2023年纺织服饰行业品牌服饰分析报告

2023年纺织服饰行业品牌服饰分析报告2023年5月目录一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代 41、快渠道扩张与大幅提价带来的快增长成为历史 4（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右 4（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一 5（3）渠道快速扩张是过去快速增长驱动因素之二 6（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继 82、企业步入精细化管理带来的慢增时代 9（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低 9（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效 10二、2022年品牌服饰走向：去库存依然是主基调 101、现有品牌商普遍运营模式导致的问题 102、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向 13三、行业未来走势和投资机会 141、今年以来板块跑输大盘，排名靠后 142、投资思路 15四、行业表现催化剂 18五、潜在风险 191、库存消化不达预期 192、2022年秋冬季订货会不及预期 193、大小非股权陆续解禁可上市流通 19六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平 201、中端男装男鞋 202、家纺行业 213、大众休闲 224、商场高端服装 235、户外行业 24一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代1、快渠道扩张与大幅提价带来的快增长成为历史（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右2021、2022年限额以上零售额处于高位，月度同比增长在30%左右。2022年10月开始，增长进入价升量抑阶段，今年以来，同比增速回落到2022年上半年水平，也就是15-20%左右。限额以上服装月度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以来也滑落至20%左右。2021年限额以上零售、服装同比增速数据相比2022年回落幅度15个点左右。（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一①2022-2021量价齐升，2022年价升量抑2022-2021年，价格同比上涨幅度大多月份在个位数，而2022年价格上涨多个月份超过了20%，对销售量产生抑制作用十分明显，8、10、11月销量出现负增长。2021年以来，价格月度同比上升幅度又回到10%左右，销量基本维持在低个位数增长。②订货会数据：2022年提价在10%，2021年秋冬订货会起普遍未见提价2022、2021年春夏订货会价格上涨幅度大多在10%以上，自2021年秋冬季订货会起，服饰企业价格普遍维持在前期水平，对于2022年秋冬季订货会也基本认为价格难以上行。（3）渠道快速扩张是过去快速增长驱动因素之二渠道增速方面，2021-2022年，家纺中梦洁、富安娜20%左右，探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森马、美邦在10年也有30%+的增速，渠道快速扩张是公司业绩高增长的重要原因。品牌服饰公司大部分在08年之后才登陆A股市场，上市后借助资金优势迅速跑马圈地，因此10-11年靠外延渠道拉动增长迹象明显。我们认为渠道增长效应将随着子行业的成熟，渠道基数的增大，拉动效应逐渐降低。体育子行业已经给其他行业带来启示，渠道爆发式的增长7、8千家店以后，直接对单店店效产生一定负面影响，从而影响经销商盈利能力，直接导致12年开始进入关店期，出现负增长。表2：2021-2022年渠道快速增长202220212022202120222021H1九牧王渠道数23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道数218624912561288532683386增速14%3%13%13%12%报喜鸟渠道数58563774885610701073增速9%17%14%25%15%七匹狼渠道数197627693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈尔渠道数160618081958214524162525增速13%8%10%13%17%奥康渠道数321838694512增速20%17%罗莱家纺渠道数13371536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道数98210721124158019282076增速9%5%41%22%20%梦洁家纺渠道数140615241662199024202560增速8%9%20%22%15%朗姿渠道数223258308388422增速16%19%26%20%卡奴渠道数124201267318364增速62%33%19%美邦渠道数210626982863365947935139增速28%6%28%31%14%森马渠道数28744,0605,1596,68378328000增速41%27%30%17%8%搜于特渠道数25755281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道数27339248166610411226增速44%23%38%56%44%李宁渠道数523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道数471656676591754977787807增速20%16%15%3%-0.5%特步渠道数438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%资料来源：公司公告（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继①成本上涨、品牌商试价驱动过去几年服装价格逐步攀升，未来提价难以为继驱动过去几年服装价格大幅涨价因素之一，是劳动力成本、商业终端成本、生产成本上升，品牌商只能提高倍率，导致价格不断上涨。驱动过去几年服装价格大幅涨价涨价因素之二，品牌商试价，每个品牌都有特点的目标群体，同时消费者也存在价格接受的区间，在此之前，商家通过不断的探索，经过近5年的涨价，目前已达到了消费者的承受预期，再涨价的空间不大。这种涨价是一种市场趋势而不是上市公司本身自己决定的战略。未来上市公司需要寻求生存方式的转变，例如降价、提高店面平效、改变产品结构、改变终端渠道等。②消费者信心、满意度、预期指数下滑，价升抑量2022年开始，三个指数都呈现直线下坡的趋势，且三个指数06年以来首次出现大幅分化。满意度指数处于06年以来的最低水平。但从今年8月后，也就是品牌公司发现终端销售不佳，库存积压问题后，采取大幅打折促销的措施，指数才出现一定的回升。因此，在消费者满意度低位波动的情况下，企业如果继续提价，不但达不到增长的效果，价升量抑，反而会失去更多的被购买机会，适得其反。2、企业步入精细化管理带来的慢增时代（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低2000年到2022年，是中国运动服饰行业的“黄金十年”，中国运动服饰行业复合增长率达到30%以上。2021年前后，国内运动服饰纷纷谋求上市，上市后的业绩压力使品牌商开始了“跑马圈地”式的渠道扩张。2022年后，单纯的外延式扩张已经对公司单店店效产生一定负面影响，甚至出现单店店效下滑，结合不断上涨的租金成本，必然导致经销商盈利能力下降。表3：体育运动行业奥运过快膨胀后的休整营业收入增速（%）20212022202120222021H1李宁53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.11%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72%24.29%1.44%渠道增速（%）20212022202120222021H1李宁19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%单店收入增速（%）20212022202120222021H1李宁6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%资料来源：WIND（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效近几年随着商业地产价格的猛涨，开店风险加大，公司和品牌商在开店的时候需要更加仔细的测算租金成本、未来的租金涨幅、客流量、可能的销售收入等指标，开店的试错成本将更大。对于原有的老店，为了维持原有的盈利水平，必然需要面临单店效如何提升的问题，否则租售比的上涨达到一定程度后关店现象将会陆续出现。图5：2021至2021年上半年主要城市商铺租金指数（2022年4季度=100%）资料来源：仲量联行二、2022年品牌服饰走向：去库存依然是主基调1、现有品牌商普遍运营模式导致的问题过去几年，品牌公司采用期货制，做货总量=加盟商订货+直营店配货+待补货品，由于加盟占比通常都较高，公司主要通过提前8个月到半年召开订货会的模式对未来的销量做一个预估，如果未来终端实际环境和预估的有偏差，会致使加盟商缺货或者存货积压。回顾过去几年服装零售历史，2022-2022年前三季度均处于相对较高的增长水平，经销商已经习惯了这种高增长，并据此对2021年春夏季订货做出预期；而现实的环境却是自2022年9月分以来终端零售疲软，这种预期偏差结果如下：（1）直接导致经销商2021年春夏季货品售罄率下降，影响经销商现金流回报--甚至是无现金流回报，直接导致经销商资金紧张；即使11月份以来有所变好，但2021年全年盈利低于上年，导致2022年开店积极性不足。（2）品牌商2021H1报表收入、利润增速均相对较高；但2021Q3，受经销商现金回报状况影响，一方面补货降低导致上市公司收入增速与订货会增速之间偏差出现，同时，导致无钱提货，要么上市公司给予授信让经销商拿货体现为应收账款增加、要么存货压在自己手中体现为存货增加。总之，品牌商现金流均有所变差。（3）2021春夏季库存需要在2022年春夏季消化，直接导致2022年春夏季订货会增速一般。对于2022年秋冬季订货会，基于终端需求依然疲软的概率较大，我们认为增速依然在低位。表4：大部分公司存货周转率和应收账款周转率同比下降存货周转率应收账款周转率2022-9-302021-9-30变动2022-9-302021-9-30变动七匹狼2.32.1-9%5.44.1-24%报喜鸟1.31.0-24%2.82.0-27%九牧王1.11.0-12%22.610.0-56%希努尔1.71.3-25%8.74.6-47%美邦服饰1.31.724%6.06.12%搜于特2.02.0-1%7.35.8-21%森马服饰2.72.4-13%13.96.9-51%罗莱家纺2.11.8-13%14.411.6-20%富安娜1.11.317%27.519.8-28%梦洁家纺1.21.0-16%9.06.3-31%朗姿股份1.60.8-49%17.510.7-39%卡奴迪路0.00.60.05.7奥康国际0.03.20.02.5探路者1.81.2-32%34.034.00%资料来源：公司公告表5：2022年以来订货会增速订货会概况11SS11FW12SS12FW13SS九牧王加盟收入占60%，订货会占70%，每年2次30%——25%-30%20%不到10%报喜鸟加盟收入占70%，订货会占50%，每年2次15%30%58%25%15%左右七匹狼加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次20%30%30%30%10%左右雅戈尔——————14%——利郎订货会占85%-90%26.50%28%28.50%秋16%冬11.5%-10%希努尔加盟收入占50%，订货会占50%，每年2次30%30%30%20%10%罗莱家纺加盟收入占80%，订货会占70%，每年2次30%+60%个位数23%+；持平富安娜加盟收入占55%，订货会占70%，每年2次35%55%40%30%20%梦洁家纺加盟收入占70%，订货会占60%，每年2次30%+44%40%不具可比性朗姿加盟收入占40%，订货会占80%，每年4次————————卡奴订货会占比80%+，每年2次————30%+30%美邦加盟收入占50%，订货会占70%，每年6次20%+30%20%-30%秋10%+，冬10%，微正森马加盟收入比95%，订货会占70%，每年4次40%30%森20%，巴30%；秋森微增，巴10%；冬森略负、巴略正微负搜于特加盟收入占90%，订货会占80%，每年2次70%70%50%-60%预计50%+——探路者加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次66%93%66%60.65%50.49%资料来源：公司公告表6：售罄率下降对经销商现金流回报影响（以报喜鸟为例）售罄率假定65%（正常年份）60%55%（销售不佳背景下）经营面积（平方米）600600600平效（万元/平方米）（假设值）1.601.571.39营业收入（万元）960945836毛利率（假定终端折扣9折）46.7%（4.8折提货）45%（5折提货）43%（5.15折提货）毛利（万元）448.32425.09359.28成本（万元）511.68519.552476.256租金（调研获取）（万元）150150150租售比17%16%18%装修费（万元）150150150装修摊销（万元）303030工资、水电（调研获取）（万元）505050利润总额（万元）218.32195.09129.28税后利润（假定30万每年的包税额）（万元）188.32165.0999.28销售净利润率19.6%17.5%11.9%售罄率（假定）65.00%60.00%55.00%实际进货金额（万元）787.2865.92865.92退货比例25.00%30.00%35.00%剩余库存10.00%10.00%10.00%库存占用资金（万元）78.7286.59286.592现金回报（万元）109.678.5012.69资料来源：公司公告2、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向2021年随着品牌服饰上市难度加大、以及终端零售环境变差，为已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我们可以发现品牌服饰商已经在近年陆续开始国际品牌代理之路，如报喜鸟代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的SIEG与SIEGFAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也是代理韩国品牌的典型；众多的国际二线品牌也倾向于通过这些实力较强的企业开拓国内市场。在开拓新品牌业务的同时，上市公司也在谋求原有业务的拓展，例如在原有渠道中增加品类、从原有的渠道拓展至新型渠道（开拓SHOPPINGMALL及电商等业态）。总体上看，各类资源都在向具有资金优势的一些企业集中，为这些企业的业绩增长开辟新的领域。表7：A股品牌服饰账上剩余的募集资金及现金（单位：亿元）2021H1募集资金剩余2021/9/30账上现金002563.SZ森马服饰23.5543.10601566.SH九牧王21.7625.58002029.SZ七匹狼20.24603001.SH奥康鞋业19.0719.74002612.SZ朗姿股份13.731.75002269.SZ美邦服饰11.79002503.SZ搜于特8.3711.62002293.SZ罗莱家纺4.088.03002656.sz卡奴迪路6.307.37002327.SZ富安娜2.276.43300005.SZ探路者0.283.21002397.SZ梦洁家纺1.472.31002485.SZ希努尔2.09002154.SZ报喜鸟2.01资料来源：公司公告三、行业未来走势和投资机会1、今年以来板块跑输大盘，排名靠后今年以来，品牌服装板块大幅跑输大盘，到目前为止品牌服饰跌幅达16.6%，纺织制造截至目前跌幅超过5%。2、投资思路虽然我们认为服饰股普遍增速从高台阶下行，但考虑目前的估值水平，市场对此基本已经消化；对于2022年龙头服饰企业业绩，由于固定消费群体存在、以及上市公司在进行资源整合（上市公司普遍在寻找可供整合的品牌标的、以及考虑原有业务模式延伸），服饰企业的成长性依然是存在的。总体上，我们维持行业“谨慎推荐”投资评级。在投资节奏方面，我们认为投资机会需要等到3、4月份2022秋冬季订货会增速逐步明朗之后。重点上市公司中，结合估值水平，以及不同企业发展阶段，建议投资者继续关注报喜鸟、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。报喜鸟的投资逻辑如下：（1）估值水平在品牌服饰中最低。（2）2022年上半年业绩增速20%+概率较大，一是HAZZYS自2021年下半年起并表后经营状况良好，目前150家店左右，单店年化零售280-300万，二是主品牌2022年春夏订货会增速14.6%。（3）公司高管股权激励行权成本我们估计略高于当前市场价格。朗姿股份投资逻辑如下：（1）公司仍是成长股逻辑，无论是经营区域（从北方市场向南方市场延伸）、经营渠道（从传统商场向SHOPPINGMALL延伸）、终端零售管理（VIP客户市场占有率仅28%）均有较大提升空间。（2）公司上市后明显处于管理上正在努力进行大幅改进的过程中，从IBM、雅莹等挖来一些核心经营管理人员，但效果仍值得观察。（3）公司较好的投资时点是在2022年中期，等待新的管理团队磨合效果相对清晰以后。卡奴迪路投资逻辑如下：（1）公司仍是成长股逻辑，原有品牌渠道处于快速扩张过程中。（2）团购、港澳业务、代理和精品零售业务均是新的增长点。（3）总体市场对公司以上投资逻辑均有较好预期。搜于特投资逻辑如下：（1）公司上半年订货会增速较高，且公司订货会对业绩具有非常强的锁定意义。我们判断搜于特2022H1业绩增速40%+。（2）公司主要面向三四线城市年轻客户群，这部分人群是未来收入倍增计划的主体。七匹狼投资逻辑如下：（1）基于成本节约毛利率仍有进一步提高空间。（2）公司具备多品牌运作的潜力。（3）公司账上现金充沛，根据证监会新的规定，这部分资金可购买银行理财产品，我们估计可以比2021年多增加四、五千万左右的利息收益；与此同时，公司目前适应的所得税率较高。（4）公司较好的投资时点是在2022年上半年。四、行业表现催化剂——天气寒冷，冬装终端销售数据明显反转，加盟商信心大幅提升。目前的市场估值基本上蕴含了明年部分主流服装公司业绩无增长、甚至负增长的预期，但是短期内服装板块估计仍缺乏超越大盘行情的催化剂，主要源于2021年年报、2022年上半年报部分指标可能低于预期。能够扭转以上局面的，只能依赖于终端零售环境的好转，受益于气候转冷，2021年11月份服装类终端零售数据普遍不错，而家纺类的依然一般。如果冬装在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提下仍然继续延续这种格局，加盟商信心重塑，服装行业确定性转机才出现。五、潜在风险1、库存消化不达预期2022年上半年是清库存期，但是如果终端需求依然疲软、天气不配合，终端仍然没有出现反转，使得库存消化不畅，明年销售收入增速很难起来。2、2022年秋冬季订货会不及预期如果2022年5、6月份召开的2022年秋冬季订货会依然乏力，将会使市场怀疑整体服饰股的弹性。3、大小非股权陆续解禁可上市流通由于行业内较为优质的品牌服饰企业大部分是2021年以后陆续上市，目前大股东、高管股权均陆续可以上市流通，如果减持规模较大，将会影响估值水平。六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平在品牌零售类上市公司业绩驱动因素中，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长，在此基础上，毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率等决定公司的盈利能力变动幅度。本部分我们将通过以上指标的分解，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并对重点公司未来业绩增速进行预测。1、中端男装男鞋表11：商务休闲及男正装业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）报喜鸟2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%营业收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%净利润16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%单店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%销售费用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效税率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%净利润率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%营业收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%净利润21732.2%28933.1%41543.6%24640.5%单店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%销售费用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效税率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%净利润率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎国际2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%营业收入156037.4%205331.6%270831.9%125922.0%净利润30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均价格12612.0%15523.2%17613.6%单店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%销售费用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效税率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%净利润率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%营业收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%净利润25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%单店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%销售费用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-0.4%有效税率-0.8%-2.3%14.3%15.0%13.9%-0.4%13.5%-0.4%净利润率18.4%2.3%21.5%3.2%22.9%1.4%28.0%3.6%雅戈尔2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量19588.3%21459.6%241612.6%252516.8%国内营业收入257618.7%305818.7%381224.7%2339-21.2%卖场平效1.463.6%1.69.6%1.812.5%0.84单店收入1377.6%1499.0%16712.1%95-31.3%毛利率61.2%0.1%62.9%1.6%39.6%-23.3%62.9%0.0%有效税率14.7%-9.8%19.8%5.1%21.5%1.6%25.2%1.6%奥康2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量3218386920.2%451216.6%营业收入166754.5%221132.6%296634.1%161821.8%净利润200363.0%28039.7%45763.3%25819.4%单店收入526220.5%7113.4%毛利率29.1%4.1%32.6%3.5%34.6%2.0%37.3%1.3%销售费用率6.4%-4.9%8.6%2.1%9.9%1.4%10.2%-0.9%有效税率22.3%6.1%24.6%2.3%23.3%-1.3%24.6%0.7%净利润率12.0%8.0%12.7%0.6%15.4%2.8%15.9%-0.3%资料来源：各公司历年年报（报喜鸟主要为母公司报表数据）2、家纺行业2021-2023年经销商补库、提价、渠道快速扩张带来的高成长期，2021是高成长后的调整期，2022年进入修复期。表12：品牌家纺业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）罗莱家纺2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量181017.8%208515.2%237113.7%营业收入114526.9%181958.8%238231.0%10363.3%净利润14631.5%21245.1%37476.4%134-17.7%单店收入688.9%9336.4%10714.5%毛利率39.1%2.0%37.8%-1.3%42.2%4.4%44.6%3.8%销售费用率17.6%2.5%18.8%1.3%18.5%-0.3%23.2%4.2%有效税率25.9%6.8%25.2%-0.7%15.9%-9.3%15.8%2.3%净利润率12.7%0.5%11.6%-1.1%15.7%4.1%12.9%-3.3%富安娜2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量11244.9%158040.6%192822.0%207620.5%营业收入79216.3%106734.8%145336.2%75824.8%净利润8631.0%12848.4%20761.7%10927.6%单店收入728.8%799.5%835.0%383.0%毛利率43.0%-2.0%46.1%3.1%47.0%0.9%47.1%-1.4%销售费用率23.8%-1.4%25.1%1.3%23.4%-1.7%22.5%-2.3%有效税率20.6%3.7%20.8%0.1%24.0%3.2%25.0%1.4%净利润率10.9%1.2%12.0%1.1%14.2%2.2%14.4%0.3%梦洁家纺2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量16629.1%199019.7%242021.6%256014.7%营业收入6311.5%85535.5%125246.4%5662.1%净利润8976.6%923.4%11120.7%4611.3%单店收入40-6.9%4718.2%5721.3%23-13.5%毛利率36.3%3.2%40.6%4.4%44.4%3.8%44.2%0.4%销售费用率18.9%0.9%23.1%4.2%28.5%5.4%28.8%0.1%有效税率16.4%1.5%12.4%-4.1%17.9%5.5%16.6%-8.4%净利润率14.1%6.0%10.8%-3.3%8.8%-2.0%8.2%0.7%资料来源：各公司年报3、大众休闲国际品牌下沉、电子商务分流、自身渠道空间接近饱和，行业面临模式的根本转变，寻找新增长点和增长模式。表13：大众休闲装业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）美邦服饰2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量28636.1%365927.8%479331.0%513914.2%营业收入521816.6%750043.8%994532.6%460021.2%净利润6042.9%75825.4%120659.1%43214.8%单店收入1880.8%23022.6%2352.3%93-0.4%毛利率44.5%-1.1%45.4%0.9%44.2%-1.2%46.2%-0.8%销售费用率27.8%6.7%26.5%-1.3%23.2%-3.3%28.5%0.1%有效税率4.5%-25.7%26.7%22.2%23.5%-3.2%27.0%2.5%净利润率11.6%-1.6%10.1%-1.5%12.1%2.0%9.4%-0.5%森马服饰2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量515927.1%668329.5%783217.2%80008.4%营业收入425027.9%628747.9%776123.4%2511-16.5%净利润68654.8%100145.8%122322.2%248-43.2%单店收入92-3.8%10615.2%1070.7%32-25.8%毛利率34.0%4.5%35.8%1.8%37.4%1.6%37.9%1.3%销售费用率8.0%0.8%9.3%1.3%11.6%2.3%19.0%6.8%有效税率25.0%1.9%26.9%1.9%24.3%-2.5%28.4%1.5%净利润率16.1%2.8%15.9%-0.2%15.8%-0.1%9.9%-4.6%搜于特2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量81046.7%116644.0%152130.4%营业收入37947.9%63367.1%1099.6173.7%66448.3%净利润5478.6%9168.0%17390.1%9646.5%单店收入56-12.2%6415.2%8227.7%4422.5%毛利率33.9%6.8%34.8%0.9%34.3%-0.5%33.9%-0.7%销售费用率8.9%2.5%9.5%0.6%9.5%0.0%10.3%-0.3%有效税率25.1%-0.5%25.6%0.4%25.3%-0.2%26.2%1.1%净利润率14.3%2.5%14.3%0.1%15.8%1.5%14.4%-0.2%资料来源：各公司年报4、商场高端服装渠道驱动型，过去靠外延扩张带动高增长；未来2年购物中心等新型渠道的兴起，外延仍可继续。表14：商场高端品牌业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）宝姿国际2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量356-15.6%353-0.8%38910.2%营业收入15383.3%171811.7%200116.5%9859.7%净利润46811.1%4731.0%430-9.1%159-25.3%单店收入3953.9%48522.6%53911.3%毛利率81.6%4.9%79.1%-2.5%82.1%3.0%81.9%0.3%销售费用率42.8%1.2%42.7%-0.1%46.2%3.5%47.9%0.2%有效税率10.2%1.2%11.5%1.3%26.9%15.4%28.7%0.6%净利润率30.4%2.1%27.5%-2.9%21.1%-6.4%16.2%-7.6%朗姿股份2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量25815.7%30819.4%38826.0%42219.5%营业收入30938.8%55981.0%83649.5%54626.4%净利润9021.7%15268.6%20937.5%14247.6%单店收入12828.7%19853.8%24021.6%1353.1%朗姿自营单价10112.9%10887.7%11465.3%毛利率54.5%3.7%56.7%2.2%60.0%3.3%62.2%3.5%有效税率3.8%3.9%13.7%9.9%15.7%1.9%17.0%1.6%销售费用率14.3%4.0%14.8%0.6%17.7%2.9%20.3%3.0%净利润率29.2%-4.1%27.2%-2.0%25.0%-2.3%26.0%3.7%卡奴迪路2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量20162.1%26732.8%31819.1%364营业收入24971.3%33735.4%47641.1%28629.5%净利润40111.8%6562.4%10967.7%7751.7%直营单店收入1971991.0%2158.0%84毛利率58.0%6.8%62.6%4.7%63.0%0.4%66.4%3.7%销售费用率25.4%7.3%27.0%1.6%23.0%-4.0%23.7%1%有效税率25.1%-6.0%25.7%0.7%25.5%-0.2%25.9%0.3%净利润率16.1%3.1%19.3%3.2%23.7%4.4%26.9%3.9%资料来源：各公司年报5、户外行业行业和公司都处于高速发展期，但是行业竞争激烈。表15：探路者业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）探路者2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量48122.7%66638.5%104156.3%122644.4%营业收入29438.5%43447.9%75473.7%38052.4%净利润4472.6%5422.4%10798.1%5935.5%单店收入675.5%7612.5%8816.7%341.9%毛利率47.9%2.7%49.0%1.2%47.5%-1.5%51.3%1.4%销售费用率19.3%2.0%21.3%1.9%15.7%-5.6%18.8%1.9%有效税率14.9%-10.1%16.0%1.2%14.1%-2.0%29.7%14.4%净利润率15.0%3.0%12.4%-2.6%14.2%1.8%15.5%-1.9%

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，