白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望

目录忆过往：龙头白酒企三十年兴衰沉浮的示 1一白行周调整启19891997顺势盛逆者—失落老大起五粮液 1第轮白酒业周性调整的启19982003：者道之，弱者用——鼎“五老大进击的茅台 3五液：“OEM制”的速展3贵茅：国核心销点以色化构品故内，台由商行转变 4泸老和西：由产定问，业差逐被粮拉开 5本复的6酒业金年头发的示2003201：祸常于微，志勇困所—白双雄的白化争 7五液战方企业理构题行黄金年发中主形成一的梏 8泸老和河州老在窖1573下品力步到复发展洋凭其细化的营模营跃行第三 本复的13酒业三周性调的示2013201：略择后企业知是牌竞的键茅“王”，五液失13茅台在轮调中行业的认水平越同业竞争对，认背后来的战略择和销策略奠定其湖位 14五液州窖销策均现误在轮调中害各企的品力 17本复的19酒业2017年性发的示2017202：路缕十，唐捐汝—绝尘”，粮砥奋进 19茅五液州窖2017来业入利润展况20茅五液州窖2017来价现复盘 21本复的23望未来：白酒龙头企未来发展怎么看 24酒业中集提升能较，头绩增具一的定性 24以口数化察变，业求中受人因制较，期或一挑战 24白行短期度提可性然大龙头绩长备定确定性 26酒头业来展的同27贵茅：渠润下美的五线生态体系发可期 27五液深的品质蕴基，理构改是化剂 28泸老：权解决力题品底和渠灵性力国推进 31行业最新投资观点和资标的 32风险提示 33插图目录图11990-1997西酒营总入据单：万1图21995要酒上市司业收（位：元） 1图3五液在1995国家计授“国业大”1图41991-97泸老营业收和利（位：元，%） 2图589-97年酒业量和比速单：千升，%） 2图61989-1997人均GDP收和比速位：，%） 2图797-03年酒业量和比速单：千升，%） 3图81997-2003人均GDP收和比速位：，%） 3图91998-2003酒业上公营收规比较单：元） 4图101998-2003州台营总入同增情况单：元，%） 5图1997-2003泸窖营总入同增情况单：元，%） 6图121997-2003西酒营总入同增情况单：元，%） 6图1303-12年酒业量和比速单：千升，%） 8图142003-2012人均GDP收和比速位：，%） 8图15年五股份司权系9图1603-09年粮进口公关交额比单位：%） 9图172003-2012粮前五销客占度额比以前大购户占度购例（%） 9图182003-2012台五大售户年销比例及五采客占年采比（%） 9图192006-2012粮茅台厂跟（位元） 10图202006-2012粮茅台端售以渠利润终价出厂）踪（位元） 10图2103-12年州台粮液利对（位亿元） 图222003-2012茅五粮营收对（位：元） 图232003-2012州窖营收净润同增速况单：元，%） 12图242006-2012州窖窖1573厂、价及端跟（位元） 12图2504-12洋股营收入同增（位亿元，%） 12图2607-12年河份销人数（位人） 12图2713-16年国均GDP收和比速单：元，%） 14图2813-16年国酒量和比速单：千升，%） 14图292012-2016年台厂价一价终价踪（位元） 16图3012-16年州台业收和比速单：亿，%） 17图3112-16年州台利润同增（位亿元，%） 17图322012-2016年粮出厂、批及端跟踪单：） 17图3312-16年粮营收入同增（位亿元，%） 18图3412-16年粮净润和比速单：元，%） 18图35年月-2016年窖1573厂、价及端跟（位元） 18图3612-16年州窖业收和比速单：亿，%） 19图3712-16年州窖利润同增（位亿元，%） 19图3816-22年国均GDP收和比速单：元，%） 20图3916-22年国酒量和比速单：千升，%） 20图402016-2022台五粮、窖1573、终价踪单：20图4116-22年五营收入同增（位亿元，%） 21图4216-22年五净润和比速单：元，%） 21图432017年-2022茅、五液泸老涨幅情一（位倍） 22图442017年-2022茅、五液泸老市率情一（位倍） 22图4517-22年台股持仓自流股例单位：%） 23图4617-22年粮港通持占由通比（单：%） 23图472007-2032国30岁-58岁口数估单位万） 25图482007-2032国25岁-58岁口数估单位万） 26图49高净值人群数量统计（单位：万人） 26图50近十白上公司收和变（位：元） 26图51贵茅上以来PE（TTM）情况 28图521956年央品业部开进酒质会议五液评质一 29图53第代粮产照片 30图54经五液品30图55五液501品30图56国时（气来）粮产照片 30图57五液市来PE（TTM）情况 31图58泸老上以来PE（TTM）情况 32表格目录表1茅泸洋事会告关行现、发趋和司面的挑阐述 14表1茅台2010和2012年董会告关行现状发趋和司面临挑阐述 15表32017年-2022高白酒头业年跌幅 21表42023年白业上公营收和利润比速27表5泸老窖2022年2月公限性票予记名单 32表6贵茅未三利预测 33表7五液来年预测 33表8泸老未三利预测 33忆过往：龙头白酒企业三十年兴衰沉浮的启示（19819978090199050010319919219881989（1995）图11990-1997年山西汾酒营业总收入数据（单位：万元） 图21995年主要白酒行业上市公司营业总收（单位万元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，1992—1994年期间，五粮液耗资8亿，完成了面积达20万平方米的第四次改扩建60009891995图3五粮液在1995年被国家统计局授予“中国酒业大王”称号资料来源：《图说五粮液》，图41991-97年泸州老窖营业总收入和毛利率（单位：万元，%）资料来源：wind，19986.28年营收规模28.1亿元的四分之一，甚至不及五粮液1995年9.1亿元的营收规模。复盘白酒行业第一轮龙头酒企兴衰更替的表现可以发现，在白酒行业从计划体制向市场体制转型的过程中，市场供小于求，白酒行业产量规模从1989年的399万千升提1997709GDP1989153519976480图589-97年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%） 图61989-1997中国人均GDP收入和同比增（单位元 资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，（1998200319971998年2001199770920033312001GDP80图797-03年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%） 图81997-2003中国人均GDP收入和同比增（单位元 资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，MM1995年—20021997811.520004OEM（28.1）2003（63.3（58.2亿元OEM利润，渠道价差，终端零售价格等方面全面超越埋下了隐忧和伏笔。图91998-2003年白酒行业上市公司营业收入规模比较（单位：亿元）资料来源：，行商转变,,200115305080433819967月,）181999年11月,贵州茅台酒股份有限公司正式成立,茅台突破了影响生产力发展的体制障碍,正式踏上了现代企业之路。2001年，贵州茅台酒股份有限公司在上交所上市。营销体制方面：根据2001年茅台总经理被采访的公告，1998年前7月茅台酒销售量为700吨,,172000产量方面：根据茅台招股说明书，2000年茅台可供市场销售的产量不足4000吨，20031179422000,32家73家,,（）173,柜,OEM,,这也为企业能在短时间内知道任何一个销售末端的信息,并统一调度企业资源提供了基2015（2003-2012）图101998-2003年贵州茅台营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：wind，801998199720001999年也出现明显下滑。19527196319798198419891199981942001157330001573图111997-2003年泸州老窖营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：wind，19981·26”272221998年图121997-2003年山西汾酒营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：wind，本轮复盘的启示二是白酒龙头企业的成长离不开自身正确的战略选择和当时灵魂人物的领袖作用。但同时也无法忽视来自于山西白酒黑天鹅事件对加速这一格局形成的偶然性因素的影（1998业1位1997-2003OEM厂家对于一线市场和渠道掌控能力下降的隐患都在未来白酒行业黄金十年的发展中体（20032012志勇多困于所溺——白酒双雄的白热化竞争2003-20122001GDP20031066620123977115.7%20033312012115314.9%2003545.320124466.3199820011573图13032年白酒行业产量和同比增（单位万千升） 图14203212中国人均P收入和同比增（单位元）资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，定的桎梏OEM我们认为当时这一战略的提出一方面是五粮液管理层基于对当时白酒行业发展瓶1998-04-182007-03-201998.042007.022007-04-202011-10-262007年至2012009尽管上市公司曾公告称，上市公司由原宜宾五粮液酒厂生产经营性优质资产（主要从事五粮液系列酒产品生产）改制而成，受上市额度限制，五粮液酒厂拥有的其他资产（05-09050940%03-0870%20082004图15年年报五粮液股份公司股权关系情况 图1603-09年五粮液进出口公司关联交易额占（单位 资料来源：五粮液2011年年报， 资料来源：五粮液年报，172003-2012年五粮液前五大销售客户占年度销额比例以及前五大采购客户占年度采购比例（%）资料来源：五粮液年报，图182003-2012年茅台前五大销售客户占年度销额比例以及前五大采购客户占年度采购比例（%）资料来源：五粮液年报，如果说五粮液集团公司的多元化战略以及股权治理结构方面的问题从利润层面侵蚀了股份公司的利润的话，那么股份公司从1998年开始实行的OEM代工制和品牌买断包销则在经过5年的发展后带来了其强大的负面作用。2002PTVIPOEM4（448（438元20061图192006-2012年五粮液茅台出厂价跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，图202006-2012年五粮液茅台终端零售价以及渠道利润（终端价-出厂价）跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，根据上市公司年报披露2003年五粮液年产能为30万吨，五粮液及其系列酒销售为16.892003117942012428241982008730（3D100%2009417本为5000400080%200912公司单方对该酒类销售公司增资1.5亿元，酒类销售有限责任公司注册资本由原来的5,00025%在并入部分集团资产和解决关联交易后，尽管2008年五粮液营收被茅台超过，但20092012图2103-12年贵州茅台五粮液净利润对比（单位：亿元） 图222003-2012贵州茅台五粮液营业收入对（单位亿元） 资料来源：， 资料来源：，15731573正2003201228.9%157320111288910图232003-2012年泸州老窖营业收入净利润及同比增速情况（单位：亿元，%）资料来源：，图242006-2012年泸州老窖国窖1573出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，2009620122012172.72645）272图2504-12洋河股份营业收入和同比增（单位亿元图2607-12年洋河股份营销人员数量（单位：人） 资料来源：wind， 资料来源：wind，洋河股份招股说明书，本轮复盘的启示即白酒2003-2012）液在1998OEM（2013201620112520121120123262012122013GDP434962016年GDP53783GDP图2713-16年中国人均GDP收入和同比增（单位元图2813-16年中国白酒产量和同比增（单位万千升 资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，OEMOEMOEMOEM20112012表1茅五泸洋2011年董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述上市公司 年董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述摘要行业现状及发展趋势提升，行业盈利能力持续增强。10003000亿元，利润等指标再创历史新高。许多白酒企业开始大规模扩产，很多省市都出现了由政府主导的白酒工业园区，看白酒产能会供大于求，白酒行业将会经历从竞争淘汰、整合规范到相对集中的过程。贵州茅台五粮液

未来的挑战全国白酒进入了新一构等方面将会有较大的变动，中国白酒行业可能会出现重新洗牌的格局。②影响白酒行业发展的政策性因素在增加。行业现状及发展趋势:①市场竞争激烈，行业集中度低，高端白酒集中度却较高。②收入水平提高、消费水平明显，行业前景依然看好。泸州老窖洋河股份

公司面临的主要挑战和竞争：一是行业内的竞争异常激烈，部分体制机制灵活的企业营销手段不断创新，快速际资本与行业外资本进入，加剧市场竞争行业的发展趋势及面临的市场竞争格局：2011猛，整个市场潜力巨大。随着白酒产业逐步的规模化、全国化、消费者消费理念的日趋成熟化，白酒业未来将逐步向品牌酒原产地集中，原产地概念将慢慢深入人心。白酒行业因生产的高度离散型，低门槛导致业内企业数量庞大。同时，国外及业外的资本对白酒行业高度繁荣的觊觎、国家政策的未知变化、白酒消费文化的升级等都对2012年白酒企业提出了新的挑战。但伴随着行业分化的进一步加剧，品牌差距的持续扩大，预计未来几年白酒面临的竞争：发展的制约。行业的发展趋势化方向发展，也将进一步提升白酒行业整体发展水平。面临的挑战营实力、品牌影响力和市场网络构建等方面还存在一定差距。资料来源：贵州茅台2011年报，五粮液2011年报，泸州老窖2011年报，洋河股份2011年报，20123-4201120122016201020122011表1茅台2010年和2012年董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述贵州茅台

2010董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述摘要1.行业发展趋势：公司所处行业为食品饮料制造业，主营业务为贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。2010年以来，日渐复苏的经济加速了白酒行业快速发展，尽管遭遇了金融危机、消

2012董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述摘要从行业发展趋势看费税从严征收和原材料涨价等因素，白酒行业仍然保持了较快发展，成为支撑酿酒行业快速发展的中坚力量。2010年，白酒市场的竞争格局发生了显著变化，地方名酒企业通过营销改革、机制改革和资本运作等方式，增加自身实力，强势崛起，在做好根据地市场的同时,加速全国扩张。国内外资本在白酒业呈现升级状态，资本整合从简单的利益驱动上升到影响行业格局的调整，行业竞争不断升级。经济的快速发展带来的白酒业的全面升级，消费高档酒的人越来越多，喝高档酒已成为消费趋势。2010年以来，各行各业的产品价格都在不断攀升，白酒行业更是首当其冲，高端白酒市场价格呈跳跃式上升，企业间的竞争也在加剧。面临挑战：的白酒产业集群也给我们带来了新的挑战。资料来源：贵州茅台年报，

将在2013年完全显现。白酒行业面临前所未有的压力。从竞争态势来看模以上白酒企业产量突破1200时有一些公司和产品的市场优势将进一步显现。面临挑战响；⑤国酒酿造区及赤水河生态环境保护形势不容乐造成一定负面影响。12-1620129出厂价61981981916131613-1599981913-1613-15310-33513-15长。图292012-2016年茅台出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，图3012-16年贵州茅台营业收入和同比增（单位亿元图3112-16年贵州茅台净利润和同比增（单位亿元 资料来源：wind， 资料来源：wind，3213230（）659729902012（出20145609图322012-2016年五粮液出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，图3312-16年五粮液营业收入和同比增（单位亿元图3412-16年五粮液净利润和同比增速（单位：亿元，%）资料来源：， 资料来源：，12157361988961965990201391573889999元。2014715739995601573的品牌力和渠道经销商信心，国窖1573的品牌力和市场占有率在当年呈现出较大的下滑趋势。13-1653.5320131049.76201335.3770%图352011年11月-2016年国窖1573出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，图3612-16年泸州老窖营业收入和同比增（单位亿元图3712-16年泸州老窖净利润和同比增（单位亿元资料来源：wind， 资料来源：wind，本轮复盘的启示162011为什么是茅台？为什么其他白酒企业没有意识到行业可能会有变革？为什么只有茅台2011OEM白酒行业207年恢复性发展的启示（20120222016年下半年开始，高端白酒行业消费开始恢复，通过渠道信息反馈，观察茅台、157313-16157320192022GDP2016537832022856982017565420226626201679720222202规模以上企业数量从2016年底的1578家下降至2022年底的963家，白酒行业产量从201613582022671图3816-22年中国人均GDP收入和同比增（单位元图3916-22年中国白酒产量和同比增（单位万千升 资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，图402016-2022年茅台、五粮液、国窖1573出厂价、终端价跟踪（单位：元）资料来源：今日酒价公众号等，20172016401.5520221275.5421%2016179.32022653.824%2016245.4,2022739.7,20%201670.62022年底279.725.8%1573201683202225120.3%201619.52022104.132.2%复性增长。图4116-22年茅五泸营业收入和同比增（单位亿元图4216-22年茅五泸净利润和同比增速（单位：亿元，%）资料来源：贵州茅台，五粮液，泸州老窖年报， 资料来源：贵州茅台，五粮液，泸州老窖年报，2017从股价表现上可以看出，2017年行业恢复性发展以来，高端白酒龙头的弹性虽有区别，但是走势大体一致，股价表现大致可以分为四个阶段：年-2018120181月-2018102019-2021220192017（TTM）20181020.7201936.3（TTM）20181015.12019年31.4（TTM）20181015.72019282020A（108.74%2020122.37%164.2%2020（34.7202056.3（TTM）31.2202058.427.6上升至2020年末的58.5倍。高端白酒龙头赚钱效应十分明显。第四阶段：2021年2月-2022年，自21年2月开始，高端白酒龙头企业估值开始2021892022表32017年-2022年高端白酒龙头企业全年涨跌幅证券简称2017年全年涨跌幅（%）2018年全年涨跌幅（%）2019年全年涨跌幅（%）2020年全年涨跌幅（%）2021年全年涨跌幅（%）2022年全年涨跌幅（%）贵州茅台111.8909-14.2091103.474470.86493.5686-13.7625五粮液136.4714-35.1134165.9841122.3744-22.9709-17.6030泸州老窖103.9710-37.0940117.0676164.199113.5691-10.3344资料来源：，图432017年-2022年茅台、五粮液、泸州老窖涨跌幅情况一览（单位：倍）资料来源：，图442017年-2022年茅台、五粮液、泸州老窖市盈率情况一览（单位：倍）资料来源：，

从港股通的持股比例来看，2017年至2019年3月左右，外资持续买入，并且在2019年3月中旬达到高峰。2019320222017201932019620202（19年3201820192020图45172年茅台港股通持仓占自由流通股比（单位） 图46172年五粮液港股通持仓占自由流通股比（单位）资料来源：， 资料来源：，本轮复盘的启示20172017年320172019212089232899元20212017202212015157320171989199720132013819和渠道信心，为其每个时段的发展奠定了坚实的基础。五粮液1998年多元化发展和OEM201320131998OEM2015201590池生产的原酒通常只有20%OEM1998（的估2007202120222018A望未来：白酒龙头企业未来发展怎么看1988白酒行业短中期集中度提升可能性较大，龙头业绩增长具备一定的确定性定挑战我们以国家统计局公告的每年出生人数为基数，观察不同年份由于出生人口数量变化所带来的白酒消费人群基数的变化，我们做出如下假设：30岁-58岁。19881990十，则它在后面的时间区间内，例如2022年，依然为百分之二十。199xN20xx频次也是N次。194930-58200720236.68273-56.41682011-2015图472007-2032年中国30岁-58岁人口总数预估（单位：万人）资料来源：国家统计局，30-5825-5820237.7090320267.43362007如果以十年的维度看，则无论白酒适龄人口的基数假设是30岁-58岁，还是25岁-58202310%1010%。（））图482007-2032年中国25岁-58岁人口总数预估（单位：万人）资料来源：国家统计局，根据高净值人群数据统计，截止至2022年底，我国高净值人群总数为316万人，且过去多年呈现出逐渐上升的趋势。同时根据国家统计局数据，23年Q1和Q2我国GDP分别为28.50万亿和30.80万亿元，同比分别增加4.5%和6.3%，整体宏观经济环境依然较为稳健。我们预计23年全年在整体宏观经济较为稳健增长的背景下，以高净值人士数量作为参考，全国高净值人群数量预计大概率依然维持一定程度的同比增长。283920161358万千2016612620226626423图49高净值人群数量统计（单位：万人） 图50近二十年白酒上市公司营收之和的变化（单位：亿元）资料来源：， 资料来源：，表42023年半年度白酒行业上市公司营业收入和净利润同比增速情况上市公司23Q1营业总收入同比增长率（%）23H1营业总收入同比增长率（%）23Q1净利润同比增长率（%）23H1净利润同比增长率（%）贵州茅台18.658219.419619.900820.0178五粮液13.034310.392415.262712.2585泸州老窖20.567125.107828.729927.7500今世缘27.259628.457025.203526.6987金种子酒25.483627.6338-230.668531.7660口子窖21.345526.786710.372514.6386古井贡酒24.832825.638841.123044.1871迎驾贡酒21.114624.248326.605536.4410金徽酒26.608024.247210.053118.7597山西汾酒20.437923.982529.644234.3691舍得酒业7.279016.64326.40499.0910洋河股份15.508815.680815.826514.1110天佑德酒-6.229010.9518-29.2393-4.2860老白干酒10.429610.1865-61.5096-40.1705伊力特18.53107.705439.129933.4514皇台酒业14.00195.508270.16602.4998顺鑫农业4.6252-4.7193219.4728-399.1258水井坊-39.6926-26.3797-56.0209-45.1547酒鬼酒-42.8701-39.2428-42.3764-41.2276资料来源：wind，白酒龙头企业未来发展的不同看点五线生态体系发展可期在目前强大的品牌力和渠道价差下，茅台以“美学”为核心，构建五线生态体系，未来持续发展值得期待。202362023（范围、（）2023红线聚焦安全"，5000+4000-50003000-4000元2000-30001000-2000500-800500i924()324（57.6%图51贵州茅台上市以来PE（TTM）情况资料来源：，301368（6551963197919841989号，并在1956年中央食品工业部召开改进名酒品质的会议上获评品质第一名。其优质的品牌品质基础是其未来可持续发展的强有力的保障。图521956年中央食品工业部召开改进名酒品质的会议上五粮液获评品质第一资料来源：《图说五粮液》，2023175316.3APEC120235262022161839图53第八代五粮液产品照片 图54经典五粮液产品照片资料来源：《图说五粮液》， 资料来源：《图说五粮液》，图55五粮液501产品照片 图56国际时尚（紫气东来）五粮液产品照片资料来源：《图说五粮液》， 资料来源：《图说五粮液》，2019年9,钦调任五粮液，任五粮液股份公司党委书记,董事长，五粮液集团公司党委副书记、董20222曾书记系土生土长的四川宜宾人,曾在宜宾市长宁县,市级机关,翠屏区,临港经开区工作貌高208（278%的历史分位。图57五粮液上市以来PE（TTM）情况资料来源：，1573157319961220131,19161573157315731573157319526020152015182022706302015201592月，人员的利益与公司中长期发展的利益充分绑定，有利于公司未来的进一步成长和发展。表5泸州老窖2022年表5泸州老窖2022年2月公告限制性股票授予登记名单授予数量(万占授予总量比 占计划公告日比例刘淼董事长9.591.23%0.0065%林峰董事、总经理9.591.23%0.0065%王洪波董事、常务副总经理、董事会7.670.98