票据衍生品研究

票据衍生品①研究—基于交易效率、标准化等考量【摘要】2016年12月8日,上海票据交易所股份有限公司正式开业运营,标志着中国票据市场基础设施建设取得突破性进展,票据市场发展迎来新的篇章。随着2018年10月电票成功并入票交所交易,票交所已全面实现票据二级市场交易平台的功能。票交所成立一年多来,市场主要参与银行和财务公司均已接入,然而非银机构②的进入一直进展缓慢,除了非银主管部门政策的考量,也有票据业务本身存在的不足。同时,票据在缓解中小企业融资难、融资贵上,效果仍不甚理想。本文主要针对电子承兑汇票③展开讨论,首先,分析了票据二级市场交易层面存在的不足及影响;其次,讨论了票据在一级市场融资层面—缓解中小企业融资难上面临的困难;接下来,论述了市场上票据衍生产品的现状和存在的问题。在此背景下,提出创设基于票据的衍生产品—票据“存托凭证④”(票据DR),并对其概念、创设原则及优势进行了详细论述。【关键词】电子承兑汇票中小企业票据DR自2016年12月8日上海票据交易所股份有限公司成立以来,市场机构①本文所称票据衍生品指以票据为基础所衍生的基础类金融资产,非内嵌期权,远、掉期等的金融衍生工具。②这里指非银机构的自营投资和代客投资等,不包括“通道”类产品。③截至2018年6月末,电票承兑量已占到市场承兑量的91%以上,贴现量已占到市场贴现量的96%以上,电票所呈现的基本统计特征已足以体现整个票据市场的特征。④本文所称存托凭证(DR)与国际市场上已存在的DR含义有所不同,标准的DR是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。本文只是借用其名并对其模式进行了本土化改造,本文所称DR是指在上海票据交易所流通的代表银行承兑汇票的可转让凭证。踊跃参与,截至2018年9月末,票交所已有2581家会员,囊括市场主要的参与银行和财务公司以及少数“通道”类产品户。票交所的成立提升了票据市场的透明度,防范了纸票业务风险,改善了票据业务生态,也为未来非银机构的参与打下了坚实的系统技术保障基础。与此同时,中国经济在前期“去杠杆”和近期“贸易战”的影响下,供需双收缩,经济下行压力较大,货币政策在改善中小企业融资环境上不断发力,票据作为企业重要的支付结算和融资工具,成为货币政策传导的重要发力点之一。在此背景下,票据市场面临一系列机遇与挑战,市场发展也迎来新的起点和发展环境。一、票据市场交易层面存在的不足及影响(一)交易操作仍沿袭传统纸质票据交易目前票据交易已全部实现电子化,但交易行为仍沿袭纸票习惯。在纸票交易时代,交易人员或运营人员,需要勾验清单,确保所交付票据的要素信息与对手方提供清单一致。在票交所时代,虽然实现了电子化,但一笔业务中包含了大量票据①,交易人员仍然需要将每张票据资产的核心要素与清单进行核对以确认所买入的资产无误。这一模式在纸票时代无疑不算问题,交易的完成需要验票和勾对跟单资料等环节,在验票和勾对跟单资料的过程中即可完成勾验清单的操作。但在票交所交易时代,已无须验票和勾对跟单,大量票据尤其是银行承兑票据的要素核实更多地成为一种负担,有碍于电子化时代操作便捷性的进一步提高。而且这种模式对于票据行业之外的传统机构投资者更是陌生和不适,也对大宗交易的效率和操作风险的控制提出了挑战。(二)票据流转存在结构性不均衡问题为了便于票据交易、保证交易效率并控制操作风险,在实际操作中,大量票面较小的票据并未进入二级流通环节。如图1所示,随着电票市场份额的扩大,贴现与转贴现单张票面金额均趋势性下降,但是转贴现单张票①目前票交所系统一笔交易最多可包含约200张票据,一笔1亿元金额的小额交易,按照2018年第二季度末统计的笔均转贴现金额约500万元/笔计算,就至少需要20张票据,如按照贴现笔均金额约250万元/笔计算,则至少需要40张票据,而如果是一笔10亿元金额的交易,则至少需要400张票据来达成交易。面均值与单张贴现票面均值的比平稳维持在2~2.4的区间中,反映出市场参与机构在实际交易过程中存在明显的交易偏好,即票据交易中倾向于交易单张票面较高的票据,导致高票面票据的整体活跃度远高于低票面票据。二级市场的这一交易偏好必然向一级市场传导,对小额票据的贴现产生不利影响。万元2000.001500.005·3.002.502.001.500.502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2贴现笔均金额(左轴)转贴现笔均金额(左轴)转贴现笔均/贴现笔均(右轴)数据来源:人民银行各季度《支付体系运行总体情况》。图1票面交易偏好(三)不可等分性2018年4月27日由“一行两会一局”联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对标准化债权类资产提出明确要求。其中除了交易场所设立问题,还有等分化要求,对票据成为标准债权资产构成限制。票据开立时票面大可至上亿元,小可到角分,但单张票据无法进行拆分转让,从而影响其标准化债权的认定,使得传统资产管理机构尤其是货币市场基金难以进入票据市场,阻碍了票据市场在交易广度和深度上的进一步扩展。二、票据贴现环节的结构性失衡不利于缓解中小企业融资难票据作为企业贸易支付的工具,已成为我国企业重要的融资渠道之一。近年来,改善中小企业融资环境,尤其是缓解中小企业融资难、融资贵成为货币政策的重要发力点之一。《2017年票据市场运行分析报告》显示,2017年度出票人为中小企业的票据占比达到出票量的64.94%,中小企业申请的贴现业务量占到总贴现业务量的83.63%。单从这一数据来看,票据不仅通过承兑签发为中小企业提供了便捷的支付结算工具,而且中小企业还通过贴现得到了较好的融资支持。但事实上,这一结论和中小企业的实际感受以及对出票和贴现数据的进一步分析所呈现的情况相背离。首先,通过对人民银行2016年以来每季度公布的《支付体系运行总体情况》中关于出票和贴现数据的分析,可以明显看到,随着电票占据绝对市场份额,出票笔数和贴现笔数都在大幅增长,但是贴现笔数在出票笔数中的占比却从2016年第一季度的39%逐步下降并稳定在27%左右,并伴随出票未贴现笔均金额的大幅下降。也就是说,随着2017年单张300万元以上票据必须通过电票系统办理、2018年以后单张100万元以上票据必须通过电票系统办理以及电票普及的自然转化,大量小额票据以电票形式开立,但大部分小额票据并未进入银行体系,否则,贴现笔数在出票笔数中的占比应该上升而不是下降,平均贴现金额与平均出票金额的比应该下降而不是上升(见图2,图3)。万元250.00200.00150.0050.005432102016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2出票未贴现笔均金额(左轴)贴现笔数/出票笔数(右轴)数据来源:人民银行各季度《支付体系运行总体情况》。图2贴现数笔/出票笔数其次,从企业经营的宏观层面来看,中小企业由于经营规模的约束,业务体量较小,开出和接收的票据面值在统计上更趋于零散,而大型企业开出和接收的票据面值更趋于大金额。同时,中小企业尤其是中小民营企业之间更容易通过票据进行结算,而中小企业和大型企业之间由于市场地位不对等,中小企业更可能以支付现金和收取票据进行结算,且与大企业发生往来的业务金额和企业规模也较其他中小企业大。因而,大企业出票量占比超过1/3、贴现量占比却不足两成,是由于开出的票据更多支付给了2.102.001.901.801.702016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 平均贴现金额/平均出票金额趋势线数据来源:人民银行各季度《支付体系运行总体情况》。图3平均贴现金额/平均出票金额中小企业,而这些票据整体金额较中小企业之间的往来更大,更容易获得贴现。因此,中小企业在开票量和贴现量上占比双高,实际是中小企业资金更为短缺、相对大型企业的弱势地位导致票据集中于中小企业以及银行对小面额票据选择性“歧视①”共同造成的结果。中小企业申请的贴现业务量占比数据被中小企业中的“大”企业所扭曲,掩盖了更广大中小企业融资困难的事实。票据确实为中小企业群体提供了支付便利,但持有小额票据的广大中小企业并未得到良好的融资便利,而是被排除在融资体系之外,中小企业融资难的问题并未得到很好的解决,货币政策在票据上的传导并不理想(见图4)。三、票据衍生产品的现状及其不足票据作为一项基础信贷资产,市场基于票据的衍生和创新业务较少,目前主要是票据资产证券化业务。值得注意的是,票据资产在证券化后,因能在交易所挂牌且可等分而成为标准化债权工具,但市场上自2016年3月首①通过图4可见,票据从出票到转贴现的流转过程中显示出明显的面额“歧视”,企企间即出票环节的票面均额最小,银企间即贴现环节票面均额居中,银银间即转贴现环节票面均额最大。虽然因电票市场份额的扩大,导致均额稳步下降,但三个环节的比例关系十分稳定,说明“歧视”行为一直存在且未有好转。2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2转贴现笔均金额贴现笔均金额出票笔均金额数据来源:人民银行各季度《支付体系运行总体情况》。图4票面金额的“歧视”金字塔单①票据证券化发行以来,实际发展十分缓慢②。究其原因可以归于以下两点:(一)发行周期长证券化业务需要包括确定方案、选定资产包、完成评级、尽职调查、与交易所沟通协调等数十个环节,往往耗时1~2个月甚至更长,而票据资产的最长期限仅12个月,持票企业③通过票据证券化,其融资时效性远不能和贴现相比。(二)二级市场缺乏流动性由于银票市场化程度较高,价格较为透明,本身流动性较好,证券化后的银票受整个证券化市场影响流动性反而会弱化。而纯商票证券化业务,由于和一般的企业应收账款ABS等区别不大,通常被作为投资业务处理,二级市场缺乏流动性,但银行持有的商票,可以追索贴现行,因而存在一定的流动性。四、创设票据“存托凭证”(票据DR)及其意义(一)票据DR的概念票据DR是指在上海票据交易所流通的代表银行承兑汇票④的可转让凭①华泰资管—江苏银行融元1号资产支持专项计划。②目前市场上存在的票据证券化都是以银票、银行增信后的商票或者全额保证金增信的商票等为载体的证券化,而这类证券化的目的更多是摸索熟悉票据证券化的程序,象征意义远大于实际意义。③因两交所对于票据证券化偏向于企业持有票据即未贴现票据的证券化,因此,本文对于票据资产证券化的论述仅对未贴现票据而言。但实际上如果考虑贴现票据的证券化仍然存在上述问题。④考虑到已贴现商票风险与银票相比有所不同,虽然并不影响商票DR的创设,但存在劣币驱逐良币即后进DR持有人对原DR持有人利益不公、分摊风险的可能,因此商票更适合传统的票据转让模式。②申请创设DR④发行DR已贴现票据持有人②申请创设DR④发行DR已贴现票据持有人证。由持有已贴现票据①的投资机构自主选择向票交所或其指定机构申请以其持有的票据创设票据DR,该DR是由票据存托机构即票交所或其指定机构发行的可转让凭证,证明一定数额的票据资产已寄存在票交所的托管平台中,凭证的初始持有人就是寄存票据的所有人(见图5)。上海票据交易所或其指定机构①持①持有票据持有DRY上海票据交易所托管登记③转托管上海票据交易所DR托管登记图5票据DR创设流程(二)票据DR的创设原则1.以承兑行和到期日作唯二标识。票据持有人以票据为基础创设票据DR后,不同或同一持有人所持有的同承兑行同到期日票据资产对应唯一DR编码,DR面值总和等于所包含票据面值之和。其编码规则为到期年份+承兑行所属编码+到期月份和日。例如,假设工商银行所属编码为0001,两张到期日均为2019年1月1日的承兑行为工商银行的票据所创设—2.份额可拆分。票据持有人以票据为基础所创设的票据DR,其同一编码DR份额自动合并且可自由拆分转让。3.单向创设,风险共担。票据持有人以票据为基础创设为票据DR后,其所对应的票据资产为所有已置换为DR的同到期日同承兑行的票据。因其他要素比如贴现人、保证增信人(如有)、出票人、开票日期等不可能一致,所以,票据DR无法反向对应回具体票据。因而,一旦到期日承兑行违约,则由各底层票据的第二顺位兑付人兑付,但DR的清偿则按照持有人所持份额等比例偿还(见图6)。4.随申随发,无须注册发行。票据持有人以其持有的票据为基础申请创设票据DR的,在按流程发起申请并得到票交所或其指定机构确认后,即可完成发行。5.定期信息披露。票交所可以以每个编码为单位按日或某一循环周期①需承兑行已操作承兑付款确认。票据DR票据N票据DR票据N入池创设票据1票据2票据3票据4票据5票据6票据7票据8票据…图6同承兑行同到期日披露市场DR情况,包括但不限于各DR存量、各DR所在披露周期新增创设量、底层资产信息等。(三)票据DR的意义1.等分化。票据DR在创设之初便具有可等分性,便于标准化资产的认定。2.精简资产个数,便于机构交易,降低操作风险。根据人民银行和上海票交所披露的数据,截至2017年末电票承兑678.01万笔,电银承兑量11.12万亿元,电商承兑量1.9万亿元,在假设承兑笔数与承兑量等比例下,电银承兑约580万笔。而2018年前两个季度电票承兑笔数已高达613.47万笔,意味着潜在可交易承兑电银笔数也在高速增长。《2017年票据市场运行分析报告》披露,六大行①在2017年末市场承兑占比达到19.88%,股份制商业银行市场承兑占比为44.70%,城市商业银行承兑占比为23.29%,三者共占承兑业务规模的87.87%,因此,超过87%的承兑银票集中在152家银行②中,假设承兑笔数与承兑量等比例下,152家银行所承兑的可潜在交易票据将高达509万笔。而按照票据DR设立的规则,152家银行承兑的票据所对应的DR最大量为55632只(366天计),如果开票时充分考虑节假日因素,则最大量仅为38304只(252天计),将极大地压缩潜在可交易的资产只数。这有助于提高交易效率,降低操作风险,同时更适合于传统机构投资者的操作习惯(见表1)。①六大行为中行、农行、工行、建行、交行和邮政储蓄银行。②银保监会披露的2017年底城商行数量为134家。表1潜在可交易资产对比单位:%、只2017年末数据承兑占比对应资产只数(252天计)潜在可交易资产数缩减量(与承兑笔数∗比)6大行+股份制银行(18家)45366大行+股份制银行+城商行(152家)38304注:∗因为缺少公开数据,这里假设承兑笔数与承兑规模是同比例的。在这一假设基础上,所估算的2017年度18家机构银票承兑笔数约为374万笔,152家机构银票承兑笔数约为509万笔。数据来源:人民银行《2017年支付体系运行总体情况》,银保监会《银行业金融机构法人名单》(截至2017年12月底),上海票交所《2017年票据市场运行分析报告》。3.便于评级。按照票交所现有兑付规则,一张银行承兑票据除了第一兑付人—承兑行外,至少还有贴现行作为第二还款主体。对每一张票据资产进行评级时,实际需要考虑两个主体的信用情况,因此需要对所有银行进行两两组合并逐一评级(见表2)。表2银行组合矩阵单位:个贴现行承兑行6大行+股份制银行+城商行(152家)占贴现市场份额77.35%6大行+股份制银行+城商行+农商行(1414家)占贴现市场份额87.61%6大行+股份制银行+城商行(15