出现见顶迹象，5

月FOMC会后美联储加息、缩表步伐均将趋于确

3.0定，市场预期迅速接近一致。10Y

TIPS

可能在2.05

月上冲至

0.2%左右，而

10Y

美债隐含的长期1.0通胀预期也将随着油价的有所回落、以及货币0.0紧缩路径的清晰化而趋于下行。预计全年美债收益率呈现“倒

V

形”，6

月中旬达到年内高点

3.5%左右之后，下半年预计将随着美国实际经济增速和通胀的加速回落，而向年末的2.4%-2.7%左右下行，具体幅度将取决于油价，但回落态势是相当确定的。08-01QE

时期10-0112-0114-01TAPER

时期16-01缩表时期18-0120-0122-01扭转操作时期美国

10

年期国债利率（%）10Y

美债收益率与美元指数4.0108106104102100983.02.0◼

欧元区相对滞后地表现出典型的“滞胀”特征，1.0欧央行计划

7

月加息，下半年可能加速，预计96940.092强化下半年美元指数的回落趋势。美元指数预17/01

17/07

18/01

18/07

19/01

19/07

20/01

20/07

21/01

21/07

22/019088-1.010Y

美债收益率（%）10YTIPS

收益率（%）计

6

月中旬在

105

左右见顶，年末或回落至96-100

左右。8684美元指数（右，1973.3=100）-2.0资料来源：CEIC，申万宏源研究19主要内容1.

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加2.

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂3.

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整4.

消费：收入预期、后地产属性与政策定力5.

基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变6.

货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因7.

总结：稳增长与偏好优化的再平衡202.1畅通物流、缓缴社保费，两点积极判断和一点逻辑互斥◼

33

项稳增长措施中，对工业生产的促进措施主要是畅通供应链物流、以及缓缴社保费，财政直接刺激力度明显小于

2020

年初，显示出决策机构对工业体系韧性、居民就业意愿判断更加积极。A.“保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制”——供应链物流堵点是封控政策一刀切、科学性不足导致的，而并非需要财政支出。B.“将中小微企业个体工商户和

5

个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴

3200

亿元”——缓缴而非免缴，弱于

2020

年初。C.“在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税

1400

多亿元”——针对服务业而非制造业的新增措施。当前政策逻辑强调“复工达产稳市场主体——保居民就业——稳定收入预期和居民需求”的逻辑，与大规模发放消费券的逻辑互斥，预计后者推出概率大幅下降。工业增加值与实际

GDP

同比工业增加值与实际

GDP

三年平均增速9实际三年平均增速（

）%GDP工业增加值三年平均增速（%）403020100实际

GDP

同比（%）工业增加值实际同比（%）876543218/01

18/0719/01

19/0720/01

20/0721/0121/0722/0110-10-2018/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01-118/01-2资料来源：CEIC，申万宏源研究212.2疫情未导致工业体系永久性损伤，需求结构更具决定性各省工业增加值占全国工业增加值比重（%）◼

全国工业产能集中于东南沿海省份，其中长三角、广东福建、山东合计超全国制造业增加值的一半。各省工业增加值占比中，广东和江苏为第一梯队，2021

年两省在全国工业增加值中的占比分别高达

12.2%和

12.1%；紧随其后的是山东和浙江，占比分别为

7.4%和

7.3%。其余省份占比均在

5%左右或更低，西部、东北省份工业增加值占比明显较低。◼

2008

年至今，福建、安徽等省工业增加全国各地区工业增加值分布（从里向外分别为值占比提升迅速，东部沿海省份除山东外整体维持强势。2016

年以来，制造业向东部沿海省份再度集中。中西部、京津冀、东北地区制造业占比下滑。2008/2016/2021

年，%）山东+海南

7.6%东北三省

4.6%京津冀

6.8%长三角

25.9%8.59.95.025.325.27.0

8.07.816.017.0广东+福建

17.1%38.441.217.619.3西部地区

38.1%中部五省

18.9%资料来源：CEIC，申万宏源研究222.2疫情未导致工业体系永久性损伤，需求结构更具决定性◼

工业生产整体稳步恢复，制造业反弹幅度超预期，长三角生产恢复速度较快，产业链韧性仍强，未出现明显的订单外移，解封后

6-8

月期待进一步连续改善。制造业增加值单月同比大幅反弹

4.7个百分点至+0.1%的改善幅度是超预期的。5

月中旬上海敦促规上重点行业重点企业加速复工达产见到明显效果，长三角布局集中的制造业领域，如汽车（+24.8pct

至-7.0%）、通用设备（+9.0pct

至-6.8%）、专用设备（+6.6pct

至

1.1%）、电气机械器材（+5.7pct

至

7.3%）反弹幅度均较大。初步预测

6

月工业生产同比强劲回升至

5.8%（全年预计

5.3%，小幅上修

0.1%）

。工业增加值增速及预测（%）4030208641007.47.1

7.36.825.84.95.70.7019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07-10-20-2-4工业增加值

同比及预测（%）工业增加值三年平均增速及预测（右，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究2.3疫情后我国优先恢复生产，再工业化已经起步◼

疫情以来我国经济政策导向是工业生产恢复优先，与发达国家的居民商品消费恢复优先对比强烈。由此我国制造业产业链呈现全球最强韧性，增加值已达美欧之和。◼

同时也是自

2020

年以来，工业增加值增速开始稳定高于实际

GDP

增速，经济结构从此前十年的“第三产业化”开始转向真正意义上的“再工业化”，与双循环新发展格局要求相匹配。全球制造业增加值国别结构（%）美国欧元区日本英国中国其他发达国家其他100806040200199719992001200320052007200920112013201520172019资料来源：CEIC，申万宏源研究242.3逆全球化+疫情冲击背景下，出口产业逆势升级◼

2018

年以来，我国出口产业链相继经历了中美贸易摩擦、疫情冲击的巨大考验，在发达国家产业链退化问题浮上水面之际，我国工业体系的完整性和韧性凸显，出口产能稳定增长、结构升级向高附加值端有所集中。疫情在全球爆发之后，我国防疫政策严格令工业企业复工复产极为迅速，产业链完整性和厚度充分经受住了考验，成为全球主要经济体中唯一工业生产超出疫情前路径高增的国家。我国出口商品结构：从内到外依次为

2017-2019-2020-2021

年手机7.7%其他服装鞋帽箱包14.2%8.6%9.0%7.6%14.2%15.3%15.2%精密仪器2.3%9.7%7.7%9.1%家用电器5.5%2.4%2.2%10.3%5.2%2.4%玩具和塑料制品13.0%13.1%4.7%5.0%4.5%4.4%4.2%4.2%工业设备13.2%5.3%12.8%3.3%家具、灯具等4.6%4.3%4.0%4.5%3.2%3.2%

4.7%3.8%0.2%2.1%汽车及其零件0.2%9.2%4.5%便携式电脑4.2%3.9%4.2%5.4%5.2%4.0%

6.2%9.2%4.1%其他办公设备及零件4.5%口罩等5.3%5.8%6.5%8.7%6.5%0.4%3.6%

初级产品金属制品与非金属集成电路和半导体4.1%矿产品9.7%元器件5.9%化工产品7.9%资料来源：CEIC，申万宏源研究252.3域外新兴经济体中短期内尚无法替代我国产业链◼

5

月出现“魔幻的预期”，市场对产业链外移担忧升温，但无论“印太经济框架”还是“越南工业化”的故事，在当前全球产业链深度融合、我国产业链底蕴厚实韧性较强的背景下，都不可能一朝一夕触发产业链外移。越南本国产业链基础设施欠缺、产业集聚度低的限制，进出口实际上多年维持“高周转”模式，出口顺差率不足

4%，相对我国高达

20%以上的工业体系而言，越南的出口工业体量仅不到我国的

1/40，远不足以奢谈成为我国“产业链外移”的主要目的地。“印太经济框架”试图搭建一个不包括中国但主要参与方都在中国附近的具备区域自闭属性的新贸易集团，但美国当前产业链已经与我国深度融合。出口三年平均增速（%）：主要出口经济体30中国（春节调整）美国韩国欧盟日本越南东盟六国252015105018/118/719/119/720/120/721/121/722/1-5-10-15-20资料来源：CEIC，申万宏源研究262.4巨大的消费品需求缺口在

7

月前仍可能强劲拉动出口◼

持续一年半的海外核心通胀飙升仍此起彼伏，巨大的消费品需求缺口在

7

月前或仍将强劲拉动出口。考虑到美国等主要发达经济体工业生产恢复再遭高油价成本冲击，加之当前处于“薪资通胀螺旋”顶部，其内需过热、消费品需求缺口达到历史高位的情况可能在

7

月前仍能为我国提供良好的外需环境。对主要出口目的地出口同比（%）美国欧盟东盟中国香港日本韩国印度英国60502020-2021

年为两年平均增速40302010019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04-10-20-30-40资料来源：CEIC，申万宏源研究，注：2020-2021

年增速为两年平均272.4小幅上修全年出口预测至

11%，净出口拉动增长

0.7%以上美国

CPI

季调同比及贡献结构（%）◼

6-7

月出口推动因素从集中交付切换为生产恢复，产业链韧性可期，外需强劲拉动的最后阶段更加确定地可以期待，小幅上修

6、7

月出口同比增速预测至

14.1%、17.0%。但

8

月之后，随着美国核心通胀见顶后开始回落，并且货币紧缩的逐步实施可能以更快的速度抑制发达经济体居民消费需求，我国出口仍可能在8

月开始与全球出口共振回落，维持至

4

季度出口同比可能降至

5.0%左右的预测不变，这一增速也是我们测算的中期（未来

3-5

年）我国出口增速水平。贡献来自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服务食品能源10.08.06.0美国

CPI

季调同比（%）4.02.00.018/01

18/0719/0119/0720/0120/0721/0121/07

22/01-2.0进出口增速和贸易差额预测◼

当前全球产业链深度融合你中有我，无论是“外移”还是“剥离”，都不可能朝夕间发生，并且各方都将遭受生产和出口效率的损失。如果从中长期视角来看，这一过程是难以避免的，那么至少我们可以基于中国产业链更加完整、有厚度、有协同韧性的现状，对新的全球贸易环境下我国承受冲击的能力保持一定的乐观。贸易差额及预测（右，USDmn）706050403020100140000出口同比及预测（美元计价，春节调整，%）进口同比及预测（美元计价，%）12000010000080000600004000020000019/119/720/120/721/121/722/122/7-10-20-30-20000-40000-60000资料来源：CEIC，申万宏源研究主要内容1.

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加2.

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂3.

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整4.

消费：收入预期、后地产属性与政策定力5.

基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变6.

货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因7.

总结：稳增长与偏好优化的再平衡293.1大国经常账户巨额顺差=居民偏好地产>消费◼

经常账户顺差=本国工业品供大于求，居民持续将从工业部门赚取的收入投向不可贸易的地产需求之中。贸易开放环境下，一国可贸易部门的供给和需求可以发生分离。阶段性分离常见，但如中国般全球最大工业产能体量，却持续积累越来越大的经常账户顺差（持续供大于求），是极为不常见的。这背后体现的是居民偏好的显著失衡——较之于商品消费，居民是过度偏好住宅的，因此才会出现一方面将在高效率的工业体系部门进行生产所得的收入以更大比例投向房地产市场，另一方面居民部门持续增加金融杠杆，撬动更多未来收入投入房地产市场配置之中。居民偏好向房地产倾斜，导致经常账户顺差和居民加杠杆同时出现居民偏好购置住宅商品消费增加工作时间提升收入闲暇时间放松预算约束高生产效率领域就业制造业投资高增经常账户顺差制造业升级扩张制造业促进型基建投资高增居民加杠杆海外需求缺口大地产投资增速高于商品消费企业部门加杠杆企业部门增量去杠杆地产促进型基建投资高增资料来源：CEIC，申万宏源研究303.1中美居民偏好、宏观杠杆率结构对比中国居民明显更偏好地产（2002

年金额=100）美国居民近

20

年消费和地产偏好接近（2002

年金额=100）美国居民商品消费美国居民服务消费美国住宅投资16001400中国住宅投资中国居民消费25020012001000800600400200015010050002

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

2102

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21中国家庭部门宏观杠杆率连续大幅飙升（%）而美国家庭部门

08

年后持续去杠杆至疫情前（%）350300250200350300250200家庭部门政府部门企业部门中国宏观杠杆率家庭部门企业部门政府部门美国宏观杠杆率1501005015010050002006200820102012201420162018202020002003200620092012201520182021资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究313.2房地产额外偏好两大不稳定性：外需恶化、城镇化失衡◼

对房地产的额外偏好令本国可贸易部门产出和需求之间的鸿沟持续扩大，而经常账户的持续顺差是全球镜像关系：必须始终存在一个类似于美国一样的经常账户持续逆差国，以其需求匹配我国额外的供给能力，但这样的镜像型经济体又必须处于全球生产技术前沿，从而全球产业链主导权并不掌握在顺差大国手中，外部环境不确定性极大。世界主要货物贸易顺差、逆差国

货物贸易差额/全球

GDP（%）3.02.06050403020100中国韩国+新加坡日本德国沙特美国俄罗斯荷兰+瑞士英国印度法国+西班牙土耳其+菲律宾全球出口/GDP（%，右）1.00.0-1.0-2.0-3.01960196519701975198019851990199520002005201020152020资料来源:CEIC，申万宏源研究323.2房地产额外偏好两大不稳定性：外需恶化、城镇化失衡◼

工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求。只有持续升级的工业化过程，才能吸纳人口向本地持续稳定流入，以此为基础叠加衍生性的第三产业需求和供给增加，才能够获得中长期维度下城镇化不断推进的根本动力，从而创造持续稳定增长的房地产需求。◼

2013

年之后，伴随工业产能再度向东部聚集，第二产业就业也再度向东部集中。13

年后东部地区第二产业就业人数占比持续提升，中部、东北趋于下降（%）京津冀+东北中部西部东部第二产业就业人数占比（右，%）24222018161451494745434139129495969798990001020304050607080910111213141516171819资料来源：CEIC，申万宏源研究333.2房地产额外偏好两大不稳定性：外需恶化、城镇化失衡◼

近十年来工业化布局再度向东部沿海倾斜，过多年轻人向东部城镇化率已经较高地区流动，大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场，确实加重了消费内需不足的短板，也可能间接影响到居民生育多胎的经济承受力。◼

“居民去杠杆”大幕已经拉开，这不是暂时现象，而是全新的城镇化战略要求下可能未来一段时间我们必须面对的一个持续的现象，甚至可能恰恰凸显出当前稳地产政策定力背后的长期逻辑的根本性改变。各区域工业增加值占比（从内至外

94、04、12、20

年）

各区域商品房销售面积占比（从内至外

94、04、12、20

年）京津冀+东北,

21.0%

-京津冀+东北,18.8%-21.4%-8.7%东部,

47.3%-

36.4%

-41.2%17.0%-14.3%-11.0%西部,

16.0%

-14.2%-17.8%-18.6%东部,48.7%-53.4%-西部,20.4%-48.3%-51.1%25.1%-27.6%中部,13.5%-中部,14.3%-15.4%17.1%-22.5%-19.6%-19.2%资料来源：CEIC，申万宏源研究343.3房地产产业链的下滑从“近忧”变成“远虑”商品房销售与新开工：从领先到同步，开发商对地产调控长期目标的深刻理解30252015105商品房销售面积（%）新开工面积（6

个月后，%）新开工面积（同步，%）0201120122013201420152016201720182019202020212022-5-10-15-20净房地产开发投资大约是此前

3

年新开工面积的累计变化趋势40新开工面积

三年累计（%）净房地产开发投资（%）35302520151050201120122013201420152016201720182019202020212022-5-10资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究353.3房地产产业链的下滑从“近忧”变成“远虑”净房地产开发投资大约领先于竣工

5

个月403530252015105净房地产开发投资（%）房地产竣工面积（5

个月之后，%，右）353025201510500-5201120122013201420152016201720182019202020212022-5-10-15-10保交楼稳竣工是缓解“近忧”，促进销售是缓解“远虑”252015105贡献：一线城市二线城市三线城市30

城住宅销售面积

三年平均增速（%）021/0121/02

21/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02

22/0322/0422/0522/06-5-10-15-20资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究363.3稳地产政策的两个层面：改善融资缓解“近忧”房地产开发投资预测◼

今年以来我国居民地产需求普遍大幅下滑，但政策保持了相当强的刺激定力，至今已经形成比较成熟的两个政策方向：4030净房地产投资贡献其中：土地购置费贡献房地产开发投资同比及预测（%）20◼

其一是着力改善房地产企业和已经预售项目融资，力图实现施工环节“去库存”，力保年内10投资、竣工不出现明显下滑，避免拖累今年经018/118/719/119/720/120/721/121/722/1

22/7济增长过度。A.改善房地产开发贷等开发融资-10-20B.加速风险房企优质项目处置

C.政治局会议提出优化预售资金监管。此外，竣工直接带动历年前

5

个月新增贷款结构（亿元）房地产销售增值进入

GDP

中的“固定资本形2022

202120202019成”，当前需实现今年地产投资和竣工与新开

70000工的小幅偏离（投资和竣工偏高），才可避免

6000050000房地产投资过度拖累经济增长。◼40000预计全年销售面积同比-10%、新开工面积同30000比-14%、房地产投资-0.5%（额外+7%）、

20000竣工预计在

1%至

2%左右小幅正增长。100000企业中长贷居民中长贷企业和居民短期贷款

非银金融机构贷款-10000资料来源：CEIC，申万宏源研究373.3稳地产政策的两个层面：因城施策刺激需求解“远虑”今年以来个人住房贷款增速大幅回落◼

其二是着重在二三线城市实施首付比例下调等力度较大的因城施策类促进地产需求的措施，以尽量拉动今明年土地市场回温，避免未来数年地产投资持续下行。包括下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限至不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减

20

个基点、重启“房票”替代货币化棚改等措施。强调“因城施策”，旨在缓解国内房地产市场分化格局。季度新增个人住房贷款（亿元，右）个人住房贷款余额同比（%）403530252015105160001400012000100008000600040002000002014-52015201620172018201920202021

2022◼

如果二三线城市地产需求改善有限，是否会重回刺激一线城市老路？当前稳地产需求实际上是和工业化、城镇化的再平衡过程密不可分。人口流入减少、乃至出现流出的二三线城市，人均居住面积已经高于一线城市，刺激眼下的需求难度并不小。但也正因为工业化、城镇化与房地产稳定的长期目标内在一致性，近期出台的县城城镇化战略性意见的重要性和紧迫性可能远超出

LPR

进一步大幅下调刺激一线城市房价的可能性。-20002015-2016

年房贷利率曾随贷款基准利率大幅下行（%）8.07.55YLPR5Y贷款基准利率个人住房贷款利率5

年以上公积金贷款利率贷款加权平均利率7.06.56.05.55.04.54.03.53.0201320142015201620172018

2019

20202021

2022资料来源：CEIC，申万宏源研究383.4县城城镇化吸引增量城镇化人口，房地产长期逻辑改变◼

以县城为重要载体的城镇化：下沉式、连片式城镇化而非中心城市集中的城镇化，以促进国内经济大循环的形成强化。以县城为重要载体的城镇化，是我国当前城镇化战略的重要组成部分，凸显出我国的战略选择是“连片式、下沉式城镇化”而并非“进一步中心集中式城镇化”。◼

实施路径：范围选择、产业培育、完善市政设施、强化公共服务。供给侧的产业培育，传递出供给侧要为农村户籍人口向县域流动提供充足的就业岗位，并为城市地区的制造业生产效率提升提供腾挪空间的思路，与双循环新发展格局、加快建设全国统一大市场政策思路一致，提出“统筹培育本地产业和承接外部产业转移，促进产业转型升级”，“因地制宜发展一般性制造业”。完善市政设施和强化公共服务，缩小与邻近城市之间的差距。◼

长远影响：未来数年基建投资增速小幅提升、防范地方政府债务风险要求强化、房地产市场短期大规模刺激措施概率进一步下降。一方面，人口城镇化率的推进不仅仅依靠现有城市地区的产业就业吸纳能力，县城也将成为重要的新增就业策源地，另一方面，农村户籍人口只有在能够稳定获得县城或城市就业机会、收入预期稳定的情况下才会自愿转成城镇户籍，

县城在产业供给配套能力提升和公共设施和服务能力提升两方面共同努力进行县域竞争。◼

并不会以再度刺激东部地区和一线城市地产泡沫为代价短期寻求房地产市场“失衡的回暖”，从这个角度，我们仍预计年内再度下调

5Y

LPR的概率较低。而中西部、二三线城市因城施策仍可能进一步加码放松。39主要内容1.

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加2.

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂3.

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整4.

消费：收入预期、后地产属性与政策定力5.

基建投资：适度超前，向制造业促进型蜕变6.

货币：靠前发力基本完成，贬值扭转看内因7.

总结：稳增长与偏好优化的再平衡404.1第三产业冲击较深，精准防控力保下半年恢复斜率2020

年以来七轮较大规模的国内疫情防控政策梳理南京天津上海半“封城”33

天：7.21-8.23（48

小时内核酸可出城）未全域封闭小区：中高风险和武汉严格“封城”14

天：1.10-1.232022.3.28

起浦东、4.1

起全市小区严格封闭管理严格“封城”76

天：1.23-4.7部分区域小区封闭管理

19

天：22.1.12-1.30（31

日津南区解封）全市小区封闭管理

53

天：2.10-4.2集中复工复产约

1

个月：3.11-4.53.28-4.3

浦东浦西分别筛查，4.4

全市快速全面筛查围合区域封闭管理复工复产：春节假期之后加快复工复产：8.26

起禄口地区2020.12020.42021.12021.22021.72021.82021.122022.12022.22022.32022.4石家庄深圳西安严格“封城”33

天：1.6-2.7严格“封城”、小区全部封闭管理

7

天：22.3.14-3.20确保产业链供应链安全稳定：一企一策，一厂一案严格“封城”、小区全部封闭管理

32

天：21.12.23-22.1.23复工复产：22.1.12

起逐步推进全市小区封闭管理

16

天：1.7-1.23加快复工复产：2.6

起，临近春节第三产业

GDP

三年平均增速及预测（%）12.0第三产业第三产业：受疫情直接冲击第三产业：半受疫情影响第三产业：不受疫情影响10.08.06.04.02.00.0-2.018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09资料来源：CEIC，申万宏源研究414.1服务消费或拖累

22Q2/全年实际

GDP

约-2.3%/-0.8%餐饮收入同比增速受疫情影响显著，是服务消费的前置指标零售：餐饮收入同比及预测（%）限额以上餐饮收入同比及预测（%）302020-2021

年为两年平均增速20100-10-20-3019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10预计服务消费、商品消费分别拖累

2022

年实际

GDP

增速-1.0%/-0.4%政府消费居民服务消费居民商品消费消费实际

GDP

同比贡献及预测：最终消费（%）最终消费三年平均增速贡献及预测（%，右）1085464323.32.42.4201-1.0019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12-2-4-6-1-2-3资料来源：CEIC，申万宏源研究424.2竣工拉动已减弱，冲击后无回补，可选消费雪上加霜住宅竣工领先于可选消费，特别是汽车家具家电约

6

个月1218汽车家具家电零售同比（12

个月平均，6

个月后，%）可选商品零售同比（12

个月平均，6

个月后，%）住宅竣工同比（12

个月平均，%，右）10812664020-6-12-1815/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01-2-4-6限额以上商品零售结构：竣工、收入预期持续抑制可选消费12两年平均增速1086420-2

18/01-418/0719/0720/0120/0721/0121/0722/0119/01-6-8必需品汽车-10-12-14-16石油制品其他可选品限额以上商品零售同比（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究434.2竣工拉动已减弱，冲击后无回补，可选消费雪上加霜预计

6

月、7

月、全年名义零售同比增速分别为

1.8%、7.0%、3.7%，全年上修+0.42021

年为两年平均增速642019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07-2-4-6-8-10-12-14商品

限额+商品

限额-餐饮

限额+餐饮

限额-社会消费品零售总额同比及预测（%）必需品消费几乎不受疫情影响，可选品消费疫情冲击之后并无超强回补（三年平均增速）15105018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01-5-10必需商品消费（%）可选商品消费（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究444.2阶段性减征乘用车购置税，或小幅刺激下半年汽车消费◼

直接刺激消费方面，推出阶段性减征乘用车购置税

600

亿、遇困个人房贷消费贷年内延期还本付息等政策，直接利好占比较大的燃油汽车需求。同时期待稳定地产投资竣工政策见效，避免更大范围的后地产周期可选商品消费下滑。与此同时，大规模发放消费券、年内个税减税促消费可能性下降。根据

2017

年前后的小排量车购置税优惠政策实施和退出前后的情况，可以预期未来两年的部分居民购车需求将有效提前至今年实现。隐含有今年稳地产投资和竣工政策实施力度的强化，预计也将较快见到优化预售款资金监管、释放部分预售资金给开发商。影响汽车消费的因素拆分（%）其中贡献来自：居民收入固定资产投资地产竣工车辆购置税变化汽车零售额同比波动（%）15105增值税变化拟合：汽车零售额同比波动（%）02014-032015-032016-032017-032018-032019-03-5-10-15-20资料来源：CEIC，申万宏源研究454.3财政支出增速上行，通过民生等政府消费稳定增长◼

今年财政预算支出增加，投向民生保障领域，通过政府消费需求，有利于稳定今年经济增长，但隐患是可持续性不强，未来需进一步通过改善收入分配的方式夯实居民消费内生增长动能。今年预算财政支出同比增速大幅高于去年，缓税、财政资金的跨年使用等仍可保障年内财政支出强度，教育、医疗、养老、科研、国防等领域的较高财政支出增长，有望通过政府消费项拉动实际

GDP

同比多增0.8%左右。近年来，财政支出更多向

GDP

中的政府消费集中30名义

GDP：政府消费同比（%）财政支出同比（%）25201510502008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料来源：CEIC，申万宏源研究464.3个税减税年内概率大幅下降，但未来两年必要性较高个税占一般预算收入比重将回到

18

年水平◼

今年财政政策辗转腾挪，已无进一步个税下调空间。考虑到调减个税更加利好中高收入群体居民，也与疫情对中低收入群体收入冲击幅度更大这一现状不相匹配。但个税税率累进，对居民收入在

GDP

中的分配比例连年形成更大压力，未来两年进行减税的必要性较高，以稳定居民收入预期，避免进一步的消费下滑。个税/一般公共预算收入（%）8.07.57.06.56.05.55.04.54.020022007201220172022居民可支配收入占

GDP

比重或将连续回落免征额与月均收入比例也将突破

17

年水平504948473.5个税免征额/月平均可支配收入（%）可支配收入/GDP（%）3.02.52.01.5免征额提高至

5000

元免征额提高4645至

3500

元免征额从

800元444342上调至

1600

元1.00.5免征额提高至41402000

元0.020052010201520201994199920042009201420194.4预测实际

GDP

时应考虑到统计方法的扭曲问题中国

GDP

结构：2018（内）—2020（外）◼

疫情以来

GDP

中的居民商品消费增速小幅好于疫情前，更接近限额以上商品零售的改善幅度。三大原因：A.20

年下半年到

21

年上半年的住宅竣工改善带来的后地产周期可选消费拉动，而并非可选商品消费“回补”。B.必需品消费增速持续好于可选，从而居民商品消费总增速高于可选更加集中的限额以上商品零售增速。

C.

零售数据统计方法导致的扭曲——疫情前小型零售单位抽样夸大了其零售增速和权重，货物和服务净出口居民商品消费2.5%1.2%18.1%0.4%18.2%18.7%存货增加0.9%1.0%0.8%42.6%居民服务消费19.7%43.0%20.9%20.0%固定资本形成16.6%16.7%42.0%政府消费16.9%疫情以来则以更大的权重过度拖累总零售增速。疫情后

GDP

中居民商品消费稍好于限额以上商品零售◼

也应充分关注到，更接近真实居民商品消费情16142019

202012.9202114.013.813.4况的

GDP

口径数据，2020-2021

年增长趋势是好于社会消费品零售总额的，仍然较为接近居民收入增长情况，也就是说，真实的居民商品消费对实际

GDP

增长的贡献是稍好于简单用零售增速倒减的测算结果的。11.8121087.965.03.743.020社会消费品零售限额以上商品零售居民商品消费居民服务消费-2-4总额：商品-1.0-2.6-2.3资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究484.5食品能源小幅推升全年

CPI，但消费需求整体偏弱◼

基于猪肉价格修复性上涨、原油价格上涨预期抬升等两大因素，小幅上修全年

CPI

同比中枢至2.2%，但无论从先冲高再回落的路径、还是从结构上体现出的消费需求不足（主要上涨均源于食品和能源）来看，均不足以触发任何意义上的货币紧缩。2022

年

CPI“五分法”预测（%）食品交通工具用燃料6543210-1其他制成品消费品租赁房房租其他服务CPI

同比3.22.52.62.4

2.31.82.12.818/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10-2资料来源：CEIC，申万宏源研究49主要内容1.

海外：美联储孤注一掷，美国衰退概率增加2.

生产与出口：疫情暂时冲击，外需最后疯狂3.

居民去杠杆：地产与消费偏好的剧烈调整