房地产行业业绩承压静待破旧立新

房地产业绩承压，静待破旧立新华泰研究房地产开发增持(维持)2023年11月10日│中国内地专题研究房地产服务增持(维持)研究员陈慎基本面仍在磨底，关注优质头部央国企机遇A股开发：越秀地产、建发国际集团、华润置地、中国海外发展等；3）物管公司：中海物业、保利物业、华润万象生活、招商积余、滨江服务等。业绩：保交楼推动竣工结转加快，盈利能力仍在磨底2023Q1-3，保交楼工作的顺利推进带动项目竣工进度加快，房企结转速度SACNo.S0570519010002 chenshen@SFCNo.BIO834 +(86)212897研究员 刘璐SACNo.S0570519070001 liulu015507@SFCNo.BRD825 +(86)212897研究员 林正衡SACNo.S0570520090003linzhengheng@SFCNo.BRC046 +(86)212897联系人 陈颖SACNo.S0570122050022+(86)75582492388联系人 戚康旭SACNo.S0570122120008 qikangxu@+(86)2128972228算有利于现金回流。前三季度结转的项目盈利空间依然不大，房企毛利率、归母净利率、ROE均同比有所下滑。由于房企在过去执行以价换量的去化战略，盈利空间进一步收窄，房企盈利能力仍有所承压。

房地产开发 房地产服务销售：销售同比降幅收窄，预收账款降幅小幅扩大3-44%，降幅较去年同期收窄较多。结构上看，各规模房企降幅收窄幅度扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年基础进一步下滑，但降幅较去年同期均有所收窄。由于市场仍延续弱复苏，销售与偿债仍对公司在投资方面的资金形成紧约束。我们认为投资力度下降其主要原因在于：1）市场景气度持续维持在低位，安全性前置于成长性成为核心考量；2）而国企在去年已经经历一轮积极补库，对于扩张的急迫性相对有所缓解；3）趋同的拿地战略导致土地市场热度显著分化，加大核心资源拓展的难度。房企积极推动去库存，截至23Q3，房企存货总额同比有所下降且降幅较去年同期有所扩大，存货占总资产比例同样有所下降。融资：总体杠杆持续下降，中型房企去杠杆成效更明显与去库存相呼应，房企同样处于去杠杆阶段。2023Q1-314%、2%民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确。风险提示：行业政策风险、行业下行风险、部分房企经营风险。

(%) 沪深123(6)(14)(23)Nov-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23资料来源：，重点推荐目标价股票名称股票代码(当地币种)投资评级城建发展600266CH9.03买入建发股份600153CH13.27买入滨江集团002244CH12.51买入万科A000002CH14.80买入越秀地产123HK11.70买入建发国际集团1908HK25.62买入华润置地1109HK46.62买入中国海外发展688HK26.88买入中海物业2669HK12.50买入保利物业6049HK56.85买入华润万象生活1209HK47.46买入招商积余001914CH16.79买入滨江服务 3316HK 30.18 买入资料来源：预测证券研究报告证券研究报告正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u四维梳理A股重点上市房企2023三季报表现 3业绩：保交楼推动竣工结转加快，盈利能力仍在磨底 4营收同比小幅下降，归母净利润进一步收缩 4毛利率进一步走低，盈利能力指标仍处于低位 5少数股东损益占比下降，投资收益延续下降 7销售管理费用率有所下降，大中房企保持费用优势 9销售：销售同比降幅收窄，预收账款降幅小幅扩大 10扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线 12房企补库存意愿继续下降，民企更甚 12各梯队房企仍在持续去库存，扩表能力尚未修复 13融资：总体杠杆持续下降，中型房企去杠杆成效更明显 15融资集中度、有息负债集中度均小幅下降 15房企扣预资产负债率小幅下降，净负债率小幅上升 17投资建议 19风险提示 21四维梳理A股重点上市房企2023三季报表现2023（2023/9/8）A股上市房企中挑选8（66家中型16家小型房企A2023三季报表现。图表1：房企分类（规模&性质）龙头房企中型房企小型房企证券代码证券简称房企属性证券代码证券简称房企属性证券代码证券简称房企属性000002CH万科A公众企业000069CH华侨城A国企600665CH天地源国企600606CH绿地控股公众企业600325CH华发股份国企002305CH南国置业国企600048CH保利发展国企600376CH首开股份国企600649CH城投控股国企001979CH招商蛇口国企002244CH滨江集团民企600094CH大名城民企600383CH金地集团公众企业000031CH大悦城国企000042CH中洲控股民企601155CH新城控股民企000736CH中交地产国企600791CH京能置业国企000090CH天健集团国企600622CH光大嘉宝国企600266CH城建发展国企600748CH上实发展国企600657CH信达地产国企600639CH浦东金桥国企600708CH光明地产国企600185CH格力地产国企000926CH福星股份民企000006CH深振业A国企000517CH荣安地产民企600773CH西藏城投国企601588CH北辰实业国企600675CH中华企业国企600208CH新湖中宝民企000036CH华联控股民企600736CH苏州高新国企600716CH凤凰股份国企600743CH华远地产国企000631CH顺发恒业民企资料来源：Wind，华泰研究业绩：保交楼推动竣工结转加快，盈利能力仍在磨底2023Q1-32）民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工结算有利于现金回流。1个百分点。由于房企在过去执行以价换量的去化战略，盈利空间进一步收窄，房企盈利能力仍有所承压。小型房企的业绩弹性较大，波动较大，大型、中型房企中分别是因为金地集团、华侨城计提了较多减值对该组房企归母净利润有所蚕食。从性质来看民企的归母净利润同比小幅增长，公众企业同比下降较多。营收同比小幅下降，归母净利润进一步收缩2023Q1-31%8个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比-7%+19%+0+34+53pct、+32%、-14%，较去年同期+14、+65、-7pct。28%1个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-24%、-80%、+51%，较去年同期-6、-23、+123pct。国企、民企、公众企业分别同比-25%、+4%、-41%，较去年同期+21、+26、-29pct。38家房企中业绩亏损的房企合计11家，较去年同期亏损房企数增加2家。盈利同比下降的房企有15家；有12家房企业绩实现同比增长，较去年同期增加3家。图表2：总体房企营业收入同比增速 图表3：龙头中型/小型房企营业收入同增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%

总体房企营业收入同比增速21%21%22%18%15%-1%-5%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表4：总体房企归母净利润同比增速 图表5：龙头中型/小型房企归母净利润比增速30%15%0%-15%-30%-45%

总体房企归母净利润同比增速

60%

龙头房企 中型房企 小型房企-60%

22%18%22%18%-2%-32%-28%-58%

-150%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表6：国有企业民营企业公众企业营业收入同比增速 图表7：国有企业民营企业公众企业归母净利润同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%

国企 民企 公众企业

50%30%10%-10%-30%-50%-70%

国企 民企 公众企业-30%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

-90%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，毛利率进一步走低，盈利能力指标仍处于低位2023Q1-316.7%2.3个百分点。龙头、中型、小型房企毛16.0%、16.9%、27.3%，同比-2.3、-3.2、-1.6pct。国企、民企、公众企业毛19.3%、17.1%、14.4%，同比-2.7、-4.4、-2.3pct。3.1%1.2个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利率3.8%0.5%-0.8-2.2+0.4pct2.7%、5.7%、2.7%，同比-1.3、-1.5、-1.2pct。ROE1.3ROE分4.6%，0.4%，1.5%，同比-1.7、-1.5、+0.5pctROE分别为2.1%、4.9%、4.0%，同比-0.7、-0.1、-3.0pct。图表8：总体房企毛利率 图表9：龙头中型/小型房企毛利率35%33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%

总体房企毛利率32%31%26%32%31%26%21%18%17%

40%35%30%25%20%15%10%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表10：总体房企归母净利率 图表11：龙头中型/小型房企归母净利率12%10%8%6%4%2%0%

总体房企归母净利率10%10%8%10%10%8%5%3%2%

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表12：国有企业民营企业公众企业毛利率 图表13：国有企业民营企业公众企业归母净利率40%

国企 民企 公众企业

15%

国企 民企 公众企业35% 12%30%9%25%6%20%3%15%10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表14：总体房企加权平均ROE 图表15：龙头中型/小型房企加权平均20%18%16%14%12%10%

总体房企加权平均ROE16.9% 16.9% 17.1%14.6%9.2%3.2%3.8%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

25%20%15%10%5%0%-5%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表16：国有企业/民营企业/公众企业加权平均ROE国企 民企 公众企业25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：，少数股东损益占比下降，投资收益延续下降5.7+28.7%+55.3%-13.2%，较去年同期-5.8+17.7-29.4pct+31.3%+5.8%-9.6-1.9-0.2pct。22-2%-9%、-70%，较去年同期+38、+2、-36pct总体房企投资收益同比增速41%-3%1%-21%-10%-39%图表17：总体房企投资收益同比增速41%-3%1%-21%-10%-39%(亿元1,8001,6001,4001,2001,0000

2017 2018 2019 2020 2021 2022

50%总体归母净利润总体归母净利润 总体少数股东损益少数股东损益占净利润比例46%30%24%242629%2040%35%30%25%20%15%10%5%0%

50%25%0%-25%-50%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表19：龙头中型/小型房企少数股东损占比 图表20：龙头中型/小型房企投资收益同增速龙头房企中型房企小型房企龙头房企中型房企龙头房企中型房企小型房企龙头房企中型房企小型房归母净利润 少数股东损益

75%

龙头房企 中型房企 小型房企0

50%25%0%-25%(100) -50%-75%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表21：国有企业民营企业公众企业少数股东损益占比 图表22：国有企业民营企业公众企业投资收益同比增速(亿元)802023Q1-32022Q1-370(亿元)802023Q1-32022Q1-3706050403020100国企民企 公众企业 国企 民企 公众企业归母净利润 少数股东损益80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，2023Q1-3，总体房企资产减值损失为78亿元，同比增加75亿元。图表23：总体房企资产减值损失（2019-2023Q1-3）亿元 总体房-3-78-3-78-132-163-341(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)(450)(500)

-4722019 2020 2021 2022 2023Q1-3 2022Q1-3资料来源：，销售管理费用率有所下降，大中房企保持费用优势（销售费用管理费用）销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售22Q1-%2个百分点。4.8%4.8%-0.3-0.1+0.6pct。4.1%5.7%-0.3+0.7-0.1pct。图表24：总体房企销售管理费用率 图表25：龙头中型/小型房企销售管理费率总体房企销售管理费用率6%5%6%5%5%5%4%5%6%

龙头房企 中型房企 小型房企8%7%6%5%5%4%4%3%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

3%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表26：国有企业/民营企业/公众企业销售管理费用率国企 民企 公众企业7%6%5%4%3%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：，销售：销售同比降幅收窄，预收账款降幅小幅扩大2023Q1-33-4月的脉冲式复苏后，三季度复苏节奏相对缓慢，在房去年同期收窄较多。结构上看，各规模房企降幅收窄幅度基本相当，国企销售复苏情况明显好于其他房企，销售现金流同比增速大幅高于民企以及公众企业。民企的信用尚未完全修复，市场依旧延续分化情况，以及参考近两年各类房企拓储的节奏以及质量，我们认为国企在销售端的优势仍将持续。22个百-6%+1%+22+22+19pct。国企、民企、公众企业分别同比+10%、-16%、-16%，较去年同期+30、+1、+18pct。10-17%、-9%、-30%，较去年同期-8、、-35pct-6%、-16%、-25%，较去年同期-3、-31、-10pct。70%26%-1、+1、-0pct53%、12%、+7-2-5pct72%26%3%，同比-1、+2、-1pct47%、17%、36%，同比+5、-0、-5pct。图表27：总体房企销售商品提供劳务收到现金同比增速 图表28：总体房企预收账款同比增速30%

总体房企

40%

总体房企20%10%

30%33%20%33%20%12%8%-14%-15%12%18%15%12%18%15%9%-4%-27%-10%-20%-30%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表29：龙头中型/小型房企销售商品提劳务收到的现金同比增速 图表30：龙头中型/小型房企预收账款同增速30%20%10%

龙头房企 中型房企 小型房企

40%30%20%10%

龙头房企 中型房企 小型房企0% 0%-10%-20%

-10%-20%-30%-30%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

-40%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表31：国企民企/公众企业销售商品提劳务收到的现金同比增速 图表32：国企民企/公众企业预收账款同增速60%

国企 民企 公众企业

80%

国企 民企 公众企业45%

60%30%15%0%-15%-30%

40%20%0%-20%-45%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

-40%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表33：龙头中型/小型房企销售商品提劳务收到的现金占比 图表34：龙头中型/小型房企预收账款占比60%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表35：国企民企/公众企业销售商品提劳务收到的现金占比 图表36：国企民企/公众企业预收账款占比

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线2023Q1-3础进一步下滑，但降幅较去年同期均有所收窄。由于市场仍延续弱复苏，销售与偿债仍对公司在投资方面的资金形成紧约束。我们认为普遍性的投资力度下降其主要原因在于：1）而国企在去年已经经历了一轮积极补库，对于扩张的急迫性相对有所缓解；3）双核“核心城市核心区房企补库存意愿继续下降，民企更甚2023Q1-3，总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-12%15个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-9%、-19%、-14%，较去年同期+18、+4、+19pct。国企、民企、公众企业分为同比-7%、-23%、-13%，较去年同期+12%、+7%、+20%。75%51%-3-13-7pct。61%、59%、82%，分别同比-12、-5、+2pct。图表37：总体房企购买商品接受劳务支付现金同比增速 图表38：总体房企购买商品现金支出占销商品现金流入的比例25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

21%21%总体房企12%9%8%-12%-23%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

80%77%74%71%68%65%

总体房企76%73%73%76%73%73%73%70%68%资料来源：， 资料来源：，图表39：龙头中型/小型房企购买商品接劳务支付的现金同比增速 图表40：龙头中型/小型房企购买商品现支出销售商品现金流入60%

龙头房企 中型房企 小型房企

90%

龙头房企 中型房企 小型房企40%

81%20%0%-20%

72%63%-40%-60%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

54%45%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表41：国企民企/公众企业购买商品接劳务支付的现金同比增速 图表42：国企民企/公众企业购买商品现支出销售商品现金流入国企 民企 公众企业50%30%

2018 2019 2020 2021 2022

95%90%85%80%75%70%65%60%55%

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表43：龙头中型/小型房企购买商品现支出占比 图表44：国企民企/公众企业购买商品现支出占比

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，各梯队房企仍在持续去库存，扩表能力尚未修复2023Q1-34.710%8个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比、-9%、-4%，较去年同期-7、、-6pct。国企、民企、公众企业分别同比-4%、-16%、-18%，较去年同期-5、-16、2023Q3，-2pct50%56%、-2-3+2pct56%51%-1-4、-4pct。图表45：总体房企存货同比增速 图表46：总体房企存货占总资产比例总体房企55%总体房企55%55%54%54%53%52%30%

总体房企23%23%22%16%6%-6%-10%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

58%56%54%52%50%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表47：龙头中型/小型房企存货同比增速 图表48：龙头中型/小型房企存货占总资比例龙头房企 中型房企 小型房企35%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

65%60%55%50%45%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表49：国企民企/公众企业存货同比增速 图表50：国企民企/公众企业存货占总资比例国企 民企 公众企业50%

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

65%60%55%50%45%40%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表51：龙头中型/小型房企存货占比 图表52：国企民企/公众企业房企存货占比

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，融资：总体杠杆持续下降，中型房企去杠杆成效更明显2023Q1-314%资流入现金降幅为各类房企最小，而国企和公众企业凭借信用优势下基本维持住了负债规模，民企继续收缩。负债压降以及投资放缓的同时，房企整体负债结构进一步改善，其中民企去杠杆的成效最为明显，三道红线有所优化，但主要是负债端的变化引起的，我们认为民企现金流压力的疏解需等待销售回款的复苏趋势明确以后。融资集中度、有息负债集中度均小幅下降2023Q1-3，总体房企筹资活动现金流入总额8351亿元，同比下降14%，较去年同期收窄1-17%-13%-1-0+15pct。国企、民企、公众企业分别同比-10%、-30%、-17%，较去年同期+0、+1、-0pct。2%0.1别同比-2%、-0%、-6%，较去年同期-4、+8、。国企、民企、公众企业有息负债同比-0%、-19%、+0%，较去年同期-1、-4、+2pct。50%41%-2+1+1pct70%10%+3-2-1pct57%、36%、8%，同比-0.1、+0.5、-0.4pct。国企、民企、公众64%、7%、29%，同比+1.0、-1.5、+0.6pct。图表53：总体房企筹资活动现金流入同比速 图表54：总体房企有息负债同比增速40%30%20%10%0%-10%

25%20%25%20%6%-3%-16%-14%

30%25%20%15%10%5%0%-5%

总体房企-20%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

-10%

20%11%20%11%11%2%-1%-2%资料来源：， 资料来源：，图表55：龙头中型/小型房企筹资活动现流入同比增速 图表56：龙头中型/小型房企有息负债同增速50%40%30%

龙头房企 中型房企 小型房企

50% 龙头房企 中型房企小型房企30%20%10%0%-10%-20%-30%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

20%10%0%-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，国企 民企公众企业图表57：国企民企/公众企业筹资活动现流入同比增速 图表58：国企民企/国企 民企公众企业60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

45%35%25%15%5%-5%-15%-25%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表59：龙头中型/小型筹资活动现金流入占比 图表60：龙头中型/小型有息负债占比60%10%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

80%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表61：国企民企/公众企业筹资活动现流入占比 图表62：国企民企/公众企业有息负债占比

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

70%

国企 民企 公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，房企扣预资产负债率小幅下降，净负债率小幅上升2023Q368%1个百分点。龙头、中型、小型房企58%88%+0-1-5pct76%33%、66%，同比-4、、+9pct。69%1个百分点。龙头、中型、小型房68%70%-2-0-0pct68%61%、72%，同比-0、-3、-1pct。7139%、165%+2+13177%158%97%，同比+14、+9、。图表63：总体房企净负债率 图表64：龙头中型/小型房企净负债率85%80%75%70%65%60%55%

总体房企净负债率82%73%66%82%73%66%68%66%60%

140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表65：总体房企扣除预收账款的资产负率 图表66：龙头中型/小型房企扣除预收账的资产负债率75%74%73%72%71%70%69%68%67%66%65%

总体房企扣除预收账款的资产负债率74%72%72%74%72%72%71%70%69%

75%72%69%66%63%60%

龙头房企 中型房企 小型房企2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表67：总体房企短债覆盖率 图表68：龙头中型/小型房企短债覆盖率170%165%160%155%150%145%140%135%

总体房企短债覆盖率

210%190%170%150%130%110%

龙头房企 中型房企 小型房企130%

164%156%164%156%154%147%147%132%

90%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表69：国有企业民营企业公众企业净负债率 图表70：国有企业民营企业公众企业扣除预收账款的资产负债率80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%

国企 民企 公众企业2020 2021 2022 2023Q1-3

80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%

国企 民企 公众企业2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表71：国有企业/民营企业/公众企业短债覆盖率国企 民企 公众企业200%180%160%140%120%100%80%60%2020 2021 2022 2023Q1-3资料来源：，投资建议房地产基本面有待改善，但需求端政策已在逐步释放落地。我们期待更多城市更好落实优化地产政策，并与其他一揽子经济政策形成合力，共同推动经济恢复向好，稳定居民房价预期和购房需求。我们看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。重点推荐：1）AA等；2）图表72：重点公司推荐一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E城建发展600266CH买入6.039.0313,607-0.410.430.800.96-14.7114.027.546.28建发股份600153CH买入9.6513.2728,9892.094.772.072.394.622.024.664.04滨江集团002244CH买入8.2612.5125,7011.201.391.682.016.885.944.924.11万科A000002CH买入11.9614.80142,6911.901.481.521.626.298.087.877.38越秀地产123HK买入7.1811.7028,9021.281.021.121.285.166.475.895.16建发国际集团1908HK买入16.9225.6231,2312.432.753.604.336.405.664.323.59华润置地1109HK买入28.8546.62205,7283.944.214.674.906.736.305.685.41中国海外发展688HK买入14.6626.88160,4522.132.272.593.016.335.945.204.48中海物业2669HK买入6.7412.5022,1530.390.500.640.8117.2813.4810.538.32保利物业6049HK买入30.6556.8516,9602.012.523.183.8914.0211.188.867.24华润万象生活1209HK买入29.0047.4666,1930.971.261.612.0227.4821.1616.5613.20招商积余001914CH买入13.8816.7914,7180.560.730.881.0524.7919.0115.7713.22滨江服务3316HK买入15.5430.184,2951.491.872.413.049.597.645.934.70资料来源：Bloomberg，预测图表73：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点城建发展(600266CH)建发股份(600153CH)滨江集团(002244CH)

1-3Q扭亏为盈，维持“买入”评级1030日发布三季报，1-3Q160.5亿元，同比+65%6.07.923-25EPS为0.43/0.80/0.9623PE12“一区一策”23PE219.03122年末剔除永续债的归母净资产计算“买入”评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2023年10月31日点击下载全文：城建发展(600266CH,买入):结算如期释放，关注城改红利地产投拓积极，供应链利润降幅收窄，维持“买入”评级公司10月30日发布三季报，2023Q1-3实现营收5987亿元（YOY+6.0%），归母净利124.4亿元（YOY+238.5%），扣除重组影响归母净利29.3亿元（-20.1%）。因公司完成收购红星美凯龙产生重组收益94.9亿元，地产业务毛利率有所下降，我们调整2023-2025年EPS为4.77/2.07/2.39元（前值1.97/2.16/2.49元），大型房企和供应链企业对应24年一致预期PE均值为7.4/7.3x；考虑到公司地产拓展积极，供应链市占率持续提升，我们收窄公司多元折价，给予公司24年地产业务6.7xPE（折价10%），供应链业务6.2xPE（折价15%），予以目标价13.27元（前值：14.78元），重申“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2023年10月31日点击下载全文：建发股份(600153CH,买入):地产投拓积极，供应链利润降幅收窄1-3Q归母净利润保持稳定增长，维持“买入”评级公司10月26日发布三年报，1-3Q实现营收463.9亿元，同比+134%；归母净利润24.7亿元，同比+20%。考虑到公司营收高速增长但毛利率承压的结转情况，我们上调营收、下调毛利率，维持23-25年EPS为1.39/1.68/2.01元的预测不变。可比公司平均23PE（一致预期）为6.6倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理23PE为9.0倍，下调目标价至12.51元（前值14.60元，基于10.5倍23PE），维持“买入”评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：滨江集团(002244CH,买入):营收继续放量，待结资源充裕股票名称 最新观点万科A(000002CH)越秀地产(123HK)建发国际集团(1908HK)华润置地(1109HK)中国海外发展(688HK)中海物业(2669HK)保利物业(6049HK)

获国资坚定支持，维持A股“买入”评级公司11月6日发布公告，当日第一大股东与金融机构召开沟通会。公司大股东在会上表示对万科的实质性支持，我们看好公司在国资支持下迎来市场信心的提振，助力公司一如既往稳健前行。我们维持2023-2025年EPS分别为1.48/1.52/1.62元的盈利预测，A股（000002CH）参考可比公司2023年PE均值9.13x（），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023年10xPE，维持目标价14.80元，H股（2202HK）参考2023AH48%A45%8.76港币（7.91港币），维持“增持”评级。风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。报告发布日期：2023年11月07日点击下载全文：万科A(2202HK,增持;000002CH,买入):获国资坚定支持，重塑市场信心销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”公司8月25日发布半年报，23H1实现营收321.0亿元，同比+2.6%；核心净利润21.5亿元，同比+0.8%。毛利率17.8%，同比下降3.4个百分点。考虑公司结转节奏放缓，毛利率有所承压，我们下调公司2023-25E归母净利润至4110/4519/5169百万元（前值4113/4741/5283百万元），同时公司股份由于供股增长30%，下调2023-25EEPS为1.02/1.12/1.28元，可比公司平均23PE为8.0倍（一致预期），考虑到公司积极且持续的投资行为以及更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理23PE为10倍，目标价11.70港币（前值15.16港币），维持“买入”评级。风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：越秀地产(123HK,买入):充裕现金强化投资能力1H23：经营业绩持续兑现；维持“买入”公司发布1H23业绩：营收244亿元，同比+44%；毛利润37亿元，同比+46%，对应毛利率15.2%，同比+0.2pct；归母净利润12.8亿元，同比+52%。我们维持原有的收入和毛利率假设，但考虑以股代息增加的股本对股东权益的摊薄影响，调整2023-25EEPS的预测至2.75/3.60/4.33元（前值：2.92/3.83/4.60）。参考可比公司2023EPE估值7.5倍（一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司2023E合理PE估值为8.7倍，调整目标价至25.62港币（前值：25.52港币），维持“买入”评级。风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：建发国际集团(1908HK,买入):销售高质量增长，拿地保持高强度1H23：业绩质量稳步提升；维持“买入”公司发布中报业绩：营收730亿，同比基本持平，核心净利113亿，同比+11%，得益于高毛利的经营性业务收入占比同比+6.5pct至25.1%，公司净利稳步提升。我们维持营收和毛利率假设不变，对应23-25EEPS为4.21/4.67/4.90元。可比公司23EPE均值8.6倍（一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理23EPE为10.3倍，调整目标价至46.62港币（前值：44.89港币），维持“买入”评级。风险提示：1)经营性不动产业务收入增速不及预期；2)开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：华润置地(1109HK,买入):向新模式转型的地产样板1H23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持“买入”公司发布1H23业绩：营收892亿，同比-14%；毛利率22.6%，同比-0.85pct；核心归母净利138亿，同比-7%（剔除业务合并收益影响后），对应归母核心净利润率15.5%，处于行业领先水平。考虑公司的结转情况，我们维持公司23-25EEPS为2.27/2.59/3.01元。可比公司平均2023EPE均值为10.0倍(一致预期)，考虑公司目前财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非房开业务保持增长轨迹，我们认为公司合理2023EPE为11.0倍，对应目标价调整至26.88港币（前值：26.33港币），维持“买入”评级。风险提示：1）结转收入及利润率不及市场预期；2）销售增速不及市场预期。报告发布日期：2023年08月29日点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入):市场地位保持领先23H1归母净利润同比快速增长，维持“买入”评级公司8月21日发布半年报，23H1实现营收71.6亿港币，同比+23%；归母净利润7.3亿港币，同比+39%，高于我们对于2023全年归母净利润增速的预测（+29%）。我们维持23-25年EPS为0.50/0.64/0.81港币的盈利预测。可比公司平均2023PE为20倍（一致预期），考虑到公司持续兑现进取的“十四五”增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理2023PE为25倍，目标价12.50港币（前值13.00港币，基于26倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月21日点击下载全文：中海物业(2669HK,买入):利润再创佳绩，市拓快速增长23H1归母净利润同比+22%，维持“买入”评级公司8月22日发布半年报，23H1实现营收71.4亿元，同比+11%；归母净利润7.6亿元，同比+22%。我们维持23-25年EPS为2.52/3.18/3.89元的预测，预计25年EPS为3.89元。可比公司平均2023PE为21倍（一致预期），考虑到外部环境影响下公司成长速度有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为21倍，目标价56.85港币（前值71.92港币，基于25倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月23日点击下载全文：保利物业(6049HK,买入):深耕非住业态，管理效能提升股票名称 最新观点华润万象生活(1209HK)招商积余(001914CH)滨江服务(3316HK)

23H1归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司8月30日发布半年报，23H1实现营收67.9亿元，同比+28%；归母净利润14.0亿元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct至35.8%。我们维持23-25年EPS为1.26/1.61/2.02元的盈利预测。可比公司平均2023PE为18倍（一致预期），考虑到公司亮眼的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理2023PE为35倍，目标价47.46港币（前值47.47港币，基于33倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：华润万象生活(1209HK,买入):商管强劲复苏，业绩快速增长1-3Q扣非净利同比高增，维持“买入”评级公司10月26日发布三季报，1-3Q实现营收108.6亿元，同比+18%；归母净利润5.9亿元，同比+26%；扣非归母净利润5.4亿元，同比+40%。我们维持23-25年EPS为0.73/0.88/1.05元的盈利预测。可比公司23年平均PE为16倍（一致预期），考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们认为合理23PE估值水平为23倍，目标价16.79元（前值18.98元，基于26倍23PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):扣非净利高增，营收增速边际放缓23H1营收同比快速增长，维持“买入”评级公司8月25日发布半年报，23H1实现营收11.9亿元，同比+43%；归母净利润2.3亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调5S增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计23-25年EPS至1.87/2.41/3.04元（前值1.98/2.58/3.31元）。可比公司平均2023PE为16倍（一致预期），虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理2023PE为15倍，目标价30.18港币（前值38.38港币，基于17倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：滨江服务(3316HK,买入):营收快速增长，装修业务持续放量资料来源：Bloomberg，预测风险提示行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。免责声明分析师声明本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要