中国企业海外上市的问题及对策

中国企业海外上市的问题及对策

一企业的海外上市近年来，随着中国经济的快速发展，世界上主要的证券交易所率先致力于中国，吸引中国大陆公司进入其监管机构。1992年9月10日,华晨汽车在美国纽约证券交易所的挂牌亮相,拉开了国内企业赴海外上市的帷幕,二十年来海外上市已渐成风起云涌之势,上市地点扩大到香港、纽约、新加坡、东京、首尔等地,上市企业涉及到能源、电力、金融、运输、机械制造、原材料、钢铁、汽车及网络、科技、电信等,范围涵盖了目前中国最为重要、成长性最好的行业和对国家利润贡献最大的企业,成为海外资本市场一股不可或缺的新生力量。Blass和Yafeh(2000)指出,以色列和芬兰的高科技企业常常避开本国直接到美国上市,这是由于美国相关产业发展较成熟,并且有大量的分析师,能较为合理的对企业的未来进行评估。MarcoPagano,AilsaA.RellandJosefZechner(2002)研究美国和欧洲海外上市的趋势,很多欧洲的企业选在美国进行海外上市,但同时美国企业在欧洲海外上市的数量却有所减少。他们认为造成这种结果的原因是:美国鼓励吸引高科技和以出口为导向的企业在美国上市,而欧洲企业选择海外上市的企业大多是大型私有企业,正好符合这一特点,并且上市后能巨大地扩大他们的海外销售量。SergeiSarkissianandMichaelJ.Schill(2004)通过检验美国企业海外上市的倾向表现,发现地理因素、经济因素、文化因素、工业水平是影响美国企业选择海外上市地点的主要因素。将这些因素形象的称为“家里的偏见”,认为它们会对企业选择融资地点施加深刻的影响。二海外上市给企业经营和发展带来的新机遇中国经济的不断持续发展,越来越多的中国企业选择到香港、伦敦、纽约、新加坡等海外市场上市。中国证监会也积极与世界主要交易所协作,为中国企业海外上市扫清障碍。针对目前国内企业融资困难的窘状,政府管理部门也大力倡导国内企业到海外更利于企业融资的市场上去上市,以应对日益激烈的国内资本市场竞争。近年来,我国海外上市的企业数量有了突飞猛进的增长,海外上市这个新鲜的名词在实务界早就已经变得众人皆悉,对于海外上市的具体操作也日益成熟。尽管海外上市会花费更多的法律、会计费用以及将承担与国际标准协调的额外负担,但海外上市存在战略、财务、政治和业务上的巨大好处,诸如可以扩大投资者基础,提高股票交易量,获得更多的筹资机会。同时海外上市还可以带来很多战略上的优势,比如扩大了产品的销售市场,可以对其国外子企业的经理们实行诱人的激励计划。管理层认为海外直接上市能够促进企业同上市地参与者特别是监管者的关系,同时还能减少非本国投资者获取信息和交易的费用。由于降低了非流动性、消除了因会计制度、信息披露和税收法律的不同所造成的投资障碍,海外直接上市还能减少企业在不同市场融资的风险,减少融资成本从而提高企业的价值。在激烈的国际竞争中,不仅是筹措资金的数量,筹措的成本对于企业也具有更为重要的意义。竞争要求扩过经营企业在全球范围内寻找和利用最有效的资金来源,建立最佳的融资方式,建立最佳的融资结构,以尽可能降低融资成本,保持或增强企业的国际竞争力。此外,要降低扩过经营中所面临的各种政治、经济风险,跨国经营企业也必须实现融资结构的国际化。三证券上市的境外所需费用比是受ThierryFoucaultHECandCEPR认为,只有当企业有更多的投资收益来弥补由于市场分割所产生的流动性的成本(liquiditycost)的时候,企业才会选择跨境上市。本文认为交易所的上市费用也是影响企业对于海外上市地点的选择因素之一。在市场分割的前提下,交易所之间的信息流动也是分割的,这时由于股票信息效率的降低,降低了市场的流动性,跨境上市的整体费用就会变高,如果上市企业要克服市场分割所带来的影响,必须支付信息沟通费用来提高股票信息效率。SergeiSarkissian,MichaelJ.Schill(2004)对海外上市的目的地的偏好研究发现,与外国交易所地理位置的接近和其他与本国相似度较高的变量(如贸易、使用语言、殖民联系和相似的工业结构)在海外上市地址的选择上起重要作用。Pagano,Randl,Zechner(2001)调查发现,从1986年到1997年间,欧洲去海外上市的公司大增,尤其是在美国上市。他们将海外上市的决策与目标交易所(交易国)的特点联系起来发现,欧洲公司更倾向于在流动性好、保护投资者效率高的地点上市。(一)证券交易所的特点1.市场价格评估流动性通常是选择交易所的关键的因素,因为较高的流动性可以降低交易费用,也是投资者进行市场价格评估时的重要因素(AmihudandMendelson,1986;BrennanandSubrahmaniam,1996)。因此来自流动性较差的交易所的上市公司更加愿意选择流动性更好的交易所进行海外上市。2.股票市场上市会使公司更高的声誉和透明度大型的股票市场也是吸引公司的上市地点选择的一个因素,因为大型的市场会存在众多的潜在投资者,而且在大型的股票市场上市会给公司带来更高的声誉和透明度。BancelandMittoo(2000),调查了305家在海外上市的欧洲公司,得出结论选择大型的交易所最大好处是提高了公司的透明度和商誉(变量在57%上显著)。3.baker、nofsinger和年市公司之间的关系由于有额外的证券分析师将关注企业,那么投资者的基础也会扩大。Baker,NofsingerandWeaver(1999)通过衡量证券分析师的数量,发现在NYSE上市公司的知名度要高于在LES上市的公司。4.结论模仿企业如果公司的经营者发现在一个股票交易所有相当多的本国公司上市,那么公司经营者会得出结论模仿这些企业将会获得好处。如果这些在该交易所上市的企业又和公司处于同一个行业,那么他们更有理由进行模仿,相反,如果公司选择国内上市之后,可能会导致将在本行业丧失竞争优势Stoughton,WongandZechner(1999)。(二)证券交易所的区域体系和文化特征1.减少权益资本成本遵循较高的会计标准将会使公司改善公司的透明度,减少了股东的监督费用,从而减少权益资本成本。但是获得这种好处是有代价的,BiddleandSaudagaran(1989)andSaudagaranandBiddle(1992)发现过于严格的批露要求对海外上市具有抑制作用。2.委托代理的公司治理要求一个国家对于股东的保护程度很大程度上取决于一个国家的经济法律体系和对法律的解释以及执行方式。海外上市的一些要求会对公司治理起到积极的作用,这些要求可以在一定程度上解决委托代理问题。在一个司法体系完善的资本市场上市,意味着公司将会有更好的声誉,更多的外部投资人以及降低资本成本的可能性。这也就意味着,在上市地点的选择上,公司更加偏好有着良好投资者保护机制、高效的政府办公和法律效率的地区,而非严格的有着会计准则的地区。3.文化体系对投资者的信息获取文化的相似性的关键作用在于可以降低信息的获取和使用成本,使股票更容易获得当地投资者的认同。会计和法律方面的沟通和维护成本所占的比例较大,所以公司愿意选择在语言和制度上都与其本国相近的地区上市,Pagano,M,Roell,A,Zechner的研究表明同一文化体系这一变量在海外上市的决策中在57%显著,Paganoetal.就强调投资者获取信息的重要性“对于美国的投资者来说理解英国公司的会计数据和公司信息要比法国或者西班牙的公司的数据容易得多”。在内地企业选择海外上市的主要证券交易所中,香港无疑是同大陆在文化的相似性最强,选择在香港上市,在信息的沟通成本和投资者的认可度上要占优势。(三)新加坡与香港的融资成本比较对于不同规模不同上市动机的企业,上市费用是选择上市地点的一个重要因素。在新加坡的首次上市和持续交易费用最低,纽约交易所所需的费用最高,其次是香港和伦敦。新加坡主板IPO上市的总体费用一般在600万——1000万元人民币之间,约占IPO融资额的5%-10%;到香港上市,费用最少约为1000万港币,约占IPO融资额的10%—20%。在综合手续费用上,新加坡市场的融资成本约为8%-10%(指占融资额的比例),而香港主板市场约为20%、创业板市10%-15%,美国纳斯达克市场约为13%—17%(其中上市费7%)。另外,如果在同一交易所申请上市的企业的数量增加,那么排队等待的时间成本也会加大上市费用。四公司选择在不同国外市场上市的份额(一)香港市场整体规模增长,尤其h股主导产品截至2013年6底,在香港交易所主板上市的国内企业市价总值达86399.60亿港元,占主板总市值的41.93%;在香港交易所创业板上市的国内企业市价总值达192.16亿港元,占创业板总市值的19.46%;中资红筹股企业市价总值126.57亿港元,占创业板总市值的12.82%。香港交易所内地股份交易量也在不断增加。截至2013年6月,内地股份主板成交额共达31354.88亿港元(占总成交额的54.18%),较上市初期1993年的1213.28亿港元(11.07%)有了大幅增长。国内企业股票在香港市场的集资额也有良好的表现。第一,国内股票在香港股市的首次发行集资额增长较快。在主板部分,2006年出现了集资高峰,集资总额达到了3038亿港元,较1993年的81亿港元有较大增长。第二,国内股票在香港股市,特别是主板板块上市后集资情况表现不俗。在H股主板部分,2010年出现了集资高峰,上市后再融资金额达到了1524亿港元;在红筹股主板部分,2008年出现了集资高峰,上市后再融资金额高达2238亿港元。(二)特色产业和特纽约证券交易所是全球规模最大、最具流动性的证券交易所,为全球投资者及上市企业提供最多样化的金融产品和服务。先期在纽交所上市的中国企业主要集中在对国民经济发展极为重要的能源、交通等等瓶颈产业,还有有一定垄断性的通信产业。自2005年以来,纽交所上市中国民营企业所涉及的行业领域进一步扩大至太阳能行业、教育行业,、医疗保健行业,消费品及服务行业等。(2)上市后企业可能做在美国纳斯达克上市的国内企业多为网络高科技股,一般属于规模不大,筹资规模较小,增长速度很快的企业,一旦上市后股价较高。纳斯达克对于网络、高新技术企业吸引力较大,这些企业成长性好,并且能够得到市场专业分析师的评估,是中国创业类高科技企业上市的理想地点之一。(3)“二板”市场美国柜台交易公告板(OTCBB)的英文是Over-TheCounterBulletinBoard,意即“纳斯达克股市招示板”,实际上就是美国的“二板”市场,其特点是零散、小规模、无繁琐的上市程序以及较低的操作费用等,同时它也具有较高的风险,对发行证券企业的管理要求并不严格。由于OTCBB市场相对来讲是证券市场中较原始、较松散的一种类型,面向的是小企业,而小企业具有规模小、发行证券数量少等特点,因此价格低、流通性差、风险大成为OTCBB股票的显著特点。(三)具有较强的包容性和相对稳定的国从1997年3月24日北京大唐发电股份有限企业成功上市到现在,共有6家企业在伦敦交易所主板上市。这些企业有中国石化、中国国际航空、浙江高速、东南电力、大唐电力和江西铜业,可见,都是属于电力、交通、石化、有色金融等能源资源和交通运输在国民经济中处于瓶颈或者支柱地位的产业企业。这些企业通过IP0共筹资49.58亿美元,有力地支持了中国瓶颈产业、支柱产业的相应企业的发展。随着时间的推移,国内企业近年来在伦敦证券交易所的主板上市的企业越来越少,但伦敦交易所高增长板块(AIM)却成为我国企业去伦敦交易所融资的良好平台。1997年6月30日格里芬矿业AIM板块上市以来,至今为止已经有56家国内企业陆续在伦敦交易所高增长板块上市交易,从行业来看,这些企业均为技术类、高增长企业,一般融资规模很小,截至到2008年12月31日,国内企业在AIM版上市企业市值总额达到212887万英镑,平均市值为3801.55万英镑(1英镑约合9.5648元人民币)。由于具有较宽松的经济气候和透明法律环境,伦敦交易所对国际资本和国际投资者具有相当的吸引力。伦敦股市吸引中国企业的另一点就是除了具有很强的包容性,与其他市场相比,很少有狂跌和狂涨,是一个较为稳定的市场,适合很多企业上市,尤其是融资额较大的大型国企。同时,相对于美国交易所其监管不是非常严格,到伦敦交易所上市也成为中国企业特别是众多民营企业的融资选择和吸引国际投资者关注的渠道之一。(四)中国内地上市企业新加坡证券交易所是中国企业海外上市较集中的地点之一。就在不久前,新加坡的一位政府官员在接受《证券日报》记者采访时说:“新加坡投资者很喜爱中国企业的股票,这些企业股票自2001年以来交投一直十分活跃。”截止2008年底,在新加坡证券交易所挂牌的中国内地上市企业数量增长极其迅猛,2003年为14家,2004年为31家,2005年有24家中国企业在新加坡交易所IPO。到2008年底,共有150家中国大陆企业在新加坡挂牌上市,总市值约370亿美元。但在新加坡上市的企业筹资额和市值一般较小,平均筹集的资金是1700万美元,市值一般在1—2亿新币左右(l新币约合5元人民币)。从中国在新加坡上市企业的行业类别来看,五成以上属于制造业,剩下的有服务业、农业、基础设施业,此中又形成了一些包括食品、化纤行业、环保行业、包装印刷行业等板块。这可以看出在新加坡上市的中国企业主要为民营企业,企业经营规模较小,市场地位也不高。同时,在新加坡上市的中国企业中,国有企业较少,这与新加坡交易所自身规模较小,融资能力有限有关,从而对于大型的中国国有企业缺乏吸引力。五文化是香港与内地的纽带香港联合交易所主要吸引成熟产业及海外优质公司,相比之下香港创业板则面向新兴高科技高增长性企业;纽约证券交易所主要面对成熟企业,而美国纳斯达克的对象是高成长的中小企业,其中高科技企业占相当比例;新加坡证券交易所则吸引国内和海外优质公司,开放市场引入外国券商,