碧桂园私募股权融资中对赌协议博弈研究

-1-前言研究的目的及意义研究的目的近年来，经济全球化的趋势高歌猛进，国内经济受国际金融危机的影响日益增强，越来越多的国内企业在发展筹融资的过程中遇到瓶颈，私募股权融资在这种背景下呈现出蓬勃发展态势，企业在融资时青睐于吸引私募投资机构获取资金，而具有外资背景的私募投资机构在投资时也更加垂青于受国际金融危机影响程度弱于西方企业的中国企业。但是由于企业信息披露不充分等情况，使私募投资机构在投资时无法充分了解融资企业的发展现状和发展前景，导致其所承担的投资风险增加，私募投资机构出于对自身利益的考虑，对赌协议应运而生，对赌协议因此成为私募投资机构在投资时规避风险、保护自身利益，追求更大投资回报的有效手段。在国外，对赌协议是私募股权融资中一种常用的融资机制，但在我国对赌协议还是新兴概念。对赌协议，来自于国外“估值调整机制”这一概念。其本质为投融资双方对企业未来盈利不确定性而进行的约定。若达到预先约定的业绩指标，则融资方享有协议中规定的权利；反之，则投资方享有协议中规定的权利。回顾我国资本市场历史，不难发现很多企业通过吸引私募股权投资并签订对赌协议实现融资，使企业在发展进程中寻找到新的发展契机。当然并不是所有的企业在签订对赌协议之后都能顺利融资，对赌失败甚至使企业蒙受巨大损失的案例比比皆是。通常大多数企业在急需资金的时候，才会采取私募股权融资，此时企业处于急需资金的弱势地位，私募投资机构往往会与融资企业签订对企业不利的融资条款。本文将以碧桂园在私募股权融资中与美林签订的对赌协议为指引。主要从融资企业的角度出发，具体研究内容及目的如下：第一，深入分析私募股权融资中对赌协议的本质及制定对赌协议的必要性第二，层层揭示私募股权投融资中投融资双方所面临的风险第三，剖析融资企业如何在私募股权融资中有效控制风险并实现融资第四，对于处于财务困境的企业如何利用对赌协议降低融资中的潜在风险第五，尝试为融资企业提出规避对赌协议风险具有参考价值的措施及建议研究的意义对赌协议在私募股权融资中具有重要意义。若能成功的应用对赌协议不仅能使企业获得私募投资机构的资金支持，实现企业的发展，而且能使私募投资机构获得高额的投资回报，达到融资方与投资方的双赢。相反，若不能成功的应用对赌协议则会为投融资双方带来巨大的风险。本文将从私募股权融资、对赌协议的内涵与发展现状入手，以碧桂园在私募股权融资中与美林公司签订的对赌协议为例，志在分析对赌协议在此次融资过程中的的影响与利弊，感受在私募股权融资中运用对赌协议的必要性，揭示对赌协议带来风险的同时，积极为企业如何在私募股权融资过程中有效规避风险、制定对赌协议并获取发展资金提供合理化的措施建议。使此次研究不仅具有理论意义，为在私募股权融资过程中有相关困惑的企业提供借鉴；同时具有现实意义，为丰富我国企业融资渠道，构建多元化的融资市场，建设适合我国国情并能够有效控制风险的私募股权融资风险管理体系添砖加瓦。国内外研究现状国外研究现状私募股权融资和对赌协议最早起源于外国，外国学者的研究成果具体如下：Cronqvist&Nilsson(2005)，研究了对于有融资需求的企业，如何进行股权融资或者吸引私募股权投资基金投资。[1]Axelson(2007)，建立了私募股权融资的融资结构的模型，解释了私募股权投资基金使用杠杆的原因，最后得出结论，若想最大程度的提高私募股权投资基金的价值，应该建立能够关联融资前后的资本结构。[2]Bruslerie&Deffains-Crapsky(2008)提出在进行私募股权融资时投资者可以针对可能存在的风险，制定相应契约，从而规避投资风险、保护自身利益。[3]Cadman.B(2014)认为在实际操作方面，很多企业管理者为完成对赌协议约定目标，容易只顾眼前利益，忽视企业长远发展，出现短期行为发展方式。[4]国内研究现状近年来私募股权投融资行业在我国蓬勃发展，对赌协议备受瞩目，我国学者的研究成果具体如下：张合金和徐子尧（2007）发表观点，私募股权融资可以成为中小型企业、面临财务困难的企业以及希望并购筹资的上市公司重要筹资渠道。[5]丁响（2009）提出私募股权融资的关键在于私募股权投资基金向危机企业、创业企业等注入投资资金，通过企业上市、管理层回购等方式卖出股权，从而获取投资收益。[6]石磊（2013）通过对“中国对赌第一案”的研究分析得出观点：一、对赌协议的发展有其积极的市场价值，进行私募股权投融资时，对投融资双方具有双向的激励作用。二、支持对赌协议在我国的发展，承认对赌协议的法律效力，有利于我国资本市场发展并尽快与国际接轨。[7]许竹（2016）通过对多个对赌协议案例的分析研究发表观点，对赌协议在私募股权投资中常常被私募投资机构所使用，因为对赌协议可以帮助私募投资机构锁定投资风险，保障投资回报。但是对于融资企业而言，对赌协议在帮助企业突破资金瓶颈、激发公司潜能、享受增值服务的同时，也可能为企业带来巨大的融资风险。因此，投融资双方应合理运用对赌协议，在满足自身目标的同时，切记不要铤而走险，承担巨大风险。[8]陈鑫（2017）通过研究对赌协议案列发现：对赌协议通过设置对赌目标和对赌评判标准，一方面实现对私募投资机构的风险保护：帮助其甄别优质的投资项目，在设计对赌协议时综合考虑企业实力和项目风险，制定合理的对赌协议，即可解决投融资双方对企业估值不一致、信息不对称等问题，又可达到规避投资风险的作用。另一方面实现对融资企业管理层的激励作用：激励企业管理层改善经营管理模式，提高经营业绩，完成对赌目标。[9]吴多妹（2017）通过理解对赌协议的理论分析，剖析对赌协议对于融资企业发展的利弊影响，认为对赌协议作为一把“双刃剑”，一方面，能够使融资企业迅速筹集大量资金，且激励融资企业管理层改善管理模式，提高管理水平，提升经济效益：另一方面，若对赌协议的约定标准过高，可能导致融资企业过度追求完成经济目标而发生短期经营行为，忽略企业长期战略发展。同时，若未能在约定期限内完成对赌目标，可能导致融资企业控制权的流失，对融资企业造成重大影响。[10]谌洪静（2018）认为私募股权融资作为现代企业重要的融资手段,不仅有利于企业筹集资金突破资金瓶颈，而且有利于促进企业发展壮大。但由于我国金融市场的管理模式和监管制度尚不健全,融资企业在进行私募股权融资时会面临较多风险,这应该引起国家、企业、社会的高度关注并给予措施规避风险。[11]李玉芳(2018)发表观点，尽管对赌协议已成为私募股权融资的重要方式，但是其作为“舶来品”，加之我国不完善的法律制度，导致其在实际操作中存在许多法律问题。我国应在法律层面不断努力，为对赌协议制定完善的法律依据，划定合理的适用范围，规定明确的契约属性，运用法律手段对其进行恰当的引导，保证对赌协议的良好健康发展。[12]郭威，李宝林（2018）在回顾总结私募股权投资基金在我国的发展历史和行业特点后认为，从行业内部来说，顶尖的基金管理机构、专业的基金管理人才以及完善的法律体制机制都需不断补充。从外部环境来说，募资渠道狭窄、退出渠道较少、信息不对称等问题都亟待解决。最后为促进私募股权投资基金在我国的发展，提出强化内部治理机制，优化外部环境建设两方面举措。[13]邱晓荣（2018）通过研究公司并购的案例，分析对赌协议的相关理论及操作风险，得出结论：在私募股权投融资过程中，投融资双方掌握企业信息的程度具有不对称性，融资方通常处于优势地位，能够充分了解企业的现实状况和未来发展前景，因此容易在交易谈判中获得优势。签订对赌协议则可以帮助投资者弥补在掌握信息方面的劣势地位，提高投资者信心。最后，为实现对赌协议的最终目的，保障投融资双方的利益最大化达到共赢，提出关于规避对赌协议风险的对策建议，如融资方合理估值、投融资双方极力消除信息不对称、采用弹性标准浮动业绩区间、增加业绩补偿协议等措施建议。[14]孔涵（2019）深刻分析对赌协议的内涵、模式、操作类型以及在我国的发展情况，认为虽然通过签订对赌协议进行融资的方式已成为企业筹集资金的重要方式，但我国人民法院和仲裁机构对于对赌协议的态度依然值得商榷。设立对赌协议的初衷，并非强调赢得对赌筹码的“对赌”，而是追求通过融资企业完成约定目标实现“共赢”。所以，在不违背我国法律法规的情况下，应秉承“契约是契约者的圣经”的态度，充分尊重契约者的契约精神。[15]研究的主要内容尽管对赌协议融资机制在西方国家已经逐步走向成熟，但对赌协议在我国仍处于刚刚兴起阶段，我国企业对于对赌协议的运用尚不成熟。因而在对赌协议签订中也会存在许多的问题。首先对赌协议作为新生事物，我国缺乏专门针对于对赌协议的法律法规，对私募股权融资中信息披露也没有明确的规范要求，导致私募投资机构出于对自身投资风险的考虑，签订不利于融资企业的对赌协议，致使对赌失败的融资企业蒙受巨大损失。其次在我国资本市场上，缺乏适合我国国情并能够有效控制风险的私募股权融资风险管理体系，导致许多融资企业在私募股权融资过程中没有可以有效规避风险的措施。最后，我国关于对赌协议的理论研究还不充分，缺乏理论的支撑，许多融资企业尤其是处于财务困境的企业不清晰如何在私募股权融资过程中利用对赌协议有效控制风险并实现融资。通过此次研究，本文将深入剖析上述问题并提出合理化的解决措施建议。理论分析私募股权投融资行业在我国迅猛发展，在此背景下，越来越多的企业在融资时引入私募资本。与此同时，与私募股权融资紧密联系的对赌协议也逐渐得到人们的关注。接下来，在此部分将详细解读私募股权融资以及对赌协议的理论概念和发展现状，为后续分析案例——碧桂园与美林对赌协议奠定理论基础。私募股权融资的理论分析私募股权融资的定义私募股权融资是一种外部融资方式，是指融资方采取非上市、非公开的方式与特定的投资者约定公司股价或业绩等目标并质押公司股权等，筹集资金。采用这种方式融资，由于私募投资机构往往拥有优质的社会资源，可以为融资企业提供增值服务，融资企业不仅获得发展急需的资金，突破资金瓶颈，满足资金需求，同时有机会提高公司核心实力，紧抓市场机遇，发展成为行业领先者。私募投资机构通常投资具有较大发展潜力的企业，在协议约定期之后，投资机构通过股权转让、管理层回购等方式退出，获得投资资本的增值。对于投资机构来说，私募股权投资的目的并不在于长期管理经营企业，而是一种短期的资本运作。私募股权融资的特点第一，高风险中寻求高收益。私募股权融资的投资对象一般为未上市、高成长型的企业，这类企业监管和信息披露管理尚不健全；另一方面私募股权融资的投资周期一般为3到8年，不健全的管理和较长的投资期限都增加了私募投资机构的投资风险。第二，以退为进、为卖而买。私募投资机构的投资并不是为了长期持有企业股权，而是想通过短期的资本运作实现资本增值，因此私募投资机构在进行私募股权投资之前就设置了退出机制。如果没有退出渠道，私募投资机构也不会投资。对赌协议的理论分析对赌协议的定义对赌协议最早起源于国外，近几年随着私募股权融资在我国的兴起，对赌协议逐渐被引入国内。对赌协议来自于国外“估值调整机制”这一概念，其本质为一种约定，一种投融资双方基于未来企业盈利情况不确定性而制定的约定。若达到预先约定的业绩指标，则融资方享有对赌协议中规定的权利，可以弥补投资方在先前投资时，低估企业价值，出现的投资资金不足情况。反之，若未达到预先约定的业绩指标，则投资方享有对赌协议中规定的权利，可以弥补投资方在先前投资时，高估企业价值，出现的投资资金过多情况。在私募股权融资时，存在投融资双方对企业信息掌握不对称等情况，融资方对企业未来盈利情况持乐观态度，投资方则谨慎态度保守估值。双方很难对未来企业估值意见一致。对赌协议因此深受投融资双方青睐，成为投融资双方解决意见不一致问题的常用手段。对赌协议最好的结果就是投资方出资，融资方出力，达到融资方与投资方的双赢。对赌协议的三大要素（1）对赌主体对赌主体就是签订对赌协议的投资方与融资方。投资方一般为具有外资背景的知名投资机构，拥有优质的社会资源、雄厚的资金实力和丰富的操作经验，如美林、高盛、摩根士丹利等。融资方一般为创业企业、中小型企业、成长型企业等具有发展潜力的企业。这些企业，一方面因为过快地发展壮大，导致发展资金不足；另一方面因为企业没有上市，融资渠道有限，企业希望通过私募股权融资筹集资金，突破资金瓶颈。在此次研究的私募股权融资中，碧桂园——美林对赌协议的对赌主体为碧桂园（融资方）和美林（投资方）。（2）对赌筹码对赌筹码即为对赌的对象，一般为股票、认购权、投资额等。对赌协议来自于国外“估值调整机制”这一概念，即在对赌协议约定期限结束后，投资机构根据融资企业对预先约定指标的完成情况，调整最初对企业价值的估值，该调整也将直接影响对赌筹码。若融资企业达到预先约定的指标时，投资机构失去对赌筹码，投资机构应继续投资企业，或低价、免费转让一部分对赌筹码给融资企业。若融资企业未达到预先约定的指标时，融资企业失去对赌筹码，融资企业应免费转让对赌筹码给投资机构或从投资机构手中高价赎回对赌筹码。（3）对赌评判标准对赌协议的评判标准多种多样，有财务业绩、非财务绩效、股票发行、管理层去向等诸多方面。一般情况下，投资方在签订对赌协议时评判标准主要包括三种类型：①单项指标，如净利润、销售额等。②设置渐进目标，根据完成不同层级的指标情况，调整投资前对融资企业进行的估值。③设置对赌目标的范围，此方法与设置渐进目标有异曲同工的影响。在我国，一般以财务业绩（如净利润、销售额等）为单项指标作为对赌评判标准，以公司股权为对赌筹码，签订对赌协议。本次研究案例碧桂园——美林对赌协议则是以非财务绩效股价作为对赌评判标准，对赌筹码为碧桂园公司股权。碧桂园—美林对赌协议情况分析碧桂园简介碧桂园集团，一家综合型企业集团，其公司主营业务为地产经营，除此之外还涉及装修、物业、酒店等多领域行业。碧桂园作为中国最大的新型城镇化住宅开发商，公司一直以“给您一个五星级的家”作为产品理念，致力于提供多元化的产品以满足不同的客户需求。2007年4月20日碧桂园集团在香港联交所成功上市。此次上市，不仅为公司长远发展提供充足的资金保障，铺好“资金路”，而且为公司未来迈入国际资本市场奠定了坚实基础。引入私募股权融资的历程2007年，碧桂园集团在上市后与其他房地产企业一样迅速扩大企业规模，虽然企业在上市时获得一笔资金，但是随着经营规模的扩大，当初的资金无法满足企业扩张的需求。因为碧桂园集团对企业未来发展前景抱有信心，所以不希望通过容易影响企业控制权的股票融资方式筹集资金。之后企业选择债务融资的方式，向中银香港借款18.3亿港元，借款到期日为2008年初。在2007年10月，企业曾尝试发行15亿美元债券，用来偿还即将到期的借款。但是受到金融危机的影响，即便企业提出10%的高收益率，仍未吸引投资者前来投资。2008年初，在中银香港借款的还款期限即将到来的紧急情况下，碧桂园集团采取私募股权融资的方式筹集资金，并与美林公司签订对赌协议。对赌协议内容2008年2月，碧桂园采取私募股权融资的方式筹集资金，与美林签署可转换债券协议，与此同时签订股份掉期协议（即对赌协议），并将可转换债券协议中固定债券本金总额的50%作为对赌协议的对赌筹码。（1）可转换债券协议碧桂园发行可在五年内（计算开始时间为2008年4月3日）以9.05港元/股的价格，转换为碧桂园普通股股票的可转换债券（包括固定债券和选择性债券两部分），从而吸引投资者投资。碧桂园之所以发行可转换债券，主要有两方面原因：①可转换债券2.5%的年利率，低于同期金融机构五年期贷款利率，降低融资成本。②相对于配股、增发等方式，发行可转换债券不会迅速稀释公司股本，影响企业控制权。在该可转换债券协议中，美林享有一个关于是否购买780百万港元的选择性债券的特权。如果美林购买碧桂园选择性债券，主要有以下两方面原因：①之前的固定债券已被超额认购，不能满足市场需求，美林若购买这部分选择性债券并将其发行上市，美林则可以赚取更多的承销费用。②降低对赌风险。如果碧桂园的股票在未来超出预期，美林可将其所持有的可转换债券转换成普通股股票并出售，从价差中获取收益。这样一来，即使碧桂园股价上涨，美林对赌失败，价差收益也可弥补美林需赔偿给碧桂园的款项，降低自身对赌风险。最终，美林选择认购并发行上述选择性债券。2018年3月5日，在美林选择认购选择性债券后，碧桂园可转换债券的本金总额为4679百万港元（折合美元600百万）。其中，固定债券本金总额为3899百万港元（折合美元500百万），选择性债券本金总额为780百万港元（折合美元100百万）。碧桂园将固定债券本金总额的50%用作与美林股份掉期协议的抵押品；40%用作偿还中银香港债务；余下的10%用作公司一般用途。（2）股份掉期协议2007年碧桂园在香港联交所成功上市，在上市之后深受投资者喜爱，股价一度上升至约14港元/股。但在2008年，受金融危机等因素影响，股价跌至约7港元/股。当时很多公司和投资者认为，市场上较低的股价只是暂时被低估。对于碧桂园来说，如果在股价较低时公司资金充足，回购市场上流通的股份，一方面可以增强投资者信心，另一方面也可以用较低的价格取回市场上被低估的股份。但是根据港交所规定：上市公司公众持股比例应达到25%。而碧桂园当时的公众持股比例只有16.86%，若在此时回购公司股份，可能导致公众持股比例低于15%。（因为碧桂园在上市时市值较大，所以才被允许达到15%公众持股比例即可）。碧桂园为实现在未来股价上升时，仍以较低的价格回购公司股票，碧桂园与美林签订了在当时不常见的股份掉期协议。协议将采用现金结算的方式，并以固定债券本金总额的50%作为协议的抵押品。该股份掉期协议可以看做是以股价为对赌评价标准的对赌协议，即如果公司最终股价高于初始价格，则碧桂园有权收取一定的款项，具体金额根据两价格差额确定。相反，若公司最终股价低于初始价格，则美林有权收取抵押款项，具体金额根据两价格差额确定。协议具体约定如下：未来五年之内，若公司股价总是低于9.05港元/股，无论市场股价高低，均锁定掉期股份的未来交易价格为6.87港元/股（初始价格），即持有者都可使用6.87港元/股的价格出售，差价由碧桂园支付。初始价格6.87港元/股的来源：股份掉期协议抵押品总价值为19.5亿港元。2018年2月碧桂园的股价大约为7港元/股，可知掉期股份数是19.5/7=2.79亿股。由碧桂园2008年中期业绩公布知，截止2008年6月30日，掉期股份的公允价值总计亏损人民币4.43亿元，2018年6月30日，碧桂园股份的收盘价大约为5.06港元/股，此时人民币兑换港币的汇率约为1.14，可计算出掉期股份的初始价格：4.43亿元人民币/2.79亿股*1.14+5.06港元/股=6.87港元/股。签订对赌协议的利弊分析在未来股价上涨时，根据可转换债券协议，可转换债券可以成功转股，从而有效缓解企业偿债压力，并有助于企业在未来筹集更多资金。根据股份掉期协议（对赌协议），企业可以收回协议抵押款。但其中也存在不利因素，若可转换债券成功转股，会降低企业每股收益并稀释企业控制权，同时提高未来回购市场流通股股份的回购成本。相反未来股价下降，根据可转换债券协议，可转换债券转换成股份的可能性较小，减轻对每股收益的摊薄，也不会影响企业控制权。根据股份掉期协议（对赌协议），企业可以使用较低的价格回购市场流通股，节约回购成本。但是企业也会无形中增大偿债压力，并损失股份掉期协议中抵押的抵押款。对赌协议的风险分析碧桂园风险分析（1）盲目签订对赌协议碧桂园在融资过程中，过度追求快速解决发展资金短缺的燃眉之急，而没有对公司发展现状和发展前景进行理性的估值和分析，盲目采用私募股权融资的方式与美林签订对赌协议。2005年—2007年，碧桂园公司销售额与净利润一直保持稳定增长，显示出良好的发展势头，因此公司管理层对企业未来发展乐观积极，认为公司股价只是被低估，未来一定会上升。但是，正是因为碧桂园在对自身企业评估时，没有拥有谦虚谨慎的态度，所以没有发现公司在经营规模扩张的过程中，盈利能力其实有所下降。在盲目签订对赌协议之后，市场行情低迷不景气，公司盈利能力下降，为企业带来巨大风险。（2）对赌评判标准设置过高碧桂园与美林对赌协议的对赌评判标准是股价，但是碧桂园在签订对赌协议时并没有准确分析自身实力，将对赌评判标准—股价设置过高。①可转换债券协议风险碧桂园与美林签订可转换债券协议时，将转股价设置为9.05港元/股。对于美林来讲，如果未来碧桂园公司股价低于9.05港元/股，美林可以不使用债转股权利，因为若想拥有公司股票，可以去市场上买价格更加便宜的股票，无需以9.05港元/股的高价格获得公司股票。而且即使不行使债转股权利，在可转换债券到期时，还可要求碧桂园公司赎回可转换债券，降低损失。对于碧桂园来讲，可转换债券2.5%的年利率低于同期五年期5.76%贷款利率。如果美林行使债转股权利，碧桂园使用可转换债券融资成功，则可以节约大量融资成本。相反，如果美林最后未行使债转股权利，碧桂园必须在债券到期日用现金偿还债务，可能引起公司现金流的问题并增加公司融资成本。②股份掉期协议风险参照碧桂园公司之前的股价情况，碧桂园对赌成功的概率为70%，对赌失败的概率为30%。将资金成本考虑其中之后，碧桂园对赌成功的概率下降至60%，对赌失败的概率上升至40%。虽然从上述数据中看出，对赌成功的概率高于对赌失败的概率，但是最高收益额与最高亏损额严重不对称，所以碧桂园签订该股份掉期协议存在很高的融资风险。综上所述，碧桂园与美林对赌协议的对赌评判标准设置过高，对于碧桂园来说很难达到对赌标准，碧桂园面临的融资风险明显增加。美林风险分析（1）过度依赖对赌协议，前期调查不尽职，从而产生风险2008年2月，碧桂园与美林签订可转换债券协议，根据协议规定：假设在转股期内碧桂园公司股价高于转股价9.05港元/股，并且美林将全部债权转换为股票，则享受收益额大约为（股价—9.05）*517百万港元。可惜的是，2008年受金融危机影响，国家出台政策措施抑制房地产行业泡沫发展，使得房地产行业贷款门槛逐步提高，同时社会大众的购房需求逐步减弱。房地产行业在2008年处于低迷不景气时期，房地产公司股价均呈下降趋势。碧桂园作为房地产行业企业，势必会遭受这种影响，在未来一段时间内，股价不会大幅上升，甚至有可能下降，因此碧桂园公司股价若想超过转股价难上加难。如果美林在私募股权投资前，未对房地产行业以及碧桂园公司进行全面充分的调查，那么将很难关注到碧桂园公司股价未来可能出现的种种情况。值得庆幸的是，美林在签订可转换债券协议之后，与碧桂园基于可转换债券协议签订股份掉期协议。从美林角度分析签订这份股份掉期协议的原因：参照2008年当时的市场行情，碧桂园股票在未来大概率呈现下跌趋势，可转换债券的收益很可能达不到美林预期的程度，签订这份对赌协议可以帮助美林规避碧桂园股票的下跌风险，降低自身的投资风险，所以美林在此次投资中前期调查比较充分，了解市场行情、分析市场走向、预测公司变化，有效规避自身对赌失败的风险。（2）评判标准过高，达不到预期的激励效果，使管理者出现短期行为适当的对赌协议评判标准会对企业经营发展起促进作用，企业管理层积极提高经营业绩，努力完成对赌协议，实现投融资双方的共赢。反之，若对赌协议的评判标准设置过高，企业管理层难以实现，则会对企业管理层激励效果产生负面影响，使企业管理层失去完成业绩指标的信心，甚至出现非理性扩张等对企业长远可持续发展不利的短期行为。在此次对赌协议中，碧桂园出现两个短期行为：①非理性扩张：为如期完成业绩指标，碧桂园在签订对赌协议半年内，项目总数和在建房产面积急剧上升，但是其大规模高强度的扩张，并没有实现丰厚的利润回报，随之而来的反而是公司管理资源的匮乏、发展资金的短缺、获利能力的降低等一系列不利于企业可持续发展的结果。②管理层减持企业股份套现：碧桂园股价的持续下跌，为企业管理层带来巨大的压力，许多管理层人员包括企业元老级人员，大量抛售公司股票套现。这种管理层短期行为，不仅不会使企业在不景气的市场行情中先前发展，救公司股价于水火，而且还会严重影响碧桂园在社会股民心中的形象。虽然对赌协议对碧桂园公司管理层未达到预期的激励效果，而且碧桂园的短期行为促使公司股价下跌，对美林的可转换债券来说这不是好事，但美林可以通过对赌协议（股份掉期协议）挽回一部分损失。对策建议对赌协议在我国还是一个新兴事物，即便私募投资机构拥有经验丰富的工作人员，以及深刻理解对赌协议的本质、风险等内容，但在进行私募股权投资制定对赌协议时，并不是所有的私募股权机构都可以将对赌协议应用的炉火纯青，有些机构难免遇到困难。而且对于国内刚刚接触对赌协议的融资企业来说，困难可能会更多。下面将以碧桂园与美林签订的对赌协议为例，分别站在私募投资机构与融资机构的角度，针对所面临的困难提出如下对策建议。国家（1）制定专门的法律法规在我国，对赌协议刚刚兴起，缺乏专门针对于对赌协议的法律法规，因此，在进行私募股权投融资时，对融资企业信息披露没有明确的规范要求，导致私募投资机构为防范融资企业高估企业价值，维护其自身投资资本安全，签订不利于融资企业的对赌协议。（2）完善金融市场制度我国的金融市场制度尚不健全，融资企业在运用对赌协议这种高风险性的融资方式时，多以失败告终。因此，我国应加快完善金融市场制度的步伐，构建合理的金融组织、金融市场结构，营造良好的投融资环境。（3）建立私募股权融资风险管理体系加大对私募股权融资行业以及对赌协议应用的研究，结合我国私募股权融资基金特征，努力将国外私募股权融资过程中规避风险的成功经验引入我国，建立一套适合我国国情并能够有效控制风险的私募股权融资风险管理体系，为融资企业在私募股权融资过程中有效规避风险提供帮助。（4）加大相关部门监管力度国家监管部门应加大对金融市场的监管，对于存在风险与收益严重失衡、对融资企业发展严重不利等现象的对赌协议，有关部门应进行惩治，切实维护融资企业利益。（5）丰富对赌协议的理论研究我国关于对赌协议的理论研究还不充分，融资企业制定对赌协议时，缺乏理论支撑，不知如何利用对赌协议有效规避风险实现融资。因此我国专家学者等人员应不断展开对私募股权融资行业以及对赌协议的探索研究，为融资企业制定对赌协议提供理论帮助。私募投资机构（1）前期进行充分的调查尽管私募股权投资存在对企业信息掌握不对称等情况，私募投资机构在投资前依然要全面了解国内外经济环境、国内外政策措施、市场行情发展等因素，并对融资企业进行专业的、充分的、尽职尽责的调查，不能仅仅依靠对赌协议规避投资风险，最后使机构面临更大的投资风险。（2）给予融资企业增值服务私募投资机构通常拥有良好的社会背景和优质的社会资源，因此应更多的给予融资企业增值服务，在管理方式、战略投资等方面帮助融资企业。使融资企业更高质量、更快速度地完成协议约定的目标，实现对赌协议双赢的同时，增值自身投资资本价值。融资企业（1）选择恰当的融资方式我国多元化的融资平台体系正在建设，对于企业来说融资的方式有很多，股票融资、债券融资、银行借款等。进行私募股权融资签订对赌协议是一种高风险的融资方式，并不是所有需要融资的企业都适合使用这种方式筹集资金，很多企业只是看中其充足的资金回报，从而不考虑自身实际情况，盲目选择私募股权融资方式。因此融资时，企业应结合自身实力，权衡利弊，抱着谨慎慎重的态度为企业选择适合企业发展的融资渠道，避免企业在融资中陷入困境遭受损失。（2）合理设置对赌协议的评判标准融资企业在签订对赌协议之前，应充分了解国内外经济环境、国内外政策措施、市场行情发展等因素，理性分析自身发展现状与发展前景，切莫高估自身实力，制定企业很难完成的对赌评判标准，增加融资风险。此外，结合行业特点设置多元化的对赌评判标准，不要仅仅拘泥于业绩指标，可以灵活地设置申请专利数，占市场份额等指标作为对赌评判标准。（3）提高管理层素质和管理水平当对赌协议评判标准设置过高时，很容易出现短期行为发展，一方面企业应全面提高企业管理层素质和管理水平，在企业面临困难时，管理层可以为企业发展提出合理化建议，帮助企业渡过难关。另一方面若企业长期处于不景气状态，企业管理层应团结一致，多沟通多交流，及时发现问题、解决问题，尽全力完成对赌协议的约定目标，降低对赌协议的融资风险。（4）对赌协议中加入防范措施条款通常对赌协议的约定期限较长，国家政策、宏观经济、市场行情等因素变幻莫测，以及疫情、灾害等不可抗力因素均无法事先预测，这些因素又都会影响到企业对赌目标的完成情况，因此融资企业可以在对赌协议中设置防范措施条款，从而规避这些事先无法预测的因素带给企业自身的融资风险。结论目前我国企业在融资时可选择的方式多种多样，例如股票融资、债券融资、银行借款等。与此同时，在私募股权融资行业蓬勃发展的背景下，越来越多的企业在融资时青睐于引入私募资本，通过签订对赌协议的方式筹集资金。论文前期涉略了私募股权融资与对赌协议的内涵和发展现状，并详细的介绍对赌协议在私募股权融资中的存在意义及运用风险。在论文的最后以碧桂园—美林签订的对赌协议为例，深入分析分析投融资双方在对赌协议中面临的风险，提出与之相对应的对策建议。对赌协议有利也有弊，良好的运用对赌协议，对于融资企业来说，可以帮助企业解决资金的燃眉之急，促进企业的蒸蒸日上，提高企业的经济效益，提升我国的大国形象；对于投资机构来说，可以减少投资风险，激励企业管理层，实现投资资本增值。反之，不好的运用对赌协议，其一融资企业可能付出惨痛的代价，其二投资机构也难以实现投资资本的增值。因此综合而言，对赌协议作为新兴事物，在我国仍有很大的发展空间，为了创造更好的融资环境，丰富企业的融资渠道，国家、企业及社会公众等各方应共同努力不断研究探索。参考文献Cronqvist&Nilsson.Thechoicebetweenrightsofferingsandprivateequityplacement[J