银行业专题研究：日本银行业历史复盘与启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。研究员联系人联系人联系人SACNo.S0570514040002shenjuan@SFC研究员联系人联系人联系人SACNo.S0570514040002shenjuan@SFCNo.BPN843+(86)75523952763SACNo.S0570122070085heyating@SFCNo.BUB018+(86)2128972228SACNo.S0570123090022lirunling@+(86)2128972228SACNo.S0570123040080yangshiyue@+(86)75582492388银行华泰研究2023年12月13日│中国内地专题研究核心观点本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。日本银行业曾经历战后引人注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随2023年以来经济修复与加息预期提升，日本银行业绩与估值或迎修复机遇。观沉浮：日本银行业激荡七十余载日本银行体系与经济发展共生共荣。战后日本经济从废墟中迅速重建，银行业助力日本经济腾飞，1968年GDP总量跃居世界各国第二，1970年初信贷同比增速达25%。《广场协议》后经济陷入虚假繁荣，骤然加息刺破资产泡沫，银行陷入不良泥潭，信贷规模收缩。“护卫船队”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型银行破产敲响警钟。国有化计划+产业再生机构铁腕处置不良，不良率终于在2005年下降至正常水平（8.4%—>1.8%）。但泡沫破灭后宏观经济环境低迷，低利率环境下银行盈利能力较弱，估值持续承压。鉴于日本YCC调整的可能性升高，或利好银行基本面修复。拆格局：透视日本银行业经营格局民间金融机构是日本银行体系中最活跃的主体，政策性机构起补充作用。城市银行在民间金融机构中规模占据主导，依托广泛的网点覆盖，背靠集团全国展业，城市银行具备丰富的资源，正在加速拓张海外版图。地区银行聚焦当地，围绕中小企业服务，人口减少叠加低利率环境损伤其盈利能力，行业竞争加剧，部分地区银行加速业务重组以提升竞争力。以信用金库、信用社为代表的协同组织是区域性非盈利性会员组织，诞生于曾经的地方合作社，具备稳固的客群基础。政策性金融机构旨在部分补充民间机构无法提供的支持，在经济不景气时期稳经济作用尤为突出。行业走势图银行沪深300银行(%)2(7)(15)Apr-23AugApr-23Aug-23Dec-23资料来源：Wind，华泰研究拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？受日本长期采取超宽松货币政策的影响，日本银行业二十余年来始终处于低利率、低增长的环境，息差空间被逐步侵蚀，盈利能力也受到影响。为缓解低利率环境带来的经营压力，日本各类银行逐渐分化出不同的应对策略：大型银行依据自身的全球化和集团化优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行则加码中小企业贷款投放，以争取更强的定价权，同时缩短存款期限、拉长资产久期来提升息差韧性。启示录：品鉴日本银行业得与失二战后日本金融管制较为严格，分业经营要求明确，行政管理特色较浓，其中银企紧密联系的主银行制度在二战期间初具雏形，助推日本战后经济繁荣。与此同时，尽管主银行制度有助于企业资金获取与产业发展，但却容易形成疏于审核、过度放贷倾向，为后续泡沫经济时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。从监管体系看，过去大藏省对日本银行享有绝对的业务指令权，日本央行则缺乏独立性，政府的干预约束了央行的货币政策制定功能。90年代末期日本金融体系全面改革，金融厅的成立保障了监管机构的独立性，呵护银行经营环境。风险提示：日本YCC调整不及预期；日本经济修复力度不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5观沉浮：日本银行业激荡七十余载 7 8经济高速增长期：“主银行制度”休戚与共 8经济稳步发展期：金融自由化，管制逐步放开 9泡沫形成与崩溃：贷款脱实向虚，资产泡沫破灭 10挽狂澜：从“护卫船队”到“金融再生” 13惯性瓦解：深陷不良泥沼，护卫船队解体 14金融再生：完善破产制度，铁腕处置不良 16盛筵难再：盈利承压，估值低迷 17拆格局：透视日本银行业经营格局 22城市银行：集团化背景下加速全球网络布局 24地区银行：区域特征显著的中小企业服务者 27协同组织：促进地区发展的非盈利会员组织 30政策银行：发挥民间金融机构职能的补充作用 31日本公库：三大事业部协同发展 33商工中金：与中小企业联系密切 34拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？ 36主要银行：国际化扩张，集团化经营 36地区银行：信用下沉+久期策略，增厚表内业务息差 37启示录：品鉴日本银行业得与失 39风险提示 40图表1：日本宏观环境及银行业变迁梳理 7图表2：1956年-2000年日本GDP增速（不变价） 8图表3：1961年-1995年日、美、英、法、意GDP增速（不变价） 9图表4：1978-1981年间日本生产者价格指数和消费者价格指数走势 9图表5：1970年代-80年代间日本社会投资和消费规模增速放缓 10图表6：日本履行日元升值义务对出口产生负面影响 图表7：1981-1987年日本央行基准利率持续下行 图表8：80年代日本银行业贷款大量流入地产和金融 图表9：1971年以来，日本银行业贷款和贴现票据规模及同比增速 图表10：1992年之后日本地价持续下跌 12图表11：1990-1992年日本股市泡沫破裂 12图表12：1991-1995年日本经济陷入衰退 12图表13：1991-1996年日本失业率较快提升 12图表14：1991-1995年日本贴现率持续下行 12图表15：日本银行倒闭数量 12图表16：1991-2005年日本金融体系主要变动 13图表17：日本住专七社及其股东：住专股东以银行等金融机构为主 14图表18：1992年以来日本银行业不良率变动 14图表19：1997-2000年期间日本主要金融危机事件 15图表20：日本银行业合并重组案例 15图表21：2002年日本《金融再生计划》主要措施 16图表22：存款保险机构货币救助情况及救援案例个数 16图表23：日本金融监管基本框架及日本银行机构破产处置流程 17图表24：日本银行业息差及贷款收益率变动 17图表25：日本及其他国家银行业净息差走势对比 17图表26：1999年以来日本银行业ROE变动 18图表27：日本及其他国家银行业ROE走势对比 18图表28：日本银行业资产规模及同比增速 18图表29：日本银行业存款增速长期高于贷款增速 18图表30：日本银行业资产结构变化 18图表31：2023年5月末日本银行业资产端结构 18图表32：全球市值前十大公司变动：1990年6家日本银行上榜 19图表33：日本东证银行指数PB(LF)变动 19图表34：东证银行指数价格走势 19图表35：日本东证银行指数PB(LF)变动 19图表36：日本2000-2023Q3名义/不变价GDP当季同比 20图表37：2019年以来日本银行业营收、净利润同比增速回升 20图表38：2019年来日本银行业ROE逐步修复 20图表39：日本三家大型金融集团股东回报公告 21 22图表41：日本央行及银行体系各类主要机构特点 23图表42：FY1990-FY2022日本银行体系主要民间金融机构数量变化 23图表43：日本民间金融机构存款规模占比（截至22/03） 23图表44：日本民间金融机构贷款规模占比（截至22/03） 23图表45：日本城市银行资产规模占据主导 24图表46：日本地方银行贷款占比逐步提升 24图表47：城市银行兼并重组及四大金融集团的成立 25图表48：5家日本城市银行基本情况对比 26图表49：城市银行网点更多，资产规模更大（23/03/31） 26图表50：城市银行贷款占比更低，资产配置更加多元化（23/03/31） 26图表51：三菱、三井住友、瑞穗海外贷款占比较高（23/09/30） 26图表52：里所纳和埼玉里所纳中小企业贷款占比较高（23/09/30） 26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表53：日本代表性地区银行和第二地区银行（22/03/31） 27图表54：日本地区银行存款以个人存款为主（截至22/03/31） 27图表55：日本第二地区银行存款以个人存款为主（截至22/03/31） 27图表56：日本地区银行贷款以中小企业为主（截至22/03/31） 28图表57：日本第二地区银行贷款以中小企业为主（截至22/03/31） 28图表58：日本银行贷款利率下行，银行息差不断收窄 28图表59：日本地区银行更加依赖利息收入（23/03/31） 28图表60：日本地区银行近年来存款增速放缓 28图表61：日本地区银行22年以来贷款增速有所提升 28图表62：FY2009-FY2022日本地区银行营收及增速 29图表63：FY2009-FY2022日本地区银行净利润及增速 29图表64：近期部分日本地区银行的合并重组 29图表65：银行、信用金库与信用合作社的对比 30图表66：FY2018-FY2022日本信用金库存款规模及同比增速 30图表67：FY2018-FY2022日本信用金库贷款规模及同比增速 30图表68：FY2018-FY2022日本信用金库资本充足率 31图表69：FY2018-FY2022日本信用金库不良率 31图表70：日本政策性金融机构基本情况（截至22/03/31） 31图表71：二十世纪以来日本政府针对政策金融体系的部分改革政策 32图表72：危机发生时政策性金融机构更好地体现对民间金融系统的补充作用 32图表73：2020年疫情发生后政策金融在银行体系的贷款占比提升 33图表74：日本政策金融公库主要包含三个事业部 33图表75：2008年-2021年日本政策金融公库各业务贷款余额 34图表76：2021年日本公对民间金融机构协调融资规模提升显著 34图表77：商工中金加强与区域金融机构的合作 35图表78：商工中金基于客户不同特点和需求将重点领域细化为四类 35图表79：2000-2021年日本净息差国际对比 36图表80：2000-2021年日本税前ROA国际对比 36图表81：2010年-2023年7月日本银行业海外贷款占比 36图表82：日本银行业海外债权规模同比变动 36图表83：主要银行国内及国际业务存贷利差 37图表84：1983-23M9城市银行证券投资余额 37图表85：日本主要银行收入结构（FY2012-FY2022） 37图表86：日本区域银行收入结构（FY2012-FY2022） 37图表87：2000-23M9中小企业贷款余额同比变动 38图表88：日本银行业国内贷款息差及拆解（主要银行vs区域银行） 38图表89：2000-2022年日本各类银行久期差 38图表90：日本区域银行负债同比增量结构 38图表91：报告涉及公司 40今年以来日本经济与银行业关注度持续提升，本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。日本银行业曾经历战后引人注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随2023年以来经济修复与加息预期提升，日本银行业绩与估值或迎来修复机遇。战后重建，“主银行制度”休戚与共。战后日本经济从废墟中迅速重建，1968年GDP总量跃居世界各国第二，经济增速引人注目。这一时期银行业为高速发展的国内产业提供了源源不断的低息资金，为日本经济腾飞发挥了突出作用。战后日本金融管制较为严格，分业经营、分层经营要求明确，行政管理特色较浓，其中银企紧密联系的主银行制度在二战期间初具雏形，并在战后进一步强化，助推日本战后经济繁荣。而主银行制度却是一把“双刃剑”，虽然有助于企业资金获取与产业发展，但却容易形成疏于审核、过度放贷倾向，为后续经济过热时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。打破又重构金融秩序，由政府兜底转向自由竞争。1991年-1997年期间，日本政府延续二战后形成的“护卫船队”模式，撮合大型银行兼并小型银行。但这一模式下，不良资产仍淤积在银行体系内，风险由中小银行向大型银行扩散。1997年开始，银行破产潮爆发，向日本政府敲响警钟。1998年日本政府制定《金融再生法》，新法案根据银行业绩及银行内部改革成效判定是否给予公共财政支持，扭转了过去政府无条件兜底的做法，倒逼银行自我革新、增强风险抵御能力。2001年小泉纯一郎当选首相，提出“金融再生计划”，侧重处理不良资产+提升银行经营质效，同时完善破产处置机制。日本银行业不良率终于掉头下盛筵难再，经济承压下，银行业陷入低估值之谜。由于金融体系问题出清耗时太长，叠加日本人口红利减少、长期低利率，以及企业资产负债表衰退进一步加剧经济萎缩，1990-2010年期间被成为“失去的二十年”。宽松货币政策引导利率下行，日本银行业息差承压，盈利能力偏弱。日本银行业净息差仅为0.54%（美国为2.77%导致银行业ROE相较其他国家处于较低水平，估值同样承压。2022年12月以来日本央行三次调整YCC政策，促使东证银行指数PB(LF)从2022年底的0.56X修复至0.69X（2023/12/12）。鉴于日本经济温和回暖、加息预期提升，利于提振银行业息差，修复基本面。拆分日本银行经营格局，民间金融机构是日本银行体系中最活跃的主体，政策性机构起补充作用。90年代起的金融机构兼并潮后银行数量逐步减少，四大金融集团主导格局初步形成。城市银行背靠集团丰富的资源展业，网点覆盖全国各地，在民间金融机构中规模占据主导（截至23年5月资产规模在国内银行占比51.3%此外城市银行正在逐步拓张海外版图。地区银行总部多设在日本各地的县的中大城市，聚焦当地围绕中小企业服务（目前共有62家地区银行和37家第二地银人口减少叠加低利率环境损伤其盈利能力，行业竞争加剧，部分地区银行加速业务重组以提升竞争力。以信用金库、信用社为代表的协同组织是区域性非盈利性会员组织，诞生于曾经的地方合作社，具备稳固的客群基础。政策性金融机构旨在部分补充民间机构无法提供的支持，在经济不景气时期稳经济作用尤为突出。20世纪以来政府对政策金融体系进行了大刀阔斧的改革，其与民间金融机构的关系逐步由竞争转向合作。品鉴日本银行业得与失，二战后日本金融管制较为严格，分业经营要求明确，行政管理特色较浓，其中银企紧密联系的主银行制度助推日本战后经济繁荣。与此同时，尽管主银行制度有助于企业资金获取与产业发展，但却容易形成疏于审核、过度放贷倾向，为后续泡沫经济时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。从监管体系看，过去大藏省对日本银行享有绝对的业务指令权，日本央行则缺乏独立性，政府的干预约束了央行的货币政策制定功能。90年代末期日本金融体系全面改革，金融厅的成立保障了监管机构的独立性，呵护银行经营环境。承压期1950-19701970-1985198919901991-19961997-20012002-20052012后护卫船队瓦解银行合并重组社会投资和消费被抑制开启降息虚假繁荣GDPYoY（右）日本:10年期国债基准收益率持续降息监管政策监管严格1950-1970大藏省行分业经营+主银行制度银行治理僵化，逐步放松限制政府兜底支持破产重组与自由竞争1970-1985政指导金融自由化+管制放开1985-1989泡沫形成推进日元国际化19901991-1996护卫船队大银行合并中小银行1997-2001金融再生由政府兜底转向自由竞争2002-2005铁腕处置国有化计划+产业再生机构2012后宽松货币政策安倍经济学+量化宽松泡沫崩溃贷款和贴现票据YoY（右）平稳投放，但需求偏弱信贷增量边际递减降息前贷款收益率相对较高加息上行净息差持续承压承压期1950-19701970-1985198919901991-19961997-20012002-20052012后护卫船队瓦解银行合并重组社会投资和消费被抑制开启降息虚假繁荣GDPYoY（右）日本:10年期国债基准收益率持续降息监管政策监管严格1950-1970大藏省行分业经营+主银行制度银行治理僵化，逐步放松限制政府兜底支持破产重组与自由竞争1970-1985政指导金融自由化+管制放开1985-1989泡沫形成推进日元国际化19901991-1996护卫船队大银行合并中小银行1997-2001金融再生由政府兜底转向自由竞争2002-2005铁腕处置国有化计划+产业再生机构2012后宽松货币政策安倍经济学+量化宽松泡沫崩溃贷款和贴现票据YoY（右）平稳投放，但需求偏弱信贷增量边际递减降息前贷款收益率相对较高加息上行净息差持续承压结构资产质量ROE%1950—1970贷款定价较高盈利规模可观1980s大量投放信贷净利大幅增长 新加坡1990年以前估值高企1990年全球市值前十的企业中，有6家日本银行低迷期缓慢发展高速增长泡沫形成与破灭不良资产滋生泡沫破裂失业率不良率下行走出危机二战结束石油危机经济总量迅速恢复至战前水平金融机构破产潮产业再生机构+整理回收银行陡增「广场协议」重点发展负利率宏观经济不良资产处置滞后基建等GDP整体低迷，不良化解后有所修复超级量化宽松效用有限GDP平均增速10%增速放缓资产泡沫破裂偏宽松1950-1970货币政策偏宽松利率低位运行加息极度宽松16年开启负利率 下行贷款收益率宽松持续下行中国美国日本市场表现制造业贷款占比金融保险业贷款占比地产业贷款占比80s贷款流向地产及金融 不良贷款率 半隐蔽破产潮走出阴霾，维持稳健 处置加码不良积压盈利受损日本中国随不良出清ROE回正ROE较其他国家处于较低水平东证银行指数PB不良率下行，PB反弹至2.8X信贷定价贷款和贴现票据万亿日元石油危机影响，投放提速走出危机维持平稳规模收缩银行行业二战至今，日本银行业经历了高速增长、泡沫破灭、自救变革、持续低迷多个阶段。日本银行业与经济发展共生共荣，二战后高速发展，银行业信贷扩张提速，1970年初信贷同比增速达25%。石油危机爆发后，经济增长放缓，信贷增速边际放缓。彼时日本金融体系采取分业经营模式，内部治理体制僵化。主银行制度下银企关系紧密绑定，银行为企业经营输血的同时，企业规模扩张和经营收益亦能反哺银行，但过度放贷倾向为不良风险积累埋下隐患。1985年《广场协议》落地，日本开启宽松货币政策，经济陷入虚假繁荣，大量贷款流向地产及金融系统。1989年日本骤然加息刺破资产泡沫，银行体系陷入不良泥潭，信贷规模呈现收缩趋势。日本政府多措并举处置不良，“护卫船队”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型银行破产敲响警钟。小泉内阁通过国有化计划+产业再生机构铁腕处置不良，不良率终于在2005年下降至正常水平。21世纪以来，在常态化低利率、低增长环境中，日本银行业呈现盈利能力偏低、资产增速较慢、息差较为承压态势，银行估值亦处于较低资料来源：Wind，日本央行，日本金融厅，华泰研究寻高光：日本银行业战后大繁荣经济高速增长期：“主银行制度”休戚与共战后日本经济迅速重建，金融体系功不可没。日本二战后经济发展经历了从百废待兴到快速追赶，1968年GDP总量跃居世界各国第二，经济增速引人注目。日本战后初期在工业领域倾斜基础设施建设和重工业投资，并较快受益于美军订单的支持，1955年左右经济总量恢复至战前水平。此后日本着重发展民企设备投资、调整产业结构，从西方引进新兴技术和产品，工业规模快速扩张。1956-1970年日本GDP增速平均为10%左右，显著高于美、英、法、意等发达国家。这一时期银行业为高速发展的国内产业提供了源源不断的低息资金，为日本经济腾飞发挥了突出作用。2050(5)日本GDP增速（不变价）1956195819601963196519671970197219741977197919811984198619881991199319951998资料来源：Wind，华泰研究具体而言，战后日本金融管制较为严格，分业经营、分层经营要求明确，行政管理特色较浓。战后为将稀有的金融资源集中供应给能够迅速重建经济的产业，池田政府着重扶持银行业发展，实施较为严格的金融分业经营管制，银行、证券、信托不允许混合经营。银行之间各层次也有严格划分，城市银行为消费者服务，信托银行负责资管类业务，地区银行为小客户服务，严格限制在各自领域深耕。此外银行存贷利率被严格管理，经营决策需服从大藏省的命令，同时政府给银行提供信用背书，行政管理特色较浓。其中主银行制度在二战期间初具雏形，并在战后进一步强化。二战期间，为加大对资金分配的控制程度，保证军需企业优先获得资金，各大银行与军需企业建立起指定性、确定性的“配对”关系，由此，银企间长达数十年的以持股关系为纽带的主银行制度初具雏形。战后为稳定货币和支持经济重建，银企间紧密的关系得以延续，而资本市场则主要作为通过“互相持股”的方式巩固关系的手段，银行普遍对企业大量持股，成为企业的股东，直接参与企业的管理和经营，主办银行体系进一步强化。银行体系与日本经济相互依存，助推日本战后经济繁荣。主银行制度下，企业融资高度依赖银行，银行成为企业最大的债权人，并从企业规模扩张和经营收益中获取了丰厚的回报。例如，1947年1月，日本政府设立的“复兴金融公库”通过低利息贷款优先向工矿业等重点基建产业提供资金，在1947-1949年间，“复兴金融公库”所提供贷款总额高达1239亿日元。此外，日本政府还于1950年前后先后制定通过了《互助银行法》《信用金库法》等银企法案，并成立了专为企业投资设备资产融资的日本开发银行。在此背景下，日本企业投产动力旺盛，国民经济得以迅速修复，社会投资和居民消费增势迅猛，出口量不断攀升，整体经济发展位居工业国前列。(%)法国意大利法国意大利420(2)(4)19611963196519671968197019721974197519771979198119821984198619881989199119931995资料来源：Wind，华泰研究虽然主银行制度有助于企业资金获取与产业的发展，但日本银行业在为企业贷款时主要考虑是否符合国家战略导向，普遍缺乏信用审核，且由于资金的价格是由政府决定，银行也很少按照不同客户的信用风险调节利率，在贷款过程中容易出现过度放贷倾向，为后续经济过热时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。经济稳步发展期：金融自由化，管制逐步放开1970年代两轮石油危机后日本经济增速趋于平缓。经过战后一段时期的高速发展，70年代间日本经济增长受中东石油危机的外部冲击放缓脚步。油价上涨首先提高了工业生产成本，直接导致PPI上行，进一步削弱了工业产品的产销能力；与此同时，油价和相关石油化工产品价格上行直接作用于下游产业链，通过价格传导机制普遍提升生产劳动成本和商品服务消费价格，一定程度上抑制了社会投资和消费。（%）日本:生产者价格指数日本:CPI:当月同比（右）150日本:生产者价格指数:同比（右）日本:生产者价格指数日本:CPI:当月同比（右）15013011090705030(10)78-0178-0578-0979-0179-0579-0980-0180-0580-0981-0181-0581-0930252050(5)资料来源：Wind，华泰研究随经济增速放缓，曾在战时和战后恢复时期收效显著的银行经营模式面临一系列转型挑战。首先，由于社会投资和消费水平下降，国内资本需求规模有限，很多大企业的间接融资需求增长有所放缓，银行业的信贷增量边际递减。其次，主张严格分业的池田金融管制政策限制了商业银行在证券、信托、保险等新领域的展业自由度和灵活性，而彼时其他国家已随着布雷顿森林体系的瓦解而走上了放松金融管制和自由混业经营的改革之路，导致日本银行的盈利能力落于人后。最后，官僚主义在银行业内蔓延开来，僵化且低效的治理机制使得商业银行陷入固步自封的境地。根据规定，从央行和大藏省退休的官员会继续到大型商业银行担任重要职位，以作为对该官员在任职期间努力工作的奖励，同时实现政府对大银行开展业务和人才治理的控制，使得银行受到的隐形约束越来越强。40%35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%私人投资同比消费支出同比GDP私人投资同比消费支出同比19731975197719791981198319851987198919911993199519971999资料来源：Wind，华泰研究经过80年代经济增速放缓和后期泡沫的堆积和破灭，日本金融体制才迎来了渐进式的制度变迁，市场竞争程度渐强。政府一方面限制着银行在证券、保险、信托等开展业务，通过资本金要求、控制发放执照等方式提高银行业集中度，另一方面试图通过严格利率管制政策降低企业融资成本、促进经济发展。政府的严苛管制同时成为了对银行业的隐形保护，各银行普遍认为自身不存在破产风险，给后期日本经济泡沫危机埋下风险。到1984年，迫于彼时美国为了减少经常收支不平衡的状况而向日本政府施加的压力，日本政府开始考虑开放境外日元交易，利率管制也得以废除。同时，尽管银行业和证券业等的分业经营限制还未完全取消，但银行和证券公司可以通过设立子公司等模式拓展业务。泡沫形成与崩溃：贷款脱实向虚，资产泡沫破灭广场协议后日本“被动”降息，宽松货币环境+出口增长受限叠加银行盲目放贷支持，日本不动产与股市陷入虚假繁荣。1985年9月《广场协议》落地，为解决美国国际收支赤字以及美元高估问题，日本承诺调节日元升值、推进日元国际化和金融自由化、扩大内需。为对冲日元升值对经济造成的负面影响，1986年1月-1987年2月日本5次下调利率，贴现率从5％降至2.5％。日本出口受限导致优质投资机会不足，而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈，供需错配背景下形成了“企业获得低息贷款投向股市&房市以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松，催生资产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232802602402202001801601401201008055453525528026024022020018016014012010080554535255(5)(15)(25)日本:出口金额:日本:出口金额:同比79-0183-0185-0187-0189-0191-0181-0179-0183-0185-0187-0189-0191-01资料来源：Wind，华泰研究日本央行基准利率美国兑日元汇率（右）美联储基准利率25205030025020015010050080-0182-0184-0186-0188-0190-01资料来源：Wind，华泰研究银行盲目、无节制地放贷，日本银行业也显现一片繁荣景象，贷款主要流向地产、金融。1982-1990年期间，日本商业银行贷款和贴现票据规模从209万亿日元攀升至409万亿日此外，这期间，日本商业银行净息差相对较高，均高于1.5%。相对较高的息差水平，叠加很低的信用成本，伴随信贷规模扩大，这期间日本银行净利润大幅增长，银行信贷大量流向地产、金融领域，占比分别较1980年提升5.49pct、8.23pct至12.26%、11.41%。(%)制造业贷款占比金融保险业贷款占比地产业贷款占比50454035302520707274767880828486889092资料来源：Wind，华泰研究7006005004003002001000（万亿日元）日本银行业贷款和贴现票据日本银行业贷款和贴现票据YoY（右）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1986-111987-041987-091988-021988-071988-121989-051989-101990-031990-081991-011991-061991-111992-041992-091993-021993-071993-121994-051994-101995-031995-081996-011996-06加息戳破资产泡沫，日本经济步入衰退。1989-1990年日本货币政策快速收紧（贴现率由实施对土地融资的总量管制，随后地产泡沫破裂。资产价格快速下跌后，日本经济由虚假繁荣陷入衰退，失业率较快提升。为促进经济修复，日本在1991年初至1996H1贴现率下调1986-111987-041987-091988-021988-071988-121989-051989-101990-031990-081991-011991-061991-111992-041992-091993-021993-071993-121994-051994-101995-031995-081996-011996-06（2010年3月日本:城市土地价格指数:住宅(末=100）同比增速（右）20018016014012010080604020070-1275-0679-1284-0688-1293-0697-1202-0606-12%）807060504030200(10)(20)资料来源：Wind，华泰研究（%）日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:当月同比86420(2)87-0388-0689-0990-1292-0393-0694-0995-1297-0398-06资料来源：Wind，华泰研究日本:9876543210资料来源：Wind，华泰研究东京日经225指数东京日经225指数45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080-0682-0484-0285-1287-1089-0891-0693-0495-0296-12资料来源：Wind，华泰研究日本:失业率:5.04.54.03.53.02.52.089-0189-1290-1191-1092-0993-0894-0795-0696-0597-04资料来源：Wind，华泰研究6050403020019921993199419951996199719981999200020012002破产银行数量19921993199419951996199719981999200020012002资料来源：Wind，华泰研究挽狂澜：从“护卫船队”到“金融再生”保守疗法效用平淡，难以遏制风险扩散。房地产+股市“双子泡沫”破灭后，大量不良资产浮出水面。1991年-1997年期间，日本政府采取隔靴搔痒的保守疗法，延续二战后形成的“护卫船队”模式，撮合大型银行兼并小型银行。但这一模式下，不良资产仍淤积在银行体系内，导致大型银行积重难返，风险由中小银行向大型银行扩散。尽管同时期采取扩张财政政策及宽松货币政策，但力度有限，内外交困窘境下，经济仍未有复苏起色，银行业不良率持续爬坡。打破又重构金融秩序，由政府兜底转向自由竞争。1997年开始，大型银行接续倒闭，向日本政府敲响警钟。1998年，日本政府提出金融大改革计划，制定《金融再生法》，新法案根据银行业绩及银行内部改革成效判定是否给予公共财政支持，扭转了过去政府无条件兜底的做法，引向市场化自由竞争模式，倒逼银行自我革新、增强风险抵御能力。在重构的新金融秩序下，日本大型银行踏上合并之路，最后形成三足鼎立格局。尽管政府处置不良的思路已经转变，但奈何经济持续低迷，不良率仍在提升，2001年末达到8.4%的高峰。小泉内阁铁腕处置不良，银行业涅槃重生。2001年小泉纯一郎当选首相，提出“金融再生计划”，侧重处理不良资产+提升银行经营质效。成立“产业再生机构”对可以盘活的企业债权进行收购，帮助企业改善经营，进而从根源上铲除滋生不良资产的土壤。同时宣布银行“国有化计划”政策，即政府对问题银行通过收购其股票的形式进行国有化改革，倒逼银行加快不良资产处置。此外，完善破产处置机制，在存款保险机构的委托与资金支持下，整理回收机构完成不良资产的回收、处置，并交回部分利润。日本银行业不良率终于掉头下行，从2001年的8.4%下行至2007年的1.5%。盛筵难再，经济承压下，银行业陷入低估值之谜。由于金融体系问题出清耗时太长，叠加日本人口红利减少、长期低利率，以及企业资产负债表衰退进一步加剧经济萎缩，1990-2010年期间被称为“失去的二十年”。宽松货币政策引导利率下行，日本银行业息差承压，盈利能力偏弱。日本银行业净息差仅为0.54%（美国为2.77%导致日本银行业ROE相较其2022年末日本央行决定将收益率目标上限从0.25%上调至0.5%，市场对银行业经营环境改善的预期促使估值修复，截至2023年12月12日，东证银行指数PB（LF）已修复至0.69X。鉴于日本YCC调整的可能性升高，利于提振银行业息差，修复基本面。1991-1997年加大了扩张性财政政策和◆1995年兵库银行成为首家◆1996年修订《存款保险法》,◆1997年设立"桥"银行(过渡银行货币政策的实施力度以刺破产的地方银行确立全额保险机制◆日本银行向金融市场提供1.2万亿注入流动性止血，激经济实行"修正母体行方案"◆将东京共同银行改组成债权重元短期资金护卫船队兜底组托管银行RCC北海道拓殖银行、山一证券等破产1991199519961997风险由中小银行蔓不良资产仍淤积在银行体系内延至大型银行《金融再生法案》金融企划局合并成立金融厅控股公司1997-2002年◆日本银行业掀起合并重组浪潮◆由两家银行合并重组为RESONA银行打破全面兜底，重构新金融秩1998199920002002序06年3月末大政策颇有成效，但型银行的不良债权要降至。2生机构重组产业薄弱领域。◆日本政府发布《金融改革计划》◆2005年银行业不良率由最高点政策颇有成效，但新增不良仍在提升年3月末的一半。◆将对关系银行的整顿列入对8.4%降至1.8%◆宣布银行"国有化计划"政地方金融机构的金融检查中2002-2005年2002金融再生计划2003200420052002加速资料来源：日本央行，华泰研究惯性瓦解：深陷不良泥沼，护卫船队解体泡沫破灭后坏账蔓延，主银行制度埋下风险隐患，住专公司风险暴露牵连银行系统。住宅金融专业公司（简称“住专”）是日本专门从事涉房信贷的民间信用机构。由于日本政府此前规定金融机构不能提供个人房地产抵押贷款，1970年代由部分银行联合成立了日本第一家住专，此后住专积极投放涉房贷款。泡沫被日本政府主动刺破后，日本股价及楼价急促下挫。随不动产抵押贷款价值缩水、资产价格下跌，企业财务状况恶化，住专资产质量问题蔓延。彼时住专七社股东均为银行等金融机构，同时由于住专无法直接吸收存款，银行是其主要资金来源，最终由母行承担住专损失，拖累银行系统。此外，主银行容易纵容企业过度投资，企业出现危机时银行倾向继续援助，纵容不良资产滋生。成立时间住专住专股东1971年6月日本住宅金融樱花银行、朝日银行、大和银行、北海道拓殖银行、三井信托银行、东洋信托银行、横滨银行、千叶银行1971年9月住宅贷款服务第一工业银行、富士银行、一菱银行、朝日银行、住友银行、樱花银行、东海银行1971年10月住总信托银行1972年7月综合住金第二区域银行协会1975年12月第一住宅金融日本长期信贷银行、野村证券1976年6月地银生保住房贷款日本人寿保险公司以及部分地方银行1976年6月日本住房贷款日本兴业银行、日本债券信用银行、大和证券、日兴证券、山一证券资料来源：日本大藏省，华泰研究1997-20021997-2002金融再生不良加速暴露，处置思路转变2002-2005铁腕处置国有化计划+产业再生机构1992-1996“护卫船队”泡沫破灭，资产质量问题处于半隐蔽状态9876543210日本:银行不良贷款率1992199419951997199820002001200320042006200720092010201220132015201620182019设立不良债券处置机构，整理回收银行+过渡银行双管齐下。1996年由日本政府提供财政资金，将东京共同银行改组成整理回收银行（简称“RCC”主要负责接管已经破产金融机构的业务，同时收购处理不良债权，还可以通过购买优先股等方式向自有资本比率较低的银行注资。1997年日本政府又设立“桥”银行，即过渡银行，主要负责经营和管理破产金融机构的健全债权，与负责处置不良债权的RCC分工明确。护卫船队兜底，以大救小保全问题银行。护卫船队模式源于二战后日本政府对日本金融机构实施的过度管控和保护制度，一度构筑了“金融机构不倒”的神话。经济泡沫破灭后，尽管不良资产不断淤积，但1990年初期金融机构大规模倒闭现象尚未爆发，经营困境主要集中于中小金融机。日本政府缺乏彻底改革的决心，因此决定延续护卫船队模式，采取“尽量保全”态度，借助大型银行吸收兼并问题银行，为危机银行兜底，试图以时间换空间的方法解决问题。“僵尸银行”苟延残喘，风险从中小银行向大型银行扩散。大型金融机构并购小型金融机构的做法并不能彻底化解不良债权问题。在护卫船队模式的荫蔽下，兼并重组后问题银行的不良资产仍然存在，一批问题银行在政府和大型银行的“营养输送”下艰难度日，保持着最低限度的运转，既无活力，也未倒闭，衍生为了不可能对经济增长形成支持的“僵尸银行”。由于日本政府对不良债权的处置滞后，错过了宝贵时间窗口，当坏账积累到一定规模，反噬大型银行，加重其经营负担。此外，1995年日本政府实行“修正母体行方案”，即对于造成的损失，提出由股东行和其他贷款行共同承担不良债权损失，加剧大型银行压力。最终大型银行积重难返，1997年城市银行北海道拓殖银行等金融机构破产，1998年日本长期信用银行、日本债券信用银行相继破产，系统金融机构危机显现，护卫船队模式终结。金融机构破产潮爆发，扭转日本政府救助思路，由全盘兜底转向鼓励竞争。上世纪90年代末，大型银行接连破产向日本政府敲响警钟，1998年日本政府提出金融大改革计划，定下于2001年3月底之前初步搭建起自由竞争关系金融体系的目标。法规革新方面，出台《金融再生法案》和《金融健全化法案》。《金融再生法案》成立金融再生委员会来大规模处理金融机构破产问题，终结“银行不倒神话”。《金融健全化法案》关注防范金融风险，允许使用政府和公共基金对银行注资。通过上述法律，将无条件援助转化为有条件支持，扭转了过去政府无条件兜底的做法，引入市场化自由竞争模式，倒逼银行自我革新、增强风险抵御能力。机构设立方面，本政府同步对金融监管机构进行改革，于1998年6月组建了金融监督厅。2000年金融监督厅和大藏省金融企划局合并，成立金融厅（FSA）。主要金融危机事件1997年11月三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券等破产1998年10月日本长期信用银行破产1998年12月日本债券信用银行破产1999年6月东邦生命保险公司破产资料来源：日本内阁府，华泰研究遭遇震荡后，合并重组重塑银行业格局。金融机构破产潮爆发后，千禧年初日本大型银行踏上合并之路，最后形成瑞穗控股公司、三并住友银行、三菱东京金融集团三足鼎立格局。银行通过合并重组，一方面通过扩张规模增强自身抗风险能力；另一方面可以消减行业内部冗员，避免过分竞争。除了银行业外，这一时期保险行业、石油和矿产资源行业、钢铁行业等也在经历合并重组，通过M&A调整产业架构，为后续经济修复打下坚实基础。合并时间合并前公司合并后名称2000年9月第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行瑞穗控股公司2001年4月住友银行、樱花银行三并住友银行2001年4月东京三菱银行、三菱信托银行三菱东京金融集团2002年3月三和银行、东海银行、东洋信托银行日本联合金融控股公司2002年3月大和银行、朝日银行RESONA银行资料来源：公司官网，华泰研究由于援助措施较为滞后，不良贷款仍在滋生。尽管资产泡沫破裂后，日本政府出台了一系列政策试图解决不良债权问题，但由于救助措施较为保守和滞后，且主要聚焦金融体系，而非修复居民和企业的资产负债表，深层问题仍未破除，银行业不良贷款规模仍在不断增长，土地价格的持续下跌，经济低位徘徊。根据日本金融厅的数据，2001年日本国内不良贷款率增长至8.4%，不良贷款问题显著阻碍日本经济复苏。1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019小泉内阁登台，雷霆手段化解不良。2002年小泉政府上台提出“金融再生计划”，加速不良债券处置的同时巩固银行自身竞争力。与以往政策相比，“金融再生计划”主要体现为以下转变：首先，重视引导金融机构自行修复机能。此前日本政府更倾向于通过注入流动性止血，但此法难以去除根本症结。“金融再生计划”着重于让银行自力更生恢复经营，要求注资银行提供“经营健全化计划”情况报告、向未实现“经营健全化计划”规定目标的银行颁布限期整改命令等。其次，以解决银行坏账为核心。新金融监管框架对标巴塞尔协议，相比之前的准则，坏账准备大幅增加。此外，宣布银行“国有化计划”政策，即政府将对问题银行通过收购其股票的形式进行国有化改革，进而倒逼银行加快不良资产处置。推动金融+产业一体再生，铲除滋生不良土壤。金融再生计划的另一重大目标是整理、统合、重组日本经济领域的薄弱部分。成立“产业再生机构”，以时价收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组，帮助企业改善经营。此外，政府要求银行股权投资额度不得高于净资产，超过部分将被强制出售，银企之间相互关联持股的主银行制度被动摇，从根源上破坏滋生不良的温床。主要内容主要内容主要目的处理金融机构的不良债权对濒临危机的金融机构，由“整理回收机构”或由其他金融机构收购，同时向金融机构注入公共资金，加速其经营重建，以此达到清除不良债权的效用。成立“产业再生机构”对可以盘活的企业债权进行收购，帮助企业改善经成立“产业再生机构”对可以盘活的企业债权进行收购，帮助企业改善经营，进而从根源上铲除滋生不良资产的土壤。刺激企业再生问题银行“国有化计划”政府将对那些存在的问题银行通过收购其股票的形式进行国有化改革，通过这一措施倒逼银行加快不良资产处置。配合量化宽松政策，加快脱离通货紧缩；通过持续购买长期债券的方配合量化宽松政策，加快脱离通货紧缩；通过持续购买长期债券的方式向银行注入流动性，维持极低的利率水平。加速经济景气恢复资料来源：日本银行，华泰研究完善破产处置机制，推进金融功能重组。日本实行以金融厅为决策核心，财务省（MOF）、日本银行（BOE）及存款保险公司（DICJ）共同参与，地方财务局受托参与的破产处置决策机制。日本存款保险制度与整理回收机构相辅相成，在存款保险机构的委托与资金支持下，整理回收机构（RRC)完成不良资产的回收、处置，并交回部分利润。同时在银行接受处置的过程中，DICJ全程保障储户存款，最高可支付1000万日元本息。小泉内阁在任期间，日本银行业不良率终于掉头下行，从2001年的8.4%下行至2007年的1.5%。正常金融机构破产金融机构（个）正常金融机构（十亿日元）资产购买7,000（十亿日元）资产购买7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000存款保险机构救援案例数（右）存款保险机构救援案例数（右）债务承担60504030200资料来源：日本存款保险机构年报，华泰研究2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他机构2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他机构由其他银行即继承银行）市场化收购部分资产无法被其他银行收购的资产，由RCC收购核心监管机构核心监管机构 存款保险机构（DICJ）设立危机应对账户资料来源：DICJ，日本金融厅，华泰研究盛筵难再：盈利承压，估值低迷宽松货币政策下，日本银行业经营承压。日本政府持续采取宽松货币政策+扩张财政政策刺激经济，但由于人口红利减少、民众信心坍塌后资产负债表衰退，经济提振效果有限，信贷需求整体平淡，存款增速长期高于贷款增速。随经济刺激政策升级加码，2010年日本经济迎来阶段性复苏，银行资产规模扩张提速。但由于长期浸淫在低利率环境中，日本银行业贷款收益率从8.0%左右（1970年代）下行至0.8%（2022年息差显著承压，2021年净息差仅为0.54%（美国为2.77%2022年ROE仅为4.9%，相较其他国家处于较低水平。日本银行业贷款收益率日本银行业净息差8642019701977198419911998200520122019资料来源：日本金融厅，世界银行，华泰研究美国美国法国法国德国英国4.03.53.02.52.00.50.0资料来源：世界银行，华泰研究11%其他17%交易资产12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%11%其他17%交易资产12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%存款YoY贷款和贴现票据YoY199419971999200220042007200920112014201620192021资料来源：日本央行，华泰研究投资证券贷款和贴现票据42%现金及存放同业26%4%资料来源：日本央行，华泰研究日本银行业ROE15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%199920012003200520072009201120132015201720192021199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：日本全国银行业协会，华泰研究25205(5)(10)中国新加坡日本韩国200520072009201120132015201720192021资料来源：日本银行业协会，Bloomberg，华泰研究日本银行业资产端以贷款为主，存款平稳增长。2022年末日本银行业总资产规模1352万亿日元，同比+1.9%，2013-2022年资产规模复合增速4.4%。资产端，贷款在总资产中占比42%，现金及存放同业/投资证券/交易资产在总资产中占比分别为26%/17%/4%，资产端以贷款为主。从趋势看，贷款在资产中占比呈现下行趋势（1993年末贷款在总资产中占比为65%现金及存放同业占比有所提升。负债端，日本银行业以存款为主，总存款在总负债中占比七成。近年来由于信贷需求匮乏+宽松环境下资金充沛，日本银行业存款规模增长较为平稳，且存款增速长期高于贷款增速。2022年末银行业存款规模同比+3.2%至937万亿日元。日本银行业总资产1,6001,4001,2001,000日本银行业总资产1,6001,4001,2001,0008006004002000日本银行业总资产日本银行业总资产YoY（右）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1994199720002003200620092012201520182021资料来源：日本央行，华泰研究交易资产贷款和贴现票据其他交易资产贷款和贴现票据其他现金及存放同业投资证券外汇70%60%50%40%30%20%10%0%199319961998200120032006200820112013201620182021资料来源：日本央行，华泰研究公司类别通讯及硬件金融投资石油互联网软件东证银行指数PB3.53.02.52.01.51.00.50.0日本银行业估值水平长期低迷，“变相加息”促使估值修复。回溯历史，1980年代末繁盛的经济环境赋予日本银行估值溢价，1990年全球市值前十的企业中，有6家日本银行登榜。泡沫破灭后，资产质量担忧成为压制估值的核心因子，东证银行指数PB(LF)于2002年跌破1倍。2002年后，随不良率步入下行通道，银行业估值一度反弹到2.8倍。但此后由于宏观经济承压、长期处于低利率环境下银行盈利能力较弱，估值持续低迷，2010年以来东证银行指数平均PB(LF)仅为0.59倍。而在2022年末，日本央行收益率曲线控制（YCC）政策下的10年期国债利率波动区间从-0.25%—0.25%扩大至-0.5%—0.5%，10年期国债收益率曲线的超预期调整被市场认为是货币政策转向的信号，银行股应声上涨。市场对银行业经营环境改善的预期促使估值修复，截至2023年12月12日，东证银行指数公司类别通讯及硬件金融投资石油互联网软件东证银行指数PB3.53.02.52.01.51.00.50.0年份年份全球市值前十大公司东京三菱银行三井住友银行丰田汽车埃克森美孚微软通用电气NTTDomoco埃克森美孚德国电信埃克森美孚微软工商银行建设银行必和必拓苹果苹果微软亚马逊谷歌Facebook腾讯控股特斯拉资料来源：Bloomberg，华泰研究3.53.02.52.00.50.01999200020012002200320042005200620072008200920102011199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022不良不良资料来源：Bloomberg，华泰研究东证银行指数1,6001,4001,2001,000800600400200019851988199219951999200220062010201320172020资料来源：Wind，华泰研究风险暴露不良出清PB宏观经济承压，宽松货币政策持续，小PB跌破1X反弹至2.8X2010年以来平均PB仅为0.59X幅反弹199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Bloomberg，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。疫后日本经济逐步复苏，银行业经营状况改善。尽管三季度日本经济数据有所反复，但经济整体呈现温和复苏趋势，三季度实际GDP同比增长1.2%，较二季度下滑0.5pct，比上年同期下滑0.1pct。日本名义GDP三季度同比增长6.4%，增幅较上季度加快1.2pct。日本银行业整体经营状况出现一定好转，2022年日本银行业营业收入、净利润同比分别增长8.4%、53.5%，2022年ROE为6.27%，高于疫情前2019年的2.01%。10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10%-12%日本:GDP:不变价:当季同比日本:GDP:现价:当季同比00/03/0100/12/0101/09/0102/06/0103/03/0103/12/0104/09/0105/06/0106/03/0106/12/0107/09/0108/06/0109/03/0109/12/0110/09/0111/06/0112/03/0112/12/0113/09/0114/06/0115/03/0115/12/0116/09/0117/06/0118/03/0118/12/0119/09/0120/06/0121/03/0121/12/0122/09/0123/06/01资料来源：Wind，华泰研究10%5%0%-5%-10%-15%-20%营业收入yoy净利润yoy（右）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：日本银行业协会、华泰研究ROE7.7%6.7%5.7%4.7%3.7%2.7%1.7%0.7%3.31%3.90%7.14%3.31%3.90%6.81%6.27%6.27%5.38%5.45%3.94%2.01%2010201120122013201420