大类资产配置10月报·战略篇：A股有望迎来反弹黄金配置价值上升

大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一、期位长萧，中库周见回升 3二、球类产置 6三、球融场顾 四、球济踪展望 13美国收率线峭化 13中国：9制业气度升 16大宗品价下，金回落 17房地：国产气度落 17汇率美指上，人币率值 19风险析 20图表目录图表1：康周及期划（框中期分，线长期分） 3图表2：技、济度的系 3图表3：康周划分 4图表4：长中宏济特征 4图表5：经周示图 4图表6：中经周最先底 4图表7：全球M15图表8：全球M25图表9：中国OECD领先标升 5图表10：欧美业PMI5图表去库对A的拖将渐转 6图表12：9公市放力明增强 7图表13：资去14滚动流规回升 7图表14：债利曲熊陡 8图表15：债期溢显著8图表16：术上黄超卖度了2016底以最高 9图表17：期美房产市将续到率速上的击 10图表18：来6个类资配建（10月日新） 10图表19：球大资价格现 图表20：球制业12图表21：美指数 12图表22：达场PMI回升 12图表23：球CPI12图表24：国通预期 13图表25：国消者心指回落 13图表26：UST益线 13图表27：UST限差 13图表28：UST限与国景数 14图表29：UST限与VIX 14图表30：国主经数据 14图表31：计中美失业反弹 15图表32：计美薪增速缓 15图表33：大央资负债收缩 15图表34：9美储动性少 15图表35：9制业度回升 16图表36：9南工指数涨2.5% 17图表37：9金跌4.7% 17图表38：8美成价齐跌 17图表39：国房增回升 17图表40：地产资速回落 18图表41：产数回落 18图表42：国房同增速落 18图表43：9商房同比速升 18图表44：9美指涨2.5% 19图表45：民币率值 19图表46：元兑元值 19图表47：元兑元值 19一、周期定位：长波萧条，中国库存周期见底回升50-60雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红5-68-12动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。图表1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） 美国:CPI:当月同比 US-gap 美国:全部工业部门产能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.00

95.00衰退萧条衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退85.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：，图表2：技术、经济与制度的关系经济变迁经济变迁制度变迁生产资本社会—政治思想和行动金融资本社会—制度框架技术变迁技术—经济范技术革命数据来源：Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3：康波周期划分复苏 繁荣 衰退 萧条178～1802年(0年)18178～1802年(0年)185～1836年(1年)战争801815)1836～185(9年)184～1866年(1年)1866～83年7年)183～183年(0年)188～1892年9年)1892～1913年(1年)190～199年9年)战争1913-190)199～1937年8年)1937～1948(1年)194～1966年(18年)1966～193年(7年)193～1982年(9年)198～1991(9年)1991～004年(3年)004-？？资料来源：1973·范·杜因:“”,:10辑)[C].:,1986;1973:“”[J].《世界经济研究》,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波划分资料来源：《康波中的价格波动》（周金涛）。图表4：长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力寻找新的出路资料来源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,图表5：经济周期示意图 图表6：中国经济周期将最先触底美国:PMI:12月移动平均欧元区:制造业PMI:12中国:PMI:12月移动平均欧洲美国中国65欧洲美国中国556054555350 51455040492006-092007-092008-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09数据来源：， 数据来源：，短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期下行已经结束，并正在开启新一轮上行周期，美国、欧洲库存周期相继在2021年3月、2021年5月见顶，下行周期仍未结束。图表7：全球M1同比 图表8：全球M2同比欧元区:M1:同比 中国:M1:同比 美国:M1:同比 中国:M2:同比 欧元区:M2:同比 美国:M2:同比50 35035040 30030 25020 20010 150100050-10 02008-072009-032009-112010-072008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03

35 3030 25 20 15 10 5 0-5 2008-072009-022009-092010-042010-112008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02资料来源：， 资料来源：，图表9：中国OECD综合领先指标回升 图表10：中欧美制造业PMI回升美国 欧元区 中国 日本 美国:ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI 财新中国PMI103 70 60101101 100 99 98 97 96

65 5856605455 5250 5045 4846404435 422008-082009-042008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04数据来源：， 数据来源：，二、全球大类资产配置A的重大不利因素。中国：APMI回升至荣枯线之上，央行增加公开市场AA股或仅为指数行情而未必是个股普涨。图表11：去库存对A股的拖累将逐渐逆转资料来源：，图表12：9月公开市场投放力度明显增强资料来源：，图表13：外资过去14日滚动净流入规模回升资料来源：，固定收益：美债利率或将拐头向下，中债利率反弹难持续。美国：过去一段时间美债利率快速上行以熊陡的方式进行，期限溢价贡献了大部分利率上行，加息预期和基本面的变化不大，主要由于美债大量发行以及市24.3%。中国：PMI回升至荣枯线以上，但目前经济数据仍然较弱且通胀处于低位，未来仍需流动性宽松来稳增长，叠加全球大宗商品开始回落，预计中债利率维持低位，当前的利率反弹难持续。图表14：美债利率曲线熊陡资料来源：，图表15：美债期限溢价显著上行资料来源：，大宗商品：黄金有望触底反弹。CRB指数：6-920126-9月类似，都是在全球库PMICRB在近期美元指数和美债利率共振上行的拖累下，全球流动性收缩，黄金出现明显回撤。短期而言，全球制造业出现企稳迹象，美元指数作为逆经济周期货币，过去一段时间的飙升难持续，未来或拐头向下，去年底以来黄金完全跟随美元指数，技术上黄金超卖程度到达2016年底以来最高，当下黄金配置价值上升。图表16：技术上，黄金超卖程度到达了2016年底以来最高资料来源：，7.5%住房市场指数出现回落，由于前期利率上升过快，预计短期美国地产景气度仍将滞后回落。中国：近期部分城市全面取消限购，房地产政策调整仍在继续，预计中期地产有望逐步回暖。图表17：短期美国房地产市场将继续受到利率快速上行的冲击资料来源：，图表18：未来6个月大类资产配置建议（10月11日更新）资产类别 国别类别 中期判断 简述短期的美国财政支出预期的扰动或令美国内生经济疲弱的真实现状随时暴露在市场面前，这权益资产 美国 低配中国 超配

是美股无法回避的重大不利因素市场已处于黎明前的黑暗，短期市场大概率迎来反弹，但海外利率反弹对A股部分板块产生压制，未来一段时间A股或仅为指数行情而未必是个股普涨固定收益 美国 标配 我们美久期型现2年来首反转信，美利率底或行至4.3%中国 标

虽然PMI回升至荣枯线以上，但目前经济数据仍然较弱且通胀处于低位，未来仍需流动性宽松来稳增长，叠加全球大宗商品开始回落，预计中债利率维持低位，当前的利率反弹难持续大宗商品 CRB 标配 铜价出破位跌的象，来而需要注商“买期，事”的风险黄金 超配 当下黄配置值上升房地产 美国 标配 由于利上升快，计短美地产景度仍回落中国 超配 近期部城市面取限购房产政策整仍继续预计期产有望步回暖资料来源：三、全球金融市场回顾2023年9月，大类资产表现上：商品>股票>利率债，新兴>发达。图表19：全球大类资产价格表现权益商品利率债2022年1月新兴>发达>美国>中国工业金属>能源>农产品>贵金属中国>日本>欧元区>美国2022年2月中国>新兴>发达>美国农产品>能源>贵金属>工业金属日本>美国>中国>欧元区2022年3月美国>发达>新兴>中国工业金属>能源>农产品>贵金属中国>日本>欧元区>美国2022年4月新兴>发达>美国>中国农产品>贵金属>能源>工业金属日本>中国>欧元区>美国2022年5月中国>美国>新兴>发达能源>农产品>工业金属>贵金属中国>美国>日本>欧元区2022年6月中国>新兴>发达>美国贵金属>农产品>能源>工业金属日本>中国>美国>欧元区2022年7月美国>发达>新兴>中国贵金属>农产品>工业金属>能源欧元区>美国>中国>日本2022年8月新兴>中国>发达>美国农产品>能源>工业金属>贵金属中国>日本>美国>欧元区2022年9月中国>发达>美国>新兴工业金属>贵金属>能源>农产品日本>中国>欧元区>美国2022年10月美国>发达>中国>新兴贵金属>农产品>能源>工业金属中国>日本>欧元区>美国2022年11月新兴>中国>发达>美国工业金属>贵金属>能源>农产品美国>欧元区>日本>中国2022年12月中国>新兴>发达>美国工业金属>贵金属>能源>农产品中国>日本>美国>欧元区2023年1月中国>新兴>美国>发达能源>工业金属>农产品>贵金属美国>欧元区>日本>中国2023年2月中国>发达>美国>新兴农产品>能源>工业金属>贵金属中国>日本>美国>欧元区2023年3月美国>发达>新兴>中国贵金属>工业金属>能源>农产品美国>欧元区>日本>中国2023年4月发达>美国>新兴>中国贵金属>农产品>工业金属>能源中国>美国>日本>欧元区2023年5月美国>发达>新兴>中国贵金属>农产品>工业金属>能源中国>欧元区>日本>美国2023年6月美国>发达>新兴>中国农产品>工业金属>能源>贵金属中国>日本>欧元区>美国2023年7月新兴>美国>发达>中国能源>农产品>工业金属>贵金属中国>欧元区>美国>日本2023年8月美国>发达>新兴>中国能源>农产品>贵金属>工业金属中国>欧元区>日本>美国2023年9月中国>新兴>发达>美国能源>贵金属>工业金属>农产品日本>中国>欧元区>美国资料来源：，全球经济基本面：全球PMI小幅回升。2023年9月全球制造业PMI较前值回升0.1个百分点；美国ISM制造业PMI从47.6反弹至49；中国制造业PMI从49.7反弹至50.2。全球通胀：美国反弹，中国转正。8CPI3.7%3.6%3.2%CPI同比4.3%4.3%4.7%9CPI4.3%4.5%5.2%；9CPI同比5.5%6.2%8CPI0.1%，前值-0.3CPI0.8%0.8%；PPI同比-3%，前值-4.4%。121086420-2-4资料来源：，中信建投资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2009-12121086420-2-4资料来源：，中信建投资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-01CPI:当月同比美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比CPI:当月同比美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比2015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05

2011-12图表20：全球制造业PMI585450464238资料来源：Wind，中信建投图表22：发达市场图表20：全球制造业PMI585450464238资料来源：Wind，中信建投图表22：发达市场PMI回升2012-122013-062013-122014-062014-122015-06全球:摩根大通全球制造业PMI2015-12全球:摩根大通全球制造业PMI2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图表23：全球CPI同比图表21：欧美ZEW通胀指数100806040200-20-40-60-80-100图表21：欧美ZEW通胀指数100806040200-20-40-60-80-1002008-072009-032009-112010-07ZEW通胀指数:欧元区2011-03ZEW通胀指数:欧元区2011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-03ZEW通胀指数:美国2017-11ZEW通胀指数:美国2018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03 资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告 资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告12大类资产配置与基金研究跟踪报告图表24：美国通胀预期 图表25：美国消费者信心指数回落美国5年通胀预期4

美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学:通胀预期变化120 63.532.521.510.50

110510049080 37026015040 0 资料来源：， 资料来源：，四、全球经济跟踪与展望美国：收益率曲线陡峭化图表26：UST收益率曲线 图表27：UST期限利差美债收益率曲线

3m10s 2s10s 10s30s2023-09-29 2023-08-31 2022-10-312020-03-31 2020-02-286 55 4 3 2 1

2.5 21.510.50-0.5-1-1.5-201M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y

-2.5 2020-03-30 2021-03-30 2022-03-30 2023-03-30资料来源：， 资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表28：UST期限利差与美国ZEW经济景气指数 图表29：UST期限利差与VIXZEW经济景气指数:美国 美国:10年国债-2年期国债(右轴)100 3.5

美国:国债收益率:2年:-美国:国债收益率:10年:月:+36月VIX(右轴)1.5 70806040200-20-40-60

32.521.510.50-0.5-1

1600.50 50-0.5 40-1-1.5 30-2 20-2.5102002-11-262003-11-262004-11-262005-11-262006-11-262002-11-262003-11-262004-11-262005-11-262006-11-262007-11-262008-11-262009-11-262010-11-262011-11-262012-11-262013-11-262014-11-262015-11-262016-11-262017-11-262018-11-262019-11-262020-11-262021-11-262022-11-26资料来源：Wind，中信建投图表30：美国主要经济数据资料来源：Wind，中信建投变化 2023-092023-082023-07增长ISM制造业PMI↑ 47.646.4ISM非制造业PMI↓ 54.552.7Markit制造业PMI↑ 47.949Markit服务业PMI↓ 50.552.3通胀CPI↑3.73.2核心CPI↓4.34.7PPI↑1.60.9消费密歇根大学消费者信心指数↓ 69.571.6零售和食品服务销售额↑2.92.0就业失业率- 3.83.5新增非农就业(千人)↑ 227236时薪同比增速↓ 4.264.3资料来源：，

-3-3.5 0图表31：预计中期美国失业率反弹 图表32：预计美国薪资增速放缓美国:失业率:季调美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数:+18月

美国:离职率:非农:总计:季调:+9月美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均 876545 1988-031990-031992-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03

315-3015-303.513-10311102.5930275022004-012004-112005-092004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01资料来源：， 资料来源：，图表33：三大央行资产负债表收缩 图表34：9月美联储净流动性减少美联储净流动性 美国:纳斯达克综合指数7000000 17000

16000140001300012000110005000000 100002020-122021-022021-042020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10资料来源：， 资料来源：，中国：9月制造业景气度回升2023年9月官方制造业PMI为50.2，前值49.7；9月官方非制造业PMI为51.7，前值51。图表35：9月制造业景气度回升资料来源：，大宗商品：价格下跌，金价回落图表36：9月南华工业品指数上涨2.5% 图表37：9月金价下跌4.7%CRB现货指数:综合 南华工业品指数 伦敦现货黄金:以美元计价700 4500 2100 650600550500450400350

2050 2000 1950 1900 1850 3002017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10

1000

18002023-032023-04 2023-052023-06 2023-07 2023-082023-09资料来源：， 资料来源：，房地产：美国地产景气度回落美国方面，20238月房地产市场体现为量价齐跌的特点，9NAHB5045。7-9月油价显著反弹，消费者信心指数回落，美国房地产景气度出现阶段性回落。图表38：8月美国成屋量价齐跌 图表39：美国房价增速回升750700650600550500

美国:成屋销售:折年数:季调 美国:成屋销售:中位价 0.50 0.254000000.40 0.2

美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比(右轴)0.30 0.150.20 0.10.050.10 00.00450

200000

-0.10

-0.05-0042003-042004-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04

-0.20 -0.15-0.30 -0.22010-012010-082011-032011-102010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06资料来源：， 资料来源：，中国方面，2023年8月地产数据仍然比较疲弱，从高频数据来看，9月以来商品房成交面积季节性反弹，但处于近年同期最低水平。图表40：房地产投资增速回落 图表41：地产数据回落房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比中债国债到期收益率:10年:月(右轴，逆序)80 2

房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同6060 2.540 320 3.504-20 4.55040302010 05040302010 0-10 -20 -30 -40 2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122