读《资本成本、公司理财、投资政策有感》

金融经济学课程论文从假设开始建造的理论花园——读《资本成本、公司理财与投资政策》有感现代企业的经营与金融市场的运行已经紧密地联系在一起，而融资的方式和方法对于企业的经营可以说具有决定性的意义。所以企业的筹资和资金管理自公司金融诞生以来就一直是人们研究的重点和热点。我们小组所要宣讲的这篇米勒和莫迪利安尼的《TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment》（译为《资本成本，公司理财与投资政策》）自1958年在《美国经济评论》上刊登以来，一直被奉为公司金融学的开创性理论，并且论文中总结的MM定理被不断延伸和发展。作为经典中的经典，这篇论文在论证内容、理论架构和研究方法上都有着独特之处，值得我们推敲和学习、应用。无论是资本结构还是公司理财，围绕的中心都是融资。因为融资是企业发展最初、也是最为关键的一个环节。企业就是在融资、投资、收益、再融资、投资这样的循环中发展起来的。论文以融资为主题，通过三个命题，分别阐释了资本结构与企业价值的关系，有负债公司的股票资本成本以及企业投资决策。这篇论文中并没有使用高深难懂的数学公式，出现的都是简单的计算，却很恰当地说明了问题。论文的可取之处有很多，先说论文的主题融资。任何企业的发展都离不开资金的充分支持。企业融资行为会使企业经营者、股东和债权人之间发生权力、利益、责任的再分配，从而对企业的财务管理产生影响。①企业融资方式决定了投资者对企业的控制程度和干预方式。股权投资者一般通过直接参与制定公司的发展战略和重大决策与来参与公司管理，而债权人一般通过主张债务权利对企业实施影响，也就是所说的执行权和代理权。②融资方式的决策决定企业破产可能性的大小。股票投资者拥有对企业的剩余收入索取权和企业正常经营的控制权，债权人则拥有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。通常负债率越高，破产率越大。③融资方式决定投资者对破产清算的方式选择，由于债权人享受清算优先受偿权，而股东是清算的最后索取者，所以股票投资者愿意选择重组，而债权人喜欢选择清算。所以融资方式，也就是资产结构的研究，在金融经济学中是重中之重。论文的结构紧凑，条理清晰，让读者很容易把握它的论证架构和中心思想。首先，来说说融资的资本结构和企业价值的关系，也就是命题一所阐述的内容。在传统观点下，企业的资本结构必然会对企业的价值产生影响。而论文中经过一定条件严格的假设和具体的推导，得出了企业的市场价值和企业资本结构无关的结论。换句话说，企业的资本成本和企业的资本结构也是无关的。这就意味着对于企业来说用股票融资和用债券融资，仅仅是词语上的区别。这是因为，当企业增加负债时，它所承担的风险也增加了，权益资本的成本也随之增加，这样的负效用正好和由于债务带来的低成本相抵消了。这个开创性的结论颠覆了以往的研究。其次，是有负债公司的股票资本成本。股票资本成本等于同一层级无负债公司的资本成本，加上由于增加了负债而带来的风险溢价：从式中可以看出，当负债增加时，股票资本成本也会随之增加，这样股票的增加成本和负债的低成本相抵，这就从另一个方面解释了命题一中企业总的资本成本不变的结论。最后，作者在命题三中给出了具体的企业投资决策的应用。在任何一种融资方式下，企业要使得投资有价值，必须要让投资收益率大于资本化利率，论文中给出了严格的证明。另外，还列出了在有公司税的情况下每种融资方式的的计算方法，在实际应用中有很强的指导意义。论文中用到了无套利分析法。这在我所学的《金融工程》课中是很常用的分析方法，但是我在查找资料的过程中得知，这是无套利分析法在金融经济学领域的首次应用。在对企业价值与资本结构无关的证明中，作者运用了无套利分析法假设导出线性定价法则。无套利原理是指具有相同价值的金融产品在同一个竞争的市场应当具有相同的价格。在两个期望收益相同但资产结构不同的企业投资，如果某个组合存在无风险的超额利润，就说明存在套利机会，投资者将卖出以前的组合而购买收益更高的组合，这将使对以前组合的需求减少，价格下降，从而收益上升；而对现在组合的需求增加，导致价格上升，从而收益下降。这样两种组合的收益在市场均衡的作用下趋于一致，也就不存在套利机会。从这个角度上来说，可以反推出这两种投资组合的风险特征和价值是一致的。另外，论文中还开创性地定义了企业的目标。传统观点中，把企业的目标定位在企业利润最大化上，而MM定理则提出企业的理财目标是企业价值最大化。企业价值由这样一个公式给出：，其中，表示第t年企业取得的报酬，t表示时间，i表示与公司风险相适应的折现率。从计量上看，企业价值是企业未来一定年限内实现的税后利润按照一定标准贴现的当前价值。并且企业价值与预期收益成正比，与预期风险成反比。把企业价值最大化作为企业财务的目标要比企业利润最大化更科学。因为第一，它考虑了报酬实现的时间，考虑的是长期的情况而不是短期的报酬，能够克服短期行为只考虑当前因素，追求利润的缺点，把时效率这些软价值也考虑在内了。这样能有利于企业的长期发展。第二，考虑了风险与报酬的关系，更符合企业在现实世界中的情况。第三，由于它更重视企业长期的稳定的发展，所以它把各方利益纳入了企业价值指标，考虑的是企业总价值，满足了企业、股东、债权人、政府、社会等多方利益，更加全面。但是由于时代或者研究的限制，这篇论文也有着一些不足之处。最为大家非难的也许就是MM定理大量条件严格的假设了。在研读论文的时候概括了论文中出现的假设，有：①企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同一层级；②每个投资者对公司未来的平均营业利润的期望是相同的；③公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全竞争市场上交易，并且交易成本为0；④投资者个人的借款利率和企业是相同的，且无负债风险；⑤所有的现金流都是永续年金，企业的增长率为0。并且第一个命题建立在无公司税和个人所得税的基础上，第二个命题建立在无个人所得税的基础上。这些假设条件在现实的资本市场中是完全不存在的。实际上，个人借款成本远远高出企业，并且由于无限责任的存在，个人举债风险远远大于企业。假设的环境是零摩擦的，而在实际中，由于交易中间费用的存在，套利活动也因此受到了限制。还有，按MM定理所认为的，公司金融结构与公司的市场价值无关，哪门公司的债务权益比率在各行各业应该呈随机分布趋势。但是实际情况中，公司的债权比呈现部门区分。像金融业、房地产等资本密集型的部门，负债比例较高，而广告公司等却几乎完全靠股票融资。甚至有些美国的大公司尽管发展迅速，对资本的需求量极大，却从不用债权方式融资。可见MM定理的假设环境在现实中并不能很好地满足，除了因为这一系列不符合现实的假定外，也没有考虑公司证券所有者之间潜在的利益冲突，如新老债券持有者的冲突和新老投资者的冲突。所以这也是之后几十年内对MM定理发展的重点区。还有就是MM定理忽略了经济生活中难以用定量来衡量的一些因素。如投资者在作出决策时的心理因素，投资者个人偏好，风险喜恶等等，它们难以用简单的数量关系表达清楚，但在经济中也有着举足轻重的地位。不过这也给了后来的学者们研究方向上的启示，更多的人开始对资本结构与企业价值多角度的考察，而不是仅限于定量的数学推导模型。让我们把目光放到中国来。MM定理能不能在中国发挥效用？由于我国市场机制不够健全，资本市场还不是很发达，而且我国资本市场结构以股票占比较大，债券市场受到严格管制，还有潜在的流动性问题，约束条件多，套利活动难以进行，使得MM定理缺乏作用的机制。再加上我国税收比例与西方正好倒挂，较低的所得税份额对税盾的作用产生了抵消效应，节税效益难以实现。这样看来我国要想运用MM定理，还需要完善资本市场和税收制度来接近MM定理的假设前提，从而提高企业价值。在资本结构研究领域，MM定理提供了标杆或基准。它是研究的起点而不是终点。在之后将近半个世纪的历史中，虽然流行的理论不断更迭，但MM定理在资本结构研究中的中心地位一直未变，许多现在普遍认可的资本理论，如融资优序理论、代理理论