2023年四季度信用策略报告：供给收缩估值不贵信用仍有相对价值

2平安观点市场复盘。今年以来信用债指数跑赢，主要是因为年初信用债估值优势明显，其中1-3年中低等级城投债利差压缩最明显。节奏上，中高等级信用债在一季度利差明显压缩，主要是因为理财赎回潮缓解；二三季度窄幅震荡，主要是因为经济基本面逐步触底，稳增长政策逐步出台。低等级信用债今年以来均处牛市，主要是因为供给收缩以及一揽子化债。主要行业中钢铁和城投表现最强。城投中以天津为代表的高利差省份城投债信用利差大幅压缩。从条款来看，中高等级银行永续点差压缩最多。信用风险。前3季度违约或展期规模仅479亿元，较22年同期下降80%。但是Q3违约或展期规模高达378亿元，大幅超过上半年，主要是远洋地产展期带来的影响。当前政府协调兑付国企债券的意愿较高，因此风险较小。民企中碧桂园海外债利息已经逾期，境内债展期概率较大，会带动违约规模上升，但市场已经充分预期。投资建议：（1）2-3Y久期较佳：四季度资金或紧平衡，节奏上前紧后松，10-11月资金中枢与9月持平，12月回落。目前2-3Y信用利差的历史分位数大致处于40%附近，与类似的21年11月相比有一定相对价值。后续供需可能都不强，但是理财利率大幅下降有利于中高等级行情。（2）信用挖掘的方向：a）城投行业。在一揽子化债政策、优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下，城投债的低风险属性和资产荒都还会持续。建议沿着一揽子化债逻辑挖掘收益，一方面关注高收益省份的强城投短债，另一方面在债务管控力度较大省份挖掘长债和带条款债。b）银行二永。Q4利率风险整体有限，目前条款点差超过前期中枢水平且有票息优势。c）地产行业。随着一线楼市政策放松、百强销售降幅收窄以及新一轮的融资支持政策，重仓一线和强二线的房企的现金流有望迎来改善，而部分中债增担保的地产债利差近期上行较多，因此建议关注相关担保债。风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。目录CO

N

T

E

N

T

S主线推演：供给收缩估值不贵，信用仍有相对价值市场回顾：信用下沉好于久期，城投明显更强策略展望及风险提示41.1

市场走势：信用下沉好于久期，城投明显更强【今年以来信用债指数跑赢】主要是因为年初信用债估值优势明显，不过信用债跑赢仅发生在上半年。最赚钱的策略：1-3年中低等级城投债。资料来源：Wind，平安证券研究所2023年以来各板块指数走势银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BPAAA中 AAA-短 AA+票AAAA-AAA城

AA+投

AA债AA(2)AA-国开债1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y-11.5 -20.7 -25.7 -18.8 -21.6 -21.2-14.2-9.2 -5.0-20.5 -31.8 -32.7 -27.8 -32.6 -28.2-29.5 -35.8 -43.7 -36.8 -36.6 -39.2-12.2 -11.2 -1.0-14.2 -6.2 -8.01.8 1.8 0.01.8 1.8 0.0-9.4 -1.6 -7.7-17.4 -14.7 -2.7-65.5 -63.8 -63.7 -72.8 -64.6 -59.2-62.5 -60.8 -60.7 -69.8 -61.6 -56.2-22.3 -23.9 -31.6 -29.6 -24.8 -27.1-40.3-55.0 -57.7 -47.6 -55.8 -53.1-85.3-97.0 -87.7 -92.6 -97.8-83.1-93.1-100.1-2.4 -11.79.3-117.3 -123.0-97.7-104.7-124.6 -123.819.6-5.725.3-206.3-136.0-213.6-136.8101.670.331.37.3 0.9-4.5-11.8 -6.4 -5.4收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y银AAA--35.4-57.0-63.8-42.7-52.5-40.1-21.6-28.4-6.8行AA+-43.4-61.5-65.8-50.7-56.9-42.1-18.1-22.4-4.3永AA-71.4-71.5-48.8-78.7-66.9-25.10.022.722.7续AA--45.4-16.511.2-52.7-11.934.929.056.727.7国开债7.3-4.5-23.7-11.8-31.0-19.151.1市场走势：节奏上，一季度信用债整体较牛，之后仅低等级延续牛市中高等级信用债。一季度利差明显压缩。原因是去年底理财赎回使得信用债估值达到高点，3月份开始也受到利率下行的利好。二三季度窄幅震荡。原因是随着稳增长政策逐步发力，国开债收益率逐步触底反弹。低等级信用债今年以来均处牛市，前期估值便宜吸引投资者，后期是一揽子化债政策逐步升温。资料来源：Wind，平安证券研究所2YAA中短票收益率及信用利差走势国开债利率走势1YAA-城投债收益率及信用利差走势61.2

市场供需：前三季度信用债供给维持低位资料来源：Wind，平安证券研究所，注：本文的金融债含NCD，不含政金债，前三季度信用债余额增速在5%以内，与社融增速的差距进一步拉大，信用债的供给收缩支持了其今年的强势表现。结构上，城投平稳，金融放量，产业债大幅压缩。城投债平稳是因为城投债发行监管偏紧但市场买入热情仍高；金融放量是因为政策指导下银行扩信贷需要更多负债；产业压缩是因为地产违约较多以及贷款替代效应。三板块信用债余额增速产业&城投净融-8000-6000-4000-200002000400060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元2021年2022年2023年35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1金融债城投债产业债三类合计71.2

市场供需：今年公募成为边际定价力量从二级交易看：

今年公募买债节奏大体和利率走势趋近。今年Q1、Q2公募买债占比上升，同期中高等级信用债牛市行情，Q3占比降低，同期中高等级信用债收益率触底反弹。从基金季报看：今年公募债基和货基信用债配置提升规模超过理财卖出规模。今年2季度公募债基和货基买信用债的规模较去年末分别上升0.6万亿和1.1万亿，而银行理财买信用债的规模下降1.5万亿。资料来源：ideal，wind,

平安证券研究所公募货基理财保险农商买方合计22Q4-27424719186284504192规模： 23Q12666216821886766078305亿元 23Q2396223243080384188993823Q318761577246426985627122Q4-6.558.921.915.010.723Q132.126.126.38.17.3占比 23Q239.923.431.03.91.923Q329.925.139.34.31.421-22年均值35.541.115.35.92.123年前三季度信用债二级净买入情况信用债传统买方今年上半年公募债基和货基增持信用债较多今年理财产品规模下降，但公募及货基规模上升81.3

信用违约：今年明显减少，Q3地产违约小幅反弹Q3有2家民企和3家国企违约或展期，其中远洋地产展期对市场影响较大。前3季度违约或展期规模仅479亿元，较22年同期下降80%。但是Q3违约或展期规模高达378亿元，大幅超过上半年，主要是远洋地产展期带来的影响。违约率不高，但地产问题对市场仍有影响注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模资料来源：Wind，平安证券研究所，本文中违约包括展期的情景，标准参照wind……0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%14-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09产业债违约率：12月TTM产业国企债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴）91.4

行业表现：钢铁和城投明显相对强势资料来源：同花顺，平安证券研究所利差变化：钢铁和城投表现最强。钢铁利差压缩最多可能是本身波动较大且钢价低位企稳；城投表现次强主要是因为一揽子化债政策。绝对利差：城投绝对利差最高（87BP），银行最低（31BP)。历史分位数：有色金属历史分位数最高（50%），银行和地产很低（低于21%）。主要行业信用利差金融银行17到10042.4-12.831.312.4非银金融26到904.5-31.845.736.4城投城投49到17126.9-79.487.131.0产业房地产55到1552.8-66.372.320.8交通运输34到1052.1-41.152.637.4建筑装饰28到1781.6-22.853.140.8采掘36到1181.3-41.063.735.8有色金属33到1130.5-27.161.350.1化工36到2130.5-57.867.833.4钢铁52到1830.6-87.077.436.9细分行业 利差波动区间：BP 余额占比 信用利差变化：BP

信用利差：BP

历史分位数101.5

城投分区域观察：化债政策对高利差省份二级利好较多，对一级利好有限资料来源：Wind，平安证券研究所根据过去一年城投债信用利差中位数将各省分为高、中、低利差三类省份。三类各有10、11和10个省份，山东、天津和江浙分别是高、中、低利差省份的代表省份。二级利差变化：1-5月利差压缩行情主要发生在中低利差省份，一揽子化债后高利差省份走出大级别行情。高利差省份利差多数明显压缩，其中天津压缩最多，贵州压缩最少，但贵州压缩幅度也超过13个中低利差省份。城投债余额增速：与22年9月（理财赎回潮前）相比，中低利差省份季均增速在2.9%以上，但高利差省份收缩约1%。高利差省份增速在今年Q1和Q3为正，在去年Q4和今年Q2为负，且正的幅度低于负的幅度。一揽子化债政策实施后高利差组利差大幅压缩 城投债余额增速111.5

产品表现：点差涨跌互现，中高等级银行永续点差压缩最多资料来源：Wind，平安证券研究所条款点差：中高等级银行永续点差压缩最多，和银行永续弹性较大有关。ABS点差变化情况产业债、城投债条款点差变化情况单位：BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS1YAAA点差-2.7-4.10.3-11.62YAAA点差-1.9-16.5-11.8-9.2永续点差变化：BP私募点差变化:BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y-26.8-14.2-9.5-14.3-10.7-3.0-7.0-5.0-4.0-4.2-5.1-21.8-32.5-29.0-23.7-17.5-18.0-18.1-1.86.911.9-14.0-25.0-13.1-30.5-28.3-28.6-7.6-16.4-5.1-36.7-31.5-23.9-23.0-22.4-17.0-26.8-25.3-5.92.5-25.0-25.4-22.0-19.7-8.5-16.6-20.4-24.9AAA产AAA-业

AA+AAAAAAA+AAAA(2)城投永续点差变化：BP二级点差变化:BPAAA-银 AA+行 AAAA-1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y-36.7-49.3-41.2-43.1-22.7 -24.8-21.1-23.1-21.9-44.8-53.7-53.8-30.1 -30.7-66.7-16.1-46.8-33.7-33.712.249.9-10.814.322.1银行债条款点差变化情况12小结：今年违约大降，信用利差压缩1 今年债市整体走牛，1-2月和8月下旬后小幅走熊，信用债走牛趋势更顺畅年初防疫政策优化后基本面先回暖，后回落，8月下旬在一揽子政策支持下基本面又有反弹。国开债利率先上后下再上，中高等级信用债利率先下后震荡，低等级信用债利率一路下行。今年以来信用债指数跑赢，主要是因为年初信用债估值优势明显，不过信用债跑赢仅发生在上半年。最赚钱的策略是1-3年中低等级城投债，信用下沉好于久期策略。信用强于利率，信用下沉强于久期2主要行业中钢铁和城投表现最强；高利差省份城投债信用利差大幅压缩；中高等级银行永续点差压缩最多3钢铁利差压缩最多可能是本身波动较大且钢价低位企稳；城投表现次强主要是因为一揽子化债政策。高利差省份城投债利差在一揽子化债政策确定后大幅下行，但是一级发行恢复很有限。中高等级银行永续点差压缩最多，和银行永续弹性较大有关。4 今年违约规模大降，但三季度民营地产违约又有抬头前3季度违约或展期规模仅479亿元，较22年同期下降80%，但是Q3违约或展期规模高达378亿元。目录CO

N

T

E

N

T

S主线推演：供给收缩估值不贵，信用仍有相对价值市场回顾：信用下沉好于久期，城投明显更强策略展望及风险提示3142.1

大势判断：与利率品、资金面相比，2-3Y信用债有相对价值资料来源：Wind，平安证券研究所，注：除特殊说明，本文中的历史分位数起始日期均是2017年1月3日，标准差也是2017年以来的标准差基准假设：四季度资金紧平衡，节奏上前紧后松，10-11月资金中枢与9月持平，12月回落。目前2-3Y信用利差的历史分位数大致处于40%附近，有一定相对价值。上一轮5Y国开利率历史分位数在10%附近的时点是22年11月，当时信用利差历史分位数明显超过现在，但当时处于理财赎回潮，情况较为特殊。再之前是21年11月，当时2-3Y中高等级信用利差大致在10%附近，明显低于当前水平。信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位收益率绝对水平：历史分位数：收益率信用利差期限利差1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y2.592.762.9220.820.120.318.718.3 16.717.9 17.910.024.222.951.453.053.337.322.757.52.642.833.033.146.847.029.867.82.712.9520.0 19.99.433.551.1 52.0 55.450.6 54.9 58.82.783.103.3719.614.37.318.630.45.205.525.7926.422.918.519.018.818.545.871.0 71.040.5 44.950.653.12.642.812.9621.2 19.812.632.748.751.650.850.442.834.037.52.702.903.1119.620.220.918.08.824.151.168.62.823.023.3314.512.221.358.658.828.789.23.003.313.6617.220.318.832.047.670.83.675.305.831.731.444.08.458.778.199.9 99.887.51Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y2.792.823.213.263.443.5219.7 19.319.1 19.913.612.99.332.931.354.445.6 42.0 42.37.734.450.540.230.32.993.634.1613.318.0 18.25.116.426.578.792.1 91.04.175.125.7020.249.656.6 59.194.6 95.6 99.4 99.579.12.302.502.5926.013.910.03.8 4.012.6中短票AAAAAA-AA+AAAA-AAA城 AA+投 AA债 AA(2)AA-银 AAA-行 AA+永 AA续 AA-国开债152.1

大势判断：供需都不强，但理财利率走低有利于中高等级资料来源：Wind，普益标准，平安证券研究所信用债需求偏弱理财和公募规模：上半年理财规模收缩，配信用债占比也下降，同期公募债基和货基规模扩张，配信用债占比回升。但今年以来公募债基成立规模持续下降，说明后续公募债基增长也乏力。负债成本：与理财负债端相比，目前信用债利率偏高，因此理财无需过度下沉。信用债供给偏弱城投债：一揽子化债背景下监管并未放松对城投发债的限制，后续借新还旧的比例可能进一步上升。产业债：中央与多个地方国资委今年加强了国企发债管理，尤其限制弱主体发债。金融债：受年初金融债余额管理的影响，年底之前金融债供给有限。今年上半年理财产品规模下滑今年理财收益率与中票之间利差明显走阔162.2

产品票息：条款类票息品种中永续值得关注资料来源：wind，平安证券研究所条款类票息品种，5YAAA-

银行二永点差历史分位数超过50%，适合负债端稳定的机构。除此之外2-3YAAA产业永续和3YAAA-银行二级点差的历史分位数也在30%以上。ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数172.2

产品票息：不考虑流动性冲击的极端情形，3年银行永续的性价比较高资料来源：wind，平安证券研究所目前3Y永续与中票利差回到22年3月水平，但当前资金价格和政策利率比当时低20BP。期限上看，5年期性价比不如3年期品种。5年AAA-永续与中票利差吸引力不及3年期（%）3年AA+永续与中票的利差回到22年3月水平（%）182.2

产品票息：供给不太会构成压力，且仍有票息优势资料来源：wind，平安证券研究所供给：农行和中行各自获得4500亿元二永债批文，更多是为了应对未来两年的赎回高峰。而根据发行审批流程，TLAC债在年内发行的概率也很低。票息：较中短票高，尤其是考虑增值税后。18-27年银行二永债可赎回规模（亿元）收益率：AAA-中短票2.643.033.27AA-中短票（扣3

增值税后）2.562.933.16AAA-银行二级2.713.093.29AAA-银行永续2.793.213.44利差：BP二级-扣税后中短票151613永续-扣税后中短票232828目前银行二永债收益率较扣税后的中短票有较大的票息优势192.3城投：财政收入缺口较大，政府扩投资诉求不大资料来源：Wind，平安证券研究所财政收入较弱表明政府对城投支持能力在弱化。剔除留抵退税因素后今年两本账财政合计收入累计增速在4月最高（-1.7%），之后增速持续下降到8月的-5%。财政收入下降主要是受到卖地收入下滑的影响新增地方债发行进度偏慢说明政府扩投资诉求不大。8月新增地方债发行短暂提速后9月发行进度又有所下降，四季度还有4800亿元新增债未发。今年5月起，两本账财政合计收入累计降幅持续扩大23年8月新增地方债发行进度提速202.3城投：一揽子化债政策能减轻或延缓城投偿债压力资料来源：政府网站，财新，平安证券研究所724政治局会议之后财政和金融部门均表示支持地方化债，其中特殊再融资债已经落地。财政化债：重点支持12个省份的1.5万亿特殊再融资债是核心支持性政策。金融化债：央行或设立应急流动性金融工具激励银行为城投债务进行展期降息。Q3财政和金融部门均对化债工作表示支持时间来源对地方政府债务的表述8月1日央行下半年工作会议统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。8月20日央行、金监总局、证监会联合召开电视会议会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。8月21日财新报道据财新多方了解，本轮再融资债券置换隐性债务的规模或约1.5万亿元，确定了天津、贵州、云南、陕西等12个重点关注省份。央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银⾏参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。8月30日上半年全国财政预算执行报告下半年要：督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。9月20日经济形势和政策国务院政策例行吹风会央行货政司司长邹澜：指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解212.3城投：特殊再融资债发行进度超预期，投向更支持高利差省份资料来源：wind，平安证券研究所截至10月17日已经有17省或计划单列市政府披露特殊再融资债发行计划，有4点值得关注。偿还的债务类型：据21世纪报称主要还拖欠款和有息负债。规模：17个地方政府合计发行规模超22年末合计结存限额。地方债类型：本轮一般债占比79%，大幅超过上一轮的44%。省份：发行规模靠前的7省的发行规模均超结存限额。这7省城投债信用利差基本都较高。本轮隐债置换更多依靠一般债10761067882870643498422282282250220210156136969280一般债专项债总计一般债专项债总计一般债专项债总计云南107608751621037201-16239内蒙古8931745429764035077427贵州8820304186490579-186393辽宁（不含大连）729141400155555329-14315湖南2853581840184101358459广西225273230133362-5141136重庆422014566210277-66212山东（不含青岛）126156278239517-152-83-235福建（不含厦门）126156485377863-359-222-581吉林250024014238110-142-131甘肃1863415614830431-114-84天津210011234245199-234-35江西7086531404935-461-318-779大连110257910918831-84-53青海544214078218-86-36-122湖北4151448177625-407-126-533宁夏80018456240-104-56-160总计576614977263523127627994535-1266-731单位：亿元特殊再融资债发行规模22年末结存限额特殊再融资债发行规模-结存限额本轮和上轮特殊再融资债发行进度222.3城投：城投债严监管和保刚兑将持续资料来源：政府网站，平安证券研究所证监会：强调城投“防爆雷”是重中之重，而过去几年防爆雷的主要方式是加强审核，限制弱主体发债。财政部：强调“防止一边化债一边新增”。央行：明确提到监测融资平台金融债务可能意味着融资平台全部有息负债都会被重视，而不像以前那样主要关注隐性债务。8-9月月财政和金融部门仍强调遏制城投债务时间来源对地方政府债务的表述8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场答记者问强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。8月30日上半年全国财政预算执行报告加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。9月20日经济形势和政策国务院政策例行吹风会央行货政司司长邹澜：建立常态化的融资平台金融债务监测机制232.3城投：建议根据一揽子化债逻辑挖掘两个方向资料来源：Wind，同花顺，平安证券研究所关注一揽子化债背景下的两类机会。1）高收益省份强城投短债：特殊再融资债和央行结构性工具能提供增量资金，重点支持压力较大省份。2）强省中等偏弱城投拉久期或加条款：一揽子化债也将包含长期强管控的内容，预计各省会参照江苏和湖南加强城投管理。可以在这两个省份以及强管控政策落地进度较快的省份加久期或下沉层级。江苏、湖南和山东在19年初信用利差从低到高分别排名17、28和14，23年9月末则变为5、18和19。目前各省城投债利差分化极大19年以来江苏和湖南城投债信用利差压缩较多3002502001501005002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/2江苏山东湖南BP信用利历史分位信用利历史分位差：BP数差：BP数青海74073.8山西10527.6云南52590.5湖北10457.5贵州51754.7海南979.7吉林22172.5新疆9614.5黑龙江2030.3江西9530.3广西17420.4安徽9039.0辽宁1680.7宁夏8965.6甘肃16880.5河北8313.5天津14841.8四川8129.8河南14284.7浙江8049.5重庆13143.0江苏7828.4陕西13120.4福建6643.1山东11979.7北京6479.5湖南11812.0上海5450.6内蒙古11536.8广东5447.5西藏11488.6242.3城投：建议根据一揽子化债逻辑挖掘两个方向资料来源：Wind，平安证券研究所高利差省份中的中低等级头部城投发行人省份行政级别（YY)22年末带息债务规模：亿元最新存续债券规模：亿元隐含评级0.5Y标的的YTM：9月末天津城市基础设施建设投资集团有限公司天津省级48611733AA3.31%甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司甘肃省级3968230AA3.10%云南省建设投资控股集团有限公司云南省级3398142AA-5.22%贵州高速公路集团有限公司贵州省级2736231AA2.79%广西北部湾投资集团有限公司广西省级1873130AA2.89%吉林省高速公路集团有限公司吉林省级1775370AA(2)2.74%陕西西咸新区发展集团有限公司陕西国家级新区1750200AA(2)4.09%天津泰达投资控股有限公司天津省级1697196AA-5.72%贵州交通建设集团有限公司贵州省级1549134AA(2)3.39%河南航空港投资集团有限公司河南归属地市级开发区1534822AA(2)3.34%天津轨道交通集团有限公司天津省级1527288AA2.94%西安高新控股有限公司陕西归属地市级开发区1460634AA(2)2.99%贵阳产业发展控股集团有限公司贵州地市级109361AA(2)5.04%天津滨海新区建设投资集团有限公司天津国家级新区1065398AA(2)3.64%长春市城市发展投资控股(集团)有限公司吉林地市级1060179AA(2)3.34%天津市地下铁道集团有限公司天津省级102379AA2.84%西安高科集团有限公司陕西归属地市级开发区99240AA(2)4.29%广西柳州市投资控股集团有限公司广西地市级926167A+13.13%天津保税区投资控股集团有限公司天津归属省级开发区891281AA-3.22%西安曲江文化控股有限公司陕西归属地市级开发区85844AA(2)4.79%252.4地产：政策宽松明显加码，9月销售降幅收窄资料来源：wind，克尔瑞，平安证券研究所7月政治局首提“房地产市场新形势”后地产政策迎来新一轮放松，尤其是一线城市也迅速跟进。Q3百强销售增速有触底反弹的迹象。9月克尔瑞百强单月销售面积和销售金额同比分别下降29%和29.5%，降幅均较8月收窄。克尔瑞百强销售同比Q3主要房地产政策时间房地产政策7月政治局会议未重申房住不炒，新增“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”提法，强调用好政策工具箱。8月25日三部委宣布地方政府可以将认房不认贷纳入一城一策工具箱，随后一线城市迅速跟进实施认房不认贷；31日统一全国住房贷款首付比例，打开了限购城市首付比例下调想象空间，也降低了二套房贷款利率下限；下调存量首套房贷利率9月济南、福州、南京、武汉、长沙等取消限购或取消首套限购；20日广州取消郊区限购，主城区购房门槛也下调；29日深圳分别下调首套和二套房贷利率40BP和30BP262.4地产：中债增担保地产债支数延续反弹，但民营地产债净融仍为负资料来源：wind，平安证券研究所民营地产债净融连续为负9月中债增担保的地产债发行规模下降Q3中债增担保的民营地产债发行规模小幅反弹，但民营地产债整体净融继续大幅为负。4003002001000-100-200-300-400国企地产债净融国企地产债净融12月均值非国企地产债非国企地产债12月均值亿元272.4地产：目前民企债有估值优势，可关注中债增担保债资料来源：dm，wind，平安证券研究所新一轮地产救市政策有望呵护房企短期现金流。隐含AA国企和混合所有制地产债：

目前信用利差在22年7月附近，后续难有超额机会。龙头民营地产债：

随着一线楼市认房不认贷以及新一轮的融资支持政策，重仓一线和强二线的房企的现金流有望迎来改善。建议关注目前已经利差上行较多的相关担保债。目前重庆龙湖地产债信用利差仍明显超过22年7月水平债券简称待偿期限：年YTM：%与AA中短票曲线的利差：BP23碧桂