23Q4与2024年宏观经济初步展望：削峰填谷

证券分析师：屠强A0230521070002贾东旭A0230522100003王茂宇A0230521120001王胜A02305110600012023.10.27《财政个税减税、地产底部回升、制造业投资强劲将构成美国经济短期“三大韧性”。预计明年下半年美国经外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”。美国财政兜底收入仍将保障年内外需，虽然全球产业链供给竞争加剧、对外进口需求减少导致我国出口增量压力。但发达国家受制于“控通胀”诉求强化，不得不投资：地产供需分化，经济与房价分化。领先指标显示地产投资与竣工改善仍可持续半年。但21H2以来销售与新开工大幅走弱，将按三年传导时滞反映为24H2地产产业链更大的内生性压力，地产投资与竣工也将需求侧包括限购限售优化、贷款额度限制减少等等，供给侧包括“三条红线”、“房贷集中度管理”等政策 《在量的明显恢复过程中，总收入（人均*量）改善幅度并不差。换言之，人均收入承压、但“赚钱的人”工，将拉动2023年下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向，今年以来居民消费倾向已在持续费同期有望改善。但伴随出口与地产投资24H2新一轮下行压力压制总收入，同时地产竣工高点基本为23字率计入2023年，为明年财政空间释放潜力，同时亿特别国债结转明年，也是为了保证明年下半年投资实物量形成的资金来源。2）具体抓手：传统类基建再获重视，但更侧重水利而非城建和交运。2024年广义基建投资增速有望超过2022年。货币政策年内无库存与GDP：2023年增速目标不难完成，2024年或为4.5%左右。经济“N型”第三阶段开启，预计23Q4至2024年中美经济共振“倒U”、政策略分化（中国宽松先于美国未来半年是经济改善、政策更积极的良好环境。预计2023年实际GDP增速5.3%，2024年初步预计4.5%。明年下半年出口与地产投42.外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品先受到冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段房地产与商品产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。美国商品消费持续过热，而地产销售一度大幅下行，近期出现底部企200520072009美国居民名义核心商品消费（剔除基数，3MMA）美国新屋销售增速（剔除基数，3MMA，右）资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究6 1.2美联储紧缩引导美债利率上行，导致美国地产一度调整美国经济恢复预期增强+通胀上行，美债利率回升致地产市场开始降温。3）2021.11-2022.11：美联储开启货币紧缩周期，地产市场受冲击显著。4）2022.12-至今：美联储放缓加息+22Q4通美债利率变动与美国住房销售增速呈现反向关系（领先约1-2个月）0成屋销售：同比（12MMA，提前2月，%）10Y美债利率同比变动（右，逆序,12MMA）个人所得税企业所得税个人所得税企业所得税社保消费税遗产和赠与税关税其他联邦政府收入：同比（3MMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究7资料来源：CEIC，申万宏源研究864社保缴费和缴税64社保缴费和缴税转移收入广义资产收入经营者收入雇员报酬居民实际可支配收入：同比20超额储蓄兜底与实际收入回升持续支撑发达国家需求。美国居民超额储蓄规模仍然庞大（目前仍结余0.9万亿同时2022年下半年以来美国财政持续减免居民社保缴费和缴税，抵消了经济转弱过程中工资性收入的收缩，推动美国居民实际收入增速回升。“高存款+当期收入回升”促成发达国2020年来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）82020年来美国个人累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）8正常年份三年半累正常年份三年半累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源：CEIC，申万宏源研究9职位空缺率876543210《职位空缺率876543210“招聘”需求（职位空缺而非推升失业率的方传导至就业市场形成的超额“招聘”需求还未全部就业市场维持韧性。300025002000持续领取失业金人数（千人，右）当周初申领失业金人数（千人）40035030025020021-1022-0422-1023-0423-10收缩职位空缺，而非推升失业率的方式为就分偏高，这部分至今还有很大回落空间─总职位空缺（环比，%）其中：挖人需求—其中：针对失业者20012006资料来源：CEIC，申万宏源研究10《需求仍强背景下，四季度美国CPI可能上行因素影响：1）油价持续上行并向核心通胀渗透；2）短期内美国汽车制造业迫在眉睫的罢工可能推高车辆通胀；3）财政、储蓄支撑下居民消费健康。年末美国CPI同比可能仍在4.0%左右，年内剩余几个月CPI同比将呈现回升态势。美国CPI季调同比、结构拆分及预测（%）耐用品其他核心服务美国CPI：季调：同比4%18/0619/0319/1220/09核心非耐用品食品来自核心CPI贡献房租能源40%30%20%10% 40%30%20%10% 美国住宅新房工程建设链条中，私人住宅新房营建支出（与GDP同口径）滞后新屋销售约5个月。由于新屋销售中75%为期房销售，因而新屋销售是美国地产建设链条最为前置的一端，美国新屋销售通个百分点左右。美国新屋销售——开工——竣工链条（同比，12MMA）新屋销售新屋开工（提前3月）实际私人住宅营建支出：新房（提前5月）营建许可（提前2月）新屋竣工（提前8月）199019952000资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究11资料来源：CEIC，申万宏源研究12预计美国2023年经济增速2.0%私人投资库存变动净出口美国实际GDP同比个人消费支出政府消费和投资《8040200-20-40领先指标：美国小企业信贷收紧意味着美国失业率上小企业信贷条件收紧(%，滞后6个月)9931996199920022005200820112014201720202023543210-2资料来源：CEIC，申万宏源研究54321037322722171272-2《54321037322722171272-2美国企业净利息支出在疫情之后反而出现缩小但是企业破产数量已经开始攀升，大多可能是小企业美国非金融企业净利息支出（十亿美元）美国联邦基金利率：（右）864200BankruptcyBankruptcyFilings3MMA)失业率yoychange(%，右)01020304050607080910111213141516171819202122230资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究2.外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”资料来源：CEIC，申万宏源研究16504030200-10-20-30发达经济体核心商品零售当月同比（%）发达经济体进口当月同比（%504030200-10-20-30发达经济体核心商品零售当月同比（%）发达经济体进口当月同比（%）中国出口当月同比（春节调整，美元计价，%，右）17-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09家进口-中国出口”的依次传导机制，而导致前期我国出口大幅下行原因，主要在于前半部分机制20-5-10-15发达国家进口增速持续低于需求增速形成我国出口压力，但7月以来有所好转美国全口径库存同比（剔除能源，%，滞后6M）中国对美国出口当月同比（%，右）201120122013201420152016美国全口径库存同比（剔除能源，%，滞后6M）中国对美国出口当月同比（%，右）2011201220132014201520162017201820192020202120222023美国全口径库存增速滞后于我国对美出口增速400资料来源：CEIC，申万宏源研究1864社保缴费和缴税64社保缴费和缴税转移收入广义资产收入经营者收入雇员报酬居民实际可支配收入：同比20发达国家面临“中期鼓励制造业回流”、“短期控通胀”的“两难”，进口难持续大幅低于需求。超额储蓄兜底（0.9万亿）与实际收入回升（美国财政持续减免居民社保缴费和缴税）持续支撑发达达国家“逆需求式”减少进口的举措或有所缓和，这将成为支撑我国出口压力有所好转的重要力量。2020年来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）82020年来美国个人累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）8正常年份三年半累正常年份三年半累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源：CEIC，申万宏源研究19 目前我国出口中回升幅度较大的也是消费出口的领域。9月四大类商品出口增速均明显反弹，尤其是消费需求驱动的领域，同时还包括此前受发达国家供给侧竞争更激烈、减少进口的汽车等高附加值领域。消费电子汽车等机械制品和高端制造纺织服装箱包等能源资源品纺家用电器,1.7%________________________火车、飞机等其他交运设备,1·5%精密机械设备及零件,9.8%2.8%投影机、传声器及无线电设备,2.7%电气设备及零件,6.9%5.2%3.3%其他,5.6%3.5%3.1%3.8%4.7%医药与化学品,6.1%矿物与金属及制品10.3%3.8%10.4%9纺家用电器,1.7%________________________火车、飞机等其他交运设备,1·5%精密机械设备及零件,9.8%2.8%投影机、传声器及无线电设备,2.7%电气设备及零件,6.9%5.2%3.3%其他,5.6%3.5%3.1%3.8%4.7%医药与化学品,6.1%矿物与金属及制品10.3%3.8%10.4%9.3%9.4%9.0%4.8%9.7%9.0%4.0%4.9%4.3%6.7%手机和电话机,5.8%橡胶塑料,5.0%7.7%1.5%1.6%1.6%3.3%1.6%2.5%3.1%2.4%木制品及纸制品,1.5%7.9%计算机等办公机器,5.3%2.7%2.9%2.5%7.4%3.9%6.4%7.4%食品,2.8%3.7%2.9%4.0%4.1%3.1%4.7%15.5%玩具,2.6%3.6%3.1%4.9%1.4%14.4%集成电路、二极管等半导体器件,4.4%6.1%12.2%3.7%具,3.6%2.1%3.7%1.0%12.4%3.4%车辆及其零件、附件,4.6%新三样,4.6%面板,1.1%织服装鞋帽箱包等,12.1%我国全口径出口商品结构（从内向外依次是17年/19年/21年/22年/23年1-7月）家家资料来源：CEIC，申万宏源研究20资料来源：CEIC，申万宏源研究2120/620/920/1221/321/621/921/1222/3 2.3国别线索：对发达国家出口反弹幅度大于对新兴国家20/620/920/1221/321/621/921/1222/3对主要目的地出口同比（春节调整，%）美国欧盟27国韩国东盟印度中国香港英国2020-2021为两年平均增速4020022/622/9对主要目的地出口同比（春节调整，%）美国欧盟27国韩国东盟印度中国香港英国2020-2021为两年平均增速4020022/622/922/1223/323/623/9-20-40明显大于对新兴国家，显示发达国家提升进口的直接传导。9月我国对发达经济体出口增速大幅回升（+13.7pct至-6.4%）以及对欧盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速显 对发达经济体出口当月同比（春节调整，%）对其他国家出口当月同比（春节调整，%）对一带一路国家出口当月同比（春节调整，%）18-09对其他国家出口当月同比（春节调整，%）对一带一路国家出口当月同比（春节调整，%）18-0919-0319-0920-0320-090成年内出口“三大韧性”。美国财政兜底年内外需环境，发达国家“控通胀”诉求强化推动进口向需求水平恢复，汽车、“新三样”等高附加值商品份额和“一带一路”国家出口份额均趋提升，共同构成年内出口“三大韧性”。资料来源：CEIC，申万宏源研究222016/72018/12019/72021/12022/72015/1 2.3美国地产销售底部回升也利于拉动我国24H1后周期出口2016/72018/12019/72021/12022/72015/1年年初新冠疫情爆发对我国供给冲击的时间段外，我国对美地产后周期商品出口与美国新屋销售整体后者虽然占比不高（10%）、但回升的幅度空间较大。我国对美地产后周期相关商品出口（提前6月）我国对美地产后周期相关商品出口（提前6月）装潢（提前6月）装潢（提前6月）家具（提前6月）家电（提前6月）新屋销售（右）400400资料来源：CEIC，申万宏源研究23《内需（尤其是投资替代发达国家的潜在可能性。在发达国家需求大幅回落、新兴国家出口依赖模式国经验”。若新兴国家在未来进行经济模式向投资驱动的转型，将逐步代替发达国家成为我国出口外需的来源支撑。因此明年建议关注我国出口份额加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。大部分“一带一路”沿线国家都是高出口占比、低投资占比，摆脱出口依赖转向投资驱动有充足空间40200土耳其塞尔维亚沙特阿拉伯泰国阿曼科威特俄罗斯阿塞拜疆埃及菲律宾印度尼西亚匈牙利斯洛伐克阿拉伯联合酋长国捷克柬埔寨马来西亚立陶宛越南文莱出口金额/GDP（%）波兰●沙特阿拉伯越南伊拉克斯洛伐克保加利亚斯洛文尼亚爱沙尼亚柬埔寨伊朗俄罗斯科威特●塔吉克斯坦土库曼斯坦《波兰●沙特阿拉伯越南伊拉克斯洛伐克保加利亚斯洛文尼亚爱沙尼亚柬埔寨伊朗俄罗斯科威特●塔吉克斯坦土库曼斯坦多数出口占GDP比例高于我国的“一带一路”带一路”沿线新兴国家政府杠杆率仍有较大家政府杠杆率低于当前中国水平（71.8%，一般政府债务/GDP：中国债务率高于新兴经济体（%）─发达经济体新兴及发展中经济体——中国多数“一带一路”沿线国家出口依赖度比我国当前更高，而政府杠●黎巴嫩●马尔代夫斯里兰卡埃及匈牙利克罗地亚匈牙利中国（2021年）出口金额/GDP（%）资料来源:CEIC，申万宏源研究24资料来源:CEIC，申万宏源研究短期外债/外汇储备（%）印度尼西亚。印度越南。。柬埔寨○○沙特阿拉伯菲律宾阿富汗-《短期外债/外汇储备（%）印度尼西亚。印度越南。。柬埔寨○○沙特阿拉伯菲律宾阿富汗-目前“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政法持续（国际收支危机或约束投资扩张的力度。维度分析这一风险，其一是外债/GDP，衡量总体外债水平。根据该指标，新兴经济体多数国家（平均48.7%）超过了国际安全线（20%可能为潜在风险来源，但多数国家仍远远低于发达国家水平。且另），在国际公认的安全线（100%）以内。多数“一带一路“沿线的新兴国家短期外债/外储低于20060中国(4020土耳其哈萨克斯坦罗马尼亚马来西亚捷克老挝捷克匈牙利巴勒斯坦匈牙利格鲁吉亚亚美尼亚吉尔吉斯斯坦孟加拉国乌克兰泰国2021年）埃及波兰格鲁吉亚亚美尼亚吉尔吉斯斯坦孟加拉国乌克兰泰国塔吉克斯坦蒙古黑山俄罗斯塔吉克斯坦蒙古黑山缅甸0250200外债/GDP0250200外债/GDP（%）塞尔维亚阿塞拜疆其他22.7%23.6% 机械器具及其零件 塑料及其制品4.8%车辆及其零件4.6%非针织服装,1.8%针织服装,2.0%4.4%钢铁制品,3.8%钢铁,3.7%家具,3.1%杂项化学产品,1.5%化学纤维,1.6%其他22.7%23.6% 机械器具及其零件 塑料及其制品4.8%车辆及其零件4.6%非针织服装,1.8%针织服装,2.0%4.4%钢铁制品,3.8%钢铁,3.7%家具,3.1%杂项化学产品,1.5%化学纤维,1.6%-精密仪器,1.7%-矿物燃料,2.4%l玩具,1.8%-__________鞋靴、护腿等,1.9%3.5%3.4%3.7%有机化学品,3.3%-在2020年前，我国对新兴国家出口内生于发达国家需求。彼时主要给新兴国家出口的是电气设备等在2020年后，我国对新兴国家出口开始与发达国国家内需的汽车、钢材、塑料占比明显回升。前者主要为满足新兴国家国内消费需求，后者足国内投资需求。（外圈2022，内圈2021）重回落，内需类商品上升（12MMA）电气设备机械器具——塑料及其制品25%—车辆及其零件钢铁及钢铁制品25%20%15-1216-1217-1218-12（外圈2022，内圈2021）电机、电气设备及其零件等,23.4%铝及其制品电机、电气设备及其零件等,23.4%矿物燃料,45.5%其他矿物燃料,45.5%精密仪器,1.5%20.9%铜及其制品,2.1%35.4%有机化学品,2.4%塑料及其制品,2.7%一35.4%有机化学品,2.4%塑料及其制品,2.7%一3.0%一3.4%钢铁,2.9%-钢铁,2.9%-矿砂、矿渣及矿灰,3.2%4.3% 机械器具及其零件,4.4%电机、电气设备及其零件 机械器具及其零件,4.4%资料来源：CEIC，申万宏源研究26《6040今年以来内需相关的消费品与大宗进口增压低整体进口增速。6040200-20-40-60今年以来内需相关的大宗商品进口金额同比整体稳定（%）150原油——铁矿石—铜大30-5020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09机电产品进口持续负增长（%）集成电路自动数据处理设备及零部件——汽车及零配件机电产品19/919/1220/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9大宗商品进口价格同比近期回升（%）原油原油铜40020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09资料来源：CEIC，申万宏源研究27资料来源：CEIC，申万宏源研究28 压制进口的同时，国产替代形成了很好的补充。机电行业是我国加工贸易的主要行业，其进出口增速中进口增速反映美国《半导体法案》等外部制裁的影响，但进口增速走低并未导致出口增速对应幅度机电相关产品进出口名义增速分离（%）机电相关产品进出口实际增速同样分离（%）60机电音像进口：名义同比（%）60机电音像出口：名义同比（%）40200018-0119-0120-0121-0122-0123-01-20-4060机电音像进口：实际同比（%）60机电音像出口：实际同比（%）4020019-0120-0121-0122-0123-01-20-40资料来源：CEIC，申万宏源研究29贸易差额当月值及预测（春节调整，美元计价，亿，右） 贸易差额当月值及预测（春节调整，美元计价，亿，右）行。而前期形成的贸易保护等“逆全球化”思潮，也将客观面临美国“短期控通胀”诉求强化的约束。这也意味着美国进口增速难以持续大幅低于需求，将边际支撑我国出口。叠加美国地产链景气回升，我国出口预计迎来改善机会。明年下半年美国经济下行压力加大后，或才是外循环压力相对更大的阶进出口当月同比及预测（美元计价，%）40出口当月同比及预测（春节调整，美元计价，%进口当月同比及预测（春节调整，美元计价，%))4000302.外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”资料来源：CEIC，申万宏源研究3119-0319-0920-0320-0921-03 3.1实际固定增速表现好于统计局公布的名义固定投资19-0319-0920-0320-0921-03月固定资产投资累计同比3.1%，与市场预期（3.1%，WIND）一致，当月同比小幅回升0.5pct至2.5%。低于GDP增速，貌似显示投资稳增长效果较弱。但剔除价格后实际增速回升0.9pct至7.2%，部企稳。剔除价格后实际增速表现更积极，基建高位、制造业改善、地产底部回升固定资产投资实际当月同比（剔除价格，%）地产工程投资基建投资（全口径）制造业投资资料来源：CEIC，申万宏源研究32商品房期房销售（加总，万亿） 商品房期房销售（加总，万亿）当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成投资额，房地产施工周期拉长至三年。即使从面积角度出发，18年以来预售期房仍有25亿平方米未竣工，这也是上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄。17年后商品房期房销售开始明显超过地产工程投资（建安投资大量已销售期房实质上停缓工400地产工程投资（加总，万亿）商品房现房销售占比（%，右）4540资料来源：Wind，申万宏源研究3300地产工程投资当月同比房地产信用融资当月同比（右，00地产工程投资当月同比房地产信用融资当月同比（右，%）00在2018年之前，地产投资由新房销售、新开工驱动，而伴随2018年房企拉长施工周因而复工面积与信用融资增速与地产建安投由2018年前三个季度左右被拉长至目前30数据上也表现为地产建安投资与信用融资走0房屋复工面积（12MMA，百万平方米，右） 居民资产负债表、终将交付形成投资。地产领先指标：投资与竣工改善可持续半年，但2024年下半年开始面临更大内生性压力房屋新开工面积当月同比（12MMA，%房屋新开工面积当月同比（12MMA，%）地产实物量投资当月同比（剔除价格，12MMA，%。滞后30M）房屋竣工面积当月同比（12MMA，%，滞后33M）房屋复工面积（12MMA，百万平方米，滞后29M，右）2014201520162017201820192050资料来源：CEIC，申万宏源研究，注：所有数据均是截止9月最新数据资料来源：CEIC，申万宏源研究35生育购房生育购房置换、改善购房为子女购房0.40.30.20.10.0我国每个年龄段人口增速与住宅销售增速进行相关性分析。我们发现中国居民买房发生在五个年龄段，0-2岁（生育购房）、19-24岁（为子女购房）、30-38岁（刚需购房）、42-47岁、0.40.30.20.10.043210但2019年以来购房适龄人口增速大幅下行也是当前我国地产销售表现与政策刺激背离的重要原因，按人口代际规律，未来十年购房年龄人口增速整体继续下行，平均-43210中国居民买房的五个年龄段各年龄段人口增速与住宅销售增速相关系数刚需购房刚需购房买房适龄人群分年龄结构人口增速预测（%） 30-55岁人口增速（%）根据已有人口代际规律预测（%）资料来源：Wind，申万宏源研究36 3.2地产需求：人口流动类刚需短期降速，但未来空间仍大人口增长并非影响地产需求的全貌，我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速。“非人口增长类因素”也不能归结于货币刺激，后者只是助推、而非根本因素。我国地产需求高增更多来自城镇中购房人口的快速增加，以及人均居住面积的变化（置换改善类需求而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇，而不是城镇内部人口出生并达到购房年龄。购房适龄人口：城镇占比（%）城镇化率（%）200806040城镇化率同比增量（bp）商品住宅销售面积同比（%，右）城镇化率同比增量（bp）020406504030200-10-20-30-40——美国韩国澳大利亚加拿大中国（户籍人口）俄罗斯联邦(《——美国韩国澳大利亚加拿大中国（户籍人口）俄罗斯联邦(态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。而根据我国经济发展2035年远景目标，我国人均与主要经济体相比，在相同发展阶段我国城镇化率偏低，未来仍有较大提升0城镇化慢于同发展城镇化慢于同发展阶段其他国家，户籍城镇化率更低01000020000300004000050000人均实际GDP（2015年美元）资料来源：CEIC，申万宏源研究）4540）454050通过工业化引导城镇化进而培育地产需求“增量”：一方面城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的也即过去十年我国情况。目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产发展制造业利于城镇化“更平衡+提速”，服务业导致城镇化“不平衡+降速”──美国日本—韩国—巴西大部分国家70%城镇化率大部分国家70%城镇化率时，才去工业化工业化驱动城镇化城镇化率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究38从实际产业分布情况来看，发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。从实际产业分布情况来看，发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。城镇化率一阶差分（%12年前后人口流动完全不同东部京津冀+东北人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”。过去十年人口向高城镇化率的东部地服务业加剧人地矛盾区集中流动，人地矛盾突出，人口单向流动“错觉”形成。但在2010年之前，我国人口却是“更平衡”资料来源：CEIC，申万宏源研究，2010年后工业数据无需参考，彼时发展模式已转向服务业39资料来源：CEIC，申万宏源研究40《人均居住面积也仅40-41平左右，而中国台湾却高于中国大陆近10平方米/人。我国中等收入群体规模不到5亿人，在整体人口中占比30%~35%左右，离“橄榄型”收入分配结构要求的“60%”相比仍有近4亿人的内需、地产改善性需求最为重要的组成部分。我国人口密度更低，但人均居住面积却更低0——英国─越南--中国（除新疆西藏）—中国台湾人口密度（人/每平方公里）低产阶级较多，是需求侧导致人均住宅面积偏低的原因农村进城农民工:50万人以下城市进城农民工:500万人以上城市进城农民工城镇3.3从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”城中村改造不应仅关注表现形式，而应关注背后的经济学逻辑。我们估算目前超大特大城市城中村改组织形式不适配快速发展的城镇化进程，广义“城改”还应包括目前150-160亿平的老住宅。换言之，城镇人均居住面积的提升也取决于“新房子”的修建进程45352520城镇人均居住面积（平方米/人）2000年以来修建住宅/住房保有量（%，右）19992001200320052007200920112013201520172019202160504030200资料来源：CEIC，申万宏源研究41资料来源：Wind，申万宏源研究422009201120133.4困扰短期地产销售不是没需求，而是刚需在观望200920112013虽然人口增长类刚需见顶，但人口流动和置换改善需求空间仍大，压制目前销售并非中长期因素。更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑（刚需递延）。测算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了880万。城镇适龄人口购房率长期来看将趋于下行，但短期“超跌”源于房价下行过程中的刚需观望。在过去十年货币宽松过程中，大量地产需求前置，譬如父母替代子女购房，意味着过去十年刚需购房率是“高估”的，未来将趋于下行。由父母替代子女解释，更多源于低房价下居民选择递延购房。适龄人口购房比例连续两年下降86420适龄人口中每年购房人口比例（%）适龄户籍人口中每年购房人口比例（%）本轮房价同比一度触及历史最低值全国房价同比（%）50资料来源：CEIC，申万宏源研究433.4观望证据之一：超额储蓄的形成，此前一度提前还贷剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，本轮居民超额储蓄增加始于21H2，恰恰是居民购房额储蓄有重新释放的可能性。剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，历次释放均是房价上涨时期购房，而非消费86420 理财、股市等（包含非标）资金回表（万亿） 新增储蓄存款（万亿） 新增全口径储蓄（万亿）资料来源：CEIC，申万宏源研究4440房企偏好调整居民偏好调整40房企偏好调整居民偏好调整期房销售27个百分点。居民购房偏好实际上已在向现房倾斜，背后是居民对于未来期房交付的担忧商品房销售面积当月同比（%）现房期房60资管新规后某房企事件后资料来源：CEIC，申万宏源研究45生育购房0生育购房042444648505254置换、改善购房为子女购房0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5各年龄段人口增速与住宅销售增速相关系数刚需购房刚需购房资料来源：CEIC，申万宏源研究462009201120132015201720192021202320092011201320152017201920212023为何2018年、2022年以来房价拐点领先于地产销售拐点。2018年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的供需匹配对房价的解释力度明显强于单纯需求拉动房价与地产销售分化全国房价同比（%房价与地产销售分化住宅销售面积增速-剔除价格地产投资增速（%，右）住宅销售面积增速（%，右）0资料来源：Wind，申万宏源研究4750供需政策均需放松。货币方面，仍需要“信号式”降息稳定居民预期，预计12月仍有LPR调降的可能，4030城商品房成交面积：同比（%，30DMA） 50供需政策均需放松。货币方面，仍需要“信号式”降息稳定居民预期，预计12月仍有LPR调降的可能，4030城商品房成交面积：同比（%，30DMA）政策层面：地产货币政策需要持续扭转居民预期，30大中城市商品房成交面积增速地产政策方面，需求侧需要对“限购限售”、“二套房认定”等政策进行进一步优化与放松。供给侧1方面对“三条红线”、“房贷集中度管理”进行适--度优化，一方面缓和明年地产投资下行压力，同时--改善居民目前担心交付的预期。--21-0521-0821-1展望：短期有三个因素将成为地产销售温和改善的支撑：1）地产政策有望持续放松优化至24年上半2023年商品房销售面积预测年，聚焦稳定空间仍大的改善性需求。2）需求企20商品房销售面积当月同比及预测（%）商品房销售面积累计同比及预测（%）稳、供给偏紧或再度推动房价类似18年、22H2以10来的情形有所上行，改善居民购房预期。3）房价0上行过程中超额储蓄往往良性释放，助推地产销售-10温和改善。综合分析，预计年内地产销售增速逐步-202020-2021年为两年触底反弹，年底同比增速有望回升至0%附近，全-年增速中枢预计-6.2%，预计2024年地产销售增速1%左右正增长。 最终测算未来十年地产总需求年化增速为-1.5%（常住人口城镇化率提升）和-0.7%（户籍人口城镇化率未来十年地产需求中枢测算未来十年地产需求中枢测算未来十年地产需求中枢测算核心假设年化增速(%)人口增长总人口（亿）购房需求适龄人群202214.12032203214.04.9按前10岁代际人购房需求适龄人群城镇化率父母替代城镇化率影响城镇适龄人城镇购房适龄城镇适龄人口购城镇每年实际购提升幅度子女需求城镇每年实际（%）人口（亿）房比例（%）202265.268.73.8人口流动203270.2类刚需户籍人口情形户籍人口城镇户籍率城镇购房户籍适城镇适龄户籍人口城镇每年实际购户籍率提升幅度城镇每年实际化率（%）（%）龄人口（亿）202247.272.42.76.90.19203255.078.42.置换改善2022人均购房面积（平方米/人）人均居住面积提升幅度（人/平方米）人均购房面积人均居住面积（平方米/人）居住面积（亿平方米）355.4203243.6427.469.2整体需求2022年化住宅销售面积（亿平方米）常住人口情形户籍人口情形城镇每年实际购房人数*人均购房面积=年化住宅销售面积住宅销售面积常住人常住人资料来源：CEIC，申万宏源研究48492.外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究50 农民工人均收入：同比(%) —城镇居民人均可支配收入：同比(%) 农民工人均收入：同比(%) —城镇居民人均可支配收入：同比(%)35337383932323223233人均收入承压但劳动参与率回升，总收入改善幅度大于人均收入与失入恢复存在一个“异常现象”，最大规模的疫情缓和却未带来最大规模的人均收入改善。除了需求侧导致人均薪资被“摊薄”的影响。人均收入增速改善幅度弱于前两轮疫情解封时期，农民工慢恢复是原因之一128642014-2-4-8资料来源：CEIC，申万宏源研究51农村外出务工劳动力：同比变化(万人)农村外出务工劳动力规模(万人右)2000019000180001700040020002015000140001300012000-农村外出务工劳动力：同比变化(万人)农村外出务工劳动力规模(万人右)2000019000180001700040020002015000140001300012000-200-400低于17-19年平均（11.6%）1个百分点。其中城镇居民收入下降幅度更大（-2.4pct至4.7%但不能忽视劳动参与率提升对居民收入的影响，23Q3农村外出务工人员维持在1.88亿的历史最高水平，农村外出务工劳动力23Q3继续保持高水平13201420151520162017201820192022202120222023资料来源：CEIC，申万宏源研究