公司理财 课件翻译 第1-3章 股份有限公司、财务报表分析介绍、财务决策与一价定律

第1章

股份有限公司本章概述1.1企业的四类组织形式1.2公司的所有权与控制权1.3股票市场学习目标列示并定义美国四种主要的公司类型,描述每种类型的主要特征,包括向所有者分配收入的方式。区分有限和无限责任,并列出属于这两种责任类型的公司。描述课税对C公司和S公司的影响。学习目标讨论如何将公司所有权分割成公公司股份，评价这一分割对公司决策的影响。解释如何视公司破产为公司所有权的变化的。比较和对比上市交易的股票和没有上市的股票的特点。1.1

企业的四类组织形式个人独资企业合伙企业有限责任公司股份有限公司图

1.1

美国企业的类型资料来源:1.1企业的四类组织形式个人独资企业由一个人拥有和经营的企业一般规模很小，雇员也很少优点设立简单缺点个人对企业债务有无限责任有限寿命1.1企业的四类组织形式合伙企业与个人独资企业类似，但它的所有者不止一人。所有合伙人都对企业的债务负有连带责任，债权人可以要求任一合伙人偿还企业的全部未偿债务。任一合伙人的死亡或撤资，都会导致合伙企业的终止。1.1企业的四类组织形式合伙企业有限合伙企业有两种所有者。普通合伙人与“普通”合伙企业的合伙人拥有一样的权利和偿债责任。通常在日常的基础上运行公司。有限责任合伙人他们仅就投资额对企业债务承担有限责任。在企业中没有管理权，在法律上，也无权参与企业的管理决策。1.1企业的四类组织形式有限责任公司(LLC)全部所有者都负有限责任，但他们可以参与企业经营。在美国，有限责任公司相对而言还是个新生事物。1.1企业的四类组织形式股份有限公司与公司的所有者相分离的法律实体它和自然人一样有很多法律权利，它可以签订合同，取得资产，借债。股份有限公司独自负责偿付公司自身的债务，公司的所有者对公司涉及的任何债务都不承担责任。1.1企业的四类组织形式股份有限公司组建股份有限公司必须依法设立，并与它设立地点的州政府签订宪章，经过其所在州的政府正式批准后方可组建。特拉华州的法律环境对于公司极具吸引力，很多公司选择在那里成立。1.1企业的四类组织形式股份有限公司所有权股份代表所有权股东被称为股份持有人股票持有人权益持有人所有权价值的总和就是公司的权益。股东的数量是没有限制的，因此公司的资金数量的提高可以通过出售股票来实现。股东有权分得股利。1.1企业的四类组织形式股份有限公司税赋影响双重征税S类公司公司的利润（或亏损）不需要缴纳公司所得税，可按股东的持股比例直接分配给股东例1.1公司收益的纳税问题假如你是公司的股东。公司的税前每股收益是5美元，交完税后，公司将剩余收益作为股利发放给股东。股利是你的所得，你应该缴纳个人所得税。公司所得税税率是40%，个人所得税税率是15%。缴完所有的税后，每股剩余收益是多少？例1.1解答首先，公司要纳税。每股收益是5美元，要向政府缴纳0.4×5=2美元的公司所得税。剩余3美元分配给股东。但股东还得支付0.15×3=0.45美元的个人所得税，最后剩下3-0.45=2.55美元的每股收益。作为股东，你只得到了原来每股5美元收益中的2.55美元，其余的2+0.45=2.45美元用来纳税了。结果，你的最终实际税率是2.45/5=49%替代示例1.1a问题你是一家C类公司的股东。这家公司税前每股收益是4美元。交完税后，公司将剩余收益作为股利发放给股东。企业所得税税率是34%,股息收入的个人税率是25%。支付完所有税费后，你得到的收益是多少？替代示例1.1a解答首先，公司要纳税。公司的每股收益是4美元，但必须支付0.34×4=1.36美元给政府，以此作为公司所得税。剩余2.64美元分配给股东，但是，你必须在此基础上支付0.15×2.64=0.396美元的个人所得税，缴纳所有税费后，最后剩下2.64-0.396=2.244美元的每股收益。作为股东，你只得到了原来每股4美元收益中的2.244美元，其余的1.36+0.396=1.756美元用来纳税了。结果，你的最终实际税率就是1.756÷4=43.9%.替代示例1.1b问题你是一家C类公司的股东。公司的税前每股收益是7.5美元。交完税后，公司将剩余收益作为股利发放给股东。企业所得税税率是35%,股息收入的个人税率是20%。支付完所有税费后，你得到的收益是多少？替代示例1.1b解答首先，公司要纳税。公司的每股收益是7.5美元，但必须支付0.35×7.5=2.7美元给政府，以此作为公司所得税。剩余4.8美元分配给股东，但是，你必须在此基础上支付0.2×4.8=0.96美元的个人所得税，缴纳所有税费后，最后剩下4.8-0.96=3.84美元的每股收益。作为股东，你只得到了原来每股7.5美元收益中的3.84美元，其余的2.7+0.96=3.66美元用来纳税了。结果，你的最终实际税率就是3.66÷7.5=48.8%.例1.2S类公司收益的纳税问题假设例1.1中的公司适用于S类公司课税方式，对非股利所得课征的税率为30%，重新解答例1.1的问题。例1.2

解答在这个例子中，公司不用纳税。每股收益是5美元，无论公司是选择将其发放还是留存，你都要缴纳0.3×5=1.5美元的所得税，这比例1.1中支付的2.45美元要低得多。

替代示例1.2a问题重做示例1.1a,假设例题中所选择的公司为S类公司，并且你在非股利收入基础上的所得税税率是39%。替代示例1.2a解答在这种情况下,公司不支付税金。每股收益是4美元。无论公司是选择发放还是留存,你都必须支付0.39×4=1.56美元的所得税,这比替代示例1.1a中支付的1.756美元低很多。替代示例1.2b问题重做示例1.1b,假设例题中所选择的公司为S类公司，并且你在非股利收入基础上的所得税税率是36%。替代示例1.2b解答在这种情况下,公司不支付税金。每股收益是7.5美元。无论公司是选择发放还是留存,你都必须支付0.36×7.5=2.7美元的所得税,这比替代示例1.1b中支付的3.66美元低很多。1.2

公司的所有权与控制权公司的管理团队公司的直接控制权和所有权经常是分离的。董事会由股东选举有最终决策权首席执行官(CEO)董事会通常委托首席执行官进行日常决策。图1.2一家典型公司的组织结构图1.2

公司的所有权与控制权财务经理职责:投资决策融资决策现金管理1.2

公司的所有权与控制权企业的目标如果管理层的决策能够使股东所持有的股票价值最大化，股东就会认可他们的处境会变得更好。1.2

公司的所有权与控制权公司与社会通常，那些能够增加公司股权价值的决策也会有利于整个社会。只要没有其他人因为公司的决策而境况变差，则公司股权价值的提升对于社会也是有利的。如果股权价值的增加是以牺牲其他人的利益为代价，那问题就出现了。1.2

公司的所有权与控制权公司道德与激励代理问题管理者行事是为了其自身的利益，而不是为了使得股东利益最大化。一项潜在的解决方案是将管理着的薪酬与公司经营绩效相挂钩。公司经营绩效应该怎样衡量？1.2

公司的所有权与控制权CEO的绩效如果首席执行官表现欠佳,股东可以通过出售他们的股票表达他们的不满。这钟出售的压力将驱使股票价格下跌。敌意收购较低的股票价格可能会吸引公司入侵者购买足够多的股票,这样他们就能够控制或替代当前的管理者。新的管理团队“修复”公司后，股票价格将会上涨。

1.2

公司的所有权与控制权公司破产重组清算1.3股票市场股票市场为股东提供流动性。流动性可以很容易地以接近同期的购买价格快速出售一项资产的能力。1.3股票市场上市公司股票可以在证券交易所上市交易。私募公司、股票在私下交易。1.3股票市场一级市场公司是在一级市场上自行发行新股票并将其销售给投资者的。二级市场在一级市场上首次交易后，这些股票继续在二级市场的投资者之间交易。1.3股票市场最大的股票市场纽约证券交易所(NYSE)做市商每只股票只有一个做市商。纳斯达克没有实际的场所。一只股票可能有多个做市商。买家与卖价买卖价差交易费用图1.3基于两个最常用指标对于世界股票市场的排序资料来源:本章测试组建S类公司的优缺点分别是什么?如何区分有限合伙企业与有限责任公司?公司中可能存在的委托—代理问题是什么？什么是纳斯达克？股票市场给公司投资者提供哪些好处？第2章财务报表分析介绍本章概述2.1公司对财务信息的披露2.2资产负债表2.3利润表2.4

现金流量表2.5

其他财务报表信息2.6财务报表分析2.7财务呈报实务学习目标列出美国证券交易委员会（SEC）要求上市公司所需编制的四大财务报表，分别定义每个财务报表，并解释为什么这些财务报表是有价值的。讨论股东权益的账面价值与市场价值之间的差异，解释为什么这两个数字几乎从来都不相同。学习目标计算下列比率，并描述它们在评估公司业绩中的有效性：债务股权比率，企业价值，每股收益，营业利润率，销售净利润率，应收账款周转天数，应付账款周转天数，存货周转天数，利息保障倍数，股权回报率，资产回报率，市盈率，市值与账面价值比率。学习目标讨论杜邦等式（DuPontIdentity）将股权回报率（ROE）分解的几个方面，并评估各组成部分的增加或减少对股权回报率（ROE）的影响。描述一下在分子和分母都包含债务时确保估值比率所比较项目是相互一致的重要性。

学习目标

区分在现金流量表中的现金流与基于权责发生制编制的利润表中的现金流，讨论相对于权责发生制基础上的收益而言，现金流对于投资者的重要性。

解释管理层的讨论与分析提及到财务报表的哪些内容，而这些内容是在其他财务报表中找不到的。学习目标解释财务报表附注对财务报表的重要性。列出并描述文中的会计丑闻，以及旨在为了减少这些欺诈行为的最新法案。2.1公司对财务信息的披露财务报表发布关于公司过去的绩效信息的会计报告

提交给美国证券交易委员会(SEC)

10Q季度财务报表

10K年度财务报表公众公司每年还必须向其股东报送包括财务报表在内的年度报告2.1公司对财务信息的披露财务报表的编制公认会计原则(GAAP)审计师中立的第三方，来审查公司的财务报表2.1公司对财务信息的披露财务报表的类型资产负债表利润表现金流量表股东权益变动表2.2资产负债表提供了公司在某一给定时点财务状况的“快照”。资产负债恒等式:资产＝负债＋股东权益

2.2资产负债表

资产公司所拥有的权利负债公司所负有的义务股东权益公司的总资产与总负债之差2.2资产负债表

资产流动资产:是指现金或能在1年内转换成现金的资产现金有价证券应收账款存货其它流动资产例如:预付费用2.2资产负债表

资产长期资产

财产、厂房和设备的净值折旧(和累计折旧)账面价值=购置成本–累计折旧商誉和无形资产摊销其它长期资产例如:长期证券的投资表2.1

环球公司2012年和2011年的资产负债表

2.2资产负债表

负债流动负债:要在1年之内清偿的负债应付账款短期债务/应付票据于本期到期的长期债务其它流动负债应付税费应付工资2.2资产负债表

净营运资本流动资产–流动负债2.2资产负债表

负债长期负债长期债务融资租赁递延税款表2.1

环球公司2012年和2011年的资产负债表2.2资产负债表

股东权益股权账面价值总资产的账面价值–总负债的账面价值可能是负的公司很多有价值的资产并未出现在资产负债表中2.2资产负债表

市场价值与账面价值股权的市场价值(总市值)每股市价×流通股股数不可能为负通常与股权的账面价值显著不同2.2资产负债表

市场价值与账面价值市值与账面价值比率也称市净率绩优股市值与账面价值比率低成长股市值与账面价值比率高2.2资产负债表

企业价值又被称作企业总价值(TEV)企业价值=股权市值+债务（金融债务）-现金例2.1例2.1替代示例2.1问题：Rylan公司有500万股流通股。每股市价22美元。公司股权的账面价值是5000万美元Rylan公司的总市值是多少?Rylan公司的总市值与股权账面价值相比怎样?替代示例2.1解答：Rylan公司的总市值11000万美元500万股×22美元/股=11000万美元。总市值比5000万美元的股权账面价值高出很多。2.3利润表销售收入减去销售成本等于毛利润2.3利润表

毛利润减去营业费用销售、一般及管理费用研究和开发支出折旧和摊销等于营业利润2.3利润表营业利润加上/减去其他收益/其他费用等于息税前利润(EBIT)2.3利润表息税前利润(EBIT)加上/减去利息收入/利息费用等于税前利润2.3利润表税前利润减去所得税等于净利润表2.2环球公司2012年和2011年的利润表2.3利润表每股收益股票期权可转换债券股权稀释稀释的每股收益2.4现金流量表净利润通常不等于公司获得的现金非现金费用折旧和摊销使用的现金并未反映在利润表中购置新财产、厂房和设备2.4现金流量表三部分：经营活动现金流量投资活动现金流量融资活动现金流量2.4现金流量表经营活动现金流量用与经营活动有关的全部非现金项目对净利润进行调整并调整净营运资本的变动应收账款–减去应收账款的增加应付账款–加上应付账款的增加存货–减去存货的增加2.4现金流量表投资活动现金流量资本性支出并购或购买有价证券

融资活动现金流量支付红利留存收益＝净利润－股利借款的变化表2.3环球公司2012年和2011年的现金流量表例2.2例2.22.5其它财务报表信息股东权益变动表股东权益的变动=留存收益

+发行股票的净收入

=净利润

—股利+发行股票的收入—回购股票的支出

2.5其它财务报表信息管理层的讨论与分析表外交易事项财务报表附注例2.3例2.3替代示例2.3问题亨氏公司（HNZ）披露了以下分类产品的销售收入信息（单位：百万美元）各类产品的销售增长率分别是多少？如果公司从2012年到2013年各类产品的增长率不变，那么2013年的销售总额将是多少？替代示例2.3解答

番茄酱和沙司类产品的销售增长率为($5,233÷$4,608)−1=13.56%主食和零食的销售增长率为($4,480÷$4,282)−1=4.62%婴幼儿/营养食品的销售增长率为($1,232÷$1,175)−1=4.85%其它产品销售增长率为($705÷$641)−1=9.98%合计($11,650÷$10,706)−1=8.82%替代示例2.3解答

2013年总销售收入约为$11,650×(1+8.82%)$11,650×1.0882=$12,6772.6财务报表分析通常:分析和比较公司自身在不同时期如何变化运用一套常用的财务比率来比较公司和其他类似公司2.6财务报表分析盈利能力比率毛利润率营业利润率2.6财务报表分析盈利能力比率息税前利润率

销售净利润率

图2.1四家美国航空公司的息税前利润率资料来源:CapitalIQ2.6财务报表分析流动性比率流动比率流动资产/流动负债速动比率(现金+短期投资+应收账款/应付账款)/流动负债

现金比率现金/流动负债例2.4例2.4替代示例2.4问题根据以下幻灯片中的数据，计算Rylan公司的速动比率和现金比率。根据这两种测量结果分析Rylan公司2011年和2012年的流动性是如何变化的？替代示例2.4问题替代示例2.4解答速动比率2012:($2,000,000+$7,000,000+$20,000,000)/ $35,000,000=0.832011:($4,000,000+$6,000,000+$15,000,000)/ $27,000,000=0.93现金比率2012:$2,000,000/$35,000,000=0.062011:$4,000,000/$27,000,000=0.15用任何一种方法衡量，Rylan公司的流动性都是恶化的。2.6财务报表分析营运资本比率应收账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数2.6财务报表分析营运资本比率应收账款周转率应付账款周转率存货周转率2.6财务报表分析利息保障倍数EBIT/利息费用EBITDA/利息费用EBITDA=EBIT+折旧和摊销例2.5例2.5替代示例2.5问题用EBIT和EBITDA分别计算Rylan公司的利息保障倍数，评价其偿付利息的能力。替代示例2.5解答EBIT/利息费用2012:$100,000,000/$10,000,000=10.02011:$87,500,000/$9,000,000=9.72EBITDA/利息费用2012:$125,000,000/$10,000,000=12.52011:$110,000,000/$9,000,000=12.2用任意一种方法测量，Rylan公司的利息保障倍数较高且不断上升。2.6财务报表分析

杠杆比率债务股权比率债务资本比率2.6财务报表分析杠杆比率净债务净债务=债务总额-超额现金&短期投资债务与企业价值比率权益乘数总资产/股权的账面价值2.6财务报表分析估值比率市盈率企业价值与EBIT比率企业价值与销售收入比率例2.6例2.6替代示例2.6问题:以下是雅虎和谷歌公司2011年的财务数据（单位：百万美元）：雅虎谷歌销售收入$4,984$37,905EBIT$825$11,742折旧和摊销$648$1,851净利润$1,049$9,737股权总市值$19,195$209,850现金$1,562$9,983债务$994$14,429替代示例2.6问题:比较雅虎和谷歌的营业利润率、销售净利润率、市盈率和企业价值与销售收入比率、企业价值与营业利润比率。替代示例2.6解答:雅虎:息税前利润率=$825/$4,984=16.55%销售净利率=$1,049/$4,984=21.04%市盈率=$19,195/$1,049=18.30替代示例2.6解答:雅虎:企业价值=$19,195+$994-$1,562=$18,627企业价值/销售收入=$18,627/$4,984=3.73企业价值/息税前利润=$18,627/$825=22.58企业价值/EBITDA=$18,627/($825+$648)=12.65替代示例2.6解答:谷歌:息税前利润率

=$11,742/$37,905=30.98%销售净利率=$9,737/$37,905=25.69%市盈率=$209,850/$9,737=21.55替代示例2.6解答:谷歌:企业价值

=$209,850+$14,429-$9,983=$214,296企业价值/销售收入

=$214,296/$37,905=5.65企业价值/息税前利润

=$214,296/$11,742=18.25企业价值

/EBITDA=$214,296/($11,742+$1,851)= 15.77替代示例2.6总结:利率雅虎谷歌息税前利润率16.55%30.98%销售净利率21.04%25.69%市盈率18.3021.55企业价值与销售收入比率3.735.65企业价值与息税前利润比率22.5818.25企业价值与EBITDA比率12.6515.77替代示例2.6解答

:

尽管雅虎和谷歌的竞争对手,但他们的比率看起来大不相同。相关对于谷歌而言，雅虎的销售净利率和市盈率都低于谷歌的。雅虎的企业价值与销售收入比率也低于谷歌的。这种不同与雅虎的低利润率是相一致的。2.6财务报表分析经营回报股权回报率资产回报率投入资本回报率例2.7例2.7替代示例2.7问题利用替代示例2.4中的资产负债表和替代示例2.5中的利润表，通过计算Rylan公司的资产回报率和投入资本回报率的变化，评估其上一年资产使用效率的变化。替代示例2.7解答资产回报率替代示例2.7解答投入资本回报率ROA和ROIC都有所改进，表明公司的资产利用效率增强。2.6财务报表分析杜邦等式销售净利率资产周转率权益乘数例2.8例2.8替代示例2.8问题以下是2011年的财务数据比较在此期间两家公司的盈利能力、资产周转率、权益乘数和股权回报率。雅虎谷歌销售收入$4,984$37,905总资产$14,783$72,574股权账面价值$12,581$58,145净利润$1,049$9,737替代示例2.8问题若同期雅虎的资产周转率能与谷歌看齐，则其ROE为多少？替代示例2.8解答雅虎销售净利率=$1,049/$4,984=21.04%资产周转率=$4,984/$14,783=0.337权益乘数=$14,783/$12,581=1.18股权回报率=$1,049/$12,581=8.34%谷歌销售净利率=$9,737/$37,905=25.69%资产周转率=$37,905/$72,574=0.522权益乘数=$72,574/$58,145=1.25股权回报率=$9,737/$58,145=16.75%替代示例2.8解答谷歌的销售净利润率、资产周转率和杠杆都要高于雅虎。因此，谷歌的股权回报率要高于雅虎的股权回报率一点也不足为奇。若同期雅虎的资产周转率能与谷歌看齐，则其ROE为：ROE=21.04%x0.522x1.18=12.97%,或高出50%。2.8财务呈报实务尽管有一些保护措施，遗憾的是，仍有滥用财务报告的行为发生:安然公司世通公司萨班斯－奥克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct，简称SOX法案）多德-弗兰克法案主题讨论如果一个公司的市盈率低于行业平均水平,你期望股票价格上涨吗?除了低估公司市盈率低可能还有别的原因吗？本章测试公司资产的账面价值一般与市场价值不相等。什么原因导致这样的差别？什么是企业价值？公司的毛利润和净利润有何区别？何为杜邦等式？现金流量表由哪些部分构成？财务报表附注可提供哪些信息？表2.4

主要财务比率的总结

表2.5

麦迪克公司2009年至2013年的财务报表及股价数据

第3章财务决策与一价定律本章概述3.1估值决策3.2利率与货币时间价值3.3现值与净现值决策法则3.4套利与一价定律3.5无套利与证券价格学习目标评估利用净现值进行两阶段项目决策的相对优点。定义“竞争市场”的概念，举出一些竞争市场和非竞争市场的例子，并讨论竞争市场在决定产品价值时的重要意义。学习目标

解释为什么净现值最大化是正确的决策法则。对套利进行定义，并讨论其在资产定价中的作用。它与一价定律有什么关系？计算一项投资机会的无套利价格。学习目标

阐明如何使用价值可加性原理帮助管理者最大化企业价值。表述分离原理。3.1估值决策分析成本和收益在分析相关成本与收益时可能会运用相关领域的知识市场营销学经济学组织行为学战略运作分析成本和收益假设一位珠宝制造商有笔生意：今天拿10盎司黄金换取20盎司钯金。为比较黄金的成本和钯金的收益，首先要将它们换算成统一的单位。分析成本和收益

类似地，如果钯金的当前市价为每盎司600美元，则收到的20盎司钯金的现金价值为：20盎司钯金×600美元/1盎司钯金＝12,000美元分析成本和收益

假设黄金在当前市场上的买卖价格为每盎司1,500美元。那么，换出的10盎司黄金的现金价值为：

-10盎司黄金×1,500美元/1盎司黄金＝今天的15,000美元

分析成本与收益

因此，就这笔生意机会而言，珠宝商今天的收益为12,000美元，今天的成本为15,000美元，该决策的当前净价值为：$12,000–$15,000=–$3,000因为净现值是负的，成本超过了收益，所以珠宝商应该拒绝这笔交易。用市场价格确定现金价值竞争市场在这样的市场上可按相同的价格买进和卖出同一商品。

在评估珠宝商的决定时，我们用当前的市场价值将钯金和黄金的单位由盎司转换为美元。

我们不关心珠宝商是否认为价格公平，或者是愿意使用黄金还是白银。例

3.1例3.1替代示例

3.1问题最近，你的汽车出故障了，如果维修需要花费2,000美元。但是今天你很幸运的赢得了一场竞赛，奖品是一辆厂商建议零售价为15,000美元的摩托车或者是10,000美元的现金。你没有摩托车驾照，也不打算拥有一个。你估计自己可以把这辆摩托车以12,000美元的价格卖出去。那你应该选择哪样奖品？替代示例

3.1解答竞争市场价格，而非你的个人偏好（也非摩托车的厂商建议零售价），对于决策是相关的：一辆市场价格为12,000美元的摩托车或者10,000美元现金。你应该选择摩托车而不是现金，以12,000美元的价格将其出售，用2000美元支付汽车修理费后还剩下10,000美元的现金。例

3.2例

3.2替代示例

3.2问题你有以下一项投资机会：作为对今天27,000美元的交换，现在你会收到福特公司的2,500股股票和10,000欧元。福特股票的当前市场价格是9美元/股，现在的汇率是1欧元兑换1.5美元。你应该接受这项投资机会吗？如果你相信欧元的价值将在下个月上升，那么你的决策会变化吗？替代示例

3.2解答成本和收益必须转换成它们的现金值。假设竞争市场价格：2,500股×9美元/股=22,500美元10,000欧元×1.50美元/欧元=15,000美元

这项投资机会的净现值是22,500美元+15,000美元-40,000美元=-2,500美元，我们不应该接受这项投资。这个值仅仅取决于福特公司股票和欧元的当前市场价值。我们对于欧元和福特公司未来预期的个人观点不会改变今天的决策。

3.2利率与货币时间价值货币时间价值考虑一项投资机会，它的现金流是确定的，如下所示。成本：今天的100,000美元收益：1年后的105,000美元今天的货币价值与未来的货币价值之间的差额是由于货币时间价值引起的。利率：跨期的转换率将今天的钱转换成未来的钱的比率，是由当前的利率决定的。假设当前的年利率为7%。以此利率投资或借款，我们可以在1年后的1.07美元和今天的1美元之间进行转换。

无风险利率（折现率）rf：在给定时期内无风险地借入或贷出资金的利率。

利率因子

=1+rf折现因子

=1/(1+rf)利率：跨期的转换率

一年后的投资价值假如利率为7%，则可将投资成本表达为：成本=今天的100,000美元×（1年后的1.07美元/今天的1美元）=一年后的107,000美元利率：跨期的转换率

一年后的投资价值现在，成本和收益都是用“1年后的美元”来表示的，可以对二者进行比较，并计算投资的净价值为：105,000−107,000=一年后的−2000美元换句话说，如果将这100000美元存入银行而不是进行上述投资，1年后可多赚2000美元。我们应该拒绝这项投资。利率：跨期的转换率

今天的投资价值1年后的105,000美元收益，相当于今天的多少美元呢？收益＝1年后的105,000美元÷（1年后的1.07美元/今天的1美元)=105,000美元×今天的1/1.07=今天的98,130.84美元

这也是如果我们承诺1年后偿还105,000美元，银行今天愿意借给我们的金额。利率：跨期的转换率

今天的投资价值现在可以计算这项投资的净价值：98,130.84-100,000＝今天的-1869.16美元负的计算结果再次表明应该拒绝这个项目。

利率：跨期的转换率

现值与终值这一计算表明，不管是以1年后的美元还是今天的美元来表示投资的价值，所做出的决策都是一样的：应该拒绝该项投资。事实上，如果将今天的美元换算成1年后的美元，今天的-1869.16美元×（1年后的1.07美元/今天的1美元）＝1年后的-2000美元。两种计算结果是等价的，只不过是以不同时点的价值来表示而已。

利率：跨期的转换率

现值与终值当价值以今天的美元计量时，称之为投资的现值(PV)。如果以未来的美元计量，则称之为投资的终值(FV)。利率：跨期的转换率折现因子和利率在前面的现值计算中，可以将，解释为1年后的1美元的今天价格。称为1年期的折现因子。无风险利率也被称为无风险投资的折现率。.例

3.3例

3.3替代示例

3.3问题在2012年，将公司的一队卡车更换成节能汽车需投入1亿美元。这一成本预计在2013年会增长8.5%。如果利率是4%，以2012年的美元来表示推迟更换的成本是多少？替代示例

3.3解答如果项目延迟，在2013年的项目成本将是：1亿美元×(1.085)=1.085亿美元要把它与2012年的1亿美元成本进行比较，则必须用4%的利率来换算：2013年的1.085亿美元÷1.04=2012年的1.0433亿美元项目推迟一年的成本是:1.0433亿美元–1亿美元=2009年的43.3万美元图3.1

在今天的美元与黄金、欧元或未来的美元之间转换

3.3现值与净现值决策法则将收益的现值与成本的现值之差定义为项目或投资的净现值（NPV）净现值净现值决策法则制定投资决策时，要选择净现值最高的项目。选择这样的项目就相当于今天收到数额等于项目净现值的现金。净现值决策法则

接受或拒绝项目接受NPV为正的项目，接受它们就相当于今天收到数额等于NPV的现金；

拒绝NPV为负的项目，接受这样的项目将会减少投资者的财富。

例

3.4例

3.4在多个备选项目间的选择在多个项目的选择中，同样可以运用净现值决策法则。为此需要先计算出每个投资项目的净现值，选择净现值最高的方案即是能给公司带来最大价值增值的方案

。例

3.5例

3.5表3.1网站业务备选方案的现金流及净现值净现值与现金需求无论偏好今天的现金还是未来的现金，投资者首先总是应该最大化净现值。然后可以通过借入或贷出资金来改变投资期内的现金流，以获得最满意的现金流模式。

表3.2雇人&借款与出售&投资的现金流

3.4套利与一价定律套利利用同一商品在不同市场的价格差别而进行买卖获利的行为称作套利。把不需要承担任何风险或进行任何投资就可能获利的情况称为套利机会。正常市场把不存在套利机会的竞争市场称作正常市场。3.4套利与一价定律

一价定律如果同一投资机会同时在不同的竞争市场上交易，则其在所有市场上的交易价格必然是相同的。3.5无套利与证券价格利用一价定律为证券估值考虑一种简单的证券，承诺1年后一次性支付给其所有者1000美元。假设不存在不支付的风险。如果无风险利率为5%，在正常市场中，应该怎样为这只债券定价？

债券的价格=952.38美元识别证券的套利机会如果债券的价格不是952.38美元，会怎么样呢？假设债券的价格是940美元。套利机会会迫使债券的价格上升，直到等于它的价值952.38美元。识别证券的套利机会如果债券的价格不是952.38美元，会怎么样呢？假设债券的价格是960美元。套利机会会迫使债券价格下降，直到等于它的价值952.38美元。确定无套利价格除非证券的价格等于证券现金流的现值，否则套利机会将出现。

证券的无套利价格例

3.6例3.6替代示例3.6问题假设有证券，当前向其所有者支付2000美元，一年后再支付3000美元，且无任何风险。假如无风险利率为6%。该证券当前的无套利价格是多少（在第一次支付2000美元之前）？如果当前该证券的交易价格为4750美元，会提供什么样的套利机会？替代示例

3.6解答需要计算证券现金流的现值。因为第一笔现金流是当前收的，则其现值就是2000美元。一年后收到的第二笔现金流3000美元的现值是： 3,000/（1.06）=2,830.19美元替代示例

3.6解答因此，现金流的现值总和为2000+2830.19=4830.19美元，这就是该证券的无套利价格。如果当前的证券价格为4950美元，可以利用这一证券定价过高，以4950美元的价格卖出该证券。

替代示例

3.6解答然后，以卖出证券所得中的2000美元来代替当前我们本该因为持有证券而得到的2000美元，再将卖出证券所得中的2830.19美元以6%的回报率进行投资，来代替1年后我们本该收到的3000美元。剩余的4950-2000-2830.19=119.81美元即为套利交易的利润。

依据证券价格确定利率给定无风险利率，无风险债券的无套利价格由等式

确定，如果不存在套利机会，则无风险利率必须为多少。

依据证券价格确定利率

假设1年后支付1000美元的无风险债券，当前在竞争市场上的交易价格为929.80美元。债券的价格等于1年后将要支付的1000美元现金流的现值。依据证券价格确定利率

无风险利率必然为7.55%。证券交易的净现值与公司决策制定在正常市场中购买或出售证券的净现值为零。

证券交易的净现值与公司决策制定分离原理可以将评估投资决策的净现值，与公司为投资筹集资金的决策或公司正考虑的任何其他证券交易分离开来。例

3.7例3.7投资组合的估值一价定律对于一揽子证券组合也同样适用。考虑两只证券，A和B。假设有第三只证券C，其现金流与证券A和B的合并现金流相同。在这种情形下，证券C就相当于证券A和B的组合。

价值可加性例

3.8例

3.8替代示例

3.8问题月亮控股公司（MoonHoldings）是家公开交易的公司，它只有三项资产：

持有DueBeverage股份有限公司50%的股份,MountainIndustries公司70%的股份和OxfordBears,一只足球队100%的股份。

月亮控股公司的市场价值为20000万美元，DueBeverage公司的整体市场价值是7500万美元，MountainIndustries公司的整体市场价值是10000万美元。那么，OxfordBears足球队的市场价值为多少？替代示例

3.8解答可以把月亮控股公司看作如下投资组合：DueBeverage公司的50%股份50%×7500万美元=3750万美元MountainIndustries公司的70%股份70%×10000万美元=7000万美元OxfordBears足球队的100%股份根据价值可加性原理，这三项股份投资的总价值一定等于月亮控股公司20000万美元的市场价值。

OxfordBears足球队的价值必然是:20000万美元−3750万美元−7000万美元

=9250万美元投资组合的估值价值可加性与公司价值为使公司价值最大化，管理者应该制定使净现值最大的决策。

决策的净现值代表了它对公司总体价值的贡献。接下来将何去何从?风险对估值的影响当现金流具有风险时，对其进行折现的折现率等于无风险利率再