财富管理产业投资策略唯有持续精进才能陪伴客户穿越周期

财富管理产业投资策略：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾困境：现有客户体验不佳，新增客户艰难2022年以来，由于市场行情大幅波动，多数财富管理平台均面临相同难题。已有财富客户多数处于亏损状态，被动套牢，用户体验不佳。在此前提下，老客户新增投资和转介绍客户的意愿都不强。同时由于客户风险偏好急剧下降，拓展新客难度正在增大。截至2022年三季度末，公募基金规模总计26.43万亿元。分类别看，占比由高到低的分别是：货基40.28%、债基31.40%、混合型基金18.38%和股票型基金7.84%，其他

（含QDII、Reits等）2.1%。从公募基金份额变化情况来看，1Q22/2Q22/3Q22环比4.77%/5.11/3.07%，按基金类型来划分，货基季度环比5.77%/5.82%/0.82%，债基季度环比3.62%/13.25%/9.88%，混合型季度环比：1.31%/-4.04%/-0.97%，股票型季度环比：

7.40%/2.08%/8.37%，股票+混合季度环比：3.03%/-2.25%/1.89%。尽管股票型基金Q3有逆势加仓迹象，我们观察到包括支付宝、天天基金等互联网理财平台通过优化金选服务、提升财富号活跃度、加推直播场次等手段加大对用户定投等投教内容投放，预计对引导用户定投方面有一定果效，但还有待进一步观察。供求矛盾：短期难以消除困境产生的原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾。由于资产负债表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此我们预计供求矛盾在短期内难以消除。资产荒由来已久，只不过在资产负债表衰退周期下得到进一步强化。资产缩水，但负债不但不会缩水，反而呈复利增长。这种情况下，企业出于生存考虑，大多数会选择主动放弃收入和利润最大化目标，转而追求降低负债率。这不仅难以新增优秀企业，且将进一步加剧资产荒。资金荒的起源是作为全球流动性的水龙头的美联储持续加息，先是带来香港离岸市场的流动性缺失，然后传导至A股，叠加地缘政治影响，A股、H股、中概股同时面临流动性下降的风险。由于客户受市场剧烈波动影响，风险偏好迅速下移，进一步加剧了流动性风险，造成资金荒。资金荒与资产荒相互强化，导致市场趋弱维持的时间会比较长，因此我们预计客户保值增值目标与市场持续趋弱之间的矛盾短期内无法消除。截至2022年11月28日，MSCI中国（美元）、恒生指数、沪深300分别较2021年末下跌24.49%、26.07%、24.43%，纳斯达克中国金龙指数较2021年末下跌35.54%。10月沪深两市日均交易额为7939亿元，同比下滑21.61%，较2021的年日均1.06万亿元下滑25.22%。港股市场2022年9月日均交易额为928.72亿港元，同比下滑39.15%，较2021年全年日均的1673.8亿下滑44.51%。需求：资产保值增值财富管理是一个目标导向的过程，是为实现人生目标而提供的必要的财务支持。虽然其最终目的不是短期收益最大化，但长期稳定的回报积累是实现财富管理目标的前提条件。从美国经验来看，财富管理规模变动与回报率正相关，持续牛市创造的收益是财富管理和资产管理的核心驱动力。从历史上看，美国共同基金规模的主要影响因素是市场整体收益率。1984-2021年标普500收益率和美国权益基金规模同比增速的相关系数为0.84，与非货币基金增速相关系数为0.71，共同基金规模增长主要源自权益资产增值，这也说明美国公募基金是存量市场。从中国经验来看，由于股市牛短熊长，以及刚兑产品的绝对竞争优势，财富管理规模的核心推动力来自政策引导下的资金配置结构的改变。这也是过去3年公募基金规模大发展的原因。公募基金AUM的高速增长主要来自资金流入，占过去十年行业规模增量的89%；

尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续创历史新高。我们把公募基金的净值增长拆分为资金流入、经营净利润（即费后投资收益）和分红，经过我们测算发现资金流入是公募基金规模增长的最大驱动，2011-2021年十年间流入20.6万亿元，占规模增量的89%；

净利润是公募基金费后创造的价值，公募基金十年间创造利润5.5万亿元，占规模增量的24%；十年间公募基金向投资者分红3万亿元，占规模增量的-13%。从这个角度来看，中国公募基金是增量市场，2022年1月1日资管新规正式落地实施，带来资产配置结构的真正改变，可以看作是中国财富管理行业发展元年。供给：市场持续趋弱2022年以来市场持续趋弱。截至2022年11月2日，上证50、沪深300和中证500指数收盘价较2021年12月31日收盘价分别回调了26.14%、25.56%和18.50%。股债双杀导致股债平衡策略失效。股债平衡是一种传统的资产配置策略，建立在股债负相关性基础之上，历史数据显示是有效的。该策略最早来自格雷厄姆的《聪明的投资者》，基本原理是：由于股债具有跷跷板效应，通过股债平衡配置，可以平滑收益率曲线。华夏基金曾做过一个模型，回测2004-2021年数据，以沪深300指数代表股票类资产，中证全债指数代表债券型资产，股债5：5，每年末进行动态再平衡，结果该策略取得10.4%年化收益率，并跑赢了全仓沪深300指数投资。但是今年以来的股债双杀，让股债平衡策略失效。从FOF指数来看，截至2022年11月28日年内亏损6.81%，如果从2020年8月买入，持有至今9个季度是不赚钱的。历史：美国财富管理机构如何度过历史上的三轮熊市美国曾经历过1973、2000、2008三轮熊市1973年石油危机：1973年石油危机、1971年美元与黄金脱钩，以及越南战争，造成美元大幅贬值和严重通胀；1973年紧缩货币外加石油危机，引发经济衰退。2000年科网泡沫：2000年科网泡沫、2001年安然事件和911恐怖袭击、2003年伊拉克战争。2000-2003年标普500从最高1553点跌至最低769点。2008年次贷危机：以雷曼兄弟破产为导火索，造成全球金融市场深幅调整、政府财政救助、金融机构破产重组、失业率上升。2000和2008年两轮危机对财富管理产生影响尽管1970s基金新发率曾大幅下降，同时关闭率高达61%，但是由于当时机构化率不高，对资产管理和财富管理影响有限。但是随着1990s机构化率的大幅提升，2000和2008年的两次危机对上述两个行业产生深刻影响。下面我们梳理了嘉信理财、美林证券、UBS在危机中的历史表现，以期有所启发。嘉信理财：以科技扩展服务，以口碑赢得用户1973-1982年：抓住佣金自由化机遇，以科技为突破口扩大市场份额。1975年5月1日，美国正式解除股票经纪业务对最低佣金的限制。当时嘉信理财的目标客户是独立投资者，目标收入是独立投资者市场份额的~15%。为达成这一目标，公司具体举措包括：

新增网点：1975年9月开设第一家分支机构。延长服务时间：1978年将电话服务时间延长至5：30-19：00。1980年11月4日调整为24小时服务。加大IT投入：1978年末开展数据库与结算系统的整体改造。1979年花费50万美元（超过当时全部权益资产）定制最先进的计算机软件系统，从纸质化向电子化飞跃。1979年春天，购买二手IBM360-50型计算机，几年后更新为370型计算机。尽管1980年BETA系统交易执行错误达到峰值，损失额是佣金的10.5%，依然没有放缓其科技投入步伐。筹集资本金：1980年首次公开募股失败，之后以400万美元向美国钢铁公司出售20%公司股权。1981年底，美国银行收购嘉信理财（以市价5200万美元的260万股股票成交），获得美银700万美元次级债，嘉信理财获得资本和信誉，并抓住1982年市场的反转机遇。2000-2003年：重组瘦身度难关，以口碑赢得业务拓展新机遇.精简机构：面对科网泡沫破灭的窘境，公司首先研究成本结构，去中心化，每个人都承担盈亏压力。2001年3月底，实施第一轮裁员计划，裁撤了2000多个岗位；2001年8月，实施第二轮重组计划，将员工数量减少10%，再度裁撤2000多个岗位。2000-2003年共计削减30%薪酬费用，减少50%工作岗位。截至2004年3月，执委会成员由10名减至2名，并彻底取消了执委会副主席职位。增收减支：每个负责人被委任两项任务：增收和减支。公司通过减少设备降低成本，同时取消部分技术的免费对外授权，收取了2.25亿美元的授权费。2004年8月向瑞银集团出售资本市场业务。以口碑赢得声誉：互联网泡沫、安然事件等使金融机构与客户利益冲突问题显性化。嘉信由于没有参与衍生品交易，不仅避免声誉风险，而且赢得用户口碑。2002年6月3日《商业周刊》封面文章的标题是《嘉信理财

VS华尔街：大公司步履蹒跚，嘉信理财正赢得愤懑不平的投资者》。创办投资者银行：2001年设想创办一家投资者银行——嘉信银行，2003年4月获得监管部门批准，是第一家专门针对投资者需求而设计的银行。便于用户在嘉信一站式开展业务，它是一个简单化的银行，有线上入口，没有全国性的分支机构，贷款流程简单快捷。它被整合到客户的投资账户中，为客户提供包括免费支票、免费自助取款机取现、账户间免费转账，没有退回支票的手续费和查询费等任何零散费用的银行账户。推出股票评级系统：在华尔街丑闻频发期间，嘉信收购了芝加哥投资分析公司，并推出嘉信理财股票评级系统。提供私人理财服务：首次进军财富管理领域，并使用了一套使投资建议更为客观的方法。公司采用薪酬制而非佣金制聘请理财顾问。理财顾问可以根据客户需求、环境以及目标，而不是自己的报酬给出投资建议。2008-2012年：口碑带来逆势增长，银行业务互补效应得到体现。口碑带来逆势增长。2008年10月金融危机最严重的时候，公司新增3万个账户，同比增长88%。利息收入弥补交易下滑。尽管2008年交易量急剧下滑，但银行利息收入稳定增长，弥补了交易收入损失。发挥了银行业务与财富管理业务的互补效应。美林证券：整合资源提高效率，最终等来增长美林证券历史：1971年公司上市，1976年创建MerrillLynchAssetManagement。1977年，公司推出现金管理账户（CMA），客户可以将所有现金存入货币市场共同基金，并提供支票功能和信用卡。由于1973年石油危机资料有限，以及2008年次贷危机遭受重创后被美国银行收购，所以下面仅分析2000年科网泡沫情况。2000-2002年：尽管在管规模连续下降，但通过客户服务留住客户。2000-2002年受市场下跌影响，公司资管规模持续下滑。公司资产管理和财富管理相关业务主要是MLIM(MerrillLynchInvestmentManagers)和GPC(GlobalPrivateClient)业务。2002年，公司MLIM业务在管资产为4620亿美元，较2000年的5570亿美元下降17%。公司GPC业务账户资产也从2000年的1.48万亿美元下降22%至1.14万亿美元。资管规模的下降也使得MLIM/GPC业务资产管理收入分别从2000年18/39亿美元下降到2001年17/37亿美元，再到2002年14/35亿美元。成本方面，由于客户投诉增加导致公司需要支付更高的专家费和诉讼费用。2001年重新定义业务，通过PWAs和FAC提高客户服务效率。公司在美国采用了多渠道服务模式，重新定了业务，根据可投资资产水平将FAs和客户联系起来，以提供全面的金融产品和配套服务。公司在美国设立超高净值客户和私人财富顾问（PWAs）结盟。还开发了基于电话的财富咨询中心（“FAC”），以提高客户服务效率，实际客户流失并不严重，资管规模下降主要源于基金净值缩水。2002年财富管理业务重要性得到凸显，整合全球私人客户资源。2002年公司Globalprivateclient税前利润同比下滑11%，明显低于GlobalMarkets&InvestmentBanking18%的下滑幅度。财务顾问业务的重要性得以凸显。GPC是世界领先的财富管理机构，2002年底，美林整合了GPC全球私人客户，之前是PrivateClientGroup，整合美国和非美国的资源为客户提供广泛的产品和服务，包括零售经纪、资产和负债管理、投行、信托和传承规划、消费者和小微商户贷款、保险产品等。GPC在2002年底有14000财务顾问、670个办公室，服务个人投资者、中间商和机构。2002年底GPC账户资产为1.1万亿美元，尽管吸引新进资金180亿美元，但仍较2001年的1.3万亿美元有所下滑，主要源于市场下行带来的净值损失。2003年：GPC通过多元服务创收，业绩好转吸引增量资金。2003年GPC推行TotalMerrill取得进展。为每个家庭提供交易、投资账户、信用产品、银行服务、现金管理、信用卡、信托、消费和小微信贷、退休服务和保险产品，降低了公司对佣金的依赖。2003年公司为客户提供超过200亿美元的抵押贷款。2003年MLIM业绩转好帮助美林实现财富规模增长。在GPC的开放架构系统中，MLIM与其他资产管理公司在投资业绩方面展开竞争。MLIM2003年底70%+的在管资产跑赢了1年、3年和5年的业绩基准或中值。2000-2003年：严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励。公司在困境中严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励等。2000-2003年，公司非息成本由210亿美元下降到145亿美元，下降31%。其中最大一部分是薪资福利，由137亿美元下降到96美元，下降超30%，主要由于激励比例下降以及裁员等降本管理措施起效。在市场压力下，公司总雇员数量和财务顾问数量从2000年的71600个和20200个分别降至48100个和13500个，下降比例均为33%。在撤销重叠业务部门的同时，大幅削减人力。UBS：2000年躲过一劫，但次贷受到牵连2000-2002年：坚守价值业绩优异，创建全球统一平台。2000年，由于核心价值型策略优于增长型策略，公司资管业绩高于基准，获得扩大市场份额的机遇。公司于1999年收购GlobalAssetManagement(GAM)，2000年2月将GAM和InvestmentFundsunits从私人银行部门移出，设立UBS资产管理公司，并于2000年12月推出UBS基金解决方案，向开放式产品框架迈出重要一步。2000年UBS投资基金的主要关注点是扩大分销渠道，并整合US和UK投资业务、BrinsonPartners和Philips&Drew，形成全球统一投资管理平台。6月UBS资管公司和UBSWarburg联合推出另类投资业务O’connor。下半年推出基于互联网的投资基金分销平台funds@ubs，为UBS提供产品、技术、管理和运营。2001年出售非核心资产TicketCorner，并将境内财富管理业务拓展至法国。公司发布以满足私人客户的定制化需求。私人银行宣布在账户管理中推出两种新“开放框架”产品——UBSmanagedFundPortfolio和UBSMoneyManagerAccess。2002年由于利润下滑，严格控制成本。权益市场下跌导致公司资管规模下降，全年实行严格的薪酬管理和运营费用管理，公司员工数减少1.3%。虽然市场下跌导致富裕客户资产规模下降，但私人银行和UBSPaineWebber全年都有净流入的新资金。2007-2009年：资管和投行同时受挫，依靠业绩慢慢修复。2007年财富和资产管理业绩优秀，资金录得净流入。但是由于DillonReadCapitalManagement公司的成立，导致对美国抵押贷款市场敞口过重，公司关闭DRCM并将其整合至投资银行。2008年投资资产缩水30%，管理费下降11%，财富管理和资产管理都是资金净流出。公司2008年全球财富管理和商业银行投资资产共计1.60万亿瑞士法郎，上一年同期为2.3万亿瑞士法郎，同比下降31%。公司亏损的主要原因是投行固收交易业务中涉及美国次贷。公司裁员7%，薪资下降36%，同时补足风控短板并加强财务稳定性，发行两张强制可转换债券，并将大量非流动证券和其他头寸出售给瑞士国家银行拥有和控制的基金，以降低风险。2009年财富管理和资产管理由于强劲的投资业绩吸引资金流入，以弥补资金流出。由于投行剩余风险头寸损失大幅减少，以及集团运营费用减少，公司在第四季度扭亏为盈。在复苏道路上，公司的主要举措包括：4月制定裁员计划；继续降低风险和压缩资产负债表（同比降低33%）；加强资本基础，提高资本充足率。唯有管理运营持续精进，才能陪伴客户穿越周期中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短是财富管理的基础。尽管跑赢基准是客户的永恒追求，但把客户作为一个整体来看，其赚取的是市场平均收益。只有在牛长熊短的市场环境下，客户资产才能实现累进不退。这是最好的广告，也是最现实的助推器。这就是为什么美国早在1975年就开始券商佣金自由化改革，但财富管理在1982年市场启动牛市之后才真正起步的主要原因。牛长熊短的市场环境需要以经济基本面和政策环境支持为基础。较低的利率、合理的经济增长是牛市的必要条件，同时需要税收优惠政策的顺人性助推，以实现养老金（长钱）的积累，以上只是解决了长线资金的问题。要想实现长期牛市，还需要市场定价效率的提升。如果养老金以公募基金为投资主体，公募基金的公开竞争推动市场机构化率的提高，市场买卖双方就具备了博弈的基础。如果市场规模逐步扩大的同时有完整配套的交易工具，那么假以时日市场效率自然得到提升，市场也就步入良性发展的轨道，这就是纽交所和纳斯达克发展的历史，也是目前美国80%公募基金跑不赢指数，被动投资占比超过一半，资产配置创造价值的原因。关键词是长钱、助推、机构化。本质上都是通过顺人性的制度设计（养老税收递延）来克服人性弱点（包括即时消费倾向、贪婪和恐惧等）。用市场化的方法（养老金DC模式）来解决资本和收益的长期社会分配问题。在我国个人养老金市场刚刚起步的当下，对投顾能力提出更高要求。2022年9月26日，国常会通过个人养老金个人所得税优惠试点，对缴费者按每年1.2万元限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入时实际税负由7.5%降至3%。由于2018年个人所得税纳税人数约为6500万，占政策目标人群的6.5%，占总人口比例的4.6%，与美国2020年IRA家庭占比37%相比，存在较大差距。由于我国长线资金不足，机构化进展缓慢，对财富机构的投顾能力提出更高要求。海外财富管理机构值得借鉴的过冬经验从嘉信、美林、UBS的熊市历史经验来看，只有熬过熊市才能见到曙光。在熊市中可以通过“严控成本、聚焦核心”来止损；通过“募集资金”来备足粮草准备过冬；通过

“重塑与用户互动”来亡羊补牢；通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来树立品牌；通过“构建统一服务平台”来实现业务拓展；通过“坚持增长理念”来实现长期可持续发展。上述六项举措均是管理和运营上的精细化管理和迭代升级。1.严控成本，聚焦核心。2001年UBS出售非核心资产TicketCorner；2002年员工数在并不冗余的情况下减少1.3%；2007年裁员7%，薪资下降36%；2007年关闭DRCM并将其整合至投资银行。截至2003年底，美林证券

13500个金融顾问，640个办公室，规模较2000年的20200个大幅缩小。同时公司总雇员数从2000年的71600个下降至48100个，降幅33%。在人力精简的同时，裁撤重叠的业务分部。2000-2003年，嘉信理财共计减少50%工作岗位，削减30%员工薪酬。截至2004年3月，执委会成员由10名减至2名，并彻底取消了执委会副主席职位。2006年11月20日，嘉信宣布以33亿美元现金向美国银行出售旗下其高净值财富管理子公司——美国信托。当时美国信托拥有超过5000万美元资产的客户500个。由于两个公司文化不同，美国信托以销售人员为核心的激励机制，缺乏与公司利益的一致性，无法实现可扩展的商业模型，因此在困境周期将其卖出。2.募集资金，有备无患。1971年美林证券在纽交所上市，成为华尔街第一家公开上市的投行公司，最初设想价格为35美元每股，后下调至28美元，合计筹集资金1.12亿美元。1980年首次公开募股失败后，嘉信理财以400万美元向美国钢铁公司出售20%公司股权。1981年底，美国银行收购嘉信理财（以市价5200万美元的260万股股票成交），获得美银700万美元次级债，嘉信获得资本和信誉，因此有机会抓住1982年的市场反转。2008年UBS在经历次贷危机带来的严重影响后，采取措施提高财务稳定性。公司在当年发行了两张强制可转换债券，并进行一次配股，共筹集346亿瑞士法郎。3.重塑与用户互动。人际关系是客户满意度的主要衡量指标。重塑与客户的互动，增强与客户的深层次交往，尽可能本地化服务。在零售组织和服务机构向关系模式转变的过程中，嘉信理财给每一位25万美元资产以上的客户分配一名经验丰富的顾问。每个顾问负责的账户数量不超过300个。2001年美林证券面对用户资产大幅缩水并没有退缩，而是采用多渠道将FAs和客户联系起来，为客户提供更全面的配套服务，并在美国设立超高净值客户和私人财富顾问

（PWAs）结盟，还开发了基于电话的财富咨询中心（“FAC”）。4.坚守用户视角，赢得用户口碑。公司最核心的资产是