2024年家电行业春季白电景气度持续超预期出口链兑现盈利改善

白电景气度持续超预期，出口链兑现盈利改善2024年家电行业春季投资策略证券分析师：刘

正

A0230518100001

刘嘉玲

A0230522120003研

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持：沈呈熹

A0230122050002

程恺雯

A02301220700082024.03.26主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：多重因素共振，行业景气度有望持续板块推荐：地产链+出口链，零部件板块值得重点关注金股推荐风险提示341.1

白电板块：空调开年内销景气依旧，出口延续增长势头内销：24年开年保持景气，企业排产热情高涨根据产业在线数据，2023年空调累计内销出货量9960万台，同比+13.8%（历史口径调整），在高温天气及渠道补库等因素影响下景气度高企，Q3后期新冷年开启，内销出货节奏调整。24年1-2月家空累计内销量1339万台，同比+16.31%，从排产方面看，3-5月家空内销排产较去年同期实绩同比+17.3%/+21.4%/+15.9%，彰显企业端生产热情及信心。外销：1-2月出口同比双位数增长，23Q4增长势头延续2023年空调外销出货量7084万台，同比+7.8%。其中23年初受海外多地通胀及库存较高影响空调外销略有下滑，随着海外终端去库存节奏放缓叠加同期低基数，Q2起出口逐季改善。24年1-2月家空累计外销量1524万台，同比+18.91%，出口高景气依旧。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究24年开年空调内销仍实现双位数增长（万台/%）空调外销23H2起维持高景气度（万台/%）100%80%60%40%20%0%-20%-40%14001200100080060040020001月

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12月20222022yoy20232023yoy20242024yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100090080070060050040030020010001月

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白电板块：空调开年内销景气依旧，出口延续增长势头

资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究格局：二三线整体份额提升显著，CR3同比仍回落根据产业在线数据，2024年2月空调出货端CR3达58.76%，同/环比-3.32/-1.79pcts，龙头集中度环比略有回落，其中格力/美的市占率分别为18.99%/30.84%，同比-1.09/-4.07pcts；海尔市占率为8.93%，同比+1.84pcts。1-2月累计来看，美的/格力/海尔总销量市占率同比分别-3.3/-0.6/+0.9个pcts，二三线企业份额同比大幅提升3.0个pcts至40.2%。库存：渠道补库显著，库存绝对值回归历史中枢以上，相对值仍在水位下截至2023年12月，空调累计库存4616万台，其中渠道库存2906万台，环比11月有所提升。2023年以来渠道补库动作显著，目前渠道库存已提升至15年至今中枢水平（2772万台）以上。12月渠道库存/销量比为31%，略低于15年至今的中枢水平（33%），目前整体库存风险仍处于相对可控位置。2024年1-2月空调总销量CR3略有下滑（%） 2023年12月空调渠道库存位于历史中枢以上（万台）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%格力 美的 海尔 其他70%60%50%40%30%20%10%0%1,00004,0003,0002,0006,0005,000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23渠道库存工业库存渠道库存销量比-右轴61.1

白电板块：线上销售显著回暖，线下价格坚挺空调：1-2月线上销售显著回暖，铜价上涨或催生新一轮“涨价潮”总量方面，根据奥维云网数据，2024年1-2月空调线上零售量/额同比分别+34%/+41%，线下量/额同比分别-28%/27%，开年以来空调线上市场表现亮眼。均价方面，2024年2月，空调线下市场均价同比-3.55%至4087元，线上均价同比+6.71%至3465元，1-2月空调线上均价同比增长，线下价格呈现同比回落态势。近期矿山供应扰动，同时国内冶炼厂出现减产迹象，叠加国内外政策影响，铜价持续上涨。铜是空调生产中最重要的原材料之一，占比较高，海尔等企业纷纷宣布自4月1日起对全匹数段产品价格进行全线上调，我们预计在原材料价格上涨的影响下空调品类或迎涨价潮。资料来源：奥维云网空调数据，申万宏源研究资料来源：奥维云网空调数据，申万宏源研究资料来源：奥维云网空调数据，申万宏源研究24年开年空调线上销售表现亮眼（万台/%）1月空调零售额同比回正（亿元/%）1-2月线上价格提升，线下略有回落（元/%）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%900800700600500400300200100022.0122.0322.0522.0722.0922.1123.0123.0323.0523.0723.0923.1124.01线上零售量线上零售量同比线下零售量线下零售量同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%30025020015010050022.0122.0322.0522.0722.0922.1123.0123.0323.0523.0723.0923.1124.01线上零售额线上零售额同比线下零售额线下零售额同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%30025020015010050022.0122.0322.0522.0722.0922.1123.0123.0323.0523.0723.0923.1124.01线上零售额线上零售额同比线下零售额线下零售额同比71.1

白电板块：1月冰洗双位数高增，外销持续回暖洗衣机：23Q4环比加速，1月内外销延续高景气根据产业在线数据，

23

年洗衣机分别实现累计内/

外销量4200/3845

万台，

同比分别+3.0%/+37.0%，其中23Q4内/外销同比+8.33%/+43.24%，环比加速。24年1月洗衣机内/外销同比+10.63%/+25.58%，持续高景气。冰箱：23Q4出口增速创年内新高，1月内外销双位数高增23年冰箱实现累计内/外销量4348/4374万台，同比分别+5.5%/+27.4%，其中23Q4内外销同比+7.56%/+63.53%，内销环比加速，外销创年内增速新高。24年1月冰箱内/外销同比+36.24%/+32.91%，均实现双位数高增。资料来源：产业在线洗衣机数据，申万宏源研究资料来源：产业在线冰箱数据，申万宏源研究冰箱1月内外销双位数高增（万台/%）洗衣机23Q4环比加速（万台/%)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%500450400350300250200150100500内销量外销量内销yoy外销yoy80%60%40%20%0%-20%-40%-60%450400350300250200150100500内销量外销量内销yoy外销yoy81.2

厨电板块：开年烟机销售回暖，新兴品类线下价格坚挺油烟机：双线市场销售均回暖根据奥维云网数据，1-2月油烟机线下累计销量同比+2.3%，线上销量同比+7.2%，双线市场销量均实现正增长。洗碗机：销售同比微增，线下均价仍坚挺根据奥维云网数据，1-2月洗碗机线下累计零售额同比微增0.3%，线上零售额同比+2.1%。1月线上/下均价同比+20.4%/+6.8%至4340元/8052元，2月同比-11.2%/+0.5%至3705元/7345元，线下价格整体仍较为坚挺。资料来源：奥维云网厨电，申万宏源研究油烟机1-2月销售回暖（万台/%）1-2月洗碗机销售额同比微增（亿元/%）洗碗机线下均价仍然坚挺（元/%）-100%-50%0%50%100%150%10987654321022.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.02线上零售额线上零售额同比线下零售额线下零售额同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1000080006000400020000线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02040608010012022.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.02线上零售量线下零售量线上同比线下同比91.3

小家电板块：双线市场销售下滑，类刚需品类韧性凸显资料来源：天猫电吹风数据，申万宏源研究总量：“宅经济”+爆品突起透支需求，双线市场销售下滑在过去几年“宅经济”及爆品突起的背景下，小家电需求有所透支。根据奥维云网数据，2023年小家电线上/线下分别实现422/127亿元，同比分别-11%/-6%，线上、线下市场小家电销售均有所下滑。类刚需品类韧性彰显：电吹风线上销售量价齐升，养生壶类表现优于厨小大盘电吹风：根据天猫数据，截至23年12月，线上销量/额同比分别+8%/+13%，呈现量价齐升态势；其中，Q3/Q4销量同比分别+13%/+12%，景气度加速提升。养生壶类：根据天猫数据，23年1-9月天猫平台养生壶类实现销量1193.3万台，同比增长11.7%，实现销额17.98亿元，同比+0.7%，大类销售相较于其他厨小品类凸显较强韧性。2016-2023年小家电市场零售情况（亿元/%） 电吹风Q4线上销量持续提升（千台/百万元/%）资料来源：奥维云网，申万宏源研究120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%01,0004,0003,0002,0006,0005,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23销量销额同比：销量同比：销额50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%5004504003503002502001501005002016年

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2023年零售额：线上 零售额：线下 yoy：线上 yoy：线下101.4

行情回顾：开年板块估值略有修复，仍具高配置性价比板块估值历史低位，配置性价比凸显2020年受益疫情宅经济，家电板块估值大涨。21-22年受原材料价格飙升影响，企业成本压力加剧，叠加终端需求偏淡，家电板块估值经历大幅回调。23年夏季空调需求旺盛，以白电为代表的家电板块业绩稳健；在高股息及排产数据超预期背景下，24年开年白电板块估值修复，但目前估值仍处于近年底部，板块配置性价比凸显。资料来源：Wind，申万宏源研究23Q1-3空调行情带动板块业绩修复2024年开年白电板块估值修复3226201482020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-02市盈率:白色家电（申万）市盈率:家用电器（申万）111.5

机构持仓：Q4板块超配，主动基金加速多子板块布局Q4板块配置再提升，多子板块超配截至2023Q4，公募基金重仓总市值26672亿元，家电重仓总市值719亿元，家电股重仓占比2.70%，环比Q3提升0.13pct。其中，主动基金白电标的超配0.61%，黑电超配0.14%，厨卫低配0.06%，小家电超配0.01%，零部件超配0.44%，照明低配0.06%；白电板块配置持续回暖，零部件依旧延续超配势头。资料来源：Wind，申万宏源研究，注：细分板块只考虑主动基金重仓情况23Q4家电板块配置比例环比再提升，公募超配（%）23年白电板块配置逐季回暖（%）23Q4零部件板块延续超配形势（%）主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：多重因素共振，行业景气度有望持续板块推荐：地产链+出口链，零部件板块值得重点关注金股推荐风险提示12132.1

地产：23Q4新开工持续改善，一线二手房销售回暖23Q4住宅新开工降幅收窄，竣工增速表现稳健23

年

Q2/Q3/Q4

住

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积

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下

滑32%/22%/10%，Q4降幅环比收窄，竣工面积同比+20%/+23%/+13%，整体增速保持稳健。现房销售回暖，多一线城市二手房销售仍坚挺23年Q2/Q3/Q4住宅现房销售面积同比-8%/+15%/+15%，期房同比-22%/-29%/-30%

。2023年多数一线城市二手房交易回暖，全年深圳二手住宅累计成交面积同比+52%，北京同比+8%，广州同比+30%；24年1-2月深圳/广州二手房累计成交面积同比+39%/+33%，北京同比-19%。资料来源：Wind，申万宏源研究23Q4住宅新开工数据环比持续改善（万平方米/%）23年以来一线城市二手房市场呈回暖态势（万平方米/%） 23Q4商品房住宅现房销售双位数增长（万平方米/%）1000%800%600%400%200%0%-200%1005001502002502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01深圳:二手房成交面积:住宅深圳yoy北京:二手房成交面积:住宅北京yoy广州:二手房成交面积:住宅广州yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%25000200001500010000500002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11商品房住宅销售面积:现房商品房住宅销售面积:期房yoy:现房yoy:期房80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000025000200001500010000500002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11房屋新开工面积:住宅房屋新开工面积:住宅yoy房屋竣工面积:住宅房屋竣工面积:住宅yoy142.1

地产：空调销售与地产数据具有较强相关性资料来源：Wind，申万宏源研究空调销售与商品房销售周期有较强相关性空调作为最主要的白电品类之一，目前对标海外每百户保有量尚未达到饱和水平，与地产销售数据相关性较大。2008年底，商品房销售数据逐步回暖，空调内销增速回升节点约滞后地产销售数据4个月；2012年，空调内销增速企稳回升节奏约滞后地产销售数据5个月；2015-2016年，滞后期进一步拉长至14个月；2020-2021年在疫情影响下趋于同频；2022年以来商品房现/期房销售增速分化，疫情影响下空调需求疲软。2023年在夏季高温行情及渠道补库等因素影响下，空调销售强劲反弹。疫情前空调销售滞后于商品房约3-4个季度，疫情扰动下缩短至同频152.1

地产：利好政策持续加码，城中村改造&保障房稳步推进时间多重利好政策有望带动需求改善，城中村改造&保障房建设工作稳步推进23年开年来，随着央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，多地首套房贷利率降至4%以下，首/二套房首付比例也有所放宽；同时，“认房不认贷”政策在广州、深圳、上海、北京四个一线城市先后落地，有望带动市场情绪持续修复及市场需求回升。城中村改造及保障性住房建设工作持续推进，2024年纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围，纳入城中村改造、保障房建设的城市将分别扩大至52个、106个。2023年下半年以来地产相关利好政策频发部门 主要内容2023/10/27国常会8月25日国常会审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件，近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。该文件明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给，二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。2023/11/7央行财联社11月7日电，人民银行积极落实中央金融工作会议指示精神，持续加力推动“第二支箭”支持民营房地产企业债券融资。近期“第二支箭”将支持新城控股、美的置业、卓越商管等民营房企发行债券融资，同时龙湖、金辉、华宇、新希望地产等多家民营房企债券发行项目正在稳步推进中。未来有望看到“第二支箭”支持更多民营房企开展债券融资，满足企业合理的融资需求，促进金融与房地产良性循环。2023/12/12中央经济工作会议中央经济工作会议强调，明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。2024/1/11央行1月11日,央行已批准一项总额达1,000亿元的住房租赁团体购房贷款，以支持在8个试点城市购买商品房作为长租房源。试点城市包括天津、成都、青岛、重庆福州、长春、郑州和济南。该贷款计划采取“先到先得”原则，在试点城市内，符合条件的住房租赁团体可以申请贷款用于购买商品房。2024/1/22央行中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2024年1月22日贷款市场报价利率（LPR）：五年期LPR

为4.2%，预期

4.2%，前值4.2%。一年期LPR为3.45%，预期3.45%，前值

3.45%。2024/1/22监管部门近期监管部门明确，纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围，由城区常住人口超过300

万的城市分别扩围至省会城市或城区常住人口超过200万的城市，省会城市或城区常住人口超过100万的城市。按照相关指标推算，纳入城中村改造、保障房建设的城市将由35个分别扩大至52个、106个。2024/1/24央行自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。2024/1/25金融监管总局1月25日，国新办就金融服务经济社会高质量发展举行新闻发布会，国家金融监督管理总局副局长肖远企表示，将继续做好个人住房贷款金融服务。支持各地城市政府和住建部门因城施策，进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策，指导、督促银行更好服务广大人民群众刚性和改善性住房的融资需求。2024/2/1央行2月1日，根据央行公告，2024年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1,500亿元。期末抵押补充贷款余额为34,022亿元。2024/2/20 央行中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。前者较上一期保持不变，后者较上一期下降25个基点。

资料来源：各部门公告，申万宏源研究 162.2

消费刺激：政策力度持续加大，存量市场大有可为家电以旧换新行动方案出台，加强对以旧换新、绿色智能家电等金融支持2024年3月印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中家电相关政策可汇总为以下三点：第一，对家电产品以旧换新，对旧房厨卫等进行局部改造。到2027年废旧家电回收量较2023年增长30%；第二，完善废弃电器电子产品处理支持政策，加快安全、健康、性能、环保、检测等标准升级；第三，坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，加强对绿色智能家电生产、服务和消费的金融支持。目前家电市场规模远超上一政策刺激阶段，本轮补贴有望撬动更大的市场规模，此外，能耗或成为本轮政策的关键指标。我们对本轮以旧换新政策效果进行测算：方法一，根据09-11年家电以旧换新政策期间共销售五大类新家电9248万台计算出24年空调、冰箱、洗衣机、电视政策后实际更新台数分别约为3280/2726/1979/2502万台。方法二，根据发改委废旧家电回收责任制项目数据，2023年回收量约为10000万台，计算出每年新增废旧家电量在900万台左右，平均每年因废旧家电回收带来的对整体增长拉动作用大约在4%。表：以旧换新政策拉动效果测算24-26年政策后预计更新台数（万台）98398179593775071979250224年政策后预计更新台数（万台） 3280 2726资料来源：产业在线，中国政府网，中国知网，申万宏源研究空调冰箱洗衣机电视2022202320272009年各家电结构占比 29%31%21%19%以旧换新量 8500100001300009-11年累计政策后更新台数（万台）2728284419171759（万台）09-11年累计政策前更新台数（万台）55527853840631YOY18% 30%比率0.490.49*0.500.49*CAGR7%更新年限（年）8-1010-158-107-10每年约新增的废旧家电24-26年政策前更新台数（万台）20026166911189415321销量（万台）表：废旧家电换新带来的增长拉动效果测算910四大家电合计销量（万台）22400占比4%资料来源：中国政府网，产业在线，申万宏源研究172.3

出口需求：23年多品类高景气，1-2月出口再提速资料来源：海关总署，申万宏源研究家电出口逐季加速，多品类景气度回升行业整体：1-2月家电出口加速增长。根据海关总署数据，23年全年家电整体实现出口量37.53亿台，出口额6250亿元，同比分别+11%/+10%；24年1-2月累计出口量/额同比分别+36%/+21%，环比23Q4出口景气度加速提升。品类：景气度均持续回升。2023年空调累计出口额同比+2.5%，冰箱同比+13.8%，洗衣机同比+26.0%。其中，Q4空/冰/洗出口额同比+11%/+44%/+22%；空冰品类环比再加速，洗衣机出口延续双位数增长。24年1-2月，空/冰/洗出口额同比+11%/+38%/+30%，%此外，吸尘器、微波炉、电扇等其他品类均实现同比正增长。23年3月起家电出口量额表现持续回暖 Q4空冰出口加速，洗衣机景气度高企资料来源：海关总署，申万宏源研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%同比：出口量（%）同比：出口额（%）60%40%20%0%-20%-40%-60%80706050403020100金额：空调（亿元）金额：洗衣机（亿元）同比：冰箱（%）金额：冰箱（亿元）同比：空调（%）同比：洗衣机（%）18集运：FBX集运指数开年走高后略有回落，出口成本压力缓解根据FBX数据，2024年2月16日FBX全球集装箱指数达到开年后高点3423.00，截至3月15日，FBX全球集装箱指数为2868.00，尽管同比+96.1%，但较年内高点已回落16.2%，家电出口型企业压力有望进一步缓解。汇率：美元兑人民币汇率高位震荡，仍高于15年以来中枢水平2023年5月，人民币再度快速贬值，美元兑人民币汇率年内最高水平达7.2258（6月30日），Q3至今仍在高位区间震荡。截至2024年3月22日，美元兑人民币汇率为7.1004，较年初上涨0.33%，整体水平仍高于2015年以来的中枢水平（6.7228）。FBX运价指数开年来走高后略有回落 美元兑人民币汇率近期高位震荡资料来源：FBX官网，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究02,0004,0006,0008,00010,00012,0007.47.27.06.86.66.46.26.02015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-052023-01-052023-07-052024-01-052.4

出口成本：集运指数年初走高回落，汇率高位震荡19铜价：3月中旬快速拉升，较年初已上涨近5%23年5月铜价短期小幅下行后重回高位，此后至2024年3月初始终位于较高位震荡。3月中旬起，受国内外政策预期、矿山供应扰动及国内冶炼减产等因素共同影响，铜供给紧张，致使铜价上涨。截至2024年3月20日，铜价同比+7.0%，较年初+4.8%。铝钢价格：铝价基本企稳，钢价持续回落截至2024年3月20日，铝价同比+5.2%，环比+2.8%，较年初回落1.7%，铝价基本企稳；不锈钢价格同比-13.6%，环比-1.6%，较年初微降0.6%，整体处于持续回落态势。铝价企稳，不锈钢价格同比大幅回落（元/吨）3月中旬铜价迅速提升（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2.5

大宗：铜价近期快速拉升，铝价企稳，钢价持续回落26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/吨长江有色市场:平均价:铝:A00经销价:不锈钢板:冷轧304/2B:1.0*1219*24383000040000500006000070000800002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/2元/吨20铜价：3月中旬快速拉升，较年初已上涨近5%23年5月铜价短期小幅下行后重回高位，此后至2024年3月初始终位于较高位震荡。3月中旬起，受国内外政策预期、矿山供应扰动及国内冶炼减产等因素共同影响，铜供给紧张，致使铜价上涨。截至2024年3月20日，铜价同比+7.0%，较年初+4.8%。铝钢价格：铝价基本企稳，钢价持续回落截至2024年3月20日，铝价同比+5.2%，环比+2.8%，较年初回落1.7%，铝价基本企稳；不锈钢价格同比-13.6%，环比-1.6%，较年初微降0.6%，整体处于持续回落态势。2.5

大宗：铜价近期快速拉升，铝价企稳，钢价持续回落资料来源：Wind，申万宏源研究铝价企稳，不锈钢价格同比大幅回落（元/吨）3月中旬铜价迅速提升（元/吨）资料来源：奥维云网厨电，申万宏源研究26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/吨长江有色市场:平均价:铝:A00经销价:不锈钢板:冷轧304/2B:1.0*1219*24383000040000500006000070000800002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/2元/吨主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：多重因素共振，行业景气度有望持续板块推荐：地产链+出口链，零部件板块值得重点关注金股推荐风险提示21223.1

白电板块：炎夏+补库催化行情，空调递延需求释放空调需求具有周期性，递延需求恢复迹象渐显根据产业在线，2006-2018年间空调内销在经历约8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整，呈一定周期性。受大宗原材料价格飙升及疫情反复影响，2020年起行业周期性被打乱。2023年在夏季高温及渠道补库存背景下，此前积压需求逐步恢复。白电板块估值处于历史中枢以下，长期配置价值凸显截至2024

年3

月20日，

申万白色家电指数PE为11.36X，

显著低于2012

年以来估值中枢14.12X，仅为2012年以来的15%分位左右，处于历史低位，具备极高的长期配置价值。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究空调出货具有周期性，炎夏+补库加速积压需求释放白电板块估值处于2012年以来中枢以下资料来源：Wind，申万宏源研究100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4内销量（万台）同比增长（%）51015202530352012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042024-01-04233.1

白电板块：央空品类成长性引领，龙头优势凸显总量：央空内外销增速均亮眼，成长性凸显根据产业在线数据，中央空调市场规模由2019年的991.85亿元提升至2023年的1429.0亿元，CAGR约为10%；23年整体同比增长11.1%，其中内/外销额分别为1263亿元/166亿元，同比分别+9.8%/+23.0%，央空市场需求韧性及成长性凸显。重点公司：格力美的位于第一梯队，品牌优势地位依旧根据艾肯网数据，2023年格力、美的央空整体销售排名位于行业前列，销售规模均达200亿元以上；大金、日立销售规模处于130-200亿元区间；海尔央空整体销售规模与东芝处于80-130亿元区间；海信品牌销售规模亦达30-80亿元。2022年中央空调市场品牌销售情况2019-2023年中央空调市场规模及增速（亿元/%）资料来源：产业在线央空数据，申万宏源研究资料来源：艾肯网，申万宏源研究10%5%0%-5%15%20%25%30%1,6001,4001,2001,00080060040020002019202220232020 2021中央空调市场规模YOY区间品牌200亿元以上格力、美的130亿元-200亿元大金、日立80亿元-130亿元海尔、东芝30亿元-80亿元海信、麦克维尔、江森自控约克、三菱重工海尔、天加、开利、申菱、三菱重工10亿元-30亿元约克VRF、特灵、欧博、国祥、荏原、顿汉布什、奥克斯、EK、盾安、三菱电机、松下、LG、三星、同方、富士通将军、克莱门特、积微GCHV、双良10亿元以下科龙、远大、环都拓普、江森自控日立万宝、中广欧特斯、西屋康达、思科、镁刻阳光、iCongo、林内、芬尼、雅顿、雅士、平欧、威能、台佳、A.O.史密斯……243.2

厨电板块：传统品类韧性依旧，新兴厨电品类分化厨电与地产相关性强，品类间分化较大传统厨电：韧性凸显。根据奥维云网数据，2023年厨卫大盘实现零售额1670亿元，同比+5.3%。其中油烟机零售额315亿元，同比+6.5%；燃气灶零售额177亿元，同比+3.8%；燃热零售额272亿元，同比+10.4%，传统刚需厨电韧性凸显。新兴厨电：品类分化，集成灶承压，洗碗机回暖。根据奥维数据，2023年集成灶实现零售额249亿元，同比-4.0%；累计零售量278万台，同比-4.2%；洗碗机全年实现零售量194万台，同比+2.3%，实现零售额112亿元，同比+9.6%，品类间表现分化。资料来源：奥维云网厨电，申万宏源研究集成灶行业短期承压（万台/亿元/%）洗碗机销售回暖，均价持续上行（万台/亿元/%）资料来源：奥维云网厨电，申万宏源研究160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售量（万台）同比增速：零售量（%）零售额（亿元）同比增速：零售额（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3503002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售量（万台）同比增速：零售量（%）零售额（亿元）同比增速：零售额（%）253.3

清洁小电：扫地机进入以价换量阶段，洗地机高增延续扫地机：以价补量带动小幅复苏，高性价比机型成为年内爆款根据奥维云网数据，2023年行业实现销额137亿元，同比+310%，销量458万台，同比+4%，均价2992元，同比+6%，行业仍未有大幅创新产品推出，进入以价补量阶段，均价经历22年高增、23年止涨后，带动销量回升；年内石头P10等3000+价格带全能基站款（高性价比机型）迅速提升份额；海外市场预计有15%+增长，仍处高成长性蓝海市场。洗地机：更具刚需属性的单品，三年规模破百亿洗地机较扫地机使用门槛低，且更为刚需（电动拖把）。仅历经3年高速增长，洗地机行业规模已破百亿，22年实现销额

99.7

亿元，同比+73%，销量

348.2

万台，同比+88%。根据奥维云网数据，23年洗地机销额/量同比分别+22%/45%，增长延续。资料来源：奥维云网清洁电器，申万宏源研究扫地机内销增速进入平台期资料来源：奥维云网清洁电器，申万宏源研究450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%6050403020100Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23销额销额yoy（右轴）销量销量yoy（右轴）亿元/万50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%3500300025002000150010005000元单价yoy（右轴）扫地机均价增长显著放缓 洗地机线上销售持续高增资料来源：奥维云网清洁电器，申万宏源研究3.4

个护小电：电吹风市场结构升级带动高增长资料来源：奥维云网个护，申万宏源研究资料来源：天猫，申万宏源研究

2635%30%25%20%15%10%5%0%1009080706050403020100电吹风电动剃须刀电动牙刷线上零售额零售额同比亿元23年个护三品类均实现增长，电吹风同比高增：23年电吹风线上零售额90.6亿元，同比增长29.9%；电动牙刷零售额55.8亿元，同比增长4.2%，电动剃须刀零售额93.7亿元，同比增长11.2%。高速电吹风持续推动品类结构升级，行业价格竞争激烈：2023年以来，高速电吹风在线上市场销额、销量份额稳步提升，同时2023年行业均价降低至707元，新品机型均价降低至320元，TOP10品牌中有7家已推出300元左右的低价高速电吹风产品。飞科电器入局，持续抢占高速电吹风市场份额：2023年7月飞科推出首款高速电吹风产品，上市定价399元；2024年1月推出新品进一步将价格带下探至199元，飞科凭借产品极高的性价比，持续提升在高速电吹风市场的份额。23年个护小家电三大品类中，电吹风线上零售额高增长 高速电吹风渗透率持续提升 飞科推出199元高速电吹风273.5

智能投影：

LCD份额再提升，高端需求持续增长LCD技术路线已占据主导地位：根据洛图科技数据，2023年，中国智能投影市场销量为586.4万台，同比下降5.1%；销额为103.7亿元，同比下降17.3%。在市场整体低迷背景下，偏低端的LCD技术路线份额提升至66.1%，而DLP技术路线份额下降至31.9%。新光源、高分辨率等高端细分市场持续增长：光源方面：2023年LED仍占据近90%市场份额，但较2022年下降5.5个pcts；极米2023年5月推出混光产品后，带动混光市场份额达到0.9%；激光光源市场份额达到7.9%，同比上涨4.6个pcts。分辨率方面：2023年4K分辨率产品市场份额达到5.2%，同比上涨3.6个pcts，销量涨幅达到194%。智能投影市场分技术销量结构资料来源：洛图科技，申万宏源研究资料来源：洛图科技，申万宏源研究2023年激光、混光光源销量份额快速提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202023DLP2021 2022LCD（含1LCD与3LCD）89.2%，同比-5.5%7.9%，同比+4.6%0.9%2.0%LED 激光 混光 汞灯283.6

出口链：ODM拨云见日，自主品牌扬帆出海产品型号S7

MaxVS7MaxV

UltraS7MaxV

PLUSS8S8Pro

Ultra上市价格$859.99$1,399.99$1,159.99$749.99$1,599.99导航方式LDS激光导航LDS激光导航LDS激光导航LDS激光导航LDS激光导航吸力51005100510060006000自动洗拖布/自集自动洗拖布/热风烘干全能基站/尘/自清洁/自动补自集尘基站//自集尘/自清洁/自动水补水地毯抬升否否否否是亚马逊评分4.44.54.44.44.6iRobot产品型号Roomba

s9Roomba

s9+Roomba

j7Roombaj7+Roomba

Comboj7+上市价格999$1299$649$849$1099$导航方式视觉导航视觉导航视觉导航视觉导航视觉导航吸力/////全能基站/自集尘/自集尘自集尘/自动清理尘盒地毯抬升否否否否是亚马逊评分3.53.84.24.33.9自主品牌：“卷”出产品力与成本优势，打造出海业务基石品牌而言，北美等地区本土品牌占据优势地位，但产品力与国内企业却有显著差距。科沃斯、石头、追觅等国内企业具备独特的产业集群、供应链等优势，品牌认可度随着营销投入、产品力验证逐渐提升，产品性价比高（同档产品价格低于

iRobot

、高端错位竞争），推新节奏快（科沃斯、石头推新节奏快，平均推新3-4款，iRobot仅为1-2款），线下渠道开拓顺理成章（如石头23Q4进入180家Target精品商店），抢夺传统优势企业份额+空白区域开拓，市占率仍有较大提升空间。据iRobot年报，2014年iRobot

全球份额为63%，科沃斯/石头为7%，2020年iRobot/科沃斯/石头份额分别为46%/17%/9%。表：石头科技、iRobot高端产品线对比石头科技资料来源：亚马逊，申万宏源研究主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：多重因素共振，行业景气度有望持续板块推荐：地产链+出口链，零部件板块值得重点关注金股推荐风险提示2930益深度绑定海信+日立+约克构成央空品牌矩阵，市场份额行业领跑。海信日立营收从16年的65.18亿元增长至22年的201.35亿元，CAGR高达20.7%。自18年收购约克中国多联机业务，公司已形成“海信+日立+约克”三大央空品牌矩阵，合计市场份额持续领跑。股权激励+员工持股靴子落地，深度绑定公司核心骨干。23年1月，公司发布股权激励计划及员工持股计划，拟覆盖包括6名董监高在内的不超过30名核心员工以及596名管理/核心骨干人员，此次股权激励及员工持股计划彰显了公司的长期发展信心，有助公司进一步健全长效激励机制，深度绑定优秀人才，充分调动公司核心骨干的积极性。资料来源：

公司年报、申万宏源研究资料来源：中国电子信息产业网、申万宏源研究32%21%14%9%9%15%日本电装 日本三电 翰昂 奥特佳 法雷奥 其他全球汽车空调系统市占率（%）海信日立2011年以来持续稳定增长（亿元/%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%050100150200250营业收入（亿元）YOY（%）314.1

美的集团：进击的全品类家电航母资料来源：

公司年报、申万宏源研究资料来源：

公司年报、申万宏源研究超高端高端中端低端暖通空调：T+3低库存高周转模式带来终端市场快速反应成本变化的优势，2023年H1暖通空调业务实现销售920.07亿元，同比+10.54%。智能家居：持续推动“COLMO+东芝”双高端品牌战略，2023年上半年双高端品牌整体零售额实现同比增长

22%。ToB业务：工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部23年H1收入分别为136/148/152亿元，同比+12%/+21%/+24%。库卡中国23H1生产发货再创新高，继续深化与比亚迪、特斯拉、一汽大众、蔚来汽车、宁德时代等头部新能源客户合作，为主流的新能源整车制造提供整体解决方案。在T+3的基础上实现C2M全价值链拉通 美的品牌矩阵初步成型COLMO布谷BUGUT+0

订单下达周期T+1

生产备料周期T+2

成品生产周期T+3

物流到货周期员工工厂生产设备检测设备产品工艺物流协作云营销云智造云智慧云数据数字化服务数字化研发数字化营销智能制造数字化供应链数字化物流物流云产品服务供应商客户合作伙伴用户324.1

海尔智家：家电全球化领导者，高端品牌引领全球化家电品牌布局，内外兼修提升经营质量公司拥有全球家电品牌集群，

包括海尔、卡萨帝、Leader

、GE

Appliances

、Candy、Fisher&Paykel

及AQUA。08-22年，海尔品牌冰洗零售量在全球大家电品牌中分别连续

15年和

14

年蝉联第一。在高端化、套系化、国际化销售政策带动下，国内外市场份额持续提升。国内市场：受益于大宗原材料价格下降、采购与研发端数字化变革、数字化产销协同体系构建、提升供应链自制比例，公司整体毛利率同比提升；此外，公司积极推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面实现效率提升，国内销售、管理费用率均有优化。海外市场：产品结构持续优化，产能利用率加速提升，高成本库存逐步消化。卡萨帝收入快速爆发 公司治理及管理效率提升带动盈利能力持续向好资料来源：Wind

，公司公告，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%08,0006,0004,0002,00010,00012,00014,0002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021卡萨帝-百万元同比增长率（%）35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率净利率334.1

格力电器：具备较高的空调复苏弹性短期公司家空份额略有回落，长期看不改稳定格局消费降级背景下，公司出货表现弱于大盘：根据产业在线数据，2023年家用空调总/内/外销量分别为实现17044/9960/7084万台，同比+11.2%/+13.8%/+7.8%；格力家用空调总/内/外销量同比+2.4%/+4.1%/-1.8%，整体出货量表现弱于大盘，我们预计主要受涨价因素影响。短期消费降级因素扰动份额，长期看家空格局稳定。自20H2行业开启涨价周期以来，公司产品价格领涨行业，在消费较为疲软背景下，二线企业依靠产品性价比优势持续跑赢市场。根据产业在线数据，2023年格力、美的内销市占率分别为29.9%/30.2%，同比-2.8/1.2pcts，两家内销份额均有不同幅度下滑。但综合考虑整体规模差距，目前二线企业仍不构成巨大冲击，行业竞争格局仍相对稳定。2023年以来格力/美的空调内销出货份额均有所回落 格力均价常年领跑行业（元）300033003600390042004500格力美的海尔市场均价2019年 2020年资料来源：中怡康空调，申万宏源研究2021年55%50%45%40%35%30%25%20%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24格力 美的资料来源：

产业在线空调数据，申万宏源研究344.2

老板电器：传统+新兴厨电双轮驱动，尽享龙头溢价厨电板块：与地