急跌触发赎回了吗

内容目录跌出来的分层 4负债端又临挑战？ 8图表目录图1.近期债市调整，品种间有差异 4图2.信用债收益曲线依旧处于偏平坦的状态 5图3.近期长债发行，认购较强，可能是抑制信用长债收益上行的原因之一 5图4.城投发债收缩，强化其稀缺性特征 8图5.年内第一次出现基金集中抛售的格局 8图6.基金当前抛售力度不如去年9月上和22年四季度 9图7.基金抛售3至5年国股行二级债力度亦不如去年几次债市调整区间 9图8.超长二级资本债的交易尚未见到放量 10图9.超长二级债与20年以上地方政府债价差并未显著走阔 11图10.小行次级债面临一定的单边抛售压力 11图11.3月以来，保险在二级市场净买入地方政府债、一般信用债、二级债创近几年高点.............................................................................12图12.短期关注银行自营抛售二级资本债的持续性 12表1：活跃成交样本的表现来看，2年至5年收益上行较快，但当前绝对收益依旧偏低 6表2：与去年三次调整区间相比，近一周城投债折价成交多集中在流动性较好的区域 6表3：银行次级债却有急跌的现象，与去年9月上旬有相似特征 7表4：成交量层面，城投债配置力度强于其他品种 7表5：不同券种流动性及比价关系 10跌出来的分层预期之中，意料之外的调整11MLF（3131430MLF，不过，意料之外的两点是，调整幅度和品种间分层。3023093123815bp。68AAA图1.近期债市调整，品种间有差异1-3年AAA信用债指数/1-3年AAA信用债指数/久期1.8年7-10年AAA信用债指数/久期6.8年10年以上AAA信用债指数/久期8.3短融指数/久期0.3年信用债指数/久期1.6地方政府债指数/久期7.5年7-10年国开指数/久期7.2年-0.15-0.34-0.3424/03/0124/03/080.04-0.12-0.44-0.5724/03/151-3年国开指数/久期1.8年-0.067-10年国债指数/久期7.6年1-3年国债指数/久期1.8年上证指数Wind全A-0.41-0.250.282.03信用债指数权益利率债(1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0权益利率债资料来源：，国投证券研究中心票息资产曲线更平，为何跌幅更少？1210AAA710图2.信用债收益曲线依旧处于偏平坦的状态21年1月以来，各品种期限利差绝对值及所处历史分位数24年3月15日绝对期限利差，BP 21年1月以来历史分位数，%，右轴706070605040302010044.324.120.810.712.413.97.71.90.42.40.70.12.20.3 0.3454035302520151050资料来源：，国投证券研究中心102.93之间2024MTN003B3123，可见机构配置力量强劲，这也给信用长债估值稳定提供了一图3.近期长债发行，认购较强，可能是抑制信用长债收益上行的原因之一10年（含）以上城投债、产业债发行规模及平均发行利率400 4.1发行规模：产业债，亿平均发行利率：产业债，%发行规模：产业债，亿平均发行利率：产业债，%，右轴发行规模：城投债，亿平均发行利率：城投债，%，右轴300 3.7250 3.5200 3.3150 3.1100 2.950 2.70 2.523/10/13 23/11/03 23/11/24 23/12/15 24/01/05 24/01/26 24/02/23 24/03/15资料来源：，国投证券研究中心51252）2510bp，国股行次级债收益23133）3510bp因此，1）2）25表1：活跃成交样本的表现来看，2年至5年收益上行较快，但当前绝对收益依旧偏低资料来源：，国投证券研究中心数据说明：只，收益率，6投债在6/流动性好的省份，如上海和广东。同时，就区间成交收益率调整力度来看，近一周城投债的波动大幅低于去年负债端不稳阶段，部分重点省份收益上行幅度甚至低于平均水平。表2：与去年三次调整区间相比，近一周城投债折价成交多集中在流动性较好的区域资料来源：，国投证券研究中心其次，国股行次级债急跌，类似于去年98跌，而从折价交易比例来看，当前读数与彼时较为类似。但不同的是，本轮二永债绝对收益偏低，目前依旧在2022年10月以来较低分位数。表3：银行次级债却有急跌的现象，与去年9月上旬有相似特征资料来源：，国投证券研究中心实际上，两大券种的稳定性差异，在成交量层面也有体现。市场调整期间，350以上银行次级债成交笔数同样环比增加，可需要更多的折价作为补偿。表4：成交量层面，城投债配置力度强于其他品种资料来源：，国投证券研究中心今年以来，重点省份城投债净融资-260图4.城投发债收缩，强化其稀缺性特征各券种净融资，亿国债 地方政府债 城投债（重点关注省份）城投债（非重点关注省份） 产业债 二级资本银行永续债500040003000200010000-1000-200024/01/07 24/01/21 24/02/04 24/02/18 24/03/03 24/03/17资料来源：，国投证券研究中心由于城投融资的特殊性，难以利用其定价来判断负债端不稳定，但银行次级债出现类似于去年9月的急跌，是否已经意味着有账户被赎回？以下从机构行为层面展开讨论。负债端又临挑战？年内首次观察到基金集中抛售14491343，是否足以说明赎回行为？以下对比去年负债端不稳期间基金行为。图5.年内第一次出现基金集中抛售的格局分机构对不同期限信用债净买入，亿元基金：1-3年 基金：3-5年 基金：5-10年理财：3-5年 保险：3-5年 保险：5-10年500(50)(100)(150)

3-5年占比，%，右轴 5-10年占比，%，右轴 3025201510501/7 1/14 1/21 1/28 2/4 2/11 2/25 3/3 3/10 3/17资料来源：idata，国投证券研究中心量中的占比。69旬之间，可远低于2022年11月至12月理财负债端不稳阶段。图6.基金当前抛售力度不如去年9月上旬和22年四季度资料来源：，国投证券研究中心国股行二级资本债交易结构有类似特点，基金单周抛售规模达到去年9月以来高点，接盘机9202212图7.基金抛售3年至5年国股行二级债力度亦不如去年几次债市调整区间资料来源：idata，国投证券研究中心不过在超长二级资本债方面，未见保险增持行为，可能的一种解释是，基金之间互相买卖，从而未在机构行为数据显示。图8.超长二级资本债的交易尚未见到放量超长国股行二级资本债交易对手，亿元股份行 城商行 证券 保险 基金3002001000(100)(200)(300)23/11/3 23/11/24 23/12/15 24/1/5 24/1/26 24/2/23 24/3/15资料来源：idata，国投证券研究中心307203015bp2301B2401B234bp9bp超长二级资本债，较薄的价差自然利好流动性更强的品种。表5：不同券种流动性及比价关系资料来源：，国投证券研究中心图9.超长二级债与20年以上地方政府债价差并未显著走阔超长二级债与地方政府债收益及价差比较，bp3.33.23.13.02.92.82.72.6

23中信银行二级资本债01B①/行权久期8.3年,% 24中行二级资本债01B②/行权久期8.5年,% 23广东债48③/行权久期19.6年,% ①减③,bp,右轴②减③,bp,右轴30252015105001/02 01/14 01/26 02/07 02/19 03/02 03/14资料来源：，国投证券研究中心保险未能大规模参与增持的还有中小行次级债，周度净买入规模不到6亿，低于同期3年至5年国股行二级资本债买入规模之外，还少于其他产品类同期买入中小行次级债规模。图10.小行次级债面临一定的单边抛售压力资料来源：idat