路德环境-市场前景及投资研究报告：酒糟资源化提价扩产

证券研究报告酒糟资源化领航，提价扩产谱新篇——路德环境首次覆盖报告公司评级：买入（首次）2023年2月1日摘要投资要点一句话逻辑：公司是酒糟生物发酵饲料业务的先行者，在单寡头格局下，酒糟生物发酵饲料业务的产能扩张及盈利提升有望超预期，中长期河湖淤泥及工程泥浆业务保持稳定，带来发展空间及业绩增长超预期。投资要点：立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线。路德环境作为高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业，立足河湖淤泥及工程泥浆两大主业，积极拓展酒糟资源化第二曲线，目前白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段。公司凭借复合技术、稀缺区位、排他长协等多重先发优势，巩固单寡头领先地位，当前正处于产能爆发式增长阶段，产能扩张及盈利提升均有望超预期。超预期：酒糟生物发酵饲料业务的产能拓展及盈利提升有望超预期，在单寡头格局下，公司产能扩张有望维持跳跃式增长，伴随已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，百万吨产能可期；叠加下游供应链打通后产品长期价增空间大&成本可控，盈利提升有望超预期，综合带来发展空间及业绩增长超预期。①产能扩张超预期：1）单寡头格局：公司白酒糟生物发酵饲料业务具备复合技术、工艺储备、专利保护、排他长协、区位稀缺、时间成本等先发优势，多重壁垒下单寡头格局有望延续。2）产能扩张规划：据公司规划，预计2024年总产能可达52万吨，预计2022年/2023年/2024年饲料产量可达7.5万吨/19万吨/45.5万吨，产能扩张迅猛。3）产能扩张有望维持跳跃式增长：中国每年产生白酒糟约2150万吨，公司产能扩张路径为已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，据测算至2025年已合作的酱酒企业扩产对应新增可扩张酒糟饲料产能超18万吨，此外预计公司凭借显著先发优势有较大可能继续完成浓香型及清香型大型酒企酒糟处理签约，百万吨产能规模可期。②盈利能力提升超预期：1）饲料价格提升空间测算：经21-22年5轮提价后，当前倍肽德吨价仅为2200余元，而玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为5530元、2950元，各品类配合饲料吨价均超3500元，且仍处于持续提升期，预计倍肽德仍有50%以上提价空间，此外公司可通过新品研发&提质升级有效提升产品综合吨价。2）成本可控：规模效应下公司具备成本优势，由于其余竞争对手成本承受力较公司显著偏弱，酒糟采购市场价格上行空间有限。3）盈利能力提升测算：据敏感性测算，在吨成本不变的情况下，吨价每提升100元，毛利率将提升2-3个百分点，因此预计未来2-3年内毛利率有望较2021年提升3-5个百分点，将有效增厚业绩。盈利预测及估值：长期看公司业绩高增确定性强，预计2022-2024年营收增速分别为-11.53%、106.06%、98.08%，归母净利润增速分别为-60.01%、285.94%、96.41%，EPS分别为0.33、1.27、2.49元/股；PE分别为98.97、25.64、13.06倍。首次覆盖给予“买入”评级。重要财务指标单位:百万元主要财务指标营业收入同比2021382.052.6%75.52022E337.97-11.53%30.202023E696.43106.06%116.57285.94%1.272024E1379.5098.08%228.9696.41%2.49归属母公司净利润同比催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、高粱肽等新品推出。58.2%0.82-60.01%0.33每股收益(元)P/E风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；国内疫情反复影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。239.5798.9725.6413.06资料：Wind，浙商证券研究所，注：截止时间为2023.2.1010203公司概况发展历程

股权结构业务模式

财务分析行业情况白酒糟生物发酵饲料业务河湖淤泥及工程泥浆业务目录超预期点白酒糟生物发酵饲料业务先发优势显著，单寡头格局有望延续单寡头格局下产能扩张有望跳跃式增长，量增空间或超预期生物发酵饲料处于供不应求状态，量增空间或超预期规模扩张提升生物饲料议价能力，价增空间或超预期C

O

N

T

E

N

T

S盈利预测04盈利预测估值分析301公司概况4环保高新技术企业，开拓白酒糟生物发酵饲料蓝海市场1.1发展历程路德环境是高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司成立于2006年，于2020年9月22日在上交所上市，是先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，主营业务是提供河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案，目前白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段。

第一阶段：2006-2014年，疏浚工程主业发展期。公司在发展初期以湖泊疏浚、工程泥浆的研发及处理为主，不断积累科研技术成果，并于2009年打造国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理项目，形成行业影响力，而后公司不断对验证可行的业务模式进行复制，截至2022年12月公司已累计运营了数十个固化处理中心。

第二阶段：2015-2019年，白酒糟生物发酵饲料业务培育期。2013年公司发掘白酒糟资源化处理的空白市场并迅速切入，于2015年投产古蔺路德使公司成为国内采用白酒糟生产生物饲料的先发企业，自此公司逐步形成以河湖淤泥处理、生物糟渣资源化利用、工程泥浆处理为主的业务结构。公司利用3-4年时间打通白酒糟生物发酵饲料业务上下游，17-19年白酒糟生物发酵饲料销量CAGR为32.26%，收入CAGR为44.37%。

第三阶段：2020年-至今，白酒糟生物发酵饲料业务高速成长期。2020年至今，白酒糟生物发酵饲料业务迎来井喷式发展，收入占比自2019年9.03%提升至2021年29.76%，19-21年销量CAGR高达98.51%，收入CAGR高达103.58%，具体而言：1）产能：公司于2021年底、2022年初、2022年8月、2022年10月分别签署投资协议，规划建设金沙路德、遵义路德、亳州路德、古蔺二基地，年产能分别为15万吨、8万吨、12万吨、10万吨，产能爆发式增长。2）吨价：当前吨价自2019年提升15%-20%至2200余元。图1：公司发展历程资料：Wind，公司官网，公司公告，浙商证券研究所公司股权结构稳定，股权激励绑定核心成员利益1.2股权结构

董事长季光明负责公司全面经营和管理，为公司最大股东及实控人。公司董事长及实控人季光明具备技术背景及丰富的管理经验,

历任交通部长江航运规划设计院室负责人及工程师、湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。截至2022年12月，季光明持有公司股份21.15%，通过控制员工持股平台武汉德天众享控制公司1.62%股份，合计控制公司22.77%的股份，前十大股东合计持股41.11%。

股权激励力度较大，有效提升员工积极性。2021年公司推出股权激励：1）授予数量：21年1月向35人首次授予170.60万股，21年10月向24人授予预留部分41.4万股限制性股票，共计限制性股票212万股，约占2022年9月15日总股本的2.30%。2）授予价格：调整后授予价格为11.8元/股，2022年12月27日股票价格为30.49元/股，涨幅达158%，激励力度较大。3）考核目标：经2022年调整后，业绩考核目标A要求2021-2023年收入分别达到3.95/5.01/6.07亿元，或2022年/2023年净利润不低于7830.24/9598.36万元；业绩考核目标B要求2021-2023年收入分别达到3.80/4.56/5.47亿元，或2022年/2023年净利润不低于7426.10/8941.63万元。公司2021年营业收入达3.82亿元，完成业绩考核目标（B），第一个归属期共计30名激励对象达到归属条件，可归属限制性股票53.376万股（董事长25.92万股），于22年6月上市流通。图2：公司董事长季光明合计控股22.77%（截至2022年12月28日）表1：公司股权激励详情归属安排业绩考核目标A（公司层面归属比例100%）业绩考核目标B（公司层面归属比例80%）2021年/2022年/2023年营业收入较2019年增长不低于25.00%/50.00%/80.00%，或2022年/2023年净利润较2019年增长率不低于47.00%/77.00%2021年/2022年/2023年营业收入较2019年增长不低于30.00%/65.00%/100.00%，首次授予预留授予首次授予及预留授予分别有

或三个归属期，归属比例分别2022年/2023年净利润较2019年增长率不低于55.00%/90.00%2022年/2023年/2024年营业收入较2019年增长率不低于2022年/2023年/2024年营业收入较2019年增长率不低于65.00%/100.00%/150.00%；或2022年/2023年/2024年净利润较2019年增长率

50.00%/80.00%/120.00%；或2022年/2023年/2024年净利润较2019年增不低于55.00%/90.00%/125.00%

长率不低于47.00%/77.00%/106.00%为40%、30%、30%6资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所，注：上述“净利润”以经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润，并剔除公司全部在有效期内的股权激励及员工持股计划（若有）所涉及的股份支付费用影响的数值作为计算依据立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线1.3公司业务模式简析图3：2021年公司收入及利润迎来高增图4：河湖淤泥及工程泥浆业务毛利率较高公司立足河湖淤泥及工程泥浆两大主业，积极拓展酒糟资源化第二曲线。

立足传统环保，开拓新兴赛道。1）传统环保主业：公司以复制成熟的工厂化运营为主，拓展河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥无害化处理与利用的新市场。2）白酒糟生物发酵饲料业务：公司持续布局白酒糟饲料资源化利用，加码研发投入和扩建新产区，同时尝试发展啤酒糟、醋糟、酱油糟等其他有机糟渣的资源化利用。

食品饮料糟渣业务引领公司业绩高增。1）2021年：公司实现营业收入3.82亿元，同比增长52.56%；实现归母净利润7553.91万元，同比增长58.23%；毛利率/净利率分别同比变动-7.75pct/-1.63pct至37.43%/20.77%；收入高增主因白酒糟发酵饲料增长114%&河湖淤泥业务恢复至疫情前水平。2）2022年1-9月：公司实现营业收入2.30亿元，同比下降2.62%；实现归母净利润2327.10万元，同比下降49.21%；毛利率/净利率分别同比变动-3.32pct/-7.05pct至34.11%/13.72%；业绩下滑主要原因为受疫情影响河湖淤泥业务产能利用率不足，且公司放弃承接部分回款周期较长的新项目。图5：21年公司收入第一板块为河湖淤泥处理业务图6：食品饮料糟渣资源化利用业务占比不断提升

食品饮料糟渣业务占比不断提升。2021年，河湖淤泥/食品饮料糟渣/工程泥浆业务收入分别为2.15/1.14/0.46亿元，分别变动+70.97%/+114.49%/-34.14%；占比分别为56.30%/29.76%/12.16%，分别变动+6.06pct/+8.59pct/-16.01pct；毛利率分别变动-9.65pct/+5.87pct/-5.77pct至39.52%/29.43%/47.86%。目前，河湖淤泥处理业务为公司当前收入占比最大的业务板块，但食品饮料糟渣业务为增长最快的业务板块，随着公司在食品饮料糟渣业务中完成市场份额抢占及产品升级后，议价能力及盈利能力将得到提升，届时食品饮料糟渣业务毛利有望提升。7资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线1.3公司业务模式简析河湖淤泥及工程泥浆业务多属市政工程为订单驱动，白酒糟生物发酵饲料业务更偏市场化为产能驱动。

白酒糟生物发酵饲料业务：主要合作方为酒企&饲料厂/养殖场。公司与上游白酒企业签订长期协议收购酒糟，给酒企带来部分收益的同时解决白酒糟环境污染的痛点。酒糟经过公司处理后形成生物发酵饲料，产品品牌为倍肽德，具有高营养、多功能的特点，同时相较于传统饲料更具经济性。

河湖淤泥及工程泥浆业务：主要合作方为市政机构、工程建筑商。1）河湖淤泥业务：上游包括市政机构、工程建筑商等，签订合同后公司在项目所在地设厂，根据淤泥实际处理量和合同约定的综合单价向客户收取河湖淤泥处理费用，采用泥饼方或水下方两种淤泥计量方式，经过固化中心处理后产出泥饼售出。2）工程泥浆业务：上游包括市政机构、工程建筑商等，根据工程泥浆产生单位付费，主要有两种结算和收费方式：一是根据实际工程泥浆收纳量和合同约定的综合单价；二是根据合同约定的总价和总方量。图7：高含水废弃物处理行业上下游情况图

：白酒糟生物发酵饲料行业上下游情况9图

：河湖淤泥处置行业行业上下游情况8资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所白酒糟生物发酵饲料业务短期产能迎爆发，长期价增潜能大1.3.1食品饮料糟渣业务白酒糟生物发酵饲料业务经营模式优异，单寡头格局下短期产能将迎爆发，长期价增潜能巨大。

经营模式：上下游合作方均为大型企业，采购、供应渠道顺畅。1）上游：公司自上游酒企采购酒糟生产饲料，通过与上游大型酒企及所在地政府签订长期合作协议或建立合资公司，以锁定未来多年酒糟供给，目前已签订长期协议的酒企包括郎酒、古井贡酒、金沙、珍酒、川酒、贵酒等。2）下游：公司将白酒糟生物发酵饲料销售给下游畜牧企业及养殖企业，2022年直销和经销渠道分别占比约40%和60%，目前公司白酒糟生物发酵饲料产品陆续进入了首农集团、现代牧业、澳华集团、大成食品、嘉立荷牧业、玖兴农牧等多家知名终端客户的采购范围，具有稳定的客户基础。

产能方面：24年饲料产能将达52万吨，迎来产能爆发期。公司现有年产7万吨酒糟发酵生物饲料的古蔺路德工厂，另有在建工厂金沙路德、遵义路德、古蔺永乐、亳州路德。根据公司预测，上述项目全面达产后，预计2024年公司生物发酵饲料产能将达到52万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年。图10：21年食品饮料糟渣业务收入增长114.49%图11：

21年食品饮料糟渣业务销量增长105.36%图12：

21年食品饮料糟渣业务产销量持平图13：

21年食品饮料糟渣业务吨价增长3.04%图14：

21年食品饮料糟渣业务毛利率提升5.87个百分点图15：

22年食品饮料糟渣业务销售渠道占比资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所白酒糟生物发酵饲料业务短期产能迎爆发，长期价增潜能大1.3.2食品饮料糟渣业务白酒糟生物发酵饲料业务经营模式优异，单寡头格局下短期产能将迎爆发，长期价增潜能巨大。

竞争格局：公司先发优势壁垒显著，单寡头格局有望延续。1）竞争格局：目前涉及白酒糟生物发酵业务的上市公司仅路德环境一家，其余市场参与者为中小型酒糟处理公司及糟粉厂，单寡头格局优势明显。2）先发优势：公司先发优势包括技术优势、排他长协、区位优势等，①技术优势：公司当前在固态发酵技术、工艺及设备方面已形成全面的知识产权保护体系，截至22H1，已获得授权的自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项），铸造了坚实的技术壁垒。②排他长协：公司已与多家大型酒企签订了3-10年不等的长期供货协议，锁定酒糟供应，当前已独占50%以上酱香型酒糟。③区位优势：白酒糟处理需就近建厂，但赤水河流域工业用地指标紧缺，竞争者较难进入公司已覆盖区域。

价格方面：当前饲料产品具高性价比，价增潜力巨大。公司主要产品倍肽德为高肽蛋白饲料，具有高营养性特征，且可有效降低下游企业的养殖成本及生产成本。倍肽德产品自上市初1500元已提价至2200-2300元，当前玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为5530元、2950元，公司产品价增空间巨大，此外提价也将提升毛利率。

需求方面：当前产品供不应求，下游需求空间广阔。受“减抗限抗”政策及玉米、豆粕饲料原料价格上涨影响，公司产品供不应求，2021年公司食品饮料糟渣业务收入1.14亿元（+114.49%），实现产品销售5.75万吨（+108.16%）。按生物发酵饲料添加比例测算，2021年下游需求达395-1154万吨，仍是广阔“蓝海”。图16：食品饮料糟渣资源化流程图图17：酒糟发酵饲料优势表2：公司共拥有专利145项22H1新增申请数（个）

获得数（个）

申请数（个）

获得数（个）表3：酒糟发酵饲料产能情况累计数量项目产能现有产能

古蔺路德2015年8月建成投产，产能7万吨/年。发明专利实用新型专利外观设计专利合计651200741237201196年产15万吨生物发酵饲料，一期产能10万吨/年预计2022年完成。金沙路德年产8万吨生物发酵饲料，其中一期5万吨在建产能

遵义路德

/年，预计2023年10月投产，二期3万吨/年，预计2023年12月投产。0古蔺永乐

预计建设年产10万吨白酒糟发酵饲料。亳州路德

预计建设年产12万吨生物发酵饲料。1121204145资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所河湖淤泥及工程泥浆传统业务市场成熟，贡献稳定营收利润1.3.3河湖淤泥、工程泥浆处理服务河湖淤泥及工程泥浆处理服务作为公司传统环保业务，市场环境成熟，贡献稳定营收利润。

河湖淤泥及工程泥浆业务项目稳定，营收利润贡献平稳。1）河湖淤泥业务：2021年公司河湖淤泥收入为2.15亿元，较2019年增长5.91%，毛利率较19年增长6.7个百分点至39.52%。2）工程泥浆业务：2021年公司工程泥浆处理服务收入为0.46亿元，较2019年下降36.99%，毛利率较19年下降4.95个百分点至47.86%。

河湖淤泥及工程泥浆业务市场成熟，公司拥有十余个项目，正稳步开拓中。公司是国内率先进入河湖淤泥、工程泥浆处理领域的科技型专业化环保企业之一，在市场竞争中具有较大的优势。2021年公司在全国范围内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超400万方，新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，公司业务遍布华南、华中、西南。项目具有运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化和可复制性强等特点。图18：21年河湖淤泥业务收入增长70.97%图19：21年业务版图图20：泥浆脱水固结一体化成套技术图21：21年工程泥浆业务毛利率达47.86%表4：河湖淤泥处理业务分产品情况11资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所1.4.1

ROE有望稳步上行，现金流稳定充裕财务分析公司ROE水平总体保持平稳，在白酒糟生物发酵饲料业务产能扩张和逐步提价的背景下，权益乘数及销售净利率有望趋势提升，带动ROE上行。

未来盈利能力有进一步上升空间。2021年公司毛利率/净利率分别同比变动-7.75pct/-1.63pct至37.43%/20.77%，2022年1-9月份公司毛利率/净利率分别同比变动-3.32pct/-7.05pct至34.11%/13.72%。2022年利润率下滑主因：1）河湖淤泥处理服务受疫情影响导致停工；2）白酒糟生物发酵饲料业务运营所需能源、运输、原材料价格涨幅较大；3）毛利率相对较低的食品饮料糟渣业务占比提升。综合导致利润率水平下降，随着疫情管控政策优化、公司产品结构升级&推新、持续提价，预计利润率将稳步提升。

公司费用率低于行业平均。

2022年1-9月公司期间费用率同比上涨1.83pct至16.34%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.12pct/+0.62pct/-0.18pct/+1.26pct至1.63%/9.90%/-0.63%/5.44%。公司销售费用率显著低于行业，主要得益于公司以ToB业务为主的销售模式，维护单个大客户所需的销售费用较低。合并口径管理费用率（不含研发费用）同比提升，主要系多个新开工项目的前期开办费用增加。图22：

2016-2021年公司ROE水平保持平稳图25：

公司净利率及毛利率趋势上行：Wind，公司公告，浙商证券研究所图23：公司资产负债率自2020年有所回升图24：公司总资产周转率较低图26：公司费用率低于行业平均水平图27：

公司销售费用率处于低位资料1.4.2

ROE有望稳步上行，现金流稳定充裕财务分析当前公司现金流稳定充裕、资产负债率显著低于同业，积极利用银行贷款、定增等多种融资方式支持产能扩张。

经营性现金流稳定充裕。2022M9公司经营性现金流净额为0.43亿元，同比增长4086.32%，主因为公司白酒糟生物发酵饲料业务、工程泥浆处理服务回款情况较好。2022M9应收款占销售额120.95%，主因为受疫情影响及地方财政对于环保投资减少导致公司回款周期增长、回款难度增强，公司将进一步加大项目清收力度，力保公司经营性现金流稳定。

当前公司资产负债率水平低于同业。2021年、2022M9公司资产负债率水平分别为19.05%、27.64%，其他主要环保及饲料上市公司资产负债率水平高于40%，公司资产负债率处于低位，仍有进一步提升空间，从而支撑白酒糟生物发酵饲料业务产能扩张。

利用银行贷款、定增等多种融资方式补充运营及研发资金。公司2022年三季度资产负债率为27.64%，环比二季度增长9.04%，主因为公司通过银行贷款获取新建4个酒糟处理项目所需资金，提高了负债规模。此外，公司于2022年5月发布定增预案，计划募集1.13亿元资金用于补充研发储备资金及营运资金，募集资金到位后将有效缓解公司资金压力。据2022年12月发布的最新公告，本次定增发行对象为董事长季光明，本次发行股票的价格为13.57元/股，发行股票的数量为不超过8,340,397股，预计本次定增完成后季光明所支配表决权占公司发行后股本总额的

29.17%，仍为公司实际控制人。图28：22M9经营性现金流净额同比高增4086.32%图29：应收款占销售百分比呈上升态势表5：公司22年发布定增补充流动资金13资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所02行业情况14白酒糟生物发酵契合环保政策导向，单寡头格局优异2.1.1食品饮料糟渣资源化白酒糟生物发酵饲料上游：食品饮料糟渣资源化利用为新兴无害化处理模式，公司为该领域先行者，当前为单寡头市场格局，上游酒糟处理需求巨大。

白酒糟生物发酵处理市场需求较大。食品饮料糟渣资源化利用业务的上游包括白酒、啤酒、醋、酱油等生产企业，目前公司以处理白酒糟为主。1）白酒糟空间测算：根据中国酒业协会，2021年中国白酒产量为715.63万千升，假设生产每吨白酒所得糟渣量约为3吨，则中国每年产生白酒糟约2150万吨，并将随近年来白酒企业产能扩张而提升。2）白酒糟无害化处理需求：白酒糟如未得到妥善的环保处理易发生霉变、产生各类毒素，会对当地土体、水体造成污染，在我国“稳增长、调结构、重环保”的产业政策引导下，白酒糟无害化处理受到酒企及其当地政府的高度重视。3）白酒糟处理模式：目前酒糟的处理模式包括随意丢弃、直接饲喂、直接干燥、制有机肥，存在以下缺点：①经济性不足：每吨酱香型酒糟对应饲料产值约900元，对应肥料产值不及饲料一半。②污染环境：随意丢弃、制有机肥对环境影响较大，易造成污染。③营养价值差：直接饲喂、直接干燥致病率较高。而白酒糟生物发酵饲料处理模式具备无害化、资源化、大体量、规范化特征，或有望成为未来主流处理手段。

单寡头竞争格局优异。公司是涉足白酒糟生物发酵饲料行业唯一一家上市企业，具有先进技术、知名品牌、雄厚资金，受到大型酒企及当地政府的青睐。

公司已锁定50%+酱酒糟供给，正逐步拓展浓香型及清香型酒糟。1）酒糟差异：①经济性：由于不同香型酒糟的原料及酿酒后产生的有机物不同，每产1吨酒糟饲料所需的酱香/浓香/清香型白酒酒糟分别是2.5/3/3吨。②处理难度：由于浓香型酒糟中1/3是纤维素含量很高的木质素谷壳，因此酒糟处理由易到难分别是酱香型、清香型、浓香型，不同香型酒糟的处理工艺有较大区别。2）酒糟市占率：当前公司酱酒糟饲料规划产能已达40万吨，预计已锁定50%+酱酒糟供给，浓香型及清香型酒糟逐步开拓中。表6：相关产业政策主要内容表7：部分合作酱酒企业扩产计划目标产

预计2025出台时间

颁布机构

产业政策名称主要酱酒

2022产能

目标产能能达成

年产能时间

（万吨）产能扩建计划着力做大做强生物经济，到2025年生物经济成为推动高质量发《“十四五”生物经济

展的强劲动力。提出发展生物医药、生物农业、生物质替代、生企业（万吨）

（万吨）国家2022/052021/01习酒将分两期推进“十四五”技改项目建设，在2026年达到10万千升产能，实现54万千升储备能力，为未来向千亿级企业迈进打下坚实基础。2022年郎酒酱酒产量4.5万吨，储量达18万吨。2022年重阳节，郎酒二郎滩、黄金坝、两河口、吴家沟、盘龙湾五大核心生态酿酒区正式迎来全面投产，百年郎酒实现了6万吨产能的历史性规模跨越。贵州习酒510620268发展规划》物安全4大重点发展领域，以及生物医药技术惠民、现代种业提升等7项重大建设工程。四川郎酒国台酒业金沙酒业贵州珍酒4.520236农业农村部关于加强水产养殖用投入品监管的通知农业农村部水产养殖生产过程中除合法使用水产养殖用兽药、饲料和饲料添加剂等白名单投入品外，不得非法使用其他投入品。2021年11月4日，国台酒业与苏源酒业完成合作签约仪式。茅源酒业木来产能将规划至1.5万吨，国台酒业的优质酱香酒的产能将突破4万吨。目前国台酒业5.6万吨的产能规划目标不变。1.72.43.55.652026202545农业农村

中华人民共和国农业农

养殖者在日常生产自配料时，不得添加我部允许在商品饲料中使村部公告第307号

用的抗球虫和中药类药物以外的兽药。农业农村

中华人民共和国农业农

自2020年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物2020/062019/07部2021年10月，金沙酒业5000吨扩建项目竣工投产，实现年产能2.4万吨；22年H1，金沙酒业正式启动3万吨酱香型白酒扩建项目，为“十四五”末实现5万吨基酒产能和20万吨基酒储能做足准备。部村部公告第194号饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。“十四五”期间，同步推进汇川区石子铺老厂区酿酒项目、赵家沟酿酒项目、白岩沟花香酒谷酿酒项目、仁怀市金东珍酒庄园等项目建设，项目全部建成后，将达到酿酒10万吨、储酒40万吨的总体规模。加速推动以品牌塑造为核心的企业兼并与重组，围绕产出高效、产品安全、资源节约、环境友好的发展目标，构建现代农业高效绿色发展新体系，在生物种业、生物农药、生物兽药、生物饲料和生物肥料等新产品开发与应用方面取得重大突破，大幅提升生物农业竞争力。1032025-10国家发展

《“十三五”生物产业委

发展规划》2020年，，总投资超100亿的“安酒赤水酒谷”正在建设中。建成后将实现年产3万吨大曲酱奋制酒、6万吨制曲，10万吨陶坛储酒的综合体量。2016/12贵州安酒产能合计2319.13615资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所生物发酵饲料可广泛添加在传统饲料中，市场空间广阔2.1.2食品饮料糟渣资源化生物发酵饲料作为传统饲料的“添加剂”，可替代部分传统饲料需求，当前仍为“蓝海”，市场空间广阔。

生物发酵饲料具备价格优势、功能性优势，可广泛添加在传统饲料中。1）价格优势：2022年豆粕及玉米价格持续增长，2022年12月豆粕和玉米价格分别为5530元/吨和2950元/吨，当前公司饲料产品倍肽德价格约2200元/吨具备高性价比，作为传统饲料的替代品及添加剂，受到下游饲料企业及养殖企业欢迎。由于公司酒糟采购价、倍肽德产品出厂价均与原料粮食价格相关，伴随提质推新、结构升级，长期看生物发酵饲料仍具有较大提价空间，盈利能力受原料价格波动影响小、有望持续提升。2）功能性优势：①与传统饲料相比：白酒糟发酵饲料相较于传统豆粕、玉米等饲料有能够提高动物肠道的健康及消化吸收率、减少抗生素使用、促进动物发育和长肉、提升产奶量等优点。②与白酒糟粉相比：普通白酒糟粉为不经发酵处理、高温干燥加工的饲料原料，倍肽德产品为充分发酵和低温干燥的生物发酵饲料，相较普通白酒糟粉，具备酵母源蛋白、β-葡聚糖等丰富功能性物质，且营养成分更易被动物消化吸收。

生物发酵饲料市场空间广阔。1）政策支持：当前政策导向为“绿色、生态、健康”养殖的要求及“限抗、禁抗”发展趋势，农业农村部194号公告正式宣布药物饲料添加剂在2020年7月1日起退出。白酒糟生物发酵饲料符合环保政策要求，在减少抗生素等药物饲料添加剂使用的同时可降低畜禽粪氮、粪磷的排放量，从而大幅度减轻养殖业造成的环境污染，且可替代部分玉米、豆粕，减缓人畜争粮的情况发生。2）空间测算：根据国家统计局，2021年全国饲料产量合计3.17亿吨，累计增长11.40%。根据公司按照不同品种相应的添加比例计算，可得酒糟饲料总计添加量可达395-1154万吨，按照单吨产值2000元计算对应酒糟饲料的市场空间可达79-231亿元。表8：不同香型酒糟成分对比图30：21年饲料产量增长11.40%图31：22年玉米、豆粕价格高增酱香型白酒浓香型白酒

清香型白酒残余淀粉

14.8%-15.6%4.6%-6.2%2.8%-3.2%蛋白脂肪7.2%-8.1%3.5%-4.3%8%-12%2.7%-3.5%0.9%-1.8%56%-68%660左右1.5%-2.6%0.6%-1.3%65%-76%450左右稻壳呈香物质870左右16资料：Wind，国家统计局，公司公告，浙商证券研究所基建及环保政策支持下，高含水废弃物处理市场规模稳定增长2.2河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥处理服务基建及环保政策支持下，河湖淤泥及工程泥浆业务市场规模稳定增长。

河湖淤泥处理是以环保疏浚工程的关键环节，将河湖污染淤泥无害化、资源化处理。1）市场空间：2021年全国流域IV类、V类及劣V类水质流域占比12.90%，随着一系列相关产业政策的出台，环保疏浚行业规模有望稳步增长并带动河湖淤泥处理细分市场的增长。2）市场格局：与路德环境河湖淤泥、工程泥浆处理业务相近的企业主要为国企和上市公司的下属公司，如中电建生态环境集团有限公司、中电建水环境治理技术有限公司、葛洲坝中固科技股份有限公司、三川德青科技有限公司、浙江省疏浚工程有限公司、江苏东方生态清淤工程有限公司等。

工程泥浆处理主要是针对房屋建筑、地铁隧道、公路桥梁等项目施工中产生的大体量泥浆进行无害化处理并再循环使用。1）市场空间：由于城市防洪排涝、环境保护需求增大，工程泥浆处理业务作为新兴领域蓬勃发展。近年来我国城镇化快速发展，建筑垃圾排放量大幅增加，据华经产业研究院统计，2015-2021年我国包含工程泥浆在内的建筑垃圾产生量从20.74亿吨增至32.09亿吨，年复合增速达到7.6%。随着环保和监管要求的提高，市场需求巨大并开始快速释放，工程泥浆处理行业将保持快速增长的趋势。2）市场格局：目前国内专门从事高含水废弃物处理的企业较少。

通沟污泥处理是清理城市排水管道淤泥，减少排水不畅或污染河道水体，并筛选泥浆中成分实现资源化利用。市场空间：据住房城乡建设部门统计，2019年城市和县城污水处理能力超过2.1亿立方米/日，污水管网长度达57万公里。以上海市浦东新区为例，每年产生的通沟污泥约54000m³，平均污泥量为150m³/d。从江浙沪等经济发达地区的实践看，建设通沟淤泥处置设施，将成为未来的主流处置方式。表9：

21-22年相关行业政策出台时间

颁布机构国家产业政策名称主要内容图32：2021年全国流域总体水质特征图33：

我国建筑垃圾历年总产量、I类II类III类IV类V类

劣V类产量（亿吨）增速（%，右轴）生态环境部、《关于加快推进城镇2022/02

住建部、国

环境基础设施建设的

2025年新增和改造污水收集管网8万公里。劣V类0.90%V类1.60%353025201510512%10%8%I类

7.20%家指导意见》IV类

10.40%到2025年，基本形成较为完善的城镇水污染防治体系，城市生活污水集中收集率力争达到70%以上，基本消除城市黑臭水体。重要江河湖泊水功能区水质达标率持续提高，重点流域水环境质量持续改善，污染严重水体基本消除，地表水劣Ⅴ类水体基本消除，有效支撑京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等区域重大战略实施。《“十四五”重点流域水环境综合治理规划》6%2022/01

国家III类

27.50%4%2%II类

52.40%到2025年，全国土壤和地下水环境质量总体保持稳定，受污染耕地和重点建设用地安全利用得到巩固提升。到生态环境部、《关于印发“十四五”国家财政部等七

生态环境保护规划的00%201620172018201920202021、土壤、地下水和农村2021/122035年，全国土壤和地下水环境质量稳中向好，农用1地7和重点建设用地土壤环境安全得到有效保障，土壤环境风险得到全面管控。部门通知》资料：Wind，《2021中国生态环境状况公报》，公司公告，浙商证券研究所03超预期点183.1

白酒糟生物发酵饲料业务先发优势显著，单寡头格局有望延续超预期点公司白酒糟生物发酵饲料业务具备显著先发优势，多重壁垒下单寡头格局有望延续。

复合技术：白酒糟生物发酵饲料业务为路德环境率先开创，为复合型业务，包括贮存系统、处理系统、菌种辅料投加系统和控制系统四个子系统，其中初代菌种为公司与华中农大农业微生物学国家重点实验室联合研发并由公司买断，在多年产业化运营中，菌种历经多轮更新换代，此外连续多级低温干燥工艺具备自主知识产权保护。

工艺储备：公司不仅在酱酒糟资源化方面具备丰富经验，目前也在积极开拓浓香酒糟、啤酒糟、醋糟等其他食品饮料糟渣处理，工艺储备丰厚。

专利保护：公司研发实力优异，截止22H1已拥有自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项），发明专利涉及工艺、设备和微生物，具备较强的专利保护能力。

排他长协：公司与酱香型酒主要产地的多家大型酒企及部分浓香型酒企签订了酒糟采购的长期供货协议，包括古井贡酒、金沙酒业、珍酒、郎酒等，锁定了酒糟资源，在供给端建立壁垒。

区位稀缺：由于白酒糟具备含水量高、易腐败、不宜长途运输、受环保监管的特点，且酒企大多地处山区丘陵&赤水河流域土地资源稀缺，因此工业用地指标申请困难，公司凭借领先的环境治理技术优势、良好的政企关系已在四川古蔺、贵州仁怀、贵州金沙、贵州遵义等多地布点设厂，酱酒产区的工业用地区位壁垒显著。

时间成本：饲料产品进入下游企业前需经历产品试用、饲喂试验、养殖结果对照等多重环节，其中饲喂试验用时达半年-1年以上，预计上游建厂-下游认证-产品销售等多环节打通需用时3-5年，公司具备较强的时间先发优势。表10：上下游合作企业均为行业龙头图：赤水河流域区位稀缺表11：专利保护34公司名称本期新增累计数量金沙酒业、中国劲酒、贵州习酒、贵州珍酒、国台、古井贡酒、郎酒、安酒申请数（个）

获得数（个）

申请数（个）

获得数（个）上游酒糟供应企业发明专利实用新型专利外观设计专利软件著作权其他651200741237201196光明集团、海大集团、现代牧业、蒙牛、伊利、禾丰牧业、皇氏乳业、安佑集团下游饲料销售企业00000000019合计1121204145资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所单寡头格局下产能扩张有望跳跃式增长，量增空间或超预期3.1.1超预期点白酒糟生物发酵饲料产能处于快速扩张期，单寡头格局下后续产能扩张有望跳跃式增长，百万吨规模可期。

2024年总产能可达52万吨，产能利用率处于高位。据公司公告，除了已落地的古蔺公司外，金沙公司、遵义公司、亳州公司、古蔺二基地分别有望于2022年末及2023年落地投产，预计2024年总产能可达52万吨，预计2022年/2023年/2024年饲料产量可达7.5万吨/19万吨/45.5万吨，产能扩张迅猛，由于下游生物发酵饲料仍有较大缺口，因此产能利用率或有望超85%。

产能扩张有望跳跃式增长，百万吨规模可期。基于公司多重壁垒下先发优势明显，酒糟生物发酵饲料业务单寡头格局有望延续，我们预计公司仍将继续开拓新的酱香型/浓香型/清香型白酒龙头作为合作对象。1）产能扩张规模展望：公司产能扩张路径为已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，①已签约酒企扩产：习酒、郎酒、国台、金沙

、珍酒、安酒、古井均有扩产计划，其中至2025年已合作的酱酒企业合计新增产能超15万吨，对应酒糟饲料可扩张产能或超18万吨。②新签约酒企龙头：根据各酒企现有产能测算，若公司新签约2-3家浓香/清香型酒企龙头，则百万吨饲料规模可期，对应产值/利润可达20亿元+/4亿元+。2）产能扩张节奏展望：根据金沙公司/遵义公司/亳州公司等项目建设进度，预计项目开工-竣工投产仅需不到1年，若考虑土地招拍挂则产能扩张总时间或小于2年，公司产能仍有望于24年后维持跳跃式增长。

除了白酒糟之外，公司积极布局拓展醋糟、啤酒糟等其他食品饮料有机糟渣，且在积极研发其他酿酒废水资源化产品，产能空间有望进一步打开。表12：产能扩张规划时间表表14：部分酒企酒糟产能测算产能规划（万吨）2022年饲料产

2023年饲料产

2024年饲料产现有基酒产能（2021年，万吨）

（万吨）

（万吨）酒糟产能

饲料产量

酒糟饲料产值投产时间香型品牌量（万吨）量（万吨）量（万吨）（亿元）1.361.080.680.550.486.393.402.832.302.0012.934.143.981.801.30古蔺公司金沙公司遵义公司亳州公司古蔺二基地合计72015年6月2022年12月2023年10月2023年12月2023年7.57.5107.513贵州茅台郎酒5.654.516.9513.508.466.785.40158酱香型酒企1.56茅台系列酒习酒2.822.33.3812105296.902.7610金沙酒业洋河26.002.407.51945.531.961795.8851.0042.4834.5030.00194.0162.1059.7027.0019.5031.9617.0014.1611.5010.0064.6720.7019.909.00泸州老窖五粮液浓香型酒企表13：2021年白酒糟生物发酵饲料产值空间测算白酒产量（万吨）

酒糟产能（万吨）

饲料产量（万吨）

酒糟饲料产值（亿元）14.1611.510古井贡酒剑南春香型酱香型清香型浓香型其他香型合计601435011218042972143501121429牛栏山酒山西汾酒天佑德酒红星二锅头江小白64.6720.719.991503361002清香型酒企2071621487281466.56.50资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所生物发酵饲料处于供不应求状态，量增空间或超预期3.1.2超预期点白酒糟生物发酵饲料下游空间广阔，倍肽德凭借优异品质仍处于供不应求状态。

生物发酵饲料当前市场需求可达395-1154万吨，对标海外仍有10倍发展空间。1）根据我国情况测算：由于倍肽德主要添加于反刍饲料、水产饲料、猪饲料、禽饲料，对应2021年产量分别为1480万吨、2293万吨、13076.5万吨、12141万吨，当前我国生物发酵饲料添加比例仍较低，反刍饲料、水产饲料、猪饲料、禽饲料中添加比例分别为5%、3%-8%、1%-5%、1%-2%，因此2021年生物发酵饲料总添加量需求为395-1154万吨，对应产值为79-231亿元。2）根据海外国家情况测算：据相关论文分析，目前欧美等国家和地区微生物发酵饲料的使用比例已超50%，荷兰、芬兰规模化猪场应用生物饲料饲喂比例达到60%，丹麦生物饲料养猪的比例达到80%，而当前我国添加比例不足5%，我国生物发酵饲料仍有10倍以上发展空间。

公司饲料产品“倍肽德“品质优异，供不应求。1）倍肽德品质优异：倍肽德作为生物发酵饲料添加后，可有效节省平均饲料净成本/降低养殖成本、提高奶牛产奶量/禽类产蛋率/鱼类增重率/肉牛肉羊增重率/虾生长速度，此外还可有效提升动物免疫力、抗病力、改善养殖环境等，目前已和伊利、蒙牛、光明集团、海大集团、现代牧业、禾丰牧业等大型企业达成供应合作，伴随产能扩张，仍将继续开拓其他下游客户。2）产品供不应求：2022年9月19日农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会，公司白酒糟生物发酵饲料符合本次农业农村部部署全面推进豆粕减量替代行动的政策导向，同时受“减抗限抗”政策及玉米、豆粕饲料原料价格上涨影响，当前公司产品供不应求。表15：2021年白酒糟饲料下游产品市场空间测算表16：倍肽德品质优异资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所3.2

规模扩张提升生物饲料议价能力，价增空间或超预期超预期点倍肽德产品历经多轮提价，当前仍有较大提价空间，盈利能力提升趋势确定。

对标原料及配合饲料价格，倍肽德具备高性价比，预计提价空间超50%。1）饲料价格对比：倍肽德在上市初期为打开市场、吸引客户，因此定价较低，2021-2022年伴随农产品原料上涨，同时公司产品供不应求，因此2021-2022年提价5次且优先供应大客户。当前倍肽德吨价仅为2200余元，而玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为5530元、2950元，各品类配合饲料吨价均超3500元，且仍处于持续提升期，预计倍肽德仍有50%以上提价空间。2）新品研发&提质升级：公司现有产品的升级提质与新产品研发的主要着力点是产品的分类、分区、分级，从而实现产品的定制化、差异化、梯度化，进而将有效提升产品综合吨价，提升生物发酵饲料整体利润率。

吨价持续提升下，毛利率有望于2-3年内提升3-5个百分点。1）成本可控：规模效应下公司具备成本优势，由于其余竞争对手成本承受力较公司显著偏弱，酒糟采购市场价格上行空间有限。2）据敏感性测算，在吨成本不变的情况下，吨价每提升100元，毛利率将提升2-3个百分点，因此预计未来2-3年内毛利率有望较2021年提升3-5个百分点，将有效增厚业绩。图35：2021-2022年历经多轮提价图36：倍肽德饲料价格较配合饲料价差较大倍肽德产品当前售价下毛利率敏感性测算22资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所04盈利预测234.1

盈利预测盈利预测我们认为未来河湖淤泥与工程泥浆业务以稳增长为主，第二曲线食品饮料糟渣业务高增引领公司进入收入、利润高增阶段。

河湖淤泥与工程泥浆业务：2022年公司河湖淤泥处理服务受国内疫情影响业务开展受阻，22Q1-3收入下降33.9%，预计22年收入、利润同比下滑，23年伴随管控优化&新项目落地有望逐步恢复；受益于基建项目投资建设复苏，2022年工程泥浆收入恢复至历史较高水平，预计未来2-3年保持稳中有升态势，毛利率有望逐步修复。

食品饮料糟渣业务：量价齐升趋势确定，23-24年收入增速或有望维持150%+增长：1）白酒糟处理产能迅猛扩张，且下游仍为供不应求的状态，生物饲料产品倍肽德的销量有望维持高速增长；2）当前产品定价远低于传统饲料产品原料价格，优异的品质可以支撑产品价格的持续上升，吨价提升也将带来毛利率的持续提升。

投资建议：长期看公司业绩高增确定性强，预计2022-2024年营收增速分别为-11.53%、106.06%、98.08%，归母净利润增速分别为-60.01%、285.94%、96.41%，EPS分别为0.33、1.27、2.49元/股；PE分别为98.97、25.64、13.06倍。首次覆盖给予“买入”评级。表18：分业务收入拆分2016201720182019202020212022E2023E2024E1,379.50营业收入(百万元)122.4838.67%269.17119.78%29.98%225.40-16.26%31.31%303.6934.73%37.10%250.40-17.55%45.18%382.0052.56%37.43%337.97-11.53%31.35%696.43106.06%34.85%YoY98.08%35.42%综合毛利率%河湖淤泥业务营业收入(百万元)96.00136.90132.73203.07125.80215.0886.03170.34189.25YoY毛利率(%)42.60%27.19%-3.05%23.65%52.99%32.82%-38.05%49.17%70.97%39.52%-60.00%20.62%98.00%37.16%11.10%37.47%38.06%毛利率变动-10.87%-3.54%9.17%16.35%-9.65%-18.90%16.54%0.31%工程泥浆业务营业收入(百万元)17.58108.4172.8372.7670.5646.4780.5181.3182.13YoY毛利率(%)516.67%39.11%-32.82%51.59%-0.10%52.81%-3.02%53.63%-34.14%47.86%73.25%47.86%1.00%48.12%1.00%48.37%46.99%毛利率变动-7.88%12.48%1.22%0.82%-5.77%0.00%0.26%0.26%食品饮料糟渣业务营业收入(百万元)8.4013.1615.7927.4353.00113.68164.66438.001,101.35YoY毛利率(%)56.67%2.79%19.98%-0.58%73.72%26.81%93.22%23.56%114.49%29.43%44.85%28.79%166.00%31.51%151.45%34.12%27.62%毛利率变动其他业务-24.83%-3.37%27.39%-3.25%5.87%-0.64%2.71%2.61%营业收入(百万元)0.5010.704.050.431.046.776.776.776.77YoY毛利率(%)2059.17%6.72%-62.15%41.75%-89.33%54.71%140.55%91.96%551.29%33.52%0.00%33.52%0.00%33.52%0.00%33.52%48.82%24毛利率变动-42.09%35.02%12.96%37.25%-58.44%0.00%0.00%0.00%资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所4.2

估值分析估值分析路德环境PEG显著低于同业，估值仍有较大弹性。

纵向来看，自上市以来，路德环境目前（截止2023年2月1日）估值分位数处于81.35%。

横向来看，路德环境2023/2024年对应PE为25/13倍，略高于传统环保龙头企业高能环境、山高环能，但低于饲料龙头企业海大集团、蔚蓝生物。

从成长性来看，路德环境2023/2024年PEG仅为0.1/0.1，显著低于同业，由于路德环境产能扩张仍未达瓶颈，未来仍有望维持高增势头，因此PEG仍有较大提升空间。

从空间来看，公司白酒糟生物发酵饲料业务产能扩张确定性强，未来或有望实现百万吨级产能规模，长期看公司业绩高增确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。图37：路德环境与环保龙头企业估值对比图38：路德环境与饲料龙头企业估值对比表19：可比上市公司盈利预测及估值表日期2023/2/1证券简称高能环境山高环能海大集团蔚蓝生物收盘价（元）10.9总市值EPS市盈率EPS23E0.7PEPEG23E0.50.20.60.80.50.1证券代码603588.SH000803.SZ002311.SZ603739.SH平均值（亿元）

（TTM）

（TTM）22E0.60.51.70.424E0.91.33.30.722E19.326.336.733.228.999.023E14.614.523.023.218.825.624E11.510.219.120.115.213.122E0.70.40.91.20.80.624E0.40.20.50.70.40.1166.446.50.50.51.20.422.328.253.838.813.20.963.21,049.435.82.714.20.6256881