人民币国际化路径探索下

人民币国际化路径探索(下)哈继铭高盛(亚洲）投资银行部总经理、经济学博士三、人民币国际化机不可失，时不再来那我们看一下在这个一个国家货币市场化的进程中，这个国家有可能会出现什么样的现象?有什么样的好处、经验?又有什么样的教训？或者是不利的地方。我们看到当年日本在七八十年代在推动日元国际化的时候,这个用日元来进行日元在外贸结算当中的占比在75年一直到90年代初是不断在上升的。尤其是它的出口,原来出口是2０％左右,到了90年代初的时候上升到40％以上。进口也是从原来几乎是零，上升。这一点我觉得是很有趣的一个现象.我不知道大家注意到没有它的出口在外贸当中的占比和进口在外贸当中的占比都是上升的。但是它出口占比用日元来结算的比重,它一直是高于进口的。而我们国家如果大家担心我们最近一些数据的话发现是倒过来的。我们用我们外贸当中用人民币来进行进口结算的很多,用人民币来进行出口结算的不多.这是为什么？为什么和日本是倒过来的?这问题我想一会大家可以思考一下,一会我再来回答。因为我可以给大家一个提示就是如果你进口都用人民币本币来结算,而出口不用人民币来结算的话就是什么意思呢？就我们进口我们买别人的东西，把别人的东西拿过来给人家人民币,人家说好呀,给我人民币.然后我们要是出口把东西给人家，我给东西给你,你用人民币付我，人家不给,人家硬要攥着人民币。你给他他很高兴，你让他人民币拿出来更要他命似的，他不给你。他是这个意思,这个意思就是人民币升值预期强烈，另外可能也是在外面人民币的存量可能还是不够.那日本当初日元升值预期也很强烈呢？或者说日元当初是不是在外面的存量通过其他途径已经占比很高了呢？还是有其他原因呢?其他原因可能是什么呢我想有可能就是人民币直线升值,我拿着人民币就没有风险了,我就放在枕头底下，过两个礼拜它就升了。那是不是日元当初的汇率波动幅度比较大。你放在枕头底下两个礼拜之后不一定是赚的.所以这里面可解释的因素有很多，我这也算是如果同学们对这个问题感兴趣的话可以回去看一看，可以查一查。当初是不是哪几个条件日本的情况跟我们现在不太一样。汇率波动性不够还是其他的原因？另外我想说的就是一个这是日元当初国际化的时候，它带动了大量的资金流入到证券市场来经营投资,８０年代的时候有许多资金流入，日本进行证券投资.这个当然也可以说是在赌它的日元升值，但是它日本提供了这么一个持有日元的人的投资渠道，本身对促进日元的国际化是很有意义。你如果让人家持有你的货币，当是你又不给你投资的渠道,你老是一个顺差国，这个顺差国是会来买你的东西，但是它来买你东西的这个时候他又不愿意用人民币来买。他看到你货币要升值他老是用外币来买,你最后很难使得人民币最终形成一个循环，所以我觉得是在一个国家货币国际化的时候提供货币回流的机制尤其是让人家持有你这个货币的人投资者有一个投资的机会,有一个平台,让它来玩,让它来投资这是很重要的。在日本当初80年代日元国际化的时候我们看到它的资产价格上涨幅度是很大的.那我们国家这两年在国际化的时候我们的股市是没有上涨是跌的。我们也没有给这种境外的人民币创造境内投资的比较顺畅的途径的机会.这个是我们和当初不同之处.当然也有人说你看他最后不是搞的泡沫很大吗?不是破了吗？我们现在是正好吃一堑长一智，但是我觉得就是它泡沫很大固然是有风险的,但是我们现在来看我们的资本市场的表现也和许多国家经济增长速度比我们慢很多的相比我们比他们表现得差很多,我们还谈不上泡沫，我觉得我们可以相对比较放心,可以适当大胆一些、敞开一些让我们打开一些渠道。那么在这个再早一些就是上个世纪20年代的时候那时候实际上是美元国际化的时候,我们知道美国的经济总体超过英国是在1８90年左右,但是在一战前后的时候美元就开始逐渐逐渐地取代英镑成为最主要的货币。那最终超过彻底取代英镑是在二战之后，是在布雷顿森林建立之后。那在１９2０年代那个时间,那个期间我们是看到美元国际化的速度最快的一个阶段。当时美元在二四年的时候基本上还是蓝颜色这个占比都很小的，但是到27、28、２9年占比就明显地上升。反而是英镑相对来说占比就逐渐地被美元所取代.那么在美国美元国际化的年份里面,我们看到美元的资本市场表现也是很好的。可能也是吸引了一些资金或者是有人把它喜欢叫做热钱。这个历史经验就是说明什么呢？就是不要以为一个国家货币国际化流进来一点钱，然后立即就觉得这投机的人来了给我们制造泡沫来了，因而就反对一个国家的货币国际化了,这历史的经验教训,或者是历史轨迹告诉我们这是一个很正常的现象。而且尤其在我们现在本身股价表现和经济市场表现有些脱节的时候适当的让一些资金回流，不存在一个什么制造泡沫这么一个说法,这个是我个人的一个观点.另外我想说的就是，一个国家往往正是在它的货币有升值潜力和动力的时候，才能够实现它货币的国际化。一旦一个国家的货币被人看作是要贬值的一个货币的话你想国际化都国际化不了.也就是说如果要推动货币国际化是机不可失时不再来的.在一个国家通货膨胀率还比较低的时候，经济增长的速度还比较快的时候是它推动国际化的最好阶段.一旦你这个国家经济增长速度明显放缓了，完了你的通货膨胀还因为劳动力成本的因素在不断地上升，那你这个货币就不会有人要了。我刚才说的拿了你的钱过段时间来买你的东西突然发展价格涨很多，这样的钱人家是不要的。也就是说有的国家它的货币可能因为一些宏观上的结构上的改变或者说恶化,它可能在未来相当长一段时间里面都会出现贬值的压力，如果这时候你自己的货币不崛起,你自己货币不能用来作为国际贸易和投资的工具，你必须要用别人的货币的话你势必要储备很多，你储备很多的话是结构性看贬,不是周期性看贬,周期性看贬今天变贬,明天还可以起来，如果它结构性看贬的话那你拿这它你不是自找的吗?自己跟自己过不去。我说这些和这两张图有什么关系呢?关系是这样的。如果我们在这张图中间可以看到,左边这张图可以看到如果一个国家在政府的债务负担很重的话，这个国家经济增长速度就快不了，我们中国有句话叫父债子还.你现在债务高了，你怎么还，你未来一定会通过税收,学过经济学的可能大家老师也说过，我不知道中文怎么说，反正就是说如果你今天发现政府欠债很多的话老百姓也不敢消费,因为他知道将来会被重重地收税来还这个债务。那么持这种观点的人是认为政府的政策刺激说穿了是不管用的，你财政刺激了,刺激一下赤字增大了。赤字增大了你可能政府用这个钱进行投资,但是老百姓消费下来了，因为老百姓认为未来你这个赤字必须要用我用更高的税负来偿还的，所以老百姓立即就勒紧裤腰带不消费了.持这种观点的人认为不仅货币的扩大无用，财政扩张也无用.那么我们且不说这种观点对还是不对，但有一点是可以肯定,政府的债务负担很重的话它未来承担不仅是税收力度会加大,未来政府的开支会减少,如果说政府开支的增长对经济含有刺激作用的话,它这个刺激作用发挥不出来了。所以财政债务水平高的话一定会使得经济增长速度一定有所放缓的这是理论上说，经验上来看,我们看得都很清楚,这是倒过来的。横轴是政府的债务占GDP的比重，纵轴是一个国家的经济增长速度。那么右边这张图是经济增长速度与人口结构的关系。纵轴还是经济增长，横轴是一个国家劳动年龄人口占总人口的比重。一般劳动年龄人口以15到6４岁来定义,这一波人在社会上的占比越大的话这个经济就会增长得越快.如果都是小孩或都是老年人，那么这个社会一定是增长缓慢，这个道理是不言而喻的，能成为干活的人多这个国家当然经济得快,而且家庭负担也小，这个大家都能出来干活的,这个国家肯定是有很多剩余的购买力和储蓄，有储蓄的话就会有投资,经济增长速度自然会比较快.我也讲的就是可能有的国家用左边这张图来描绘很恰当,一些西方国家。可能有的国家用右边这张图来表述可能很恰当，可能就是包括中国自己，为什么这么说呢？我们在这张图当中可以看到,再来看一下左边这个，就是劳动人口占一个国家总人口的比重，全球来看我看打出来还是绿颜色的线。这是在70年代到2０10年这段时期大幅上升的，这是一个很好的时期,能够出来干活的人很多。那么到了现阶段以及未来一直到20５0年这条绿线是有所下降的，也就是说未来撇开其他因素不谈就谈人口因素，人口因素对经济增长的动力未来二三十年都不如过去的二三十年。这是规律，这是一个国家整个社会,整个全球社会逐渐进入老龄化的一个必然结果.发达国家就更为明显，发达国家从2010年左右开始这条蓝颜色的线就急剧下降，这是欧美二战之后出生的一些婴儿潮出现了这些Babyboomerｓ，逐渐进入到退休的年龄,而他们到那个时候社会上的年轻人由于七八十年代生育率明显下降,那个时候有工作能力在社会当中占比会下滑的。那么未来发达国家的经济增长速度肯定会放缓的。你发展中国家看到一条咖啡颜色的线还是一个劲地往上走.也就是说未来二三十年可能我们一直看到发展中国家的增长速度,明显地快于发达国家。至少从人口这个因素上来说是这么一个情形。当然如果有的国家因为看到这个现象而沾沾自喜，觉得自己资产价格猛涨，使城市化、使人口因素的推动，而忽略了当中可能存在的风险的话，它中间摔一跤的可能性也是有的。我们就是除了看这种比较粗的线条全球发达国家和发展中国家我们还得看单个的国家情况，尤其得看中国自己的情况.我们在右边这张图当中看到我特别放了三个国家，其实我对全球结构的变化都做了一些研究,包括小国家像越南，大国家像大西洋我们都看了。这里我放在日本、中国和印度。日本是1990年的时候工作年龄段在社会当中的占比达到峰值,之后就急剧下降,原因就在于它投降之后那年出生率特别得高，一个社会如果经历了巨大的战争创伤的话需要补充人口，虽然那时候日本没有什么光荣母亲政策但是社会自发的就是要补充人口，所以它那个时候早期在四五十年代的出生率很高，出生率很高的国家一定是比较贫困的。因为你把这七八个孩子喂饱了之后父母只能是两个人，孩子是可以很多，喂饱了之后就没有更多的钱来经营投资,没有更多的钱来储蓄，没有储蓄的话这个国家就没有投资，经济增长速度很慢，除非靠外援,当然日本当初是接受了包括美元在内的外援。还有欧洲有些国家也是接受了像世界银行，那时候是叫这个全球发展和开发银行,这主要是计划给外援。不然它会很贫穷.但是过了几年之后,这种社会补充人口的需要就降低了，出生率就自然而然下降了。而早年出生的人逐渐长大了，这个社会就变成一个有工作能力的人在社会当中的占比很高。而且那几年会面临逐年逐年的比例也会上升一个好的势头。再过几年的话，这些四五十年代出生的就到了退休年代，到了日本9０年代的时候它的老龄化到来了。四五十年代婴儿潮开始退休了。所以整个用脑子想象一下如果我们看图形的话这个人口结构是什么的呢？在四五十年代日本人口结构是左三角型的，如果我们是从这到这从零岁到一百岁的话，原来零岁一两岁的小孩占比很高，而中间青年、中年人、老年人占比很少，这是一种左三角形的人口结构，这种社会多半是贫困的.经济增长收入也是不快的。但是过了二三十年之后，它就变成一个橄榄型的,中间大两头小的。那么青年、中年人特别多，橄榄型的人口结构的社会它一定是经济增长速度比较快的，而且储蓄率也是比较高的。因为这个社会有很多人工作了之后他家庭负担轻了,他有剩余的钱他就会想着放在银行里面,银行里面挤爆了的话那银行就把钱给贷出去，贷出去之后就搞建设、搞投资增长就快了。如果这时候还由房地产和股票可以买的话，大家会觉得放在银行不过瘾,买房地产、买股票，如果打压的话买农产品做PE都来了，纸、酒呀，反正什么东西都能造一个股市来给你猛涨。那再接下去就进入了老龄化的时候这个图形又变了,从橄榄型逐渐逐渐变成右三角形,这社会上老头老太太占比特高，中年人和小孩又比较少。这样的社会一定是增加速度比较慢的。因为社会负担重了这个社会的储蓄率一定会下降的.因为我们老人和小孩是负储蓄者,他们基本上是没收入的人,但消费还得消费，储蓄无非就是收入减掉消费，你消费等于零的人储蓄肯定是负的,那么储蓄率降低，那投资率也降低了，那这个时候你的经济增长速度自然而然也会下降的。而且消费在社会当中的占比也会上升。这时候你不要说我是靠我经济转型搞来的,这日本也没什么经济转型政策，它到那时候不照样消费占比就提高了嘛!这个不是你政策说变就变的，是这个结构造就的，到那时候没有投资的力气了，他只有吃饭的力气了，他只有消费的力气.消费率自然而然就会上升，投资率自然而然会下降。当然了我们用一些政策去推动它,可能这个时刻到来得更快一些。那么日本经过了这三步曲,左三角、橄榄、右三角，中国我们也会经历，我们也从婴儿长成青壮年然后进入老龄化。我们的情形会怎么样呢？我在右边的蓝颜色大家可以看到，我们是差不多5０年代的时候出生率开始很高。比日本稍微晚一点,我们50年的出生率很高,但我们持续的时间很长,一直到1978年以前,我们基本上都是那种鼓励多生多育、光荣母亲这一类的政策。当然也是跟我们当初的社会背景有关，我们之前进入经历了解放战争,再前面抗日战争，再前面又是军阀战争,我们损失了很多人口，社会当然需要要补充人口，所以你说那时候政策完全是错的,我觉得也不能这么一概而论。当然我们劲猛了点，时间长了点，之后矫枉过正我们就计划生育的。７8年之后我们计划生育了。那这一下你想从前面至少生5个到后面最多生一个，这么一个转折会在未来某一个时刻带来一个人口结构的巨大拐点式的变化。关键就要看这个拐点什么时候到来，这个拐点还没有来的时候就一定是这个社会储蓄率还在很高,很多人出来找工作、干活、民工的工资很多年甚至十几年二十年都很难涨上去.很多大学生毕业出来,除了清华的别的都很难找到工作。完了挣了钱的人还不敢花，因为他知道自己孩子就只有一个,我要花了这个钱，我以后老了找国企，国企现在不管这件事了，国企转型了，找国家，国家社保钱还不够，靠孩子也不行，过去是可以靠孩子，我觉得中国五千年的社会保障就是生5个儿子你就社会保障有了,三个也行，教他们干活.但现在不管儿子、女儿你就一个,你就得自己攒钱，所以赚了钱的人还不敢花钱，他得把钱在初期可能很多钱都是存在银行里面，因为那时候可能这个要想买一样东西，个人信贷不发达,你买样东西必须把钱攒够了你才能买起一个洗衣机、一个彩电，所以他有一个积累的过程，你得攒更多才能买一个房子，你把首付款搞定他能买个房子，所以一开始大家钱都放在银行里面。这样大家一窝蜂都把钱放在银行里面就会使得这个国家的资金非常得充裕，资金就变得非常廉价，利率水平就会很低。那么好，这个国家工资低因为很多人出来打工，利率低因为很多人出于对未来养老的考虑,把很多钱存起来，这两个生产要素价格如果都很低的话,你这个国家生产什么东西别人休想跟你竞争的。你产生的东西肯定都是比别人便宜的，这两个最主要的生产要素,如果你对环境保护对这些还不在乎的话那更得折腾了。所有的要素都会很低.如果有的价格还是管制的，比如说电、水等东西那全得折腾了,顺差一定很大。这个也许大家都已经看到的现象，可没看到的现象的是什么呢?是未来,未来怎么一个情形呢?我们现在特橄榄我们的人口结构现在特橄榄,橄榄型的,但是将来可能也会特右三角。特右三角就是我们老龄化到来之后由于我们过去人口政策和七八年以后的截然不同我们会老龄化来得很快,到那时候我们社会当中1５到６4岁有工作能力这种占比就会明显地下降。那么从左边两条曲线来看，这下降的斜率和日本当初是差不多的.但是我们的峰值，我们最鼎盛的峰值还是比它要高，我们上升的年份比它还长，我们蓝颜色的线一路往上走，它粉红色的走不过我们.所以说中国的经济好几十年可以增长得很快。有人就找先例,说日本、韩国当初也很快。中国现在很快也是很正常的,是正常,但是关键什么原因呢？这个原因会不会因为它持续时间很长，而就认为它是永远的呢?不是的,我们也会老的，在我们老以前,我们会把很多钱存在银行里面，但是之后随着一些改革的推进,我们觉得钱存在银行里面不过瘾，比如说这时候有了房地产的改革,突然发现这个钱没必要都放在银行里面,负利率我放那干嘛？买房子，而且如果买房信贷政策很松的话，随便让认识的人公司里盖个章骗个贷款,那干嘛不买啊？而且对这个问题认识越轻越早的人他就越难买,他知道，有好几十年房价是往上涨，当年90年代末房改，他知道将来会涨的,我先占个位子,以后别人买我就挣。那么这个就推动房价不断地上升，那么等到将来人口的拐点到来之后,这个拐点说来说去我还是没说,但是我相信视力好的一下子就看见了，都不用我说。２01５年中国是有工作能力的在社会当中的占比将达到顶峰，看是７3％左右,比当年日本是不到70%,达到顶峰之后它扭头就往下走，那时候65岁以上的人占比就会增加,那6５岁以上的人买房子的愿望我相信会比较小的。因为倒不是觉得自己进入倒计时,没收入银行也不会给他贷款，没收入你就拿点退休工资银行怎么会给你贷款呢？你想买还买不动，其实我们很多65岁以上的人身体还是很健康，但是你还没收入就不能买房子。那这时候他们的孩子也觉得买房子太没趣了，尽管我们盼着老人能够长命百岁，但是迟早他那个房子是我的。而且老婆家里那房子也是我的,可能我自己已经有房子了，我到时候至少有三个房子，我在环顾四周别人也都跟我一样，每人都三个房子，每个家庭都三个房子，至少的,有的家庭可能九个房子，这个时候你就麻烦了。本来想这前人栽树后人乘凉的，前人买了房子后面的人给变现了，突然发现变不了，就整天盼着农民工能进城来买我房子，整天就得生活在城市化还有好几十年要走的，同化或者是期盼的一面.但农民一旦老的话那他进城谁顾他，老龄化老龄化不光城市老龄化，农村也老龄化,现在出来打工的不都是20岁左右非常年轻的人，但是随着农村老龄化的到来，出来打工的人也会减少,甚至有些人他非但不出来，他原来在城里他能回去，因为我们城市化的基础不够扎实，这些农民工在城里是干了十年二十年，他有一栋房子吗？没有.他有城市户口吗？没有。他的孩子能在城里享受社保、享受公平的教育吗？不能。那他还不回来干嘛，所以就可能看到到了一定阶段，原来就是已被城市化的那部分居民，民工,又去城市化回到了自己的故乡。那剩下来可能就是数量不多的一些年轻人。可能过去他也没有种过地，吃苦耐劳这种精神.因为他父母在城里流水线上工作很辛苦，但至少比在家里种田要辛苦一些,但是年轻人可能没这个感受，他会对工资的要求会很高,甚至有的会选择轻生,我们不是没有看到过这种现象,这样的话就会使得这个国家的工资压力上升。如果这时候政府也是正好推崇工资好就该上升了，工资早该上升了，地方政府最低工资为什么不涨,涨２0％，那正好两股力量一推把工资弄上去了.那工资上涨这个时候储蓄率下降了，储蓄率下降了这个资金的成本也会变得昂贵,利率也会上升，也就是说特橄榄的时候那种人不值钱、钱不值钱,干啥都挣钱的时代变了，变得人更值钱，当然这是有对社会和谐是有好的一面。人应该值钱，但是钱也会更值钱。这两个要素价格一上涨之后你会发现干啥都很难挣钱。日本现在就这样，我们将来可能会遇到这样的挑战,当然我个人认为我们和日本相比也有不同的地方，至少有两个地方不同.我国幅员非常辽阔，在沿海城市如果说劳动力成本已经上升了，可能内陆地区还有相当大的发展空间。再说有很多农民工，在城里打了10年、2０年工，他回到了自己的故乡、自己的家乡.这样的话就会使得一些企业在新的地方，在内陆地区寻找发展的地区，又可以带动我们经济一段时期内还是会增长相当快的.但是再往前走呢?如果说我们上海、北京工资超过了印度了，别的地方还跟它差不多的话,那再过几年我们也都超过它了。再说印度,是绿颜色的线，就是在右边这个图，人家的拐点是2０４0年达到,通胀在这个拐点到达之前的２0年这个国家的经济了不得，非常的腾飞。然而，日本拐点9０年到达，70年、８0年代它的增长多快,大家都知道。中国拐点２0１5年到达，19９５年一直到现在我们的经济是怎么涨的?大家都很清楚。如果这个案例可以类推到印度的话，除非它有别的事情不争气,不然的话,他们2０20年之后的经济也是不可小视的，也会突飞猛进地增长,当然你可以看到这个斜率，它不如中国那么陡峭,中国的蓝颜色的线上去非常之陡峭,它不如我们的陡峭，也就是说它那段时期经济增长的速度和资产价格也会上涨，但是可能不如现在我们这种势头那么猛，储蓄率也不会像我们现在或者是过去10年、20年看到的增长那么快。不管怎么说,未来可能我们也会，等我们把人口在内陆地区也用完了的时候，我们可能就要寻求其他的发展经济的动力,那么那时候的动力在哪里呢？我个人认为是在改革，我们如果红利结束以后,我们的改革红利还是存在的,有很多事情，现在听到市场上有些投资者担心中国,有的人担心中国通货膨胀,也有人担心中国经济增速大幅度下滑，硬着陆，那么这是一个矛盾，如果要是通货膨胀的话，我应该来一点紧缩的政策,如果硬着陆的话我要来一点刺激的政策但是这两种情况都出现，你这种简单的需求管理政策就很难起到效果，那么就必须用供应方的政策，所谓供应方的政策，在西方经济学中叫供应派政策，在中国就叫改革，就是把供应曲线往外推,提高劳动生产率,就是诸如此类的政策。在这个领域我们还有很多可以挖掘的空间。今天我主要讲的不是这个,我是讲再我们正在有左三角形改成橄榄形的过程当中，是实现一个货币国际化的最好时机，一旦橄榄已经形成,逐渐由橄榄形变成右三角形的话，你想国际化都没门了。那我们现在,我觉得是过了一个村，如果从货币国际化这个角度来看的话,是过了这个村没有这个店的时候。四、利用香港试点资本账户投资接下来,我想讲具体的一些,你要让它飞，怎么才能飞起来？如果我们看中国的政策基本上它就是从贸易开始做起，然后再推到投资,投资也是从直接投资做起,然后在将来可能会走到资本向量的投资，在直接投资里边再细分，它是先往外投，好像是今年一月份人民银行出了政策ODI人民币向外投，这个政策已经明细化了，那么什么时候再出一个政策可以让人民币向内投，ＦDＩ,由人民币的形式投进来，这个我们拭目以待,相信可能今年某个时刻会有这样的政策出台，把直接投资搞定之后，接下来就要搞资本账户下的投资,那么，将来可能会有更多的国内的一些股票可以有序地让资金流进来,来购买国内所谓的小ＱFIＩ，甭管起什么名,就这个意思,RMB在FDI之后也会沿着这个足迹发展下去，也会逐渐地推出。基本上就是这个思路，不信的话你可以看一下最近从我们前几年开始说的人民币国际化一直到现在,基本上都按照这个路子在走，一开始选几个城市，也没几家企业来一个试点，就是在09年７月份的时候,之后,积累了经验把这个试点扩大,弄到更多的城市，企业加速也增大了，那么这个是在贸易领域的步骤,到现在大家可能看到人民币在外贸当中起的作用也越来越大,而且上涨的幅度是非常地惊人。0９年全年的跨境贸易计算才３6亿都不到,到了10年就变成了5000多亿,到了11年的前面三个月就变成了3６0０多亿，这幅度增长是非常之迅速的,那么今年的前一个季度（第一季度）人民币跨境结算的金额就相当于去年全年的７0％，那么另外就是和一些国家的货币的进行互换,这个在金融危机期间做了一些，差不多８０00多亿，这些其中都是从贸易的角度来考虑的。那么现在香港作为一个资本账户完全开放的地区，任它来做一个试验田来推进人民币国际化，我觉得是很有意义的,因为你要在中国任何一个城市，资本账户还没开放，你作为这个试点是肯定有缺陷的,因为它的货币国际化最后起来要以资本账户彻底开放为条件，所以我就选择香港作为一个桥头堡来进行人民币国际化的推进的一个试点城市是有必要的。我觉得这段时期确实也是取得了很大的成就，04年2月份那时候在香港人民币基本上是不存在了,很少,基本上没有人民币,那个时候,我刚来中京的时候,我记得很清楚，那个时候你一直是有这么一个想法,我在家里一直有这样的想法，所以那个时候也是香港、北京两边跑，我有时候回香港,我打的，我出来的时候没注意我兜里没港币了，最后都已经把我送回家了,我路上不敢跟他说我怕他把我赶下去,我知道那时候人家不要人民币，但是到了家门口没办法,我给他人民币，他说人民币的汇率本来就是港币比人民币值钱,他就收我很多人民币,那么他就收了,我估计他到外面那个地方换一换,他觉得不吃亏就行了。但现在的话不一样了，现在的话我打的，如果我身上没有港币，我到了地点,我给人民币的话，他整个不断地谢你。这个的话,就说明了人民币非常地抢手，攥在手里不愿意放，他买你东西,他最好你付他人民币。你买他东西，他觉得不愿意用人民币来支付的，中国有一句话叫“有什么别有病,没什么别没钱”，我再加一句“欠什么别欠人民币"，就那么抢手。那么人民币在香港的存款,0９年底达到６00多亿，但是很快到了去年底的时候就变成了3150亿了。大家知道今年3月底是多少?去年年底是３000亿，今年3月底是４500多亿，增长速度非常之快，我们估计到了今年末，保守的算是8000亿，甚至达到1万亿.在这个图上我已经更新到了今年一季度末,45１４亿.人民币在香港的存款量不断地上升,但是有多少市场上的人民币可以用来进行投资的呢？还是不多。香港的人民币存款利率很低的，半年期只有0.7%多点,明显地低于我们这儿的水平，那么多人民币怎么办？谁要是说我在香港发一点人民币债券,“嗡”都来了，都跑来买这个产品，所以手里有美元有其他国家的货币稀里哗啦全扔了,都买人民币,然后买你的产品,一年后你付给他2％、3％的利息，他“嘣"一下再换回去，汇率上有增长了5％左右，所以在全球货币泛滥，收益率很低的情况下,可能有7%、8%收益的固定收益的投资的几会是很难得的.所以我们看到有很多的企业到香港去发债券,我们起名为diｍｓumｂonds，就是点心债，在香港发行的人民币债券就叫点心债,现在中国政策是中国的银行可以去发,还有在境外注册的公司可以去发,包括一些红筹公司可以发，那么国内注册的非银行机构是不能到香港发行人民币债券的,你看我的公司在香港，我要在那儿上，不行的，你必须是红筹或者你的公司本身就是外国公司,比如说麦当劳、卡特彼勒这个你可以发。那我们看到这些发的确实有麦当劳、卡特彼勒这种外国的企业也有外国的银行，像俄罗斯外贸银行,新澳银行都在那儿发过，世界银行、亚洲开发银行还有IFC国际金融公司也都在那儿发过。中国自己的公司反而是不可以在那儿发的，你看中国重汽它是红筹，还有一个是高盛做的叫华润电力，华润也是红筹，华润电力也发,但是中国自己的非银行机构在外面发的屈指可数，所以我在想我们这么廉价的融资机会我们自己反而没有好好地用,除了我们的银行能够用,别的都让别人用的.那么如果说这个钱发了之后,拿回来会对国内的货币政策造成一定的影响和冲击,我觉得你要是定性地说它肯定有的,但是定量地来说，我觉得是微乎其微的，因为你看现在那个的债券存量、人民币存款也就是45０0亿，其实已经在那儿的发的债券存量也就是800多亿，跟我们国内75万亿的M2相比，这简直是不可比的。你说回来定性上也没有影响？当然有影响.那么定量上一看的话这根本就是微不足道，但是理论上要想减小人民币回流对国内货币政策的干扰或者影响的话,今年回流的东西在国内转的圈数越少越好,它的乘数效应越小越好，而出去的东西乘数要越大越好，最好飞到人家的央行里边去，这就是让人民币飞的含义就在这儿，要飞出去，要飞到别的国家的央行里面去，成为影响它基础货币的一份子,那你就是人民币国际化的最高境界，你就达到了。但是我们看一下我们的银行倒是可以发的，银行的钱那可是种子钱,发了之后拿回来之后,它可以在国内创造出乘数效应，而我们自己的非银行企业反而是没有乘数效应的企业反而是不让发的,这个问题我觉得是很值得探讨的，为什么非银行企业老外的就可以发，老中的却不可以发或者你是中国企业，但是你是注册在外的也可以发，这个我觉得我没有想通是什么道理。这些产品我觉得还是会不断地增长，除了点心债之外,我们看到也有一些定期存单Certiｆｉｃatesｏfdeposiｔ，也在逐渐地出现一些保险产品，以人民币来计量的保险产品也在推进，最近我们也看到李嘉诚的公司发了第一支所谓在香港发行的可以投资购买的股权类的产品。那么将来的话，我觉得要考虑怎么让拿到人民币