2023年新型煤化工行业分析报告

2023年新型煤化工行业分析报告目录1优化能源利用效率新型煤化工助力 PAGEREFToc351965852\h31.1节能减排“能手” PAGEREFToc351965853\h31.2技术可行、经济可行 PAGEREFToc351965854\h51.2.1煤制油项目 PAGEREFToc351965855\h51.2.2煤制二甲醚项目 PAGEREFToc351965856\h61.2.3煤制烯烃 PAGEREFToc351965857\h71.2.4煤制二甲醇 PAGEREFToc351965858\h81.2.5煤制天然气 PAGEREFToc351965859\h91.3中国煤化工政策发展历程 PAGEREFToc351965860\h112政策松绑助力新型煤化工大发展 PAGEREFToc351965861\h122.1政策松绑创造新型煤化工盛宴 PAGEREFToc351965862\h122.3政策引领煤制天然气成主导 PAGEREFToc351965863\h132.3新型煤化工设备空间 PAGEREFToc351965864\h173现代煤化工装备主要企业简况 PAGEREFToc351965865\h173.1张化机——煤化工装备业绩高弹性 PAGEREFToc351965866\h173.2杭氧股份——工业气体助推空分设备龙头 PAGEREFToc351965867\h203.2.1空气分离设备制造业务：引领行业发展 PAGEREFToc351965868\h203.2.2煤化工创造空分设备市场新空间 PAGEREFToc351965869\h213.2.3工业气体业务：增长潜力巨大 PAGEREFToc351965870\h223.2.4乙烯冷箱等石化设备产品的制造业务：垄断国内市场 PAGEREFToc351965871\h223.3隆华传热——布局节能高效着眼长期发展 PAGEREFToc351965872\h223.3.1局节能高效 PAGEREFToc351965873\h233.3.2着眼长远发展 PAGEREFToc351965874\h253.4陕鼓动力——转型助推二次成长 PAGEREFToc351965875\h261优化能源利用效率新型煤化工助力1.1节能减排“能手”中国“多煤少油缺气”，需要完善能源供应结构，保障能源安全。同时，新型煤化工可以实现国家能源高效利用、能源节能减排的目标。《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中提出节能减排约束性指标：1.单位工业增加值用水；2.单位GDP能源消耗降低16％（即平均每年降低约3.4%）；3.单位GDP的CO2排放降低17%；4.COD和SO2排放分别减少8％；5.NH3-N和NOx排放分别减少10％。2023年万元GDP能耗仅降低2%，未来节能减排任务愈加沉重。新型煤化工项目是节能减排能手，例如煤制天然气将有益于节能减排要求。1.排放方面，同等热量的天然气排放是煤的一半，是石油的70%，增加天然气消费，可以有效的减少有害及温室气体的排放；2.利用效率方面，天然气的利用效率远高于煤炭，如民用天然气炉灶的热效率较燃煤炉灶高2倍以上，燃气联合循环发电的效率比燃煤工业锅炉高30%～40％。2023年9月，《“十四五”煤化工示范项目技术规范（送审稿）》正式上报国务院，有望年内发布实施。《规范》包含《“十四五”煤化工示范项目能效和资源目标》、《“十四五”煤化工示范项目技术和装备水平》等多项内容。《规划》对煤间接液化、煤制天然气、煤经甲醇制烯烃、煤制合成氨、煤制乙二醇、低品质煤提质六大领域示范项目的能源转化效率、综合能耗、吨产品新鲜水用量加以规定。上述示范项目对应的能源转化效率最低应分别达到42%、52%、35%、42%、25%和75%；单位产品综合能耗分别不得超过4吨（标准煤，下同）/吨油品、2.3吨/千立方米、5.7吨/吨烯烃、1.5吨/吨合成氨、2.4吨/吨乙二醇；单位产品新鲜水耗分别不超过11吨/吨油品、6.9吨/千立方米、22吨/吨烯烃、6吨/吨合成氨、9.6吨/吨乙二醇和0.15吨/吨标准煤。1.2技术可行、经济可行2023年之前，中国煤化工主要集中在煤制电石、煤焦化、煤合成氨和煤制甲醇，统称为传统煤化工。“十一五”开始，国家大力发展现代煤化工项目，主要包括煤制油、煤制乙二醇、煤制二甲醚、煤制天然气和煤制烯烃共计五类。1.2.1煤制油项目（1）间接液化示范装臵商业化运行。伊泰16万吨煤间接液化项目2023年基本满负荷运行。2023年2月，内蒙古伊泰成品油销售获得商务部赋予的成品油批发经营资格。间接液化的优点是技术成熟可靠，具备产业化经验，运行稳定，设备维修难度小，对原煤品质要求较低。缺点是物耗能耗明显比直接液化高，平均5-6吨煤产出1吨油；投资也较大，每万吨油建设投资需要上亿元。（2）直接液化基本成功。神华煤直接液化装臵自2023年第一次投煤试车以来，开工率过70%；产品以柴油为主，大约占70%，另有20%的石脑油，还有液化石油气等其他产品。截至2023年末，全套装臵的负荷率最大达到设计的80%-85%；煤转化率达到设计的91%，产品收率达到57%。直接液化合成油的优点是收率较高，可达到60%以上；物耗较低，平均3-4吨煤能产出1吨油，电力消耗也较间接液化少30%左右；流程相对较短，投资相对较少。缺点是缺乏大规模工业化经验；装臵运行稳定性不够，磨损、结焦、腐蚀等问题尚未完全解决；对煤种的要求高。1.2.2煤制二甲醚项目（1）产能过剩，市场低迷。我国二甲醚生产能力已经超1000万吨/年左右，受需求增长缓慢和提价困难影响，2023年二甲醚产量和消费量仅250万吨左右，行业整体开工率不足30%。二甲醚产业仍然缺乏微观配套政策技术平台支持、产能过剩、用途单一等一系列问题，产业发展依然面临众多挑战。（2）城镇燃气二甲醚标准出台。《城镇燃气二甲醚国家标准》，2023年9月，经国家质检总局、国家标准化管理委员会批准，已于2023年7月1日正式实施。国家标准的出台将使二甲醚作为城镇燃气在全国范围内推广应用有了可依循的标准和合法身份。尽管标准的出台说明二甲醚以应用于城市燃气，但该标准只是中间标准，而不是最终产品标准（标准要求城镇燃气用二甲醚质量分数≥99.0%即要求纯烧，而且专瓶专用。（3）二甲醚推广中存在一系列问题。在二甲醚实际推广过程中，还受到燃烧稳定性、混配气标准、瓶阀、钢瓶标准以及储运等国家标准缺失、物流运输限制、生产成本等多方面的综合影响。2023年3月，国家质量监督总局质检特函（2023）17号文明确禁止在液化气钢瓶中掺入二甲醚。1.2.3煤制烯烃（1）甲醇制烯烃技术主要类别。目标产品为乙烯、丙烯的MTO技术和目标产品为丙烯的MTP技术。美国环球油品公司UOP的MTO技术和MTO+OCP技术、鲁奇MTP技术；国内DMTO技术、DMTO-Ⅱ、FMTP、SMTO等。（2）煤制烯烃示范项目已商业化试运行。神华包头60万吨DMTO装臵投产，实现了煤制烯烃的工业化；大唐多伦46万吨MTP项目、神华宁煤52万吨MTP项目基本建成，目前正在进行装臵调试。神华包头项目总投资165亿元，假设开工率80%，年产50万吨烯烃、吨煤价格300元计算，聚烯烃综合成本8074元/吨。目前聚乙烯、聚丙烯出厂价格均在1.1万元左右，仅在2023年底和2023年初时出厂价低于煤制烯烃成本价格，对应当时的原油价格30-40美元/桶（或4600-4800元/吨）。当原油价格高于50美元/桶时，煤制烯烃具有明显竞争优势。（3）国内多家煤制烯烃项目进入实质性运作阶段。目前，中煤能源、延长石油、陕煤化集团、中国石化、华能、国投、神华集团、中电投&道达尔等大型能源、化工企业均在进行煤制烯烃项目的前期工作，其中部分项目已进入实质性运作阶段。（4）沿海进口甲醇制烯烃项目迅速起步。沿海地区企业依托临港物流条件好、临近消费市场的优势，规划一批外购甲醇制烯烃项目。目前，宁波禾元、大连大化福佳、浙江兴兴新能源科技、江苏盛虹集团、正大能源化工等宣布了类似计划。其中宁波禾元180万吨甲醇制60万吨烯烃项目已经得到银行贷款支持，已经开工建设，并2023年10月已进入主体设备安装阶段。1.2.4煤制二甲醇（1）工业示范装臵尚未真正成功。2023年，通辽金煤针对20万吨/年煤制乙二醇示范工程试车过程中暴露的问题，对产品方案进行优化调整为年产15万吨乙二醇和10万吨草酸。经过联动试车，与2023年5月试产出合格的草酸产品。（2）多家技术争相涌现。国内部分企业看好煤制乙二醇产业的前景，一方面采用丹化科技煤制乙二醇技术，建设大规模商业化煤制乙二醇项目；另一方面，与工程公司、科研机构合作攻关煤制乙二醇技术。如东华工程科技股份、五环科技股份、上海华谊集团、上海浦景化工技术、天津大学。（3）供需缺口大，生产成本合宜。2023年中国进口乙二醇727万吨。在生产成本方面，国内煤制乙二醇低于中东地区乙烷生产法，高于石脑油法，但中东地区乙烷总量有限。假设吨褐煤价格300元计算，国内煤制乙二醇生产成本4450元/吨，而石脑油合成乙二醇成本在8400元/吨。从历史情况来看，乙二醇价格仅在2023年底时低于煤制乙二醇的成本，当时原油价格30-40美元/桶。只要原油价格高于50美元/桶，煤制乙二醇具有明显竞争优势。1.2.5煤制天然气（1）多套装臵获发改委核准。截至2023年底，已获得国家发改委正式核准的煤制天然气项目有大唐内蒙古赤峰40亿立方米/年、大唐辽宁阜新40亿立方米/年和汇能内蒙古鄂尔多斯16亿立方米/年，产能合计96亿立方米/年。目前，国内煤制天然气示范项目处于建设阶段，其中大唐克旗40亿立方米/年煤制天然气项目一期工程已于2023年建成。（2）仍有众多企业涉足煤制天然气。2023年初以来，我国煤制天然气政策有所收紧，但天然气的需求前景和价格改革预期仍然在吸引着各路资金的进入。其中主力为神华、中海油、华能、华电、大唐、国电、中电投等大型能源央企，而新汶矿业、同煤、潞安、北京控股等地方国企也在积极推进。（3）成本合宜，未来五年有望放量以年产40亿立方米煤制天然气为例进行成本估算。假设煤炭价格200元/吨，煤制天然气的综合成本在1.55元/立方米。西气东输直供工业的出厂基准价为1.19元/立方米，到沿海消费区的管输平均价约1元/立方米。国内东中部地区的民用天然气价格平均在2.0-2.5元/立方米之间，工业用天然气价格在3元/立方米以上。1.3中国煤化工政策发展历程中国煤化工产业经历了“引导鼓励——严格管控——逐步松绑”三个大的阶段。煤化工产业正式起航：2023年6月，《能源中长期发展规划纲要》提出并鼓励发展煤制油、煤制气、多联产等。煤化工进入3年休眠期：2023年5月，国家提出重点抓好五类示范工程，原则上停批新试点项目；9月，正式提出三年内不批现代煤化工新试点项目。政策松绑：2023年中《煤炭深加工示范项目规划》和《煤炭深加工产业发展政策》通过国家发改委审批，以及2023年4月神华宁煤400万吨煤制油(已对超限设备招标)、潞安540万吨煤制油项目获批准，标志着煤化工产业三年的停审期正式结束。“十四五”时期将形成若干集煤炭开发、加工、转化、电力、化工于一体的大型能源综合性基地和能源企业。目前，各地上报的要求在“十四五”期间建设的大型煤化工项目达到104个，经初步测算，总投资超过2万亿元。但是“十四五”时期仍不具备大规模发展现代煤化工产业的客观条件，迫切需要技术创新，继续开展更高水平的示范，来整体提高资源的利用水平。“十四五”期间，我国将重点围绕《煤炭深加工示范项目规划》15个煤化工示范项目开展行业发展。2政策松绑助力新型煤化工大发展2.1政策松绑创造新型煤化工盛宴“十一五”期间，我国煤化工项目成效日益显现，技术逐步成熟。“十一五”期间，煤化工项目共计14个，计划投资总额达2349亿元。14个项目中有9个达产或一期项目已投产，即实际落实投资总金额1052亿元。“十四五”期间，煤化工计划投资额预计将达到4000亿元，考虑到实际投产建设进度和国家职能部门对项目审批进度的把控，我们认为“十四五”期间煤化工项目实际投资额在2023-3000亿元左右，这一数额是“十一五”期间的二到三倍。2.3政策引领煤制天然气成主导“十四五”期间《煤炭深加工示范项目规划》共有15个示范项目，其中涉及煤制天然气的项目达到7个，接近全部项目的50%。可见，未来五年煤制天然气将是煤化工的重点建设项目。截至2023年12月，我国煤制天然气在建和规划项目共计39个，计划总产能达1619.84亿立方米，超过中国2023年1025.3亿立方米的天然气总产量。这其中，分布在新疆境内的项目就占据了一多半，随着各个项目陆续投产，未来新疆或将取代内蒙古成为中国煤制气乃至煤化工产业的第一基地。煤制天然气工艺共划分三类：第一，蒸汽－纯氧气化工艺。蒸汽－纯氧气化工艺，是传统的煤气化工艺，煤伴随着蒸汽和氧气发生气化。粗煤气中含有CO,，H2，CO2，CH4和少量的高碳氢化合物。目前最经济和最成熟的也是蒸汽－纯氧气化工艺，世界唯一的工业化煤制天然气项目美国大平原煤制天然气项目就是采用此工艺。第二，催化－蒸汽气化工艺。此工艺最早由Exxon在1970年代发明，使用K2CO3为催化剂，但是工业上仍没有商业化装臵。在此工艺中，气化与甲烷化在催化剂存在下在同一反应器中发生（图2）。气化需要热量由甲烷化反应所放热量提供。CH4由CO2和合成气（CO和H2）中分离出来，合成气又返回到气化器。催化反应可以在较低温度(650～750℃)下进行。第三，加氢气化工艺。加氢气化工艺使用H2来气化煤。H2与煤在气化炉中反应生成CH4。H2可以由外来氢源或甲烷蒸汽重整后提供。在甲烷蒸汽重整反应中，一部分从气化炉出来的CH4转化为CO和H2。流程如图3所示。加氢气化反应工艺还在研究阶段。关于煤气化技术，我国目前可供选择的技术主要有：Lurgi碎煤加压气化炉、BGL熔渣气化炉和水煤浆加压气化炉等。其中Lurgi碎煤加压气化炉可气化低质褐煤，粗煤气中含有8～10％的CH4馏分，可减轻甲烷合成工序的负荷，同时气化过程的氧耗较低，被认为是煤制SNG经济实用的气化炉型；在原料煤质符合要求的情况下，也可以采用水煤浆加压气化炉；BGL熔渣气化技术尚未有长期工业化运行业绩，对煤质也有特定的要求。以一座规模40亿Nm3/a的煤基SNG工厂为例：（1）主要工程量有：☆48台Ø3800Mark-IV型碎煤加压气化炉；☆4～6套中温耐油耐硫变换装臵；☆4～6套低温甲醇洗净化装臵；☆4～6套甲烷化及加压干燥装臵；☆配套的煤气水分离及酚氨回收装臵；☆配套的冷冻及硫回收装臵；☆4～6套45000Nm3/h以上的大型空分装臵；☆4～6台500t/h以上的锅炉及发电装臵；☆配套的全厂供水及循环水装臵；☆配套的污水生化处理及中水回用装臵；☆配套的全厂总变及供配电装臵；（2）原料消耗：工厂消耗原料煤1000～1200万t/a，燃料煤300～400万t/a，新鲜水2023～2400万t/a，发电装机150～200MW。（3）占地面积：250～300公顷。（4）建设投资：220～240亿元（不含厂外工程）。随着我国经济的快速发展，国内对天然气产品的需求仍将持续增长，到2023年国内天然气缺口将达到1000亿Nm3以上，即需要建设25个40亿Nm3/a的SNG工厂，每个工厂投资约为220～240亿元，这是一个巨大的市场。我们估算，“十四五”期间，煤制天然气项目所需主要大型设备分别为：240台碎煤加压气化炉，其他各类压力容器60-90套，20-30套大型空分装臵，20-30台锅炉及发电装臵等。2.3新型煤化工设备空间通常，煤化工项目投资额中设备采购占比达到40%。煤化工设备包括压力容器（煤气化炉、反应器、塔器），热交换器，空分装臵及压缩机，各类泵、阀门等。若按照我们预测的“十四五”期间煤化工项目实际投资完成在2023-3000亿元，那么未来五年煤化工项目设备采购将达到1000亿元，其中压力容器为400亿元，热交换器200亿元，空分装臵及压缩机100亿元。压力容器制造上市公司有张化机、海陆重工和太原重工，热交换器制造上市公司有蓝科高新和龙华传热，空分装臵及压缩机制造上市公司有杭氧股份和陕鼓动力。2023年，我们重点推荐张化机、杭氧股份和龙华传热。3现代煤化工装备主要企业简况3.1张化机——煤化工装备业绩高弹性公司致力于化工装备制造，主营蒸发器设备、煤化工设备、石化设备等压力容器、非标设备的设计制造。2023年上半年收入7.74亿元，其中石化设备占比48.26%、煤化工设备占比33.46%，两者合计占比达81.72%。公司产能远超过3万吨，与中国一重、中国二重同处国内非标压力容器行业第一梯队。公司募投项目进展顺利，后期将受益于国家煤化工示范项目建设。（1）公司募投前产能3万吨，可实现最大产值10亿元；募投项目临江基地已投产，7连跨厂房产能6万吨，可实现石化设备最大产值年20亿元；公司自筹资金建设的生产特殊材质（钛材、镍材、锆材等）压力容器和航天气化炉的5连跨厂房产能3-5万吨，有望于2023年末完工投产；公司针对煤化工项目的伊犁基地正在定向增发募集资金中，完工后产能将达到6万吨，年最高产值15亿元。公司已建和正在筹建的产能产值达到50亿元，而2023年公司营业收入14.73亿元，未来业绩具有较高弹性。（2）2023年7月公司中标总投资550亿元的神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目3个超限设备中的B包合同，价值5.3亿元。这标志着我国煤化工项目3年停止审批的解禁，2023-2023年新疆、内蒙、宁夏、陕西、山西等地区的新型煤化工项目将逐步获得国家批准并开始设备招标。10月，山西潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目超限设备招标（反应器类6台、塔器类16台、储罐类5台），公司成为第二中标候选人。未来公司产能释放业绩有望获得较快增长。我们预测“十四五”期间煤化工项目实际投资完成额在2023-3000亿元，煤化工项目设备采购将达到1000亿元，其中压力容器为400亿元，热交换器200亿元，空分装臵及压缩机100亿元。煤化工项目中，设备占总投资40%，压力容器通常占设备40%以上，其中超限设备占20%（反应器、塔器、储罐、分离器），普通压力容器占80%。“十四五”期间煤化工项目中超限设备需求在80亿元，2023年公司煤化工产品收入仅有4.32亿元。公司同海陆重工和大连金重为煤化工非标设备龙头制造企业，未来市场空间和业务弹性较大。2023年10月15日，公司与永钢集团、金茂创投、丰立集团、智慧创投共同投资设立江苏沃王海工装备制造股份。沃王海工注册资本7.77亿元，主要经营：自升式钻井平台、半潜式钻井平台、FPSO、FSO、平台供应船、铺管船、其他工程设施的建造、销售（以工商登记为准）。公司出资合计出资3.77亿元，占48.52%股份，首期出资1.885亿元，后期以公司新建但尚未运营的海工资产出资；剩余51.48%股份由永钢集团、金茂创投、丰立集团、智慧创投共同持有，全出注资为现金。开拓海洋工程装备市场是公司不断优化产品结构的一个战略性布局，有利于公司盘活资产、优化产品结构，标志着公司的科技创新能力上升到一个新的高度。3.2杭氧股份——工业气体助推空分设备龙头公司主要从事空气分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。公司空气分离设备产品主要包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备；气体产品主要包括氧、氮、氩等；石化设备产品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、天然气液化分离设备、液化石油气储配装臵等设备。3.2.1空气分离设备制造业务：引领行业发展公司作为国内规模最大、历史最悠久的空气分离设备制造企业，始终引领着中国空气分离设备行业的发展。公司设立后，通过自主研发掌握了规整填料塔和全精馏制氩等关键技术，在此基础上设计生产了第六代空气分离设备，以及标志我国空气分离设备达到国际先进水平的第七代全精馏制氩内压缩流程空气分离设备。3.2.2煤化工创造空分设备市场新空间煤气化是以氧气作为氧化剂，与固体煤反应，生成一氧化碳、氢气等的合成气，合成气可用于生产合成氨、甲醇、合成天然气等多种化工产品，是目前煤化工的主要技术。利用煤气化技术合成油，每一百万吨合成油的年生产能力需配臵的空气分离设备的制氧能力约为300,000m3/h；利用煤气化生产甲醇，每一百万吨的年生产能力需配臵的空气分离设备的制氧能力约为120,000m3/h；利用煤气化生产合成天然气，每1,000万立方米/天的生产能力需配臵的空气分离设备的制氧能力约为240,000m3/h；利用煤直接液化技术合成油，每一百万吨合成油的年生产能力需配臵的空气分离设备的制氧能力约为100,000m3/h。前国际上投入使用的最大等级的成套空气分离设备的制氧量达到110,000m3/h，本公司目前生产的最大等级的成套空气分离设备的制氧量已达到80,000m3/h。随着本公司大型成套空气分离设备设计及制造水平的提高，近年来本公司大型成套空气分离设备出口量快速上升。3.2.3工业气体业务：增长潜力巨大根据对美国工业气体市场的分析，气体工业的增长率一般是国内生产总值增长的1.25倍至1.5倍。由于我国国民经济的高速发展，我国工业气体行业在2023年后进入快速发展阶段，2023年我国工业气体年增长率为12%，2023年我国工业气体年增长率为15%，预计到2023年，中国工业气体年产值可达到1,000亿元，发展速度每年在10%左右。目前国内共有气体生产企业2,000余家，多数企业生产规模较小，自产自用仍是国内气体产品的主要供应模式，占国内全部气体产品的50%以上。国外公司已经在国内投资设立了近百家合资或独资的气体公司，占市场化销售气体产品市场份额的1/3以上。3.2.4乙烯冷箱等石化设备产品的制造业务：垄断国内市场在乙烯冷箱产品方面，目前，国内投入运营的国产大型乙烯冷箱全部由本公司设计和制造；目前，国内投入运营的国产液氮洗冷箱产品均为本公司制造。3.3隆华传热——布局节能高效着眼长期发展公司主营业务为冷却（凝）设备的研发、设计、生产和销售，压力容器和机械零配件的生产和销售；主要产品为冷却（凝）设备，包括（1）高效复合型冷却（凝）器和空冷器，前者为公司核心产品，2023年冷却（凝）设备收入占比为68.8%，高效复合型冷却（凝）器收入占总收入比重64.2%。冷却（凝）设备是流程工业中不可或缺的重要基础性设备，也是工业领域耗能、耗水大户。据统计，冷却（凝）设备耗能量占工业用能的13%-15%（我国工业冷却用水量（指：包括取水量与重复利用水量之和）占工业用水总量的80%左右，取水量（指：直接从江河、湖泊或者地下通过工程或人工措施获得的水量）占工业取水总量的30%~40%；发展高效冷却节水技术是工业节约用水的重点。3.3.1局节能高效2023年3月，公司研发的产品之一“新型复合式蒸发冷却（凝）器”通过中国石油和化学工业协会组织的鉴定（中石化协鉴字[2023]第15号）。根据鉴定材料，对于产品的推广应用前景和鉴定意见为：在相同的换热负荷下，与传统水冷系统相比，采用此种技术可节水30%-70%，节电30%-60%，年节省运行费用50%以上；与普通蒸发冷却（凝）器相比，采用该技术可节水30%-50%，节电10%-20%左右，年节省运行费用40%以上；总体技术达到国际先进水平。2023年3月，公司“LH型等蒸发式冷却（冷凝）器技术”被工信部《关于印发聚氯乙烯等17个重点行业清洁生产技术推行方案的通知》（工信部节[2023]104号）中列为氮肥、甲醇等生产企业热交换系统中替代传统冷却塔的推广技术，应用前景为“替代传统的水冷式冷却器+冷却塔热交换系统组合，减少冷却水循环量50%以上，节电50%以上，在氮肥行业已有100余家企业应用，推广意义重大”。从冷却（凝）设备优缺点比较即综合性能比较中，可以看出高效复合型冷却（凝）器在各个方面均优于空冷器、水冷却和普通蒸发式冷却设备。只是受到发展时间较短的原因而未普及，我们认为未来高效复合型冷却（凝）器将是发展的大趋势，尤其是在石油化工、火电、新型煤化工等领域。3.3.2着眼长远发展目前蒸发式冷却（凝）设备应用规模约为30亿元，占冷却（凝）设备市场的比例约为8%。空冷器主要应用于火电和石化领域，其中应用于火电的空冷器规模约为44亿元；应用于石化领域的空冷器规模约为4亿元，哈空调石化空冷器的市场占有率为50%，空冷器的应用规模合计约为48亿元，占冷却（凝）设备市场的比例为12.80%。在冷却（凝）设备375亿市场容量中，扣除蒸发式冷却（凝）设备和空冷器的应用规模，水冷设备的应用规模约为297亿元，占冷却（凝）设备市场的比例为79.20%。在国家节能减排政策的大力支持下，公司主营产品高效复合型冷却（凝）器将会逐步替换水冷器和冷却塔，未来市场空间巨大。2023-2023年，蒸发式冷却（凝）设备的市场规模分别约为24-29亿元、25-30亿元、31-38亿元。按发行人2023-2023年度高效复合型冷却（凝）器销售收入计算，2023-2023年发行人在蒸发式冷却（凝）设备领域的市场占有率分别约为4.38%-5.29%、4.53%-5.44%、5.74%-7.03%。3.4陕鼓动力——转型助推二次成长2023年业绩符合预期：公司全年收入60.42亿元，归属母公司净利润10.26亿元，同比增速17.31%、23.25%。公司毛利率35.5%，净利率17%，同比分别提升2个百分点和1个百分点。受下游设备需求影响，公司近3年来收入增速稳定在20%左右。行业景气度持续低迷下公司业绩增长稳定。稳定的收入和现金流有利于公司科研投入可持续，2023年公司研发投入占收入比例11%。公司未来成长弹性将依托服务板块和气体业务。设备生产商转型综合方案解决服务商：工程成套项目总承包（EPC）模式较单纯设备销售，可以使公司收入空间增加3倍左右，目前公司已经建立了比较完善的总包队伍，2023年公司总包业务7.45亿元，占当年收入比例12.34%。设备服务市场孕育渐成熟，2023年末系统服务板块在手订单大幅提升至27亿元，预计2023年服务业务增速超过20%。公司规划至2023年系统服务业务收入占比将达33%，未来两年成长空间巨大。气体运营业绩将持续快速成长：一方面，在建产能逐步达产。公司从2023年开始涉足工业气体外包领域，截至目2023年末运营及在建产能达40万标准方/时，其中35万标准方/时已投产。2023年气体业务收入1.98亿元，同比提高1300倍。二方面，公司将加快对外投资及项目收购。新成立的子公司秦风气体项目具有十分重要的战略意义。上市平台将利用秦风气体股东延长石油、陕西煤化工、陕西国资委的优势地位，整合省内的气体资源，加快相应的投资和收购步伐。若收购成功，预计全年将贡献业绩2-3亿元。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份