第九章 国际资本流动及货币危机

第九

章

国际资本流动与货币危机2024/3/241重点与难点了解国际资本流动的动因及经济效应；分析发展中国家债务危机原因及对策；防范投机性冲击与货币危机；掌握三代货币危机理论。2024/3/242

第九章国际资本流动与货币危机第一节国际资本流动概述第二节国际债务问题第三节货币危机概述第四节货币危机理论2024/3/243一、国际资本流动的含义：以使用权的转让为特征，以盈利或平衡国际收支为目的。国际资本流动与资本输出入国际资本流动与对外资产负债国际资本流动与国际收支国际资本流动与资金流动第一节国际资本流动概述2024/3/244二、国际资本流动类型国际资本流动国际中长期信贷长期资本流动短期资本流动贸易资本流动银行资本流动避险性资本流动投机性资本流动直接投资证券投资国际债券国际股票国际投资基金2024/3/245一、国际资本流动的类型长期资本流动短期资本流动2024/3/246国际直接投资：创建新企业、收购（兼并）外国企业、利润再投资国际证券投资：国际债券、国际股票、国际贷款国际贷款：政府贷款、国际金融机构贷款、国际银行贷款长期资本流动：2024/3/247短期资本流动：贸易性资本流动金融性资本流动保值性资本流动投机性资本流动2024/3/248二、国际资本流动的特点一战前二战后-90年代90年代以后两次世界大战之间不同时期特点21世纪新型大国关系的特点2024/3/249一战前国际资本流动的特点资本输出国：英国资本输入国：北美洲、拉丁美洲和澳洲输出方式：私人借贷2024/3/2410两次世界大战期间国际资本流动的特点

资本输出国：美国输出方式：政府借贷规模不大、地区流向、部门结构和资金流动方式等均较单一。2024/3/2411二战后-90年代以前国际资本流动的特点◆量：

国际资本流动规模空前膨胀,增长速度不仅超过了世界国民生产总值和工业生产的增长速度,也超过了国际贸易的增长速度。◆质：资本流向由发展中国家转移到发达国家；输出方式由直接投资取代间接投资（80年代后有证券化的趋势）；资本结构制造业成为主体，金融、保险、邮电通信等服务业投资所占的比重迅速上升。2024/3/241290年代后国际资本流动的特点发达国家资金需求上升转轨国家与新兴市场国家和地区资金需求旺盛国际直接投资（FDI）迅速发展，地区分布有所变化国际资本证券化趋势加强，债券和股票作用明显国际资金流动的变化，私人资本挑战多边机构的贷款和国际援助国际游资规模日益膨胀（hotmonery)国际资本流动部门结构的变化2024/3/2413三、国际资本流动飞速增长的原因外在因素：国际范围内与实际生产相脱离的巨额金融资产的积累。各国对国际资金流动管制的放松内在因素：收益率的差异：国际资金流动的流量理论风险的差异：资产组合理论国际资金流动具有自发增加的倾向：货币乘数效应2024/3/2414积极作用带来风险利益风险四、国际资本流动的利益和风险2024/3/2415长期资本流动的积极影响东西矛盾对资本输出国对资本输入国2024/3/24161、提高资本的边际收益;2、有利于占领世界市场;3、促进商品和劳务的输出;4、有助于克服贸易壁垒;5、有利于提高国际地位长期资本流动对资本输出国的积极作用：2024/3/2417长期资本流动对资本输入国的积极作用：1.缓和资金短缺的困难2.提高工业化水平3.扩大产品出口数量4.提高产品的国际竞争力5.缓解就业压力2024/3/2418长期资本流动的风险1、对资本输出国的风险（1）可能在一定程度上妨碍国内经济的发展。（2）增加潜在的竞争对手。2、对资本输入国的风险（1）可能造成沉重的债务负担。（2）可能危及民族经济发展和经济政策的自主性。2024/3/2419短期资本流动的利益能调节暂时性的国际收支不平衡。有助于外汇汇率恢复均衡。在一定程度上使货币政策更有效。在一定程度上培育和繁荣国内金融市场。2024/3/2420短期资本流动的风险◆短期投机资本对一国经济的消极影响（1）加剧国际收支的不平衡。（2）造成汇率超调（3）影响货币政策的有效性（4）造成国内金融市场的动荡◆短期投机资本对国际经济的消极影响（1）极大地增加了国际金融市场的不稳定性。（2）不利于对资金在国际间的配置。2024/3/2421第二节国际债务问题

一、国际债务的定义

★国际债务是一国对非居民用外国货币或本国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。

◆是对非居民的负债，即债权人是非居民。◆

具有契约性偿还义务。2024/3/2422二、国际债务的衡量指标1.偿债率

偿债率的警戒线为：20%2024/3/24232.负债率

负债率的警戒线为：100%3.外债依赖率

外债依赖率的警戒线为：8%2024/3/24244.短期债务比率

短期债务比率的警戒线为：25%2024/3/24255.其它债务衡量指标

一国当年外债还本付息额占当年GNP的比率

警戒线为：5%

外债余额占本国黄金外汇储备额的比率

警戒线为：3倍以内

★在衡量一国外债负担时，应综合都考虑以上各项指标。2024/3/2426三、发展中国家的债务危机

国际债务危机（Internationaldebtcrisis）是指债务国因经济困难或其他原因而不能按期如额地偿还债务本息，致使债权国与债务国之间的债权债务关系不能如期了结，并影响债权国与债务国各自正常经济活动及世界经济的正常发展。历史上最著名的国际债务危机，是发生在20世纪80年代的拉美债务危机。

2024/3/2427三、发展中国家的债务危机

（一）

20世纪80年代发展中国家债务危机的特点◆债务规模巨大◆债务高度集中◆债务结构恶化利率结构（按浮动利率计息）期限结构（短期比重上升）来源结构（私人贷款增加）2024/3/2428

发展中国家债务危机的原因

（二）发展中国家债务危机的原因内因盲目举借大量外债国内经济政策失误外债使用效率低下外因当时发达国家的经济滞胀当时美元汇率与利率的上升国际商业银行贷款政策的失误2024/3/2429

◆

重新安排债务到期日◆增加新的贷款，促进债务国经济调整与增长◆债务资本化（债权—股权互换）◆债务证券化（债务重组、债权交换）◆债务回购

（三）债务危机的解决方案2024/3/2430

◆应根据国情把握适度的外债规模◆应根据具体情况合理安排外债结构◆扶植和发展出口产业，提高偿还外债能力◆建立集中统一的外债管理机构，加强外债管理

（四）发展中国家债务危机的启示2024/3/2431第三节货币危机概述一、相关概念广义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（15%-20%）。狭义：固定汇率制度下，市场参与者对一国固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。2024/3/2432金融危机（Financialcrisis）：不仅仅表现为汇率变动，还包括股票市场、银行体系等国内金融市场上的价格波动和金融机构经营困难破产等。货币危机（currencycrisis）与金融危机的区别：货币危机主要发生在外汇市场，体现为汇率的变动，而金融危机范围更广。2024/3/2433由政府扩张性政策导致经济基础恶化：

墨西哥1994-1995年经济基础比较健康，主要由心理预期作用带来国际投机资金冲击所引起的货币危机：1992年欧洲货币危机、英镑危机蔓延型货币危机：与危机国有密切贸易联系的国家；与危机国有类似经济结构、发展模型、经济问题，过分依赖国外资金流入的国家。东南亚货币危机二、货币危机的分类2024/3/2434墨西哥货币危机（1994-1995）汇率制度的改革：

由爬行钉住美元汇率制转变为移动目标区域汇率制1994年怕怕省发生暴乱美联储提高利率被迫实行浮动汇率制资金大量外逃股票价格也下跌2024/3/2435欧洲货币危机：1992年二战后最严重的货币危机。其根本原因就是德国实力的增强打破了欧共体内部力量的均衡。马约的实施，创立欧洲货币单位：ECU,实行联合浮动汇率东西德统一德国经济繁荣,马克升值,提高利率(贴现率升为8.75%)

，其他国家货币面临贬值.过高的德国利息率引起了外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，致使里拉和英镑汇率大跌-直接原因。英格兰银行损失数十个亿美元。英镑被迫自由浮动,退出欧洲货币体系。教训：国际合作与政策协调

2024/3/2436东南亚货币危机：1997年东南亚经济奇迹：出口导向型战略经济结构调整滞后，国际竞争力下降外债多、房地产泡沫、坏帐多：1996年泰国外债余额已达900亿美元，短期外债高达400亿美元，超过1997年的外汇储备水平。货币贬值预期增强。2024/3/2437对冲基金抛售泰铢，买入美元实行浮动汇率制策略：先在资金市场上借钱，然后在现货市场上大肆抛售。汇率贬值、危机蔓延到韩国、新加坡等东南亚国家

东南亚货币危机：1997年2024/3/2438货币危机发生过程中出现的对经济的不利影响货币危机发生后经济条件会发生变化：综合危机、资金外逃、债务增加、汇率制度改变政府被迫采取补救性措施三、货币危机的危害2024/3/2439第一代货币危机模型----克鲁格曼模型经济基础变化带来的投机冲击所导致的货币危机第二代货币危机模型----预期自我实现型

由心理预期带来的投机冲击所导致的货币危机第三代货币危机模型--------道德风险论第四节货币危机理论2024/3/2440第一代货币危机理论：“财政赤字”货币危机理论两个假定:政府扩张性财政政策中央银行允许国内资本（信贷）增加，这意味着央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。→内部均衡与外部均衡的矛盾。2024/3/2441内部均衡：政府不断扩大的财政赤字→过度扩张的国内信贷→中央银行购入国内资本（信贷），即公共部门的赤字持续“货币化”。外部均衡：货币供给增加→利率降低→本币贬值→中央银行干涉外汇市场（售出国外资本）以维持固定汇率→本国外汇储备不断减少+国际收支赤字

第一代货币危机理论：2024/3/2442投机冲击:汇率预期贬值增加→投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑,会向该国货币发起投机冲击（购入国外资本,出售国内资本）。

例：固定汇率=8元/美元，国外资本=800元=100美元，汇率贬值=10元/美元。贬值前：购入国外资本=800元=100美元贬值后：售出国外资本=100美元=1000元套利=200元第一代货币危机理论：2024/3/2443央行自卫:中央银行售出国外资本→导致本国外汇储备不断减少,利率上升。危机爆发:外汇储备耗尽,政府被迫放弃固定汇率制。资本外逃：由于汇率预期贬值增加而导致的外汇储备耗尽，国外资本流出。2024/3/2444投机者的冲击迫使政府放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，社会成本会更大。第一代货币危机理论也叫国际收支平衡危机理论。2024/3/2445投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(ration

attack

model)。

2024/3/2446克鲁格曼模型特点结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。起因：政府不合理的宏观政策：政府过度扩张的财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率制的投机攻击并最终引爆危机的根本原因。回本章2024/3/2447发生机制：储备急剧下降为零防范机制：紧缩的财政政策：紧缩型财政货币政策是防止货币危机发生的关键。2024/3/2448第一代货币危机理论政策主张通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。2024/3/2449第二代货币危机理论假定：1.政府是主动的行为主体，最大优化其目标函数，固定汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。2024/3/2450第二代货币危机理论的假定2.引入博弈。

央行和市场投资者的收益函数相互饱和，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。

2024/3/2451第二代货币危机理论的特点1、其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性；2、即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差；3、公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。2024/3/2452第二代模型的主要特点成因在于预期。恶性循环的发生机制：政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制。隐含条件是宏观经济中有多重均衡存在。防范措施是提高政府政策的可信性。2024/3/2453第二代货币危机理论模型仍然注重经济均衡问题，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。2024/3/2454问题主要在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高。当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说,是不公正的,不道德的。

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除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。2024/3/2456其它理论1.羊群行为(herding

behavior)：市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效.羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。羊群效应2024/3/24571、羊群效应“羊群效应”是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象。例如一个羊群（集体）是一个很散乱的组织，平时大家在一起盲目地左冲右撞。如果一头羊发现了一片肥沃的绿草地，并在那里吃到了新鲜的青草，后来的羊群就会一哄而上，争抢那里的青草，全然不顾旁边虎视眈眈的狼，或者看不到其它还有更好的青草。2024/3/2458羊群行为由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上。投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击。

2024/3/2459市场操纵(market

manipulation):

大投机者操纵市场从而获利的可能大，投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。2024/3/2460

2.传染效应(contagion

effect):一国发生货币危机会给出一定的市场信号。改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心。加大这些国家货币危机发生的可能性。甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。2024/3/2461国际贸易和金融传染渠道同时影响有类似问题和经济面健康的国家一国维持固定汇率失败→另国货币相对升值→出口减少→国际储备减少→维持固定汇率能力减少。一国维持固定汇率失败影响该国的贸易伙伴在本国市场或他们共同的第三市场。2024/3/2462第三代货币危机理论：道德风险

第三代货币危机理论强调银行危机和货币危机其原因:-金融中介机构(银行)道德风险

(moralhazard)→过度投资-金融体制的脆弱性-企业资产负债问题2024/3/2463道德风险(moralhazard)理论政府对银行、企业提供各种隐性担保，减轻风险承担的水平，使投资者倾向于高风险，高利润投资项目。

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道德风险和金融过度在金融中介机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场（资本项目开放），国内外金融中介机构在世界资本市场自由融资，那么由政府保险引发的道德风险就可能导致经济的过度投资，过度金融积累。

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道德风险和金融过度危机发生前不一定要存在着高额的财政赤字。由于政府对银行、企业隐性担保；金融中介机构和企业的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。2024/3/2466道德风险和金融危机在好的经济条件下，得到政府隐性担保的金融中介机构过度贷款，投资到风险高的股票市场，房产业等，提高该产业的价格上升，得到高利润。在坏的经济条件下，泡沫破裂，价格下跌，金融中介机构缺少资金，停止项目，房产业萧条，金融中介机构陷入困境。2024/3/2467道德风险和货币危机由道德风险引发的金融危机中，国外贷款人拒绝再为其国内机构债务提供资金的可能性，就可能迫使政府介入，为其国内部门的未偿外债提供担保。由此可能使政府不得不求助于铸币收益，预期的通货膨胀就可能引发货币危机。2024/3/2468银行经营★危机是在金融体制的脆弱性下银行经营的副产品。银行失去信心，过早中止投资项目，企业的长期投资被迫中止。-直接成本过高-间接成本过高（潜在的出口能力消失，导致好项目倒闭）→产出减少2024/3/2469

金融体制的脆弱性银行面临两种选择：短期投资低回报率，长期投资高回报率。长期投资高回报率=0假定项目被中断金融机构偏好集中投资者资金来长期投资。脆弱的金融机构最害怕的就是投资者要求立即还钱，被迫中断长期投资。央行国际储备不够保护他们。2024/3/2470企业资产负债问题企业获得国外贷款（融资）的能力→影响本期的投资水平→