国债期货课件

中国国债期货的前世今生1992年上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放

1993年上交所向个人投资者开放国债期货交易

1995年国债期货交易日趋火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元

1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，成为轰动市场的“327国债事件”

1995年2月25日，证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》，提高了交易保证金比例，将交易场所从原来的十几个收缩到四大市场

1995年5月17日，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。我国首次国债期货交易试点以失败而告终

2011年12月初，中金所总经理朱玉辰在“第七届中国国际期货大会”上透露，中金所正在积极筹备国债期货

2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清明确表示，将积极研究开发股票、债券、基金相关新品种，稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具

2012年1月14日，证监会主席助理姜洋证实，正在推进国债期货和白银期货

2012年2月13日，中国金融期货交易所国债期货仿真交易联网测试启动。8家金融机构参与首轮联网测试，其中5家为期货公司。截至收盘，三个合约较首日基准价全线上涨

第1页/共56页国债期货“327事件”“327”国债期货指的是是在上海证券交易所上市交易的“310327”国债期货合约，其标的券种是1992年发行的三年期国库券（1995年7月1日到期，代号“923”）。1993年7月10日财政部决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予三年期以上国债品种予以保值贴补。327国债期货是什么？

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327国债期货合约期货品种93（2）国债95年06月份交收交易代码310327合约标的合计20000元面值国债保证金初始保证金500元，维持保证金300元最小变动单位0.01元交易时间周一至周五，10:15-11:4513:00-16:30交割方式现券交割涨跌停无

93(2)国债起息日1992年7月1日期限三年到期日1995年7月1日票面利率9.5%加上保值贴补利率偿付方式到期一次性偿还，计单利发行额210亿第3页/共56页国债期货“327事件”多方空方中经开江浙私人大户万国证券辽国发临阵叛逃反手做多第4页/共56页国债期货“327事件”国债期货大战保值贴补率将下降——95年通胀见顶不会贴息——三十多亿财政支出，使得国债发行优于储蓄混合交收实行——95年有1500亿新债发行现券价格和期货价格相差较大，期货市场会价值回归保值贴补率不会下降——95年通胀依旧严重国债会贴息——327国债利率低于同期定存利率，若不贴息影响新债发行327国债相对低估——周边市场价格比上证所高可交割债券有限——95年新发行的国债可流通用于交割的数量有限多方空方147-148元第5页/共56页国债期货“327事件”1995年2月23日财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元

辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，327国债在1分钟内涨了2元1995年2月23日下午四点二十二万国证券在手头并没有足够保证金的前提下，突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终1995年2月23日下午四点半上证收盘中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损大结局？第6页/共56页国债期货“327事件”1995年2月23日晚上十点

上交所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。第7页/共56页国债现货概述1国债期货简介2国债期货交易策略3国债期货投资者结构42第8页/共56页国债现货概述1国债种类认购对象票面利率付息方式流动性2011年发行量（亿元）凭证式国债个人或机构高于同期存款利率，但低于储蓄式国债和记账式国债到期一次性还本付息无记名，不可流通1400.00储蓄式国债个人高于凭证式国债利率，但低于记账式国债可选择按年支付或者到期一次还本付息采用实名制，不可流通1600.00记账式国债在沪深交易所开立证券账户的投资者高于凭证式国债和记账式国债利率根据不同的年限，有不同的付息方式，一般中长期的记账式国债，采用年付或半年付，相当于复利记息在沪深交易所流通12446.50国债分类第9页/共56页国债现货概述12011年国债发行第10页/共56页国债现货概述1国债交易市场银行间市场交易所市场柜台市场中国债券市场第11页/共56页国债市场记账式国债截止2012年3月末留存量（亿元）银行间市场62443.81交易所市场1944.23柜台市场46.71合计64435.25国债交易市场数据来源：中央登记结算公司国债现货概述1第12页/共56页国债投资主体国债投资主体截止到2012年3月末留存量（亿元）特殊结算成员15446.15商业银行42069.98信用社633.30非银行金融机构275.50证券公司21.65保险机构3135.90基金736.78非金融机构43.60个人投资者4.33交易所1944.23合计64435.25数据来源：中央登记结算公司国债现货概述1第13页/共56页国债投资主体国债现货概述1第14页/共56页国债交易品种国债现货概述1现券交易质押式回购买断式回购远期交易柜台交易交易所交易银行间市场第15页/共56页国债现货发行方式国债现货概述1中央债券簿记登记系统人民银行债券发行系统商业银行柜台短期融资券和国际机构债券凭证式国债主要发行方式第16页/共56页国债现货的托管和转托管国债现货概述1中央结算公司（总托管人）国有商业银行（二级托管人）中证登公司（分托管人）银行间市场交易所市场柜台市场第17页/共56页全价交易和净价交易国债现货概述1净价交易国债净价交易是一种在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式。也就是说，将国债成交价格与国债的应计利息分解，让交易价格随行就市，而应计利息则根据票面利率按天计算，从而使国债的持有人享有持有期间应得的利息收入。全价=净价+应计利息第18页/共56页三种收益率国债现货概述1即期收益率SpotRate即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。到期收益率YieldtoMaturity,YTM是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。持有期收益率。远期收益率ForwardRate只现在约定的从未来某一时点开始的某个时期内的利率，是有当前即期利率所蕴含的将来一定期限内的利率。第19页/共56页利率期限结构国债现货概述1利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可能出现更复杂的收益率曲线，即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。第20页/共56页几种常见利率期限结构国债现货概述1时间到期收益率向上倾斜的收益率曲线时间到期收益率驼峰式收益率曲线时间到期收益率向下倾斜的收益率曲线时间到期收益率水平的收益率曲线第21页/共56页债券现货定价国债现货概述1现金流折现模型P为债券的理论价格F为债券的面值Ct为第t期的利息收入N为到期年限y为债券到期收益率

第22页/共56页久期Duration国债现货概述1久期（麦考利久期MacauleyDuration）是债券价格对收益率变化敏感度的衡量指标。就是债券价格对到期收益率一阶求导。从公式可看出麦考利久期是未来现金流的加权平均年限修正久期=麦考利久期/(1+YTM),其实修正久期只是为了在衡量债券价格变化价格时更方便

第23页/共56页凸性Convexity国债现货概述1凸性（麦考利久期MacauleyDuration）是债券价格对到期收益率二阶求导。因为债券价格——到期收益率是非线性关系，所以为了求出债券更精确价格变化，需要加上二阶导数。

第24页/共56页债券价格国债现货概述1如果将债券价格P对收益率YTM进行二阶泰勒展开式子两边同时除以P

第25页/共56页什么是国债期货国债期货介绍2

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债衍生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。第26页/共56页国债期货与现货的区别国债期货介绍2不牵涉到国债券所有权的转移在指定的交易场所进行标准化合约保证金制度杠杆交易每日无负债制度较少发生实物交割第27页/共56页国债期货的起源国债期货介绍21971年12月史密森协定，美元对黄金贬值，到1973年2月布雷顿森里体系完全崩溃。对于转移利率风险需求出现。1975年10月20日CBOT推出政府国民抵押抵押协会抵押凭证期货合约。世界上第一个利率期货合约诞生。1976年1月6日CME推出90天短期国债期货合约。世界上第一个个债期货合约诞生。第28页/共56页我国国债期货仿真交易国债期货介绍2决策层对于推动我国债券市场发展和利率市场化的决心海外离岸市场竞相推出人民币衍生产品中金所于今年2月13日推出国债期货仿真交易，早于市场预期第29页/共56页我国5年期国债期货仿真合约国债期货介绍2合约标的面值为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债可交割国债在交割月第一个自然日剩余期限为4-7年的固定利率国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.01元（每张合约最小变动100元）合约月份最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间上午交易时间：9:15—11：30下午交易时间：13：00—15：15最后交易日交易时间:上午9：15-11：30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±2%最低交易保证金合约价值的2%当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日后第三个工作日合约代码TF上市交易所中国金融期货交易所第30页/共56页国债期货仿真合约详解国债期货介绍2合约标的面额为100万元人民币，票面利率为3%的每年付息一次的中期国债（标准券）交割债券面额为100万元人民币，票面利率为3%的每年付息一次的中期国债标准券国债期货交易合约标的不是实际国债，而是固定票面利率和期限的名义国债，也就是标准券合约到期可用符合约定的实际国债交割，标准券交易本质上是对可交割实际国债的交易第31页/共56页国债期货交易本质国债期货介绍2国债期货交易合约标准券实质上是对于可交割实际国债的交割，而可交割实际国债的价格是其到期收益率的反应。因此国债期货交易本质上是放映了实际国债未来到期收益率，国债期货交易就是对国债未来利率的交易。第32页/共56页国债期货理论价格国债期货介绍2

F表示国债期货价格S表示国债标的现货价格I表示在期货期限内国债利息的贴现值r表示无风险利率T表示国债期货到期时间第33页/共56页国债期货交割制度详解国债期货介绍2逼仓一揽子可交割债券对不同的息票利率和到期日的国债来说，由于其给投资者带来的现金流不同，因此，其现货价格也有很大的不同。在这种情况下，如果按照同一个国债期货的结算价格进行交割，显然是不合理的。由于国债期货的实质是标的债券远期价格的反映，因此，国债期货的价格也应当与具有不同到期日和息票利率的债券具有联动性。在国债期货的到期日尤其如此。因此，我们可以通过某种比价关系，由国债期货的价格计算得到其他可交割债券的交割价格。因此国债期货在交割中设计了国债转换因子制度第34页/共56页以期货票面利率为折现率面值为1元的可交割债券在交割日的价格。转换因子假设：市场收益率为期货票面利率，且收益率曲线为水平时计算出来的对应可交割债券的债券价格转换因子国债期货介绍2转换因子空头收到的现金=期货报价*交割债券的转换因子+交割债券的应计利息使用方法第35页/共56页国债期货价格宏观影响因素国债期货交易策略3市场利率宏观经济预期政府财政收支外币流动性货币供应量第36页/共56页国债期货价格微观影响因素国债期货交易策略3市场利率银行间同业拆解利率（SHIBOR）国债回购利率商业银行存贷款基准利率存款准备金率第37页/共56页国债期货的三种交易国债期货交易策略3投机交易套利交易套期保值第38页/共56页国债期货的套期保值国债期货交易策略3国债期货的套期保值，就是在期货市场上买进(卖出)与国债现货市场数量相等，但交易方向相反的国债期货合约，以便在未来某时期卖出(买入)与所持合约品种、数量、交割月份相同的另一合约，以补偿由国债现货市场价格变动而带来的风险第39页/共56页国债期货的套期保值国债期货交易策略3买入套期保值为了规避利率下降，债券价格上升的风险，在期货市场上进行国债期货的买入卖出套期保值为了规避利率上升，债券价格下跌的风险，在期货市场上进行国债期货的卖出第40页/共56页买入套期保值国债期货交易策略33月15日，某欧洲财务公司预计于6月10日收到10,000,000欧元，该公司打算将其投资于3个月期定期存款，当时存款利率为2.65%。该公司担心未来利率会下跌，于是利用伦敦国际金融交易所的Euribor期货合约进行买入套期保值。第41页/共56页买入套期保值国债期货交易策略3日期现货市场期货市场3月15日预期于6月10日收到10,000,000欧元，打算将其投资3个月定期存款，当时的存款利率为2.65%以97.40的价格买进10张九月份到期的3个月Euribor6月10日存款利率跌到1.75%，收到10,000,000欧元，以此利率存入银行以98.25的价格平仓10张3个月Euribor损益损失10,000,000*（1.75%-2.65%）*3/12=-22,500欧元盈利（98.25-97.40）*100*25*10=22,500欧元第42页/共56页卖出套期保值国债期货交易策略35月3日，市场贷款利率为2.75%,某公司需要早8月份借入3个月期的20，000，000美元，因担心利率上升，借款成本增加，该公司在CME以98.30卖出20张9月份到期的欧洲美元期货合约。第43页/共56页卖出套期保值国债期货交易策略3日期现货市场期货市场5月3日市场贷款利率为2.75%,如借入20,000，000美元，3个月的利息成本为20，000,000*2.75%*3/12=137，500美元卖出20张CME9月份到期的欧洲美元期货合约，成交价为98.308月3日借入20,000,000美元，借款利率5%，3个月利息成本为20,000,000*5%*3/12=250,000美元买入平仓20张9月份到期的欧洲美元期货合约，成交价为96.00损益损失137,500-250,000=-112,500美元盈利（98.30-96.00）*100*25*20=115,000美元第44页/共56页国债期货投机交易国债期货交易策略3国债期货投机就是通过买卖国债期货合约，从国债期货价格变动中博取风险收益的交易行为。若投机者预期未来利率下跌，国债期货价格上升，买入期货合约，期待期货价格上涨后平仓；若投机者预期未来利率上升，国债期货价格下跌，卖出期货合约，期待期货价格下跌后平仓第45页/共56页国债期货套利交易国债期货交易策略3国债期货套利交易是指投资者同时买入和卖出数量相当的两个或两个以上相关的国债期货合约，期待合约价差想自己有利的方向变动，择机讲其持仓同时平仓获利，从价差变动中博取风险收益的交易行为。第46页/共56页国债期货套利交易国债期货交易策略3跨期套利买入和卖出相同市场相同品种不同期限的合约。跨品种套利买入和卖出相同市场相同交割月份不同品种合约。第47页/共56页国债期货套利交易国债期货交易策略32012年2月13日，某投资者认为5年期国债期货2012年9月份合约和2012年12月份合约之间的价差偏高。采用熊市套利策略建立套利头寸，卖出1手9月合约同时买入1手12月合约，成交价差为1.5元，大盘3月13日，上述价差缩小到1.0元，投资者以1.0元价差平仓套利头寸。第48页/共56页国债期货套利国债期货交易策略3日期期货市场价差2月13日卖出1手五年期国债期货9月合约，买入1手5年期国债期货12月合约成交价差为1.5元3月13日买入平仓1手5年期国债期货9月合约卖出平仓1手5年期国债期货12月合约成交价差为1.0元损益不考虑手续费，投资者获利（1.5-1）*10