风险投资背景企业对创新型企业ipo的影响研究

风险投资背景企业对创新型企业ipo的影响研究

一、风险投资与创新型企业创造互动关系的共同影响中国风险资本发展迅速。2002~2011年,风险投资市场投资金额年均复合增长率达46.2%,特别是2011年,共发生1503起投资,覆盖23个一级行业,投资规模激增至127.65亿美元,为2010年的2.37倍(1)。但风险投资在中国发展的时间较短,在投资方式、项目选择、管理体制、运营规范等方面尚待成熟。相对于国外,中国风险投资持有时间普遍较短,说明中国风投可能存在短视谋利行为,即在企业上市前期才“突袭”,并没有真正推动创新型企业发展。2011年的ChinaVenture统计数据显示,中国风险投资退出的主要方式是企业IPO(占总值68.4%),其次是并购(占12.1%)。同年,165家有风投背景企业实现了上市,共融资1796.7亿元,占全年IPO融资总量的42.7%。涉及的233家风投机构共获账面回报1065.5亿元,平均回报率达7.22倍。整体来说,中国风险投资与企业IPO均取得飞跃发展,二者亦呈现出一定相互作用的特征。但两个新事物间具体关系如何?作用机理与实际效果是否明显?二者能否实现双赢?这些皆有待学界的进一步研究。本文的贡献主要在于:(1)风险投资与创新型企业IPO行为是相互作用的,现有文献以单方面影响分析为主,本文则着力研究两者的双向效果,分别进行横向对比与纵向回归分析,构建联合方程组进行回归更能反映两者的互动关系;(2)关于中国风险投资与企业IPO关系的研究多以中小板企业为对象,本文则以创业板企业为考察对象,更贴切地展示风险投资与中国创新型企业的互动关系现状。本文是对中国风险投资领域文献的一项补充,拟为促进中国风险投资发展、有效维护风险投资与创新型企业的良性互动提供更为丰富的经验支持。二、风险投资对企业创造资本价值的影响风险投资(VentureCapital)20世纪六七十年代起源于美国,是一种以参股方式投资于高增长潜力中小企业,以期帮助企业发展壮大后退出,获取高额回报的投资方式。美国风险投资发展成熟,主要在企业早期阶段投资,为之提供资源、管理、技术、人才、信息等支持,培育潜质企业成长上市后取得巨额回报,而不是急推企业短期上市套利。风险投资是在高新技术产业快速发展的推动下产生的,同时其亦催生了高技术成果的涌现,两者的互动作用促进了经济增长(张本照和万伦来,2002)。一方面,风险投资者为创新型企业注入股权资本,提供长期稳定资金保障,主动参与企业管理,提高企业管理水平;另一方面,企业经营成功后,风险投资者通过企业IPO、股权回购转让、企业并购等方式退出,从而获取数倍甚至数十倍的高额回报。其中,企业IPO是推动风投发展最为重要的因素(图1)。风险投资对企业IPO的影响主要在认证功能、IPO抑价效应和业绩效应等方面(寇祥河等,2009);企业IPO对风险投资的作用则表现为优化风险投资者资源配置,有效转移控制权,为风险投资者建立良好信誉,最重要的是为风险投资带来高额投资回报(王亚民和朱荣林,2002)。认证监控模型由Sahlman(1990)提出,认为风险投资者的参与是IPO企业具有光明前景的信号,能起到认证作用,因而风投背景企业IPO会有较高的市盈率、融资额以及较低的发行费用(寇祥河等,2009)。该理论虽在美国和英法证券市场得到实证支撑(Chahineetal.,2007),但国内学者就中国实际提出了不同看法。寇祥河等(2009)、郑庆伟和胡日东(2010)指出,风险投资对中国中小板企业IPO不具认证功能。IPO抑价是指企业IPO上市首日市场交易价格高于发行价格而产生超额收益。IPO抑价源于信息不对称,即外部投资者对公司价值认识不清,高估或低估企业价值(张学勇和廖理,2011)。风险投资影响IPO抑价有多派观点。AllenandFaulhaber(1989)认为风险投资会选择以较低发行价吸引投资者,待股价上升后再高价融资;逐名假说指出风险投资者为建立良好信誉,募集更多资金,以低发行价为代价加快企业IPO进程;逆向选择模型认为风投背景企业具有较高风险,会选择较低的发行价格。但Wangetal.(2003)对新加坡市场的实证却得出相反的结论;陈工孟等(2011)对中国中小板市场进行实证研究发现,风投背景企业有较高抑价率。业绩效应描述风险投资会导致企业IPO后经营业绩出现更严重的下滑(JainandKini,1995)。其机理为:(1)在投资后期,风险资本参与企业运营管理意愿、对企业的管理支持和监控剧减,使企业业绩下滑;(2)基于盈余管理理论侵害假说,风险投资者为套利退出往往夸大企业IPO时业绩,操纵报表盈余,高估利润,所以企业IPO前后会出现较大业绩波动。唐运舒等(2008)对香港创业板市场进行验证得出,相对无风投背景企业,风投背景企业IPO前后业绩较差。深圳中小板市场也呈现出类似特征(谈毅等,2009)。但上述学者多采用独立样本指标分组对比衡量差异程度,缺乏计量方法的严谨实证。唐运舒等(2008)虽使用了回归分析,但仅考察了风险投资对企业IPO单向影响(以发行市盈率、主营业务利润率等作为指标衡量),没有全面考虑两者的相互关系。研究企业风险投资绩效影响因素的文献主要从风投自身特点进行分析。MasonandHarrison(2002)指出投资规模大小对投资绩效的影响不显著,风投持股比例、投资经验和投资绩效正相关,投资时间与投资绩效负相关。投资行业差异对绩效影响也不显著(Fitzaetal.,2009)。Branderetal.(2002)发现联合投资能带来更高的投资绩效。国内学者则发现上述因素对中国风险投资绩效有不同的影响程度和效果(钱苹和张帏,2007;范宏博,2012)。上述研究也缺少考察企业IPO给风险投资带来的收益影响。业界对风险投资与企业IPO相互影响的研究尚未形成系统的理论框架和研究方法,且由于数据局限,这一领域的实证分析也较为薄弱。特别是在中国,风险投资起步较晚,可得信息较少,学者对许多问题仍未达成共识。另外,风险投资与企业之间相互关系的研究多是分别考察,没有将其统一起来。实际上,两者间是相互依存作用的,通过横向对比与纵向回归分析研究它们的互动关系十分必要。再者,创业板多为高新技术企业,是风险资本退出的最佳场所(张树中和胡海峰,2000),以其为考察对象更符合现实要求。然而,由于中国创业板开设较晚,以往研究大多局限在中小板市场,但中小板市场有较高的准入门槛,制约了许多风险投资者采取IPO方式退出。迄今为止,中国创业板已是投资机构实现IPO退出的第一选择,自2009年10月开设以来,已有281家企业实现IPO(截至2011年年末),其中172家IPO企业有风险投资机构持股,占比61%,其样本量已达到实证分析的要求,若以创业板为考察对象,则更能反映风险投资与创新型企业的发展现状(1)。三、横向比较分析(一)风投背景企业ip的发行速率模型国内外学者研究风险投资对企业IPO影响,主要通过对有风投背景企业(VC-Backed)与无风投背景企业(Non-VC-Backed)IPO的指标差异对比分析,揭示风投对企业IPO的影响效果。根据上文数据和理论归纳,此处就风险投资对创业板企业IPO的影响(认证功能效应、IPO抑价效应以及业绩效应)提出以下假设。假设1:风险投资在创业板企业IPO中具有认证功能效应。由于信息不对称,外部投资者会认为风投背景企业有较高的发展潜力和投资价值,因此在企业IPO定价过程中会体现为市盈率偏高。发行市盈率(PE)可作为认证功能效应的衡量指标(郑庆伟和胡日东,2010),通过证明风投背景企业IPO的发行市盈率比无风投背景企业高可证得假设1。假设2:具有风险投资背景的企业抑价效应相对较高。依理性市场假说,若风投背景企业有较高发行市盈率,即发行价格较高,则企业上市当天市场价格上升空间有限并将降低抑价率。但是,中国创业板市场尚未成熟,“炒新”现象普遍,新股上市没有涨停板限制,新股在上市首日往往被恶意炒作,价格高抬。中小投资者盲目跟风,更进一步推高IPO价格。若中国风投背景企业更容易受到投资者追捧,则风投背景企业IPO抑价效应将更强。抑价率(UR)是衡量抑价效应大小指标,计算公式为(IPO当天收盘价-发行价格)/发行价格×100%。假设3:风险投资背景企业IPO后经营业绩较差。中国风险投资在被投企业实现IPO后旋即获利退出,致使企业业绩下滑,加上市场和企业IPO制度尚未完善,风险投资更容易操纵企业盈余,使业绩效应更明显。学者们对企业经营业绩指标的衡量,因其研究命题的不同而选择各异。如唐运舒等(2008)使用主营业务利润率,谈毅等(2009)则用运营绩效。这些指标均有一定的片面性,本文认为,研究创业板企业IPO,选用企业净资产收益率衡量IPO后的业绩表现更为全面。从财务实务上看,净资产收益率(ROE)不仅反映企业的盈利能力,还包含企业的运营能力、偿债能力和企业风险,其更能有效地反映企业资本的运作效率和风投资金所获收益。假设3在实证上可表述为,相对于无风投背景企业,风投背景企业IPO后会计年度净资产收益率将较低。(二)风险投资在创业板行业的分类整理本文以创业板281家上市企业为研究对象,其中在上市时具有风投背景企业为172家(占总样本61%),无风投背景企业为109家(占39%)。以企业招股说明书“上市前企业前十大股东”项中有风险投资企业为衡量风投背景标准。企业数据来源于创业板上市公司招股说明书和年度财务报表,市场运行数据来自深圳证券交易所。为更清晰地反映风险投资在创业板企业的基本状况,本文按照新兴产业定义标准对企业进行分类整理,即生物医药行业、信息技术与TMT(Telecommunication,Media,Technology)行业、新能源、新材料、消费行业、现代农业、现代服务业、文化传播行业、节能环保业、高端装备制造业以及传统行业共11大类(图2)。虽发展较快行业都有大量风险投资者支撑,但分布极不均匀,有“扎堆”现象。高端装备制造业、信息技术和TMT行业以及传统行业企业平均有2家以上风险投资机构参与,医药行业上市企业的风投参与率则较低。传统行业中风险投资者仍占较高份额,大大超过新能源、新材料等高新技术产业,虽从侧面反映了中国传统行业仍具有较强竞争力,但同时折射出中国风险投资在投资对象选择上的战略性偏差,与风险投资偏爱高新技术产业本性并不相符。(三)风险投资对企业自身发展状况评价为为检验上述假设,本文采用独立样本T检验进行实证分析,兼用非参数MannWhitneyU检验稳健性以剔除由于样本不服从正态分布所可能带来的误差。样本企业分为风险投资背景组(VC)和无风险投资背景组(NVC)横向对比(表1)。由表1可知,创业板风险投资背景企业发行市盈率处于较高水平(60倍以上),抑价率也较高(约为40%),净资产收益率(约为10%)较低,验证了前文假设。从横向对比看,风险投资背景组与无风险投资背景组的差异值未能通过T检验和MannWhitneyU检验,说明目前风投尚未能使企业IPO效果显著地优于其它资金。也就是说,中国风险投资对企业IPO认证功能、IPO抑价效应和业绩效应还没充分体现,风险投资对创新型企业孵化支持功能尚待国家金融产业政策进一步引导加强。对创业板的实证结果与前人采用中小板样本的相关研究较为一致(谈毅等,2009;郑庆伟和胡日东,2010)。创业板与中小板均能反映中国中小企业发展状况,结论的相似性也再次佐证现阶段中国风险投资对创新型企业的孵化与支持功能未能有效实现的结论。此实证结论是有一定现实原因的。风险投资在中国发展时间较短,有一定特殊性,其起初多由政府主导,外资成分也较大,随后本土民营风投机构才慢慢得到发展活跃;但行业内各项体制仍未健全,风险投资机构运作机制亟待完善(1)。四、提高养老指标上述横向对比验证了风险投资未能使企业显著区别于无风投背景企业而有效提高各项IPO指标。从纵向来看,即仅以风投背景企业为对象样本研究风投与企业IPO的绩效关系,结果是否一样?接下来仅对创业板172家风投背景企业进行分析,进一步考察两者的互动效果。(一)风险投资反馈假设4:创新型企业IPO能提高风险投资回报。企业IPO能增强企业实力,提高企业竞争力,使企业得到更大发展,是实现企业增值的最佳途径。在企业价值大幅提升后,风险投资便能以高价转让股权,获得丰厚投资回报,而众多退出方式中,IPO退出收益最高。据美国学者Sahlman(1990)统计,IPO退出能为风险投资带来超过10倍的收益,占其全部投资收益的49.3%。本文使用投资回报率指标来表示风险投资回报,其算法为:用投资回报率公式计算的结果按行业分类整理见图3。创业板企业IPO为风投带来平均19.46倍的投资回报,远高于7.22倍账面平均回报。结合国外经验与中国实际,本文提出创新型企业IPO能提高风险投资回报这一假设。假设5:风险投资助推创新型企业的IPO绩效。虽然中国风险投资未充分发挥其辅助创新型企业成长的功能,但其资金支持仍在一定程度上促进了企业发展,使之有良好的盈利预期,提高IPO绩效。若无风投的支持,企业甚至可能达不到IPO的标准,更莫说有较高IPO绩效了。故本文假设风险投资助推了创新型企业的IPO绩效。发行市盈率高低反映外部投资者对企业盈利预期和评价,发行市盈率越高,投资者对企业发展越有信心,IPO便能为企业带来更大的融资额,绩效效应越明显。因此,本文使用发行市盈率衡量企业IPO绩效。(二)投资时间、市场环境和行业环境对风投来影响的市场效果影响为验证假设,本文构建以下实证模型来分析风险投资与创业板企业IPO之间的关系,模型所用数据由上市企业招股说明书和深圳证券交易所数据中心行情资讯整理得。风险投资回报(Return)和企业发行市盈率(PE)之间相互作用,共同受风险投资时间(Time)、发行规模(Share)以及风投机构数目(VC)的影响。风险投资时间是用企业上市时间减去投资机构投资的时间(月数数据)。从投资者角度看,根据投资的时间价值、期权价值和流动性补偿原理,投资时间越长,风险投资者的投资回报应更高,β2预计为正。从被投资方看,投资时间长短对其效益影响是不确定的,如果风险投资对企业发展起到孵化与支持作用,那么其投资时间越长,对企业IPO绩效更有利,并提高发行市盈率,γ2将为正;如果风险投资并没有提高企业质量,投资时间越长,效率越低,对企业IPO绩效不利,并降低发行市盈率,γ2将为负。由前文横向对比结果可知,现阶段中国风投对创新型企业的孵化与支持功能未能有效实现,故γ2预计为负。发行规模用发行股数表示,发行规模较大企业一般具有较强盈利能力,市场普遍看好,需求旺盛,将推高IPO市值、投资回报率和发行市盈率,故β3、γ3应为正值。风投机构数目越多,投资回报会被摊薄,β4预计为负;同时,风险投资者较多意味着企业将得到更多的支持,企业业绩预期更好,发行市盈率将更高,γ4预计为正。另外,由于企业上市时间不同,市场环境、宏观环境和行业环境的不同会对投资回报率和发行市盈率产生一定的影响,为消除时间干扰,模型中设置虚拟变量T09和T10,若企业在2009年上市,则T09为1,其余为0;若企业在2010年上市,则T10为1,其余为0;截距项为参照组,即2011年上市企业。(三)风投与创新型企业创造长期发展动力不足的机理本文运用两阶段最小二乘法(TSLS)对方程组进行估计,实证结果见表2。从在风险投资绩效方程(1)可知,发行市盈率对投资回报有显著正向影响,证明企业IPO对风险投资绩效有积极作用;投资时间与风险投资绩效显著正相关,即投资期越长,获得的回报越高,符合预期;发行规模对投资回报的负效应不显著;风投机构家数与风投绩效负相关且显著,即机构家数的增加会降低单个风险投资者的投资回报,反映出多家风投联合投资确实对投资回报起了摊薄效应。在企业IPO绩效方程(3)中,风险投资系数显著为正,意味着风险投资对企业IPO绩效有明显促进作用;投资时间与企业IPO绩效呈负相关且影响显著,与预期一致,即投资时间越长,对企业IPO绩效越不利,再次证实了风险投资对创新型企业并不能起到提高整体质量作用,未能得到外部投资者的认可;发行规模对企业IPO绩效的影响效果也不明显;风险投资机构数目的正面作用不显著,说明并不是风投越多越好,多个风险投资者参与企业管理可能会带来利益冲突等问题,抵消了其积极作用,而且多个风险投资者参与将稀释股权,产生一定的负面作用。在以上两个方程中,发行规模(Share)在统计上均不显著,因此本文将其从方程中剔除,剔除后结果见方程(2)和(4)。剔除后方程F值增加,解释力增强,而且原回归系数符号并未改变,系数大小变化也不大,反映出实证结果稳健性较强。实证分析表明,风险投资与创新型企业IPO之间存在明显的双赢效果,即风投助推了创新型企业IPO,创新型企业IPO又给风投带来了高额回报。然而,结合前文中国风投未能有效提高创新型企业长期发展实力的结论,此处的双赢只能是短期的,实际上也仅仅是内部利益的默契合谋。中国风险投资目标在于促使企业尽快上市,只要企业能上市,风投旋即获利退出。风险投资者并不重视提升企业长期价值,而是着力于如何能在企业IPO前获得参股机会,并运用各种资源、手段和关系扫清企业上市障碍,如进行盈余管理和寻租行为等。对企业来说,则更多是为了利用风投机构的便利渠道和关系,即使风险投资者没有扶持企业发展,企业仍愿意出让股权,因为风投能使企业更早地实现上市融资,通过IPO圈钱,迅速获取上市回报。所以,风投与创新型企业IPO之间双赢效果是短期的。这一现象的存在,归根到底与中国上市制度有密切关系。由于中国对企业上市实行核准制,为企业上市设置了较高门槛,但对企业上市后的监管却并不严格,退市制度没能形成有效约束,因此致使企业只关注上市指标,谋求短期利益,忽视企业上市后的战略调整、经营改善和长足发展。风险投资不得不“适应”了这一制度安排,仅与企业谋求短期利益。郑庆伟和胡日东(2010)对中小板的研究也佐证了本文结论,他们认为风投背景企业平均上市时间较短,其并没选择在经营业绩最好的时间上市。实证结论同时也反映了中国风投与企业IPO的逆向选择和逐名效应较为明显(1)。(四)风险投资与中小企业融资绩效本文的稳健性检验将风险投资回报(Return)替换为2011年末投资收益率(ROI),将发行