2024年海外宏观展望：“肥尾”阶段

内容目录前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾” 4一“肥尾”阶段的宏观环境表现 5经济的“肥尾” 5美国经济 5欧洲经济 8通胀的“肥尾” 10货币政策的“肥尾” 12二“肥尾”阶段的市场投资策略 14把握两条主线 14市场对美国衰退的分歧仍大 14经济和利率哪个边际变化快 15历史经验复盘 16大类资产展望 18美债“V型”走势 美股“N型”走势 汇率“L型”走势 黄金“Λ型”走势 市场扰动因素 20美国大选 20美国政府停摆风险 22俄乌、巴以等地缘冲突 22风险提示 23图表目录图表1：本轮周期的“尖峰肥尾”形态示意图 4图表2：美国当前主要经济指标与历次衰退前的对比 5图表3：当前美国企业部门负债率处在历史高位 6图表4：当前美国居民超额储蓄已基本完全耗尽 6图表5：美联储加息对经济的影响通常滞后1-2年充分显现 6图表6：2024年美国财政赤字率可能明显下降 6图表7：当前美国居民部门负债率处在历史极低水平 7图表8：当前美国银行业坏账率和流动性均维持良好状态 7图表9：美国企业可能从2023年底或2024年初开启主动补库 7图表10：美国劳动力供需仍紧张，失业率难大幅上升 7图表11：近期长端美债收益率大幅上行将对经济形成抑制 8图表12：2024上半年美国企业债到期规模明显高于下半年 8图表13：欧元区实际GDP环比已转负，但失业率仍降至历史低位 8图表14：欧洲经济高度依赖出口，而美国对出口依赖度很低 9图表15：2022-2023年欧洲能源价格涨幅远超美国 9图表16：欧元区制造业PMI与对中国出口增速高度正相关 9图表17：美欧经济相对表现与能源价格高度正相关 9图表18：目前欧元区PMI处在历史极低水平，美欧PMI之差处在历史高位 10图表19：2024年美国CPI食品分项同比大概率止跌反弹 10图表20：2024年原油供给略大于需求，油价趋于温和下跌 10图表21：预计2024Q1-Q2美国CPI能源分项同比小幅回落，Q4有所反弹 11图表22：美元指数回落将带动CPI核心商品分项同比反弹 11图表23：2024年美国CPI住宅分项同比仍将回落，但2025年将回升 11图表24：美国CPI和核心CPI同比测算 12图表25：市场对美联储加息/降息的预期（截至11/24） 12图表26：市场对欧央行加息/降息的预期（截至11/24） 12图表27：基于7种货币政策规则的联邦基金利率路径 13图表28：2024年实际联邦基金利率仍将维持在2%左右的高位 13图表29：目前市场预期2024年美国衰退概率为51% 14图表30：市场预期的美国经济衰退发生时间概率分别 14图表31：国际大投行对美国实际GDP环比折年率的预测（单位%） 15图表32：2020年以来美股走势的驱动因素拆解 16图表33：美国经济明显放缓但不衰退、美联储由加息转为降息的情况共3次，分别在1985、1995、1998年 17图表34：1985年美国经济明显放缓但不衰退时的美股表现 17图表35：1995和1998年美国经济明显放缓但不衰退时的美股表现 17图表36：历史上美联储降息后，10Y美债与联邦基金利率通常在半年内结束倒挂 18图表37：美股通常在年底年初表现良好，年中时表现较差 19图表3“美强欧弱”格局弱化将驱动美元指数回落 图表39：中美利差收窄将支撑人民币汇率升值 19图表40：地缘政治风险缓和将制约黄金上涨空间 20图表41：2024年美国大选时间表 20图表42：拜登在民主党内部的支持率大幅领先 21图表43：特朗普在共和党内部的支持率大幅领先 21图表44：总统大选：拜登VS特朗普民调支持率 21图表45：美国政府停摆风险上升将引发市场避险情绪升温 22图表46：美国越来越多的民众反对进一步支持乌克兰 23前言：从越过“尖峰”到进入“肥尾”20232024然而，本轮周期在新冠、政府刺激政策、地缘冲突等因素的扰动下，全球经济、通胀、货币政策更类似于“尖峰肥尾”的形态：3202020222022Q42021402022年初20232024图表1：本轮周期的“尖峰肥尾”形态示意图全球经济、通胀、货币紧缩节奏全球经济、通胀、货币紧缩节奏本轮周期形态正常周期形态2024年资料来源：如何深刻理解本轮经济周期的“肥尾”并把握其核心逻辑和演变节奏，将成为2024年海外市场投资的关键。本篇报告共包括两大部分内容，第一部分是对“肥尾”阶段宏观环境的分析，包括美欧经济、通胀、货币政策的演变节奏；第二部分是对“肥尾”阶段投资策略的分析，梳理了2024年的两条市场主线，并结合历史类似时期的经验规律，对2024年大类资产走势做出了展望。一、“肥尾”阶段的宏观环境表现经济的“肥尾”美国经济202320232020-2022图表2：美国当前主要经济指标与历次衰退前的对比1970197319801981199020012008均值当前1Y走势实际GDP同比2.04.81.33.02.42.22.12.52.9实际私人消费同比3.14.51.72.82.63.22.02.82.4实际私人投资同比2.27.0-3.46.9-0.60.3-2.01.51.8工业生产同比3.07.10.24.91.9-0.42.62.8-0.3零售销售同比-----2.34.43.33.1失业率3.64.76.17.45.44.24.85.23.8新增非农就业10.925.110.610.64.61.39.810.420.4实际个人收入同比3.02.9-1.92.61.72.81.01.71.5ISM制造业PMI53.365.946.350.348.442.550.251.047.8ISM非制造业PMI-----51.354.653.053.3资料来源：，注：GDP、私人消费、私人投资为季度数据，取衰退前一个季度的数值；其余指标均为月度数据，取衰退前3个月平均值；当前一栏的取值方法同理。新增非农就业的单位为“万人”，其余指标单位均为“%”。展望2024年，美国经济面临四大制约因素：++202391-220237202420243（CBO）20245.8%。图表3：前美企业门负处在历高位 图表4：前美居民额储基本完耗尽十亿美元

实际每月储蓄疫情前趋势 累计超额储蓄（右轴

十亿美元25002000150010005000 018-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-09资料来源：CEIC，美联储 资料来源：，图表5：联储息对济的通常后1-2充分现 图表6：2024年国财赤字能明显降联邦基金利率+12月 ISM制造业PMI（右轴，逆序）% %14 3012 3510 408 456 504 552 600 65

财政赤字占GDP比重% CBO预测 彭博一致预期%1614121086420Q1-Q319831987199119951999200320072011201520192023Q1-Q3资料来源：， 资料来源：CBO，Bloomberg注：2023年为不过，2024年美国经济也存在四大支撑因素：2008年3年3P20232024图表7：前美居民门负处在历极低平 图表8：前美银行坏账流动性维持好状态NBER衰退期美国居民资产负债率% 美国居民偿债比率25 （右轴）201510519531958195319581963196819731978198319881993199820032008201320182023

%160140120100806040200资料来源：CEIC，美联储 资料来源：，图表9：国企可从2023底或2024年开启动补库 图表10：美劳动力需仍张失业率大幅升%50993993

实际销售同比实际库存同比制造业PMI新订单-库存（右轴）

劳动参与率 职位空缺率（右轴） 失业率（右轴）% %68 1666 141264 1062 860 6458 2199519961995199619982000200120032004200620072009201120122014201520172019202020222023资料来源：， 资料来源：，4从节奏上看，预计美国经济在2024上半年下行压力较大，下半年有望边际改善，理由主要有三点：（1）加息的滞后影响在2024上半年仍将继续显现，在下半年则会明显减弱甚至消除；此外按照目前市场的一致预期，美联储大概率从2024年5月开始降息，也有助于推动2024下半年经济边际改善。（2）202355月100bp（3）美国企业债在2024上半年的到期规模高达7016亿美元，下半年到期规模会减少48112024023图表11：近长端美收益大上行将经济成抑制 图表12：2024上半美国业到期规明显于下年10Y美债收益率% 美国中小企业乐观指数:（右轴）6543215-0515-051

1401400

美国企业债到期分布23-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1223-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12资料来源：， 资料来源：Bloomberg，欧洲经济0233P-0.2%，2023Q4GDP1993图表13：欧元区实际GDP环比已转负，但失业率仍降至历史低位%6420

欧元区实际GDP环比折年率 欧元区失业率（右轴）%13121110987650102030405060708091011121314151617181920212223资料来源：，之所以欧洲经济比美国差很多，根本原因在于欧洲的经济结构和美国相比有两大差异：2021GDP50%11%96%89%27%41%2022图表14：欧经济高依赖口而美国出口赖度低 图表15：2022-2023年欧能源格涨幅超美国% 主要国家出口占GDP比重（2021年数据）

天然气价格0

93.3越

49.5

42.041.130

美元/百万英热80706050403020100

欧洲 美国资料来源：， 资料来源：，2024历史上看欧元区制造业PMI，PMI202310PMI43%而美国制造业PMIPMI20242024图表16：欧区制业PMI中国出增速度正关 图表17：美经济相表现能价格高正相关% 欧元区对中国出口同比 欧元区制造业PMI（右轴） %

% 制造业PMI：美国-欧元区 布伦特原油（右轴）美元/桶0

706560555045403530030405060708091011121314151617181920212223

1086420-2-4-6-8060708091011121314151617181920212223

160140120100806040200资料来源：， 资料来源：，图表18：目前欧元区PMI处在历史极低水平，美欧PMI之差处在历史高位资料来源：，通胀的“肥尾”CPI13%7%21%，59%（是权重最大的细分项，占整体CPI35%我们对2024年美国CPI各分项的走势判断如下：CRBCPI20236CPI20242024温和下跌。再考虑到2024上半年美国经济压力较大、下半年有望边际好转，我们假设202481/70美元/75/2024Q1-Q3CPI图表19：2024年国CPI食品项同比概率跌反弹 图表20：2024年原供给大需求，价趋温和% CRB食品指数同比 美国CPI食品分项同比（右轴） %80 60 1140 9720 30 1-20 -1-40

布伦特原油全球原油需求-供给（右轴）美元/桶 EIA预测需求-供给（右轴）1600

/日43210-1-2-3-4-50102030405060809101112131516171819202223 12131415161718192021222324资料来源：， 资料来源：，Bloomberg，图表21：预计2024Q1-Q2美国CPI能源分项同比小幅回落，Q4有所反弹资料来源：，CPI24（底反弹，2024年CPI先CPI12023年52024CPI并且2025图表22：美指数回将动CPI核心品分同比弹 图表23：2024年国CPI住宅项同比将回，但2025将升美国CPI核心商品同比 美元指数（右轴）2-49193959799010305070911131517192123

13012011010090807060

% 美国CPI住宅分项同比 OFHEO房价指数同比（右轴9876543210-1-203 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

%2520151050-5-10-15资料来源：， 资料来源：，2024CPICPI的整体11123.3%3.0%、2.9%、2.5%、2.4%；核心11123.3%、2.6%、2.4%、2.5%。202420242.5%图表24：美国CPI和核心CPI同比测算CPI同比 CPI同比测算% 核心CPI同比 核心CPI同比测算10987654321021-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-12资料来源：，货币政策的“肥尾”2023/7/2725bp7（9月I2024575bp100bp。CPI3%0%2024420241075bp（202410。图表25：市对美联加/降的预期截至11/24） 图表26：市对欧央加/降的预期截至11/24）次0.50.0-1.0-1.5-2.5-3.0-4.0

利率期货隐含的美联储加息/降息次数（一次对应25bp）0.0 0.0 0.1-0.2-0.6-1.2-1.7-2.3-2.9-3.523-1224-224-324-524-624-824-924-1124-12

次0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0

OIS隐含的欧央行加息/降息次数（一次对应25bp）0.0 0.00.0 0.0-0.2-0.6-1.1-1.6-1.9-2.823-12 24-1 24-3 24-4 24-6 24-7 24-9 24-10资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，目前市场对2024年美联储降息的预期是否合理？可以参考各类货币政策规则的结果。克利夫兰联储基于7种货币政策规则估计的联邦基金利率路径为：75%2024Q250bp；50%2024Q1100bp；25%2024Q1125bp。由此可见，目前市场对2024年美联储降息的预期属于中性略偏谨慎。202475bpCPI2024-CPI）2%1954图表27：于7种货政策的联邦金利路径 图表28：2024年实联邦金率仍将持在2%左的高位联邦基金利率 测算值% 联邦基金利率-CPI同比 测算值86420-2-4-6-8-1000020406081012141618202224资料来源：克利夫兰联储， 资料来源：，Bloomberg，二、“肥尾”阶段的市场投资策略把握两条主线2023下半年以来，由于美国大多数经济数据好于预期，市场对美国衰退的预期持续降温。12765%10GDP的衰退时点预期方面，纽约联储10月底的调查显示，一级交易商和市场参与者均认为，如果美国经济发生衰退将在2024上半年。一级交易商市场参与者2023H29%14%2024H129%33%2024H224%23%2025H114%11%更晚23%18%图表29：目市场期2024年国衰退率为一级交易商市场参与者2023H29%14%2024H129%33%2024H224%23%2025H114%11%更晚23%18%市2率%100908070605040302010202资料来源：Bloomberg， 资料来源：纽约联储，图表31：国际大投行对美国实际GDP环比折年率的预测（单位%）预测机构预测时间Q423Q124Q224Q324Q424瑞士银行11/17/231.51.4-0.8-1.21.7摩根大通11/17/232.01.30.50.5/富国银行11/09/230.70.9-0.3-1.50.3巴克莱11/03/231.50.5-0.5-0.51.0法巴银行10/26/231.5-1.3-0.50.91.3美银美林10/20/231.51.00.50.51.0花旗10/20/231.30.9-1.3-1.93.7德意志银行10/20/231.0-0.6-1.71.02.4高盛10/20/230.71.91.91.91.9摩根士丹利10/20/230.20.81.41.61.7最大值2.01.91.91.93.7最小值0.2-1.3-1.7-1.90.3平均值1.20.7-0.10.11.7资料来源：Bloomberg，盈利估值）复盘2020年以来的美股走势可以发现，估值和盈利的主导关系在不同阶段有明显切换：2020年中-202120222023AIChatGPTAI20232023Q3图表32：2020年以来美股走势的驱动因素拆解标普500标普500指数未来四个季度PE预测未来四个季度EPS预测估值主导估值主导AI概念估值主导盈利主导-衰退1401201008060-0620-1121-0421-09美国制造业PMI2-0222-07-0620-1121-0421-09美国制造业PMI2-0222-0710Y美债收益2-1223-05率（右轴）23-100120%706560555045403520-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05资料来源：Bloomberg

%654321023-1020242024历史经验复盘1970（PMINBER19851995199819951998AI图表33：美国经济明显放缓但不衰退、美联储由加息转为降息的情况共3次，分别在1985、1995、1998年资料来源：，1985199835001995（PMI反弹95年20232024年。3图表34：1985年美经济显缓但不退时美股现 图表35：1995和1998年国济明显缓但衰退的美表现资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，大类资产展望V型”走势PMI10Y10Y20221120235170bp，90bp20245170bp2024510Y202410Y4.3%4年YV3.6%4%2023图表36：历史上美联储降息后，10Y美债与联邦基金利率通常在半年内结束倒挂% 联邦基金利率 10Y美债-联邦基金利率（右轴） 25 6420215 010 -2-45-61960196319661960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：，N型”走势基于我们对美国经济、美债收益率的判断，并结合前文对历史相似阶段的复盘，预计2024N年底-2024Q12024Q2-Q320242024Q3图表37：美股通常在年底年初表现良好，年中时表现较差% 1980-2022年标普500指数月度平均表现1.71.91.71.91.21.31.20.90.90.90.20.10.1-0.92.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：，L型”走势2024图表38：“强欧弱格局化驱动美指数落 图表39：中利差收将支人币汇率值% 制造业PMI：美国-欧元区 美元指数（右轴6543210-1-2

1171121071029792

7.67.47.27.06.86.66.46.26.0

美元兑人民币 10Y美债-10Y中债（右轴） %321022-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 21-0