【自由现金流对公司治理与企业绩效的影响实证分析8100字（论文）】

自由现金流、公司治理与企业绩效自由现金流对公司治理与企业绩效的影响实证研究目录TOC\o"1-2"\h\u314191引言 1110282文献综述 247222.1国外文献 29062.2国内文献 218774（1）自由现金流对企业绩效的影响 2165522.3文献评价 312243理论分析与研究假设 4280534研究设计 5146774.1样本与数据来源 547524.2模型设定与变量定义 593735实证分析 6234655.1描述性统计 6234505.2相关性分析 7262315.3多元回归分析 7307226结论 930311参考文献 10摘要：笔者的研究对象是沪深A股的上市企业，统计了2017年到2019年的相关数据，以分析公司治理对自由现金流的支配能否施加限制，从而减少FCF产生的代理问题，降低对公司效益的冲击。笔者最后得出结论，上市企业的管理者有乱用自由现金流的倾向，后者和公司的效益是呈现出负相关的，但是扩大董事会和增加其中的独立董事的比例可以有效地减轻代理问题对经营效益造成的危害，此外，让管理者持有股份也可起到相同的作用。但是股权的分布状态对此却没有任何的影响。关键词：自由现金流；公司治理；企业绩效1引言公司（一年）获得的全部现金流中，有一部分会用于再次投资，包括购买设备，或者增持股票等，而不使资金闲置下来，除去这部分的资产，剩下的部分就是自由现金流（FCF），这部分现金流中还有一部分用于了公司的经营开销，而实现的则是所有者能从中拿到的最大的利润。而现代的公司，所有权和管理权是不同的两方，这时就出现了一个问题，股东和管理者所了解到的信息不会完全一样，他们的利益显然更不相同，加之双方签订的合同存在不足，导致管理者为了自己的利益侵占了股东的利益，超过自己的权力，进行直接的经营，这就叫代理问题。为了实现自己的业绩，管理者有时会将自由现金流再次投入生产，比如购买设备、扩大生产等投资行为，在此过程中，投资可能超越了权限，增加经营风险，加剧所有者和经营者的利益纠缠，进而威胁到了公司的管理和效益。为了保持社会的平稳成长，中国对资源的需求度依然很大。基于以上情况，笔者选取了沪深A股上市企业为研究对象，统计了2017年至2019年的财务数据，从自由现金流的角度出发，研究企业治理是怎样作用于企业绩效的。最后得出结论，企业管治体系的建设能够改变自由现金流的影响，并且使其使用更加合理，进而增加公司的经营效益。2文献综述2.1国外文献Jersen（1976）注意到了部分行业出现了超额现金流的情况，然后通过研究创立了自由现金流理论。公司的现金中，很大一部分是用于经营和生产的，这部分的资金是以一定的折旧率计算的，Jersen将这部分之外的现金，称作自由现金流，并且通过实证研究得出公司治理有助于企业绩效的提高[1]。Richard-son（2006）的研究直接指出过度投资普遍集中于自由现金流高的企业中[2]。Harford（1999）则从其对企业并购的影响作为研究的方向，统计了四百余宗相关的案例之后，得出了结论，企业的自由现金流增加，不利于其并购行为，损害了企业的价值，最终使经营效益减少[3]。Kaplan和Zingales（1997）通过分析后认为，当管理者掌握了过多的FCF时，一旦失去约束，就会进行过度的投资，增加营运的费用，致使实际的利润下滑[4]。Griffin（1988）针对石油企业的此类问题，在通过模型分析后，证明了这些企业的确面临着代理问题的困扰[5]。Denis（1994）则从自由现金流对投资机会的影响的角度出发，以收益支出作为切入点进行了研究后，认为管理者一旦拥有可以用于投资的自由现金流，不仅很可能无法在投资中获利，还可能将其用于管理者的额外津贴[6]。综上所述，自由现金流必然导致经理人对FCF的乱用，使其在投资中更愿意冒险，使得私人效用到达最大化，同时对公司绩效和股东权益带来巨大损失。国外学者对自由现金流进行了定义与阐述，更有利于后面的学者去研究分析，给所有的企业都带来一个好的发展前景。2.2国内文献（1）自由现金流对企业绩效的影响刘银国（2012）在对自由现金流与企业绩效相关性实证检验的基础上，研究不同的公司治理效力是否对企业自由现金流的运用起到一定的约束作用，以降低由自由现金流带来的代理成本，从而影响企业绩效[7]。冯媛媛（2014)将上市公司中的民企作为调查对象，对2009年到2011年的相关财务报告加以了分析，在观察自由现金流是否受到了企业管治的影响后发现，民企普遍面临着代理问题，且FCF和效益是呈现出负相关的。增加懂事的人数可以对代理问题产生抑制作用，减轻其对经营的影响，此外，监事行使检察权力也可以起到相同的效果，但是独立董事的比重对FCF带来的影响的制约却有限[8]。符蓉（2007）对自由现金流量和企业绩效之间的相关性进行了研究，得出管理层随意性支出（即自由现金流的代理成本）与企业绩效的变化成反比，说明随意性支出会影响企业经营，从而降低企业绩效[9]。（2）公司治理对企业绩效的影响刘银国（2008）从企业经营者持有股份为切入点，在研究了经营效益与之存在的关联之后认为，通过让经营者持有股份的方式，自由现金流对经营效益的影响得到了抑制。自由现金流作为企业的巨额留存对企业绩效有较大的影响[10]。张晟（2019）对2011-2017年创业板块293家企业的财务数据为例证，在模型中构建各种控制变量，实证结果表明，自由现金流可以通过中介因素对公司绩效产生作用[11]。刘银国、焦健等人（2015）认为有效的公司治理机制够加强国企分红对企业自由现金流的过度投资的抑制效果，表明完善的公司治理机制在一定程度上可以降低企业由于代理问题而导致的效率损失而影响企业绩效[12]。叶陈刚（2016）相信，合理的管治和经营效益是呈现出正相关的，且无论是国企，还是民企，所受到的影响都相当，无明显区别[13]。王戈阳（2013）却给出了不同的看法，他认为企业治理和经营效益之间并不存在直接的相互关系。他的研究是在分析了2008年到2010年的上市企业的相关数据，并在联立方程模型的帮助下、排除了各因素对结果的干扰后得出的，该模型的要素包括了经营效益、企业治理，此外，股权、资本结构等也被囊括了其中（3）自由现金流与公司治理的关系张昭（2016）认为，企业管治的强度和资产负债率是呈现出负相关的，如果FCF适当，则随着企业管治的强化，资产负债率相应地减少，得出结论，一旦企业管治程度下降，FCF产生的代理成本就会加重，增长所有者和经营者的矛盾，而作为所有者，则会通过增加债务的方式，制约控制经理人的非理性投资[15]。张敦力（2017）提出，健全的企业管治不仅仅可以规避合同的缺陷，还对代理问题起到缓解作用，这也是企业管治的存在目的，因此只有在企业管治之下，代理问题才不会失去控制，才能对经营者的越权和投资行为进行限制[16]。赵中伟（2012）则将港交所和沪市上市企业作为研究对象，统计了2007年至2009年的相关数据，分析自由现金流如何受到了企业管治的影响。在进行了分析之后，他提出FCF和大股东持股是呈现出正相关的[17]。张维迎（1996）在以控股股东的持股比例作为切入点进行分析后，认为控股股东加持股票对代理问题起到抑制作用，同时还降低了融资的费用，除此之外，还对监事的监察提到促进作用，但当然，小股东受到了损害，但也因此对FCF对经营效益的影响产生了抑制影响[18]。张翼（2005）以股权结构作为研究对象，统计了2000年相关数据，并且在分析了股东保护相关规定之后，观察其是否受到了最佳的现金量的影响。通过分析，他得出了肯定的答案，且两者的关系密切。但是所有者保护也因为大股东的持股份额，在不同的企业表现不同[19]。廖理和肖作平（2009）对公司治理与现金持有量之间的关系作了实证研究，证实中国上市公司中管理水平高的企业具有相对低的现金持有量[20]。2.3文献评价企业绩效是利益相关者衡量企业的一个重要指标，使投资者判断企业价值的重要依据。因此研究企业绩效有很大的实践意义。目前国内外对影响企业绩效的因素研究得出的结果不完全一致经分析，该类研究或多或少存在一些问题：国内外学者对于自由现金流、公司治理与企业绩效这三者的研究，大多都是两两组合进行研究，例如公司治理与企业绩效的关系，但将这三者结合起来的研究不多。自由现金流假设的提出，使国外学者对研究企业绩效有了新的切入点。而国内对此方面的研究展开较晚，所进行的研究也相对较少。对于企业绩效的研究，大多学者是从公司治理的角度进行的，所得出的结论有所差异，可能是由于所选择的样本、变量、时间不同所造成的。本文尝试将自由现金流作为切入点。综上所，本文对自由现金流、公司治理和企业绩效的关系进行实证研究是十分必要且具有现实意义。3理论分析与研究假设自由现金流本身是不存在问题，所有正常的公司都有这部分盈余，而且这部分盈余可以帮助所有者获利，同时也让公司得以成长，因此问题在于，管理者应该如何使用这部分现金，如何保证理性地使用，且从公司的战略利益出发。但是过多的企业现金流会使企业管理方面发生过度投资、资金投资效益差等现象发生，职业经理人们为了自身利益的最大化，把剩余的自由现金流随意支出，从而导致财务问题，减少了经营效益。基于以上因素，现做下面的假定。假设1：上市公司自由现金流量与企业绩效呈负相关。董事会是由股东选举形成的一个机构--用于监督公司经营和保障组织机构正常运行，它在公司内部治理结构中发挥着极其重要的作用。虽然董事会规模越大会使决策效率降低，但会使股东对企业的关注度增加，更多的参与到决策中，掌握企业资金的具体运用状况，使得自由现金流被滥用的幅度大大下降。内部董事对企业运营状况愈了解，决策正确率就愈高。董事会作为公司治理最重要的机制，对平衡利益相关者的利益、降低企业的代理成本发挥着积极作用。在公司法规定的范围之内，董事会规模越大，股东获取外部关键资源的能力也就越强，可以提高股东对企业的关注度，减少自由现金流被滥用的可能性。独立董事比例反映了董事会独立性的特点，董事会拥有独立性才能有效地治理公司，才能全方面地考虑到股东的利益。独立董事所占比例越大，董事会的独立性相对也就越强。现给出第二种假定和第三种假定。假设2：董事会的人数增加使自由现金流和企业绩效的负相关关系程度降低。假设3：独立董事人数的增加使自由现金流与企业绩效的负相关关系程度降低。股东是经理人的监察者，并予以奖励，是企业的投资人。控股股东持有愈多的股份，外部股东对自由现金流的决定权就愈大。当所有者的持股达到百分之五十一时，也就具有了绝对的决定权。这时，大股东也会出于保护自己的利益，更积极地行使督查权。在这种情况下，代理问题也可以得到有效的抑制。此外，还会起到加强管治的作用，提升经营效益，杜绝经理人利用FCF对经营效益带来破坏。现给出第四种假定。假设4：第一大股东持股比例的提高能使自由现金流与企业绩效的负相关关系程度减弱。代理问题是由股东权利和经理人权利的分离产生的，如果两者是一个人，也就没有代理问题了。当引入外部股东时，就会出现代理问题，而当经营者成为股东时，这个问题就可以得到缓解，且股份愈大，代理成本就愈小。如果直接以现金作为股息，那么对经营者为了个人利益，而乱用现金的情况会起到最大的抑制作用，也让经理人出于企业的立场进行管理，为企业赢得收益。通过让经营者持有股份，可以减少FCF的乱用，保障经济效益。经理人实际上控制着企业，是投资人任用的，对企业展开管理和经营。当时当经营者可以支配现金盈余时，就会出于个人的利益，实现个人业绩，或者完成个人的野心，这时就会出现乱用现金的情况，损害股东的权益，进而威胁到企业的经营。而当经营者持有企业的股票时，就和企业绑在了一起，因为自己的投资造成的损失，其本人也需要共同承担。因此，当经营者占有的股份愈大时，所需要承担的责任也就愈大，也就需要控制自己的投资行为，减少乱用现金的情况。现给出第五种假定。假设5：管理层持股比例的提高能够减弱自由现金流与企业绩效的负相关关系。4研究设计4.1样本与数据来源笔者的研究对象是A股的上市企业，统计了2017年至2019年的数据，但为了保证统计，取消了以下数据：一，ST、*ST，以及PT的企业，二，金融保险类企业；三，2016年之后上市和退市的企业；四，数据缺失的企业。笔者选取对象的财务报告均来自CSMAR，并通过SPSS.24，Excel.2010软件进行计算。在剔除以上样本之后，本文一共统计了9862个有效观察值。4.2模型设定与变量定义本文采用多元回归分析的方法对自由现金流、企业绩效与企业绩效的关系进行研究。本文采用的多元回归模型基本形式如下：模型（一）模型（二）模型（三）模型（四）模型（五）为检验各个公司治理特征是否对自由现金流与企业绩效的相关性有影响，特选择交互项来查验。研究变量的定义见表4.1。表STYLEREF1\s4.1研究变量的定义变量类型变量名称符号定义被解释变量总资产报酬率ROA净利润/期末总资产解释变量自由现金流量FCF（经营活动产生的现金流量净额－所得税费用）/期末总资产董事会规模SD董事会人数独立董事比例ODR独立董事会人数/董事会人数股权集中度FIR第一大股东持股比例管理层激励MS高管人员持股/总股本控制变量公司规模Size期末总资产的自然对数资产负债率Lev总负债/总资产营业收入增长率Growth（年末营业收入-年初营业收入）/年初营业收入年度Year年度虚拟变量行业Indcd行业虚拟变量5实证分析5.1描述性统计表STYLEREF1\s5.1描述性统计结果NMINMAXMEANSDROA9862-1.91910.52620.03650.0100FCF98620.00620.58890.30260.0050SD98625158.41002.7560ODR98620.20000.80000.37790.0030FIR98620.09000.768033.9061214.8490MS98620.10630.87880.12100.0330Size986218.287428.636522.26501.7910Lev98620.00840.98740.41350.0450Growth9862-0.929011.35460.17580.1870表中显示净资产收益率的均值为3.65%，由此可以得出大部分企业正处于存在盈余的情况下，FCF最低值为0.0062，最高值为0.5889，可以看出有很大的不同，均值为0.3026，基本上可以确定存在现金乱用。ODR达到了37.79%，上市公司独立董事人数要占董事会人数的三分之一，而样本中公司独立董事比例的均值刚达到要求。股权集中度最高约百分之七十，最低不低不到百分之十，可见股权是比较集中的。高管人员持股比例最高87.88%，最低10.63%，不同企业距离很大。由此可知每一家公司在公司规模上也有着较大的差异。资产负债率是0.4135，基本合理。营业增长率是17.58%，市场呈上升发展趋势。5.2相关性分析本文比较了每个变量之间的联系，以此检验假定是否成立。详见表5.2。表STYLEREF1\s5.2相关性分析ROAFCFSDODRFIRMSSizeLevGrowthROA1FCF-0.248***1SD0.032**-0.047**1ODR-0.033**0.004-0.543**1FIR0.147**0.098***0.010-0.054**1MS0.108***-0.008**0.196*-0.066**0.060**1Size0.0040.042**-0.283**0.001**0.162**-0.397**1Lev0.375**-0.139**-0.120**0.0180.022**0.253**0.492**1Growth0.212**0.027**-0.039**-0.001-0.0150.179**0.056**-0.075**1注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平表5.2显示了变量间的Person系数。FCF与ROA的数值是呈现出负相关的，即大量的自由现金流会导致经营者为了获得个人利益，损害经济效益。企业管治的各变量和MS的数值是呈现出正相关的，加强企业管治，可以减少代理问题，增加经营效益。当企业规模增大时，其债务随之降低，潜力就愈大，营运能力就愈强。可以看出，变量的相关系数绝对值在0.50之下，可以排除相关性。现得出结论，检验自变量线的性关系，通过后，进入模型回归。5.3多元回归分析为了进一步验证前文所提出的假设，运用多元线性回归模型，自由现金流、公司治理与企业绩效的关系进行多元回归检验，多元回归分析结果见表5.3。表STYLEREF1\s5.3检验结果Model1Model2Model3Model4Model5（常量）-0.270-0.277-0.249-0.264-0.308（-17.207）（-17.250）（-14.577）（-16.866）（-18.227）FCF-0.265-0.383-0.174***-0.292-0.239（-20.502）（-5.977）（-2.066）（-8.924）（-15.564）SD0.002***（3.061)ODR-0.054***（-2.999）FIR0.001（11.013）MS0.023(3.852)FCF×SD0.014（1.892）FCF×ODR0.239*（1.090）FCF×FIR0.031（1.322）FCF×MS0.202***(2.973)Size0.0170.0160.0170.0150.018（22.559）（21.280）（22.544）（20.431）(23.385)Lev-0.209-0.209-0.209-0.206-0.208（-43.896）（-43.900）（-43.844）（-43.551）(-43.571)Growth0.0450.0450.045**0.0450.043（22.458）（22.512）（22.478）（22.722）(21.147)adj_R20.2550.2550.2550.2670.258F843.069564.051564.011597.089572.361N98619861986198619861注：（1）***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；（2）样本数为9861；（3）括号内为t值。模型（1）：FCF和MS的数值是呈现出负相关的，相关系数-0.265。由此可见，大量的FCF，可能导致经营者出现现金乱用的情况，加大了财务风险，损害经营效益。经过多次反复验证，从模型一到五自由现金流与总资产收益率都呈负相关。但是与2016年张丹丹学者对2012-2014年公司样本进行实证分析得出的结果相比关系逐渐变弱，可见近几年企业在处理自由现金流方面有了一定的成果。第一种假定被证实。模型（2）：董事人数和FCF对经营效益的作用的关系。FCF和董事会规模的交互项系数为0.014，数值合理，且和FCF呈现出负相关的，表明其可以减小经理人对FCF的乱用情况，抑制自由现金流对经营效益的影响。第二种假定被证实。模型（3）：独立董事人数和FCF对经营效益的影响的联系。FCF和独立董事比例的交互项系数为0.239，高于10%时，正相关明显。由此可见，增加独立董事，可以加强董事会的独立，增加自由现金流的支配权，更有效地监督经理人，控制了大量FCF对经营效益的影响。第三种假定被证实。模型（4）：股权集中度和FCF对经营效益的作用的关系。FCF和股权集中度的交互项系数为0.031。当股权集中时，所有者的控制权就增加了，决策失误的次数降低，能够促进企业管治。由此可见，股权愈集中，现金的乱用情况就愈少，从而增加企业的经济效益。第四种假定被证实。模型（5）：FCF和管理层持股的交互项系数为0.202，高于1%时正相关明显。由此可见，让经营者持有股份，可以对经营者形成控制，在掌握自由现金流的情况下，考虑到企业利益，避免过度投资，而损害了经营效益。第五种假定被证实。6结论笔者的研究内容是企业管治、经营效益和FCF的关系。上市企业的FCF可能导致过度投资的增加，且和企业经营效益是呈现出负相关的。经营者存在乱用FCF，增加了代理成本，让所有者权益受损，损害经营效益的情况。扩大董事会的范围可以对这一现象起到负面影响。规模愈大，且独立董事所占比例愈高，则愈能抑制自由现金流对经营效益的负面影响。经营者所占股份愈大，经理人所受到的拘束就愈强，经营者和所有者的目标同一，降低现金乱用，则愈能抑制FCF对经营效益的负面影响，增进经营效益。但股权集中没有起到抑制作用，这或许是因为，控股股东占有很大的股份时，可能会出于个人利益损害到小股东的利益，或者仰仗自身资源攫取控制权私有权益，而将本应该重新配置自由现金流作为个人资产，和其他董事串通一气，或者和管理者私吞，最终危害到企业的利益。本文针对FCF造成的经营效益的损害，给出几点对策。首先，建立企业管治制度。引入外部的董事会成员，在他们的技能和背景方面平衡董事会现有的人员结构，对管理体制进行改革，优化组织结果，从而实现高质和高效的企业管治。为了增进董事会的独立，吸纳独立董事，完善针对企业各层面的的督查制度，节约企业的资源。其次，经营者持有股份。经营者持有股份可以让经营者和所有者的利益统一，减少委托人和被委托人由代理导致的问题，弥补合同的不足。但目前我国的经理人控股的情况还不常见，大部分经营者都不持有股份的。应该在权力范围内，适当增加经营者持有的股份，并且考虑到可能导致的寻租的情况。最后，信息公开，定期发布。所有者和管理者了解到的信息的差异，是导致两者间代理问题的直接原因。此外，信息的不透明也会导致资源的浪费。因此，按时公布数据，并要求真实、更新及时，是防止这一现象的最主要手段，同时还能够增加资金的使用效率，避免代理问题，抑制由此产生的对经济效益的影响。参考文献[1]Jensen，M.，andMeckling,W．Theoryofthefirm:Managerialbehavior，agencycostsandownershipstructure[J]．JournalofFinancialEconomics，1976(3)：305-360．[2]RichardsonS.A..AccrualReliability,EarningsPersis-tenceandStockPrices[J]．JournalofAccounting&Econom⁃ics，2006(39)．[3]HarfordJ．．CorporateCashReservesandAcquisitions[J]．JournalofFinance，1999(54)．[4]KaplanS．，ZingalesL．．DoFinancingConstraintsExplainWhyInvestmentisCorrelatedwithCashFlow[J]．QuarterlyJournalofEconomics，1997(11)．[5]Griffin，J.M.