金融学第讲汇率与汇率制度

金融学

第三讲汇率与汇率制度中央财经大学黄志刚2023/12/811:161本讲内容外汇与汇率汇率、价格和国际竞争力汇率制度的演进汇率决定理论如何认识汇率的作用和汇率风险人民币汇率问题22023/12/811:16一、外汇和汇率（一）外汇（foreignexchange）外汇：指外币资产。狭义的外汇：即以外币标示的、可用于国际结算的支付手段。广义的外汇：泛指以外币标示的各种金融资产。按照IMF的定义，包括可以自由兑换的外国货币；外币支付凭证（票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等）；外币有价证券（政府债券、公司债券、股票等）；在IMF的特别提款权；其他外汇资产。32023/12/811:16（一）外汇不是所有的外国货币都是外汇。一国货币成为外汇的条件：可以自由输入输出国境；可以自由兑换、买卖；在国际支付中被广泛接受。美元、欧元、日元、英镑等为当前的主要外汇。外汇本质上体现的是不同国家之间的债权和债务关系。42023/12/811:16（一）外汇根据现行的《中华人民共和国外汇管理条例》（2008年8月5日修订），外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：1）外币现钞，包括纸币、铸币；2）外币支付凭证或者支付工具，包括票据、银行存款凭证、银行卡等；3）外币有价证券，包括债券、股票等；4）特别提款权；5）其他外汇资产。52023/12/811:16（二）汇率汇率（exchangerate）：是一种货币用另外一种货币表示的价格。是两国货币折算的比率。标价方法不同分为：直接标价法和间接标价法直接标价法（directquotation）：以一单位的外国货币作为标准计算应付多少本国货币表示的汇率。大多数货币采用直接标价法。间接标价法（indirectquotation）：以一定数量的本国货币单位为基准，计算应收多少外币来表示的汇率。如英镑、美元、欧元。例子：1美元=6.6707人民币元——直接标价法1人民币元=0.1499美元——间接标价法在直接标价法下，数值越高，说明单位本币价值越低。在间接标价法下，正好相反。62023/12/811:16（二）汇率按照制定方法的不同分：基准汇率和套算汇率基准汇率（benchmarkexchangerate）：指本币与对外经济交易中最常用主要货币的之间的汇率。一般采用美元为基本外汇确定基准汇率。我国目前16种基准汇率：人民币兑美元、欧元、日元、英镑、港币、林吉特、卢布、澳元、加元、新西兰元、新加坡元、瑞士法郎、里亚尔、迪拉姆、韩元、兰特。套算汇率（crossexchangerate）：又称交叉汇率，是根据本国基准汇率换算出本币对其他国家汇率的汇率，或套算出其他外币之间的汇率。例如：RMB：USD=6.67，INR：USD=13155套算出：INR：RMB=197272023/12/811:16（二）汇率8数据来源：国家外汇管理局网站。日期美元

欧元

日元

英镑

卢布

澳元

加元

2017-09-18

654.19

781.37

5.8896

888.4

880.21

523.58

536.7

2017-09-15

654.23

779.73

5.9474

876.46

878.68

523.24

537.69

2017-09-14

654.65

778.13

5.9238

864.71

885.14

522.49

537.94

2017-09-13

653.82

782.19

5.9316

868.48

882.34

524.04

536.8

2017-09-12

652.77

779.92

5.9661

859.45

877.05

523.42

538.9

2017-09-11

649.97

777.8

5.9733

853.58

885.7

521.01

532.74

2017-09-08

650.32

780.13

5.984

849.3

878.16

522.27

535.5

2023/12/811:16（二）汇率按银行买卖的角度分：买入汇率和卖出汇率买入汇率（biddingrate）：银行买入外汇时使用的汇率，也称买入价。卖出汇率（offeringrate）：银行售出外汇时使用的汇率，也称卖出价。在直接标价法下，买入价<卖出价。在间接标价法下，买入价>卖出价。中间汇率（intermediaterate）：买入汇率和卖出汇率的加权平均。外管局公布的汇率。92023/12/811:16中国银行外汇牌价表(2017-9-19)10货币名称现汇买入价现钞买入价现汇卖出价现钞卖出价中行折算价澳大利亚元521.89505.64525.56525.56523.58加拿大元533.71516.81537.45537.72536.7欧元783.65759.24789.16789.16781.37英镑885.38857.8891.6892.93888.4日元5.87855.69545.91985.91985.8896美元656.32650.93658.95658.95654.192023/12/811:16（二）汇率

112023/12/811:16（二）汇率按汇率制度分：固定汇率和浮动汇率固定汇率（fixedrate）：两国货币的汇率基本稳定，汇率波动被限制在较小范围内。央行有义务维持本币币值的稳定。浮动汇率（floatingrate）：不规定汇率的上下限，汇率水平由外汇市场供求关系决定。央行没有维持汇率稳定的义务。122023/12/811:16（二）汇率按是否剔除通货膨胀分：名义汇率和实际汇率名义汇率（nominalexchangerate）：指两种货币之间的兑换比率。实际汇率（realexchangerate）：用国内外相对价格水平变化对名义汇率进行调整后的汇率。按汇兑方式分：电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率按政府对汇率管理分：官方汇率和市场汇率按外汇银行营业时间分：开盘汇率和收盘汇率按政策意图分：单一汇率和复汇率1978-1994年，我国的汇率双轨制就是复汇率制度。132023/12/811:16汇率的分类表14制定标准具体类别按银行买卖外汇角度买入汇率；卖出汇率按外汇银行的营业时间开盘汇率和收盘汇率按外汇买卖交割期限不同即期汇率；远期汇率按汇兑方式电汇、信汇、票汇按汇率制定方法基准汇率；套算汇率按当局对汇率管理角度官方汇率；市场汇率按国际汇率制度固定汇率；浮动汇率按兑换货币的种类双边汇率；有效汇率按是否剔除通胀因素名义汇率；实际汇率2023/12/811:16二、汇率、价格和国际竞争力实际汇率在研究汇率调整、考察货币的实际购买力、国际竞争力时，经常被用到。实际汇率的重要性反映在它是衡量一国的相对国际竞争力的指标，并对其国际收支状况和国内经济主体的行为和宏观经济状况产生重要影响。因此，对实际汇率的认识与计算有着直接的政策实践意义。例子：2005-2010年间，大量研究寻找人民币的均衡汇率，借助的是实际汇率概念。2015年以来，人民币出现贬值，是趋势性的还是周期性的？需要借助实际汇率的概率。152023/12/811:16二、汇率、价格和国际竞争力

162023/12/811:16二、汇率、价格和国际竞争力

172023/12/811:16中国名义和实际有效汇率的测度18数据来源：国际清算银行（BIS）。2023/12/811:16三、汇率制度的演进汇率制度的安排：是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列规定。汇率制度与货币制度有关。按照汇率管理制度的不同，汇率制度大体可以分为固定汇率制和浮动汇率制。固定汇率制（fixedexchangerateregime）：指两国货币的汇率基本稳定，回来的波动幅度被限制在较小的范围内，各国中央银行有义务维持本币币值基本稳定的汇率制度。国际金本位制和布雷顿森林体系下的汇率制度都属于固定汇率制度。192023/12/811:16三、汇率制度的演进国际金本位制下的固定汇率制度：汇率由各国货币的含金量之比确定的铸币平价决定。此时的汇率波动小，国际贸易的支付风险较低，是一种较为稳定的固定汇率制。布雷顿森林体系下的固定汇率制度：实行“双挂钩”。布雷顿森林体系下的货币制度可视为金汇兑本位制，两国货币汇率也是由两种纸币所代表的含金量之比即法定平价来决定。此时的汇率制度是以黄金—美元为基础的、是可调整的固定汇率制。202023/12/811:16三、汇率制度的演进浮动汇率制度（floatingexchangerateregime）：指政府不规定汇率波动的上下限，允许汇率随外汇市场供求关系的变化而自由波动的汇率制度。牙买加体系下的汇率制度：浮动汇率制度合法化，多种汇率制度并存；浮动汇率的方式多样化，包括：1）自由浮动和管理浮动2）单独浮动、钉住浮动和联合浮动212023/12/811:16IMF的事后汇率制度分类表22大类IMF的汇率制度分类国家数(2012年）国家数（2008年）国家数（2005年）固定汇率制

无独立法定货币的汇率安排131041货币局制度12137中间汇率制

其他传统的固定盯住制436845盯住平行汇率带136爬行盯住385爬行带内的浮动122-不事先宣布汇率路径的管理浮动404453浮动汇率制独立浮动3540302023/12/811:16三、汇率制度的演进牙买加体系下的汇率制度的缺陷：汇率波动加剧，导致货币危机和金融危机；浮动汇率并没有实现国际收支自动调节机制；一国政府的宏观调控难度增加。232023/12/811:16三、汇率制度的演进固定汇率制与浮动汇率制之争浮动汇率制的优点：有助于发挥汇率对国际收支的自动调节作用；减少国际游资的冲击，减少国际储备需要；内外均衡易于协调。浮动汇率制的弊端：不利于国际贸易和投资的发展；助长国际金融市场中的投机活动；可能引发货币之间竞相贬值；可能诱发通货膨胀。242023/12/811:16四、汇率决定理论根据不同的经济和金融发展阶段和背景，学者提出了各种不同的汇率决定理论。包括：传统的汇率决定理论：国际借贷理论购买力平价理论汇兑心理说利率平价理论现代的汇率决定理论：货币分析法资产组合分析法252023/12/811:16（一）购买力平价理论购买力平价理论（PurchasingPowerParity，PPP）认为，两国货币汇率的决定基础是两国货币的购买力。货币的购买力与价格水平的倒数成正比。一国货币的价格水平越低，货币购买力就越高，本币的外币价格就越高。汇率变动由两国货币购买力决定，也就是由两国物价水平决定。两种购买力平价理论：绝对购买力平价相对购买力平价262023/12/811:16（一）购买力平价理论绝对购买力平价（AbsolutePurchasingPowerParity）：一定数额的本币兑换成外币后能够购买到同样数量的商品，这个汇率就是绝对购买力平价决定的汇率。绝对购买力平价一价定律一价定律（lawofoneprice）：在不考虑交易成本条件下，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格相等。绝对购买力平价下的汇率决定公式：E=P/P*缺陷：绝对购买力平价理论的假设过于严格。272023/12/811:16（一）购买力平价理论相对购买力平价（RelativePurchasingPowerParity）：认为汇率在一定时期的变化由两个国家在这段时期内的物价相对变化决定的。本国通货膨胀率>外国，本币贬值；本国通货膨胀率<外国，本币升值。相对购买力平价下的汇率变化的决定公式：△E=△P-△P*购买力平价的隐含假设：完全竞争、不存在生产力差异、国内外购买的商品篮子相同。通常，购买力平价决定的汇率水平对短期的汇率水平预测不准，但是汇率在长期中有向购买力平价汇率收敛的趋势。购买力平价理论广泛运用于汇率水平的制定、各国经济水平的比较等。282023/12/811:16（一）购买力平价理论例子：购买力平价vs汇率衡量的收入水平比较新闻：国际货币基金组织发布数据称，按照购买力平价（PPP）计算，中国2014年GDP为17.6万亿美元，美国为17.4万亿美元，中国已经超过美国，成为世界第一大经济体。不仅如此，IMF还预计，到2019年，中国经济规模将超过美国20%。292014年按汇率计算按购买力平价计算中国10.4万亿美元17.6万亿美元美国17.4万亿美元17.4万亿美元中国/美国0.601.012023/12/811:16（二）利率平价理论凯恩斯（1923）提出利率平价理论（theoryofinterestrateparity）：套利性的短期资本流动会引起高利率国家的货币在远期外汇市场贴水，低利率国家货币远期升水。升贴水率等于利率差：r-r*=(f–e)/e例子：H国和F国两个国家，初始：iH=3%，iF=1%，s=6，f=6投资者：投资H国，收益3%，投资F国，并购买远期外汇，收益1%——资本从F国流入H国。外汇市场：即期外汇供不应求，远期外汇供大于求引起s上升，f下降，直到利率平价成立，资本流动停止。302023/12/811:16（三）货币分析法货币分析法（monetaryapproachforexchangerate）：认为汇率是两国货币的相对价格，通过分析两国货币的相对需求和供给决定汇率水平。基本模型：p=m–ay+bi；p*=m*–ay*+bi*e=p*–p=m*–m–a(y*–y)+b(i*–i)模型评价：阐明了汇率与货币量的关系，但是过分强调货币数量论。312023/12/811:16（四）资产组合分析法资产组合分析法（portfoliobalancetheoryofexchangeratedetermination）：从资产组合理论出发，刻画人们持有外币资产的动机，当经济环境和预期变化时，人们要调整各种资产的头寸，从而引起货币资金跨国流动，影响汇率的变化。例子：外币资产收益率下降，对外币资产需求降低，资金流入，本币升值。资产组合分析法强调人们各种资产组合的调整对汇率的影响，具有一般均衡分析的特征。但是忽视了实际因素对汇率影响。322023/12/811:16影响汇率的主要决定因素利率一国的利率较高时，其金融资产收益率较高，会吸引资金流入，导致外汇市场供大于求，本币升值。这种影响敏感而迅速。有时政府会采用利率手段干预汇率水平。国际收支国际收支不平衡会引起外汇市场的供求不平衡，会引起升值或贬值的压力。物价通货膨胀引起出口产品价格上升，出口需求下降，产生国际收支赤字，本币面临贬值压力。中央银行的干预中央银行直接进入外汇市场通过购买和出售外汇能够改变外汇市场供求，从而使得汇率保持一定水平，或让它像某个方向运动。332023/12/811:16五、如何认识汇率的作用和汇率风险（一）汇率的作用体现在汇率的双重角色：1）商品价格→贸易、物价水平2）资产价格→资本流动、金融资产选择汇率与贸易一般规律：本币贬值，促进出口，抑制进口；本币升值，抑制出口，促进进口。上述作用的发挥受到进出口需求弹性的影响。342023/12/811:16（一）汇率的作用汇率与物价汇率对物价的影响也称为“汇率传递（exchangeratepass-through）”一般规律：本币贬值，引起国内物价上升。汇率贬值→进口商品和原材料价格上涨→国内总体物价上升汇率贬值→出口商品国外价格下降→出口需求增加→出口商品国内价格上升汇率传递的一般特征：汇率对进出口价格的影响迅速，且幅度大；对生产者价格指数速度慢，幅度相对减小；对消费者价格指数的影响最慢，幅度最小。352023/12/811:16（一）汇率的作用汇率与资本流动、金融资产选择汇率是资产的价格，汇率的变化会改变外币资产的实际收益率。外币资产的实际收益率=外币资产名义收益率+本币贬值率（或外币升值率）。因此升值幅度越大的外币，其资产实际收益率越高。一般规律：预期本币贬值，会出现资本流出；预期本币升值，会出现资本流入。362023/12/811:16我国热钱的流动（1990-2015）37注：热钱=外汇储备变动-贸易顺差-FDI2023/12/811:16（二）汇率发挥作用的条件决定汇率作用的条件和因素：进出口的需求价格弹性、出口供给弹性、货币经济体制、市场条件、市场运行机制、对外开放程度一国的对外开放度越高，市场调节机制发育越充分，外汇市场与其他金融市场和商品市场的相关度越高，国内市场与国际市场的联系越密切，外贸依存度越高，那么，微观经济主体与经济变量对汇率的反应才越灵敏，汇率变动对社会经济各层面的影响才能越有效地发挥。382023/12/811:16（三）如何认识汇率风险？汇率的变动给交易者带来的损失或盈利，称为汇率风险。汇率风险主要表现在：进出口贸易的汇率风险；国际支付与结算的风险；外汇储备（资产）风险；外债风险等。392023/12/811:16（三）如何认识汇率风险？避免或减轻汇率风险损失，需要采取一些防范措施：贸易结算要选择适当的货币。一般来说，付款方应争取用有贬值趋向的货币作为结算货币，反之，收款方应争取用币值稳定或有升值趋向的货币为结算货币运用远期外汇买卖来套期保值。在外汇储备管理中实现储备币种结构的多元化。402023/12/811:16六、人民币汇率问题（一）人民币汇率体制和政策的演变人民币汇率制度经历了若干个时期的历史演变：1948-1981年期间，我国的汇率体制经历三个阶段：单一浮动汇率制（1949-1952年）单一固定汇率制（1953-1972年）“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制（1973-1981年）。412023/12/811:16人民币对美元汇率（1949-1981）422023/12/811:16（一）人民币汇率体制和政策的演变改革开放前汇率制度的特点：企业及居民外汇收入全部上交国家，政府通过计划和审批分配手段来满足各种外汇需求。人民币汇率对贸易和国际收支调节作用微弱，本质上是财政预算的一种会计核算工具。汇率比价长期确定在脱离经济基本面和国际竞争力的高估水平上，以适应当时追求的全面进口替代赶超战略。432023/12/811:16（一）人民币汇率体制和政策的演变1979年-今，主要经历两个阶段：经济转轨时期的汇率制度（1981-1993年）社会主义市场经济时期的汇率制度（1994至今）细分为五个阶段：内部结算价与官方汇率并存阶段（1981-1984）市场汇率与官方汇率并存阶段（1985-