第四章资本结构理论

第四章资本结构理论第1页，课件共55页，创作于2023年2月资本结构理论早期资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论第2页，课件共55页，创作于2023年2月企业的资本结构(capitalstructure)又称融资结构(financialstructure)，指的是企业各种资本的价值构成及其比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。假定:(1)企业的投资和资产管理决策保持不变

(2)只考虑债务和权益融资第3页，课件共55页，创作于2023年2月融资结构理论分为早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。早期（传统）资本结构理论又有净利说、营业净利说、传统说。现代资本结构理论是以MM理论为基础而发展起来的。新资本结构理论，是指20世纪70年代以后出现的以信息不对称理论、代理理论为基础的资本结构理论，主要有啄食顺序（优序融资）理论、信息不对称理论、代理成本论等。第4页，课件共55页，创作于2023年2月一、早期资本结构理论假设债务成本、股权成本不随资本结构的变化而变化，因为债务的成本小于股权的成本，因此随债务比重的增加加权平均的资本成本减少，企业价值上升。1、净利理论：第5页，课件共55页，创作于2023年2月100%B/（B+S）KKeKiKo0100%

BB+SV0

净利理论第6页，课件共55页，创作于2023年2月2、营业净利理论：债权人对资本结构的变化不敏感，因此债务成本不随资本结构变化而变化，但股东因为承担的财务风险随债务比重而变化，因此负债率上升时，股权融资成本增加。结果负债带来的利益正好被股本成本上升所抵消。第7页，课件共55页，创作于2023年2月0B/（B+S）100%KeKoKiK

BB+S100%V0营业净利理论第8页，课件共55页，创作于2023年2月定量分析——营业净利理论ki=公司债务的收益率每年的债务利息发行在外的债务的市场价值IB==ki假定:每年支付利息债务是永久的永久债券的估价不存在所得税(Note:集中注意力放在资本结构问题上.)第9页，课件共55页，创作于2023年2月ES营业净利理论==ke=公司权益的收益率普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值ke假定:预期收益不增长股利支付率为100%Resultsinthevaluationofaperpetuity第10页，课件共55页，创作于2023年2月OV营业净利理论==ko=企业的综合资本化比率（即加权平均资本成本WACC）I+E企业的总市场价值ko假定:V=B+SO=I+E第11页，课件共55页，创作于2023年2月资本化比率（加权资本成本）资本化比率,ko

——用来确定期望未来现金流量的现值的折现率kokekiBB+SSB+S=+当财务杠杆B/S增加时，ki,ke,和ko

会有什么变化?第12页，课件共55页，创作于2023年2月营业净利理论假定:EBIT=$1,350债务市场价值=$1,800，利率=10%综合资本化比率=15%营业净利理论--

认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论.第13页，课件共55页，创作于2023年2月权益报酬率总市场价值

=O/ko=$1,350/.15 =$9,000权益市场价 =V–B=$9,000-$1,800 =$7,200权益报酬率* =($1,350-$180)/$7,200 =16.25%计算权益报酬率*B/S=$1,800/$7,200=.25利息支付

=$1,800*10%第14页，课件共55页，创作于2023年2月总市场价值

=O/ko=$1,350/.15 =$9,000权益市场价 =V–B=$9,000-$3,000

=$6,000权益报酬率

=E/S =($1,350-$300)/$6,000 =17.50%权益报酬率如果B=$3,000，权益报酬率会是多少?*B/S=$3,000/$6,000=.50利息支付

=$3,000*10%第15页，课件共55页，创作于2023年2月

B/S

ki

ke

ko

0.00

---

15.00% 15% 0.25

10%

16.25% 15% 0.50

10%

17.50% 15% 1.00

10%

20.00% 15% 2.00

10%

25.00% 15%权益报酬率B/S发生变化，权益报酬率有什么变化.Calculatedinslides9and10第16页，课件共55页，创作于2023年2月

权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论.0.25.50.751.01.251.501.752.0财务杠杆(B/S).25.20.15.10.050资本成本(%)ke=16.25%、17.5%ki(债务收益率)ko(综合资本化率)ke(权益报酬率)第17页，课件共55页，创作于2023年2月营业净利理论的总结假定ko

保持不变.随着低成本的债务资金的增加，ke也会增加.只要ki

保持不变,ke

随B/S呈线性增长.因此,不存在最佳资本结构.第18页，课件共55页，创作于2023年2月3、传统方法最优资本结构——使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构.传统方法——认为存在一个最优资本结构而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论.传统理论（折衷理论）：债务成本、股权成本都随负债率增加而增加，负债率在一定范围内增长时，债务成本不变化，只有股权成本增加，过了这一临界点，两者都增加。因此存在最佳资本结构。第19页，课件共55页，创作于2023年2月

最优资本结构:传统方法传统方法财务杠杆(B/S).25.20.15.10.050资本成本(%)kikoke最优资本结构第20页，课件共55页，创作于2023年2月传统方法总结资本成本取决于企业资本结构.开始时,加权平均成本随财务杠杆逐渐增加而下降，这是由于ke

的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处.但过了一定点之后，ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上升，一旦ki

开始增加，ko就会进一步增加.因此,存在一个最优资本结构。当ko

最低时.这也是企业的总价值最大的点(折现率为ko时).第21页，课件共55页，创作于2023年2月二、现代资本结构理论

（一）

ModiglianiandMiller(M&M理论)MM资本结构理论的发展分为三个阶段：①1958年6月，MM无公司税资本结构理论，即资本结构无关理论；②1963年6月，MM有公司税资本结构理论；③1977年5月，米勒模型——将公司所得税和个人所得税均包括在内的模型。第22页，课件共55页，创作于2023年2月MM理论的基本假设1、企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险等级；2、现在的和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同；3、证券市场是完善的：无交易成本、投资者可以象公司一样以相同利率借款；4、不论举债多少，负债利率为无风险利率；5、投资者预计的EBIT不变，即企业增长率为零。第23页，课件共55页，创作于2023年2月1、MM无公司税资本结构理论即由美国的ＭＭ

教授于

1

958年

6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为

,在不考虑公司所得税

,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时

,公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说

,当公司的债务比率由零增加到

1

0

0

%时

,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动

,即企业价值与企业是否负债无关

,不存在最佳资本结构问题。第24页，课件共55页，创作于2023年2月认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的.在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率ko

保持不变.企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化.因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等.（即总价值原则）第25页，课件共55页，创作于2023年2月债务市场价值($65M)权益市场价值($35M)企业总价值($100M)总价值原则:ModiglianiandMillerM&M假定不存在税收其他市场缺陷.投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.债务的市场价值($35M)

权益的市场价值($65M)

企业总价值($100M)对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变(整张饼的大小不变).第26页，课件共55页，创作于2023年2月套利和公司总价值套利--找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的.

仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值.否则,套利就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售.第27页，课件共55页，创作于2023年2月套利Example考虑两家完全一样的公司除了:公司NL——无财务杠杆公司L——有$30,000的利率为12%的债券发行在外公司L的债务的市场价等于它的面值权益报酬率 --CompanyNLis15% --CompanyLis16%每个公司的EBIT=$10,000第28页，课件共55页，创作于2023年2月税前收益

=E =O-I =$10,000-$0 =$10,000权益市场价

=E/ke =$10,000/.15 =$66,667总价值

=$66,667+$0 =$66,667综合资本化率

=15%B/S =0套利Example:公司NL公司NL的价值第29页，课件共55页，创作于2023年2月套利Example:公司L税前收益

=E =O-I

=$10,000-$3,600 =$6,400权益市场价

=E/ke =$6,400/.16 =$40,000总价值

=$40,000+$30,000 =$70,000综合资本化率

=14.3%（即4/7*.16+3/7*.12)B/S =.75公司L的价值第30页，课件共55页，创作于2023年2月完成一个套利交易假定你拥有公司L1%的股票(权益价值=$400).你将:1. 出售公司L的股票获得$400.2.按12%的利率借入$300(=公司L1%的债务)，现在你可用于投资的总资本为$700.3. 购买1%的公司NL的股票，花掉$666.67.还有$33.33可用于其他投资($400+$300-$666.67).第31页，课件共55页，创作于2023年2月完成一个套利交易投资公司L普通股的期望收益为：$400x16%=$64然后实施套利交易的收益为：$666.67x15%=$100投资于NL公司的收益$300x12%=$36利息支付$64净收益金额($100-$36)和$33.33.也就是说，你只要花$666.67就可赚$64.当然你会更愿意投资NL公司第32页，课件共55页，创作于2023年2月套利交易的总结公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加.公司L的普通股价格下降由于股票需求降低.套利过程持续直到公司NL和L的总价值相等.因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响.投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆.第33页，课件共55页，创作于2023年2月是ＭＭ于

1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。在考虑公司所得税的情况下

,由于负债的利息是免税支出

,可以降低综合资本成本

,增加企业的价值。因此

,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加

,而不断降低其资本成本

,负债越多

,杠杆作用越明显

,公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近1

0

0

%时

,才是最佳的资本结构

,此时企业价值达到最大。最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。2、MM有公司税资本结构理论第34页，课件共55页，创作于2023年2月Example：公司所得税的影响两家完全一样的公司除了:公司ND--无债,预期报酬率为16%公司D--有利率12%的债务$5,000两家公司的税率都是40%两家公司的EBIT都是$2,000适当利用财务杠杆可对公司的总估价产生有利的影响.第35页，课件共55页，创作于2023年2月税前收益

=E=O-I

=$2,000-$0 =$2,000所得税率(T)

=40%普通股可有收益

=EACS(1-T)

=$2,000(1-0.4) =$1,200所有证券持有人的总收益=EAT

+I

=$1,200+0 =$1,200公司所得税Example:公司ND公司ND的价值

(Note:无债)第36页，课件共55页，创作于2023年2月税前收益

=E =O-I =$2,000-$600 =$1,400所得税率(T)

=40%普通股可有的收益

=EACS(1-T) =$1,400(1-0

.4) =$840所有证券持有人的总收益 =EAT

+I

=$840+$600 =$1,440*

（即1440=1200+240）公司所得税Example:公司D公司D的价值

(Note:有债)*$240annualtax-shieldbenefitofdebt(i.e.,$1,440-$1,200)第37页，课件共55页，创作于2023年2月避税利益避税--可以在计算税收前扣除的费用.该项费用通过减少应税收入使相同数额的收益免征所得税.*永久债务,按永久年金处理**Alternatively,$240annualtaxshield/.12=$2,000第38页，课件共55页，创作于2023年2月杠杆企业的价值无杠杆企业的价值

=$1,200/.16 (CompanyND)=$7,500*有杠杆企业的价值

=$7,500+$2,000

(CompanyD) =$9,500

杠杆企业

无杠杆时

债务避税利益的价值

=企业的价值

+现值

*Assumingzerogrowthand100%dividendpayout第39页，课件共55页，创作于2023年2月公司税的总结财务杠杆越大,公司的资本成本越低.调整后的M&M认为最优策略是最大限度地利用财务杠杆.这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债!这与实际情况不符.举债越多,避税好处越多，公司价值越大.第40页，课件共55页，创作于2023年2月3、米勒模型理论米勒模型是米勒于

1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的ＭＭ理论进行了校正

,认为修正的ＭＭ理论高估了负债的好处

,实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入

,他们所交个人所得税的损失与公司追求负债

,减少公司所得税的优惠大体相等。于是

,米勒模型又回到最初的ＭＭ理论。第41页，课件共55页，创作于2023年2月对MM理论及米勒模型的评价成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，但其有效性难以得到实践的验证：1、个人负债未必能替代公司负债，会使套利过程受到限制；2、忽略了经纪人费用和其他交易成本，这也会阻碍套利过程的进行；3、个人借款通常会面临更高的利率，从而阻碍套利交易的顺利进行；4、随着负债的增加，风险也不断增加；5、营业利润并非固定，利息减税并非对所有企业都能增加其价值。当EBIT很少或为负时，减税利益很少甚至无减税利益；6、未考虑财务拮据成本和代理成本。第42页，课件共55页，创作于2023年2月（二）权衡理论是既考虑负债带来的利益，也考虑负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构的理论。

该理论认为

,ＭＭ理论忽略了现代社会中的两个因素

:财务拮据成本和代理成本

,而只要运用负债经营

,就可能会发生财务拮据成本和代理成本。财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务的成本。第43页，课件共55页，创作于2023年2月

1、存在财务拮据成本时的权益报酬率财务杠杆(B/S)RfRequiredRateofReturnonEquity(ke)ke无杠杆时的无财务拮据成本的ke有财务拮据成本的ke财务风险溢价经营风险溢价无风险利率第44页，课件共55页，创作于2023年2月2、代理成本监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等.这一成本最终都由股东承担(Jensen&Meckling).监督成本同财务拮据成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升.代理成本--为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本.即股东和债权人将资金交给经理人员，由经理人员代其管理，由此增加的企业费用支付或机会成本。第45页，课件共55页，创作于2023年2月3、均衡理论的数学模型随着财务杠杆的增加,避税利益增加，同时财务拮据成本和代理成本也增加.在考虑以上两项成本因素及所得税后

,有负债企业的价值应按以下公式确定

:杠杆企业的价值

=无杠杆时企业的价值

+债务的避税利益的现值

-财务拮据成本和代理成本的现值即：VL=VU+TB-FPV-TPV第46页，课件共55页，创作于2023年2月财务拮据成本、代理成本和税上式表明

,负债可以给企业带来减税效应

,使企业价值增大

;但是

,随着负债减税收益的增加

,两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时

,才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。第47页，课件共55页，创作于2023年2月财务拮据成本、代理成本和税最佳财务杠杆税,财务拮据和代理成本的结合税的净影响财务杠杆(B/S)资本成本(%)最小的资本成本点第48页，课件共55页，创作于2023年2月权衡模型企业价值VB/VMM理论中的企业价值VL=VU+TB

无负债时企业价值VU权衡理论的VL=VU+TB-FPV-TPV负债纳税利益现值TB财务拮据成本和代理成本的现值FPV+TPV

AB（