企业并购与重组第四章：并购估值

第四章并购估值价值评估方法自由现金流量预测与资本成本协同效应评估第一节价值评估方法股息贴现模型自由现金流量贴现模型超额收益贴现模型相对估值法股息贴现模型股票的现金流量每股收益或是现金股息?有限投资期限还是永久持有?股息贴现模型一般模型r：股票的期望收益率零增长股票的评价模型

V0=d/r股息永久增长股票的评价模型

V0=d1/(r-g)g:股息年增长率。增长率多少是合理的？股息分阶段增长的股票评价模型市盈率、市净率与增长机会市盈率市盈率=股票价格/每股收益市净率市净率=股票价格/每股净资产市盈率、市盈率的影响因素自由现金流量贴现模型自由现金流量自由现金流量的概念经营现金流量减投资公司价值与股票价值公司价值=债务价值+股票价值股权自由现金流量股权自由现金流量（FCFE）=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额

-债务本金偿还+新发行债务如果公司的目标负债率为X，则FCFE就可以表述为：FCFE=净利润-(1-X)(资本性支出-折旧)-(1-X)营运资本增量合适的贴现率为股票资本成本,即股票期望收益率股权自由现金流量与现金股息公司自由现金流量公司自由现金流量(FCF)=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本增量合适的贴现率为公司资本成本WACC公司价值的评价：两阶段评估公式（第二阶段零增长）：式中：

E0——第零年的息税前利润（EBIT）；

T——公司所得税率；

b——投资与税后利润之比；

r——公司资本成本（WACC）公式应用某公司在2008年底的价值评估（1）（2）（3）（4)（5）流动资产短期投资流动负债短期借款税前利润2000 5001 485 4201116 1405 2001 5448 711 4333 118 1407 2002 6216 1104 4645 84 1772 2003 7145 1616 5477 313 1928 2004 8286 1464 5879 95 2935 2005 10707 2789 6985 246 4298 2006 8902 1328 6261 100 3996 2007 7147 1692 5434 382 2554 2008 7098 2370 5117 102 2932 合计 23227

（6）（7）（8）（9）（10）（11）（12）所得税利息费用固定资产净营运资本总资本投资息税前利润

1-2-3+48+9 △105+7 2000 632 80 5782 431 6213 1485 2001 527 120 5962 522 6484 271 1527 2002 756 116 6199 5526751 267 1889 2003 822 164 7153 364 7518 767 2092 2004 1150 156 7309 10388348 830 3091 2005 1897 158 8780 11799956 1611 4456 2006 1616 197 11738 141313151 3192 4193 2007 1177 171 13552 403 13955 804 2725 2008 1342 174 14232 -287 13945 -10 3106 合计 9919 7732 24564 净营运资本=流动资产-短期投资-流动负债+短期借款总资本=固定资产+净营运资本投资=△总资本息税前利润=税前利润+利息费用E0=3106T=9919/23227=42.7%b=7732/24564(1-42.7%)=7732/14075=55%将估计值调整为48%k=[3106(1-42.7%)-1485(1-42.7%)]/7732=12%调整为13.8%g=b.k=48%x13.8%=6.6%n=10年r=12%应用上述公式：V0=16769E0=T=B=k=g=超额收益贴现模型股权价值预计股利等于现有股东权益年初账面价值BVE0加上预计净收益减去股东权益预计年末账面价值BVE1。即：权益价值=权益账面价值+预计未来超额收益的现值。即：公司价值NOPAT——税后经营净利润BVA——资产帐面价值相对价值评估法相对估值的原理相对估值法是以市场对可比资产的定价为标准，以此评估所考虑资产的价值。价值=业绩指标X比率指标这种方法假设，市场是有效的，公司股票的市场价格是对影响价值因素的合理反映。优点：简单。缺点：没有考虑价值的驱动因素；很少有完全可比的资产。可比公司法与可比交易法可比公司法是选择可比的公司；可比交易法则是选择可比的交易。估值比率指标EV/EBIT：EBIT往往与稳态的现金流量成正比，因此，它可以理解为公司价值与现金流量的比率。EV/EBITDA：在收购投资中常用的指标。EV/SALES：对于EBIT和EBITDA为负的公司，这个指标使用较多。市盈率：分子是股票的价值，而不是公司的价值。可能是最广为人知的估值指标。市净率：同样，分子是股票价值，而不是公司价值。可比公司法选择一组与被估值公司特征相似的可比公司是非常重要的。同行业；通过行业分类表查找相关行业的信息；可比公司的规模是重要的。应选择那些财务状况、经营状况正常的公司；成长性、盈利能力和产品相似的公司。可比公司法为估值提供了一种参考方法，但是不能作为决定目标公司价值的主要基础，因此它没有考虑协同效应价值。可比交易法重点关注并购交易中的被收购公司。可比交易法的估值包含了协同效应。案例：NEWCO公司有100员工，年销售额为8000万元，息税前利润为800万元，EBITDA为1300万元，净利润为480万元，账面价值为5000万元。可比公司

ABCDEFGHIJKL平均值中位数EV/EBIT10.356.017.02126.119.0EV/EBITDA6.228.08.510.513.39.5EV/SALES3.94.04.33.84.03.9P/E17.693.337.533.345.535.4P/B3.014.03.04.06.03.5NEWCO公司估值

ABCDEFGHIJKL平均值中位数EV/EBIT83448136168199.6152.0EV/EBITDA81364111137172.9123.5EV/SALES310320340305318.9315.0P/E85448180160218.2170.0P/B150700150200300.0175.0估值比较指标的调整要分析可比公司的业绩数据,需要时应进行必须的调整.可能需要根据所评估公司与可比公司的差异对比率指标进行调整.根据市场状况的不同,对比率指标进行调整.第二节自由现金流量预测与资本成本自由现金流量预测的基本框架自由现金流量预测模型案例资本成本自由现金流量预测的基本框架财务报表财务计划和预算行业和其它数据经营战略分析通过行业和企业竞争战略分析得出业绩预期会计分析了解会计政策和评估会计质量财务分析通过比率和现金流量分析评估业绩前景分析财务预测分析步骤一：经营战略分析 经营战略分析的目的是确认企业利润动因和经营风险，对公司的潜在利润有定性的、或质的了解。分析步骤二：会计分析会计分析的目的是评价公司会计反映其实际业务的程度。分析步骤三：财务分析财务分析的目的是利用财务数据评估公司当前和过去的业绩，并了解其持续性。分析步骤四：前景分析前景分析的目的是预测公司的未来业绩和现金流量。确定明确预测期的长度价值评估通常将公司未来分为明确预测期和稳定增长期.确定明确预测期的长度,应考虑公司何时进入稳定增长期.稳定增长期,公司的自由现金流量以一个不变的增长率永久增长.新投资的比例不变.新投资的收益率不变.明确预测期至少应大于5年,一般可考虑5—15年.调整会计报表区分经营资产与非经营资产；区分经营净利润与净利润区分经营债务与投入资本；现金流量预测的基本假设销售收入及销售增长率预测总体预测与分部分预测固定增长率与变动增长率净利润驱动因素假设条件毛利率的假设是否变动?变动原因:价格变动?成本变动?销售费用率假设企业是否调整营销策略?销售费用率是否变动?管理费用率假设结构百分比利润表

2010销售收入100.0销售成本62.8(占销售收入的比例)毛利37.2(占销售收入的比例)销售及管理费用28.1(占销售收入的比例)息税前利润9.1(占销售收入的比例)财务费用4.4(占负债总额的比例,占多余现金及投资的比例)税前利润4.7所得税1.3净利润3.4资产周转率的假设资产周转率与预测未来的新增投资有关；正常情况下资产周转率保持稳定是合理的;历史周转率是否稳定?如果不稳定,如何估计未来的周转率?是否应考虑长期资产的不均衡增长?建立EXCELL模型，对假设条件进行敏感性分析案例：

PDC公司是一家生产销售新型室内墙体涂料的公司，公司已创办了近两年。预测参数估计如下：销售成本率：65%销售费用率：19。167%管理费用率：6。75%折旧：期初固定资产净值10%要求的现金：1。5%应收账款：2。8%存货：5%其它流动资产：0。139%固定资产：10%应付账款：2。5%其它应付款：0。694%所得税率：30%资本成本为18%31列1Y0Y1Y2Y3Y4Y5销售增长率200%60.00%40%6%6%销售收入55200016560002649600370944039320064167927销售成本-5368400-1076400-1722240-2411136-2555804-2709152销售费用-105800-317406-507848.8-710988-753648-798867管理费用-47840-111780-178848-250387-265410-281335折旧-4600-5520-16560-26496-37094.4-39320.1EBIT7360144894224103310432.4320050339252.7利息费用000000税前利润7360144894224103310432320050339252.7所得税-988-43468.3-67230.95-93129.7-96014.9-101776净利润6372101426156872217303224035237476.932现金2300024840397445564258980.162518.9超额现金011121658351714239593438744.9应收账款460004636874189103864110096.2116701.9存货9752082800132480185472196600.3208396.3其它流动资产23002302368351565465.4895793流动资产合计168820167431256678401848610735.4832155.5固定资产净值55200165600264960370944393200.6416792.7资产合计22402033303152163877279210039361248948应付账款3381041400662409273698300.16104198.2其它应付款1150011493183882574427288.1228925流动负债合计453105289384628.224118480125588133123.6长期负债000000股东权益1787102801364370086543118783461115823负债与股东权益合计2240203330295216377727911003934124894633经营流动现金流量净利润6372.0101426.1156872.2217302.7224034.8237476.9加:折旧4600.05520.016560.026496.037094.439320.1减:应收账款增量-9200.0-369.8-29201.9-31148.7-6541.2-6933.7减:存货增量-12880.014720.0-49680.0-52992.0-11128.3-11796.0加:应付账款增量1725.07590.024840.026496.05564.25898.0加:其它应付款增量9200.0-7.46895.67355.31544.61637.3合计-183.0128878.9126285.9193509.3250568.4265602.5投资活动现金流量资本支出-6900.0-115920.0-115920.0-132480.0-59351.0-62912.1筹资活动现金流量发行股票0.00.00.00.00.00.0债务筹资0.00.00.00.00.00.0净现金流量-7083.012958.910365.961029.3191217.4202690.4期初现金余额30083.023000.035958.946324.8107354.1298571.5期末现金余额23000.035958.946324.8107354.1298571.5501262.0期末要求现金余额23000.024840.039744.055641.658980.162518.9超额现金0.011118.96580.851712.5239591.4438743.1自由现金流量11118.9-4538.145131.7187878.9199151.6期末价值1659597.0现值785824.38895.1-2904.423107.4756726.1估算预测期末持续经营价值公司价值=明确预测期现金流量现值+明确预测期末持续经营价值的现值价值驱动因素模型式中，K：新投入资本收益率，b：年新投入资本与经营净利润的比率。第三节协同效应评估协同效应评估应该成为并购分析的核心价值创造应该是并购交易设计的基本目的.协同效应评估是确定支付溢价的基础.支付溢价:协同效应:协同效应评估应该成为制定并购后整合战略的基础.协同效应评估的框架现有资产带来的协同效应：即时协同效应（synergiesinplace)收入增加的协同效应：并购后公司的销售大于两家公司独立时的销售。两家公司销售部门的交叉销售；品牌的有效利用；地理区域的扩张；产品线的扩张。成本下降的协同效应：并购后公司的单位成本下降了。规模经济；对供应商的议价能力增强；供应链的改进；公司总部合并；研发能力的合并；。。。在所有协同效应的来源中，这个来源是最可信的。资产减少的协同效应；合并两家公司能处理闲置的资产。如空闲的房地产；多余的总部；未利用的工厂产能；多余的存货；多余的现金余额，等等。这类的协同效应大多是一次性的。税负减少的协同效应：并购可以带来两类税负减少的协同效应。折旧抵税：并购导致固定资产账面价值增加；税前损失抵税的充分利用。财务协同效应：并购带来的资本成本的下降。共同保险效应带来的公司负债能力的提高，由此产生的利息抵税效果。即时协同效应的评估方法评估模型：各类即时协同效应应根据产生的具