当前雪球结构敲入可能性和规模分析

定量研究点评报告定量研究点评报告报告关键点本文结合雪球产品的特征和场外衍生产品数据估算雪球产品中证500继续下跌5%-6%存在集中敲入可能，对于中证1000而言，继续下跌4%-5%存在集统计对比后我们认为指数进一相关报告五：如何对雪球结构定价？》证券研究报告当前雪球结构敲入可能性和规模分析投资要点.近期的市场下跌再次引发了投资者对于雪球是否会大规模触发敲入的担忧。在本篇报告中，我们结合雪球产品的特征和场外衍生产品数据估算了雪球产品的相关规模，并以史为鉴对当下市场的环境进行分析展望。.雪球结构主要存在于场外期权和券商浮动收益凭证两种产品中，我们以两者的存量规模估算，标的为股指的雪球结构的存量规模在1700-2700亿元之间，若取中位数大约为2200亿元。进一步，我们基于月度的新增衍生品规模进行了系列测算，新增数据估算当前存续的股指雪球结构规模大概为2100亿元左右。在本文的测算假设下，以2023年10月23日收盘价为基准，若中证500继续下跌5%-6%存在集中敲入可能，对于中证1000而言，继续下跌4%-5%存在集中敲入可能。.最后，我们基于历史相似时点对中证500和中证1000当前点位状态进行了研判和展望。以史为鉴，我们认为指数进一步大幅下跌的可能性较小，且预期跌幅在相对可控的范围内。风险提示：本报告基于公开资料统计和整理，不构成投资建议；本报告统计测算基于一定的假设条件，可能存在误差，市场极端情况可能导致雪球大规模敲入；衍生品市场和场外市场不确定性较高，存在市场风险、信用风险和流动性风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告1、雪球结构的特征 2、标的为股指的雪球结构规模估算与敲入点位分析 2.1、标的为股指的雪球结构当前存量估算 2.2、标的为股指的雪球可能面临的敲入点位估算 3、以史为鉴，市场展望 图表1、雪球结构的收益凭证案例 图表2、雪球结构的收益凭证到期收益分析 图表3、中证500近期走势（2023/3/31-2023/10/23） 图表4、股指类雪球结构月度新增规模估算（2021/10-2023/7） 图表5、中证500指数历史相似时刻收益统计 图表6、中证500指数历史及当前走势 图表7、中证500指数历史及当前估值 图表8、中证1000指数历史相似时刻收益统计 图表9、中证1000指数历史及当前走势 图表10、中证1000指数历史及当前估值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文上证指数下跌10.19%，中证500下跌16.55%，中证1000再次引发了投资者对于雪球是否会大规模触发敲入的担忧（上一次是在2022年3-4月市场下跌期间在本篇报告中我们将结合雪球产品的特征和场外衍生产品数据估算雪球产品的相关规模数据，并以史为鉴对当下市场的环境进行分析展望。雪球产品是一类典型的自动赎回结构化产品，当标的资产的价格在特定日期超过某约定的水平时，产品触发自动赎回，因为雪球产品通常能提供较高的票息，所以近年来得到了广大投资者的青睐。我们首先对雪球结构化产品进行简单的介绍，雪球结构属于路径依赖的产品，每一个产品都有挂钩的标的资产（可以是个股、股票指数或者指定的一篮子股票且每个产品都有一定的观察期限，标的资产的价格变化路径以及最终表现决定了投资者的收益。下表展示了雪球结构收益凭证的案例，该产品的期限为360天，挂钩标的为中证500指数，根据产品的条款，敲出水平为标的资产期初价格的103%，敲入水平为期初价格的80%，雪球结构每月观察期权是否敲出并每日观察期权是否敲入，若在任一敲出观察日，挂钩标的收盘价格大于或等于标的指数的期初价格*103%，投资者可以获得100%本金+敲出票息；若在观察期限内既没发生敲出也没发生敲入，投资者获得100%本金+红利票息；若在观察期内敲入且未敲出，且标的资产的到期价格小于期初价格，投资者相当于将名义本金（100万）以期初价格买入标的并持有到期，此时投资者发生亏损；若在观察期内敲入且未敲出，且标的资产的到期价格处于期初价格和敲出价格之间，投资者全额收回本金，无额外收益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告图表1、雪球结构的收益凭证案例要素性质（示例）若在任一敲入观察日，挂钩标的收盘价格小于敲入水平）：）：图表2、雪球结构的收益凭证到期收益分析合约实际结束时间投资者收益止金是金格之间0对于投资者而言，购买雪球结构相当于卖出了带有障碍条件的看跌期权，当标的资产上涨时投资者获得收益（有天花板但是当标的资产下跌时，承担和资产价格相同的跌幅。对于产品的发行方则恰恰相反，卖出雪球结构相当于买入了带有障碍结构的看跌期权。对于产品的发行方而言，买入看跌期权的对冲是收益性对冲，对标的资产持续的高抛低吸是收益的重要来源之一。举例而言，假设当前做多一份看跌期权的delta为-0.5，如果标的资产的价格上涨了100元，看跌期权的delta增加到-0.4，为了持续保证delta中性，期权交易员此时需要减少头寸（高请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告抛反之如果标的资产的价格下跌了100元，看跌期权的delta降低为-0.6，此时期权交易员需要买入更多的现货（或期货）以保持delta中性，所以在现货下跌的时候反而在补充头寸（低吸若标的资产价格不断波动，对资产高抛低吸的机会变多，券商的对冲收益也会随之加大。可以看到，当雪球结构没有发生敲入时，投资者能获取正收益，而且雪球发行方在对冲过程中的高抛低吸在一定程度上能降低市场波动，此时雪球可以看作一种双赢的产品；但是若发生敲入且未在存续期间并敲出，一方面购买雪球的投资者将发生亏损，另一方面雪球结构的发行方在对冲的时候将在敲入值附近将买入股指期货的对冲操作变成卖出股指期货，进一步引发投资者对于市场下行的担忧。2、标的为股指的雪球结构规模估算与敲入点位分析雪球结构主要存在场外期权和券商浮动收益凭证两种产品中。首先，根据证券业协会公布的场外数据，截至7月底场外期权中股指类名义本金为8048.95亿元（在全部标的类型中占比为57.81%）我们假设其中雪球占比为20%-30%，我们估算股指类雪球的场外期权规模上下限分别为2414.69和1609.79亿元。同样的，截至7月底证券公司收益凭证存量规模为4214.70亿元，根据近一年以来收益凭证中固定和浮动收益凭证占比的数据，我们估计浮动收益凭证存续规模占比在35%-45%之间，即大概在1476.09-1897.83亿元区间中，假设其中股指类型雪球结构占比为10%-15%（此处假设与场外期权的估计条件一致，股指类占比大约50%，且股指类中的雪球结构占比在20%-30%之间我们估算股指类雪球在收益凭证中的规模上下限分别为284.67和147.61亿元。最终上述两种品种规模加总，我们粗略估算标的为股指的雪球结构当前存续规模上下限分别为2699.36和1757.40亿元，所以我们估计的存量规模在1700-2700亿元之间，若取中位数大约为2200亿元。值得注意的是，并不能认为当前所有以股指为标的的雪球均有敲入风险，因为雪球的敲入依赖雪球结构的发行时点。下面我们通过以中证500为标的的雪球结构进行举例说明。截至2023年10月23日，2023年3月底以来中证500的跌幅为16.55%，但是从8月底以来跌幅为7.82%。若某雪球产品的敲入值定为初始价格的80%，如果在2023年3月31日发行，那么当前点位距离敲入线不到5%；但如果在2023年8月31日发行，那么当前距离敲入线还有10%以上的空间，因此我们若需要分析当前存量规模中的敲入风险，需要对雪球产品的发行时点进行详细讨论。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明图表3、中证500近期走势（2023/3/31-2023/10/23）因为雪球的存续期一般不会超过2年，我们以2021年10月-2023年7月的数据估算的月度新增规模以及发行以来的指数表现判断是否存在敲入可能性，并且估算其可能面临敲入的雪球规模。根据证券业协会的公开数据，我们可以获得场外期权新增规模数据，估计其中股指类雪球占比为10%-15%（因为存量数据显示场外期权中标的为股指的产品占比中枢为50%左右，我们估计这其中雪球的占比为20%-30%由于2022年2-8月协会未公布场外期权新增规模数据，同时考虑到此间市场整体表现不佳，我们认为新增规模或趋缓，因此用2021年10月到2022年1月的新增规模的较小值2500亿元进行估计。同样的，我们可以获得月度新增的浮动收益凭证规模（从2023年2月以来不公布浮动收益凭证规模的具体数据，我们用收益凭证规模*浮动收益凭证历史占比进行估算，其中浮动收益凭证历史占比为40%左右在此我们保持与2.1中的参数假设一致，即月度新增的浮动收益凭证规模中股指类雪球结构占比为10%-15%（我们选用中位数12.5%）。将上述两种品种规模加总，得到每个月新增的股指类雪球结构规模，在2022年7月之前我们认为产品标的主要为中证500，在7月中证1000股指期货上市之后中证500和中证1000各占一半。根据上述条件，我们估算的中证500雪球结构和中证1000雪球结构的月度新增规模如下：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告图表4、股指类雪球结构月度新增规模估算（2021/10-2023/7）我们不妨假设这些股指类雪球结构的敲入价格为期初价格的80%，敲出价为期初价格的105%，每月底按照中证500/中证1000的收盘价作为期初价格，月度观察敲出（月底价格）且日度观察敲入。以中证500雪球结构为例，在2021年10月-2022年2月发出的产品在2022年4月期间发生敲入，2022年4月-5月、9-10月以及2022年12月底发行的产品已经分别在2022年Q2和2022年底到2023年初的反弹中敲出，对剩余的既未敲入也未敲出产品进行分析，考虑中途会有产品到期结束，我们将这部分产品中每月剩余量在上月的基础上乘以0.9（因为0.9^24≈0.08，表示产品在两年后基本到期）。综上，据我们测算，在近两年新发的中证500雪球结构中，当前未敲入且未敲出的规模大约为1167亿元，其面临的敲入线均值和中位数分别为4983.17和5012.16，我们以2023年10月23日中证500的收盘价5290.33为基准，若指数继续下跌5%-6%，可能发生集中敲入。使用类似的方式对中证1000进行测算，在2022年8月以来新发的中证1000雪球结构中，当前未敲入且未敲出的规模大约为930亿元，其面临的敲入线均值和中位数分别为5379.02和5389.62，我们以2023年10月23日中证1000的收盘价5638.14为基准，若指数继续下跌4%-5%，可能发生集中敲入。综上，我们使用月度的新增衍生品规模进行系列测算后发现（在上述假设条件成立的情况下当前存续的股指雪球结构大概为2100亿元左右（其中：中证500雪球产品规模大约为1167亿元，中证1000雪球产品规模大约为930亿元，这与我们在2.1中使用存量数据的估算结果中位数2200亿元基本吻合以2023年10月23日收盘价为基准，若中证500继续下跌5%-6%存在集中敲入可能，对于中证1000而言，继续下跌4%-5%存在集中敲入可能。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告3、以史为鉴，市场展望在这一部分，我们将基于中证1000和中证500指数历史点位情况，对指数当前的点位状态进行研判和展望。2023年4月份以来，市场（我们以上证指数为观察标的）已经达到10%以上的跌幅，为保证时间序列的可比性，我们综合点位状态和趋势状态两个角度研判指数各个历史时点和当下的相似性。具体而言，我们筛选点位在指数当前水平±2%，且过去滚动一个月收益率为负的时点。从中证500的统计结果来看，这些历史相似时点，指数未来两年最大跌幅的平均值为-9.55%，中位数为-4.09%；最大涨幅的平均值为42.5%，中位数为43.55%。统计结果表明中证500指数预期跌幅仍在相对可控的范围内。进一步，从相似时点未来一段时间的收益统计规律来看，未来1个月涨跌幅的平均值为1.78%，中位数为3.73%，上涨概率为69.7%；未来3个月、6个月、1年和2年的上涨概率分别为66.67%、66.67%、69.7%、90.91%，可见当前时点中证500进一步大幅下跌（即面临中证500雪球集中敲入）的可能性较小。图表5、中证500指数历史相似时刻收益统计未来2年最大未来2年最大未来3个月涨未来6个月涨从具体的时间分布来看，这些相似时点主要集中于2010年底、2015年1月中下旬、2018年6月-7月、2019年4月底、2020年2-4月和2022年4月底。举例而言，2022年开始中证500持续下行，区间跌幅达28.88%（2022/1/1-2022/4/264月以后，在市场风险偏好的调整和估值的小幅修复中，指数转为上行：自4月请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告图表6、中证500指数历史及当前走势图表7、中证500指数历史及当前估值从中证1000的统计结果来看，这些历史相似时点，指数未来两年最大跌幅的平均值为-10.97%，中位数为-4.89%；最大涨幅的平均值为35.75%，中位数为41.23%。与中证500指数类似的，中证1000指数的预期跌幅同样在相对可控的范围内。从相似时点未来一段时间的收益统计规律来看，未来1个月涨跌幅的平均值为1.59%，中位数为2.75%，上涨概率为69.05%；未来3个月、6个月、1年和2年的上涨概率分别为61.9%、61.9%、66.67%和100%，可见当前时点中证1000进一步大幅下跌（即面临中证1000雪球集中敲入）的可能性较小。图表8、中证1000指数历史相似时刻收益统计未来2年最大未来2年最大未来3个月涨未来6个月涨从具体的时间分布来看，这些相似时点主要集中于2018年6月-7月、2019年4月底、2020年2-5月和2022年4月底。以点位和估值与当前较为接近的2020年3-4月为例：中证1000指数小幅下行，其估值也在与当前类似的水平中区间震荡。在经济修复主线下，指数转为上行：统计自4月29日的低点，中证1000指数其后两年的最大跌幅为-5.07%、最大涨幅为45.21%（该区间最低日收盘价为2022年4月26日的5267点，最高日收盘价为2021年12月1日的8056点1个月、3个月、6个月的涨幅分别为4.59%、26.96%、20.02%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告图表9、中证1000指数历史及当前走势图表10、中证1000指数历史及当前估值风险提示：本报告基于公开资料统计和整理，不构成投资建议；本报告统计测算基于一定的假设条件，可能存在误差，市场极端情况可能导致雪球大规模敲入；衍生品市场和场外市场不确定性较高，存在市场风险、信用风险和流动性风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究点评报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确