食品饮料行业2024年春季预期和估值的修复之年

预期和估值的修复之年食品饮料行业2024年春季投资策略证券分析师：吕昌

A0230516010001

周缘

A0230519090004

曹欣之

A0230522080002研究支持：严泽楠

A0230122090002

熊智超

A0230122050006

任钰枭

A02301220700022024.3.28主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略342024年至今食品饮料板块表现回顾图1.2：2023年以来食品饮料指数全年走势图1.1：2024年以来申万一级子行业年度超额收益资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024年3月27日17%13%13%11%9%8%6%

6%4%4%3%2%2%

1%1%-1%-1%-2%-3%

-3%-3%-4%-4%

-4%-5%-5%-7%-8%-8%-8%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%银行煤炭家用电器石油石化公用事业有色金属通信交通运输食品饮料汽车钢铁传媒建筑装饰美容护理非银金融纺织服饰电力设备建筑材料机械设备农林牧渔轻工制造商贸零售房地产基础化工环保社会服务国防军工医药生物电子计算机综合20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%食品饮料(申万)白酒Ⅱ(申万)申万A股52024年至今食品饮料板块表现回顾2024年以来，食品饮料板块跑赢申万A指4.0个百分点各子行业表现分化，其中食品加工（跑输申万A指6.1个百分点）、白酒（跑赢申万A指6.4个百分点）、啤酒（跑赢申万A指10.6个百分点）、其他酒类（跑输申万A指10.8个百分点）、饮料乳品（跑赢申万A指6.9个百分点）、休闲食品（跑输申万A指5.3个百分点）、调味品（跑输申万A指0.8个百分点）。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1食品饮料-4.61%1.6%-11.3%2.8%-6.5%15.9%1.7%-2.3%-1.9%-8.7%5.1%-2.9%4.0%食品加工(申万)-8.34%-9.9%-7.9%4.8%-0.9%3.6%0.0%8.9%-7.4%-3.1%-2.9%0.5%-6.1%表1.1：食品饮料各子行业相对于申万A指的超额收益情况白酒Ⅲ(申万)-3.00%3.8%-11.9%3.3%-7.7%19.8%2.1%-4.7%0.9%-10.0%8.8%-3.9%6.4%啤酒(申万)-7.87%37.6%-27.6%14.3%-8.5%26.8%4.6%4.6%3.8%-12.4%-6.6%-12.3%10.6%其他酒类(申万)2.53%30.7%-18.7%-17.7%-12.7%11.0%1.5%23.6%-2.6%-2.2%-7.3%-3.5%-10.8%饮料乳品(申万)-4.82%-8.2%0.6%2.3%0.4%2.1%-2.6%-3.2%-11.2%0.9%0.0%2.9%6.9%休闲食品(申万)-3.19%-8.0%-12.7%6.1%-11.3%10.5%0.0%18.3%-12.7%-8.5%-5.1%-2.8%-5.3%调味发酵品Ⅱ(申万)-12.46%-8.0%-12.6%0.6%-4.4%11.4%3.7%0.0%-9.1%-13.0%-5.6%0.5%-0.8%资料来源：Wind，申万宏源研究（截至24/03/27）6食品饮料板块最新配置情况图1.3：23Q4食品饮料板块重仓持股市值占比13.64%图1.4：23Q4白酒板块重仓持股市值占比11.90%图1.5：23Q4食品饮料板块配置系数为1.82图1.6：23Q4白酒板块配置系数为2.10资料来源:

Wind，申万宏源研究（注：重仓口径）14.00%13.64%0%5%10%15%20%25%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q212.27%11.90%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q302460%10%20%30%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2食品饮料重仓持股市值占基金重仓股票投资市值比(左轴）食品饮料板块占全部A股流通市值比重（左轴）食品饮料配置系数（右轴）54321020%15%10%5%0%2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2重仓持股市值占基金重仓股票投资市值比（左轴）占全部A股流通市值比重（左轴）白酒配置系数（右轴）主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略78白酒景气周期受宏观经济影响全年维度，受宏观经济影响，我们对白酒行业的整体需求依然谨慎。图2.1：2010年以来PMI月度数据（月度，%）资料来源：公司公告，国家统计局，Wind，申万宏源研究图2.2：2010年以来CPI月度数据（月度，%）图2.3：工业企业利润同比增速（月度，%）图2.4：城镇失业率（月度，%）图2.5：餐饮收入同比增速（当月，%）图2.6：中国二手房出售挂牌价指数585654525048464442402010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05制造业PMI7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05CPI:当月同比100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06规模以上工业企业:利润总额:当月同比2001801601401201002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01全国城市二手房出售挂牌价指数100806040200-20-40-602010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-10餐饮收入:当月同比6.506.005.505.004.504.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11全国城镇调查失业率9资料来源：今日酒价，wind，申万宏源研究历史经验看，茅台价格与月均可支配收入的比值，可以用来衡量行业景气和供需关系。茅台目前批价约为城镇居民月均工资的70%，处于偏高水平。飞天茅台批价自2021年9月以来进入下行周期，已调整两年半，批价趋于稳定。图2.7：高端白酒批价与居民月均收入比2013201420152016201720182019202020212022202324年1-3月茅台 -33%-4%-1%35%47%5%42%15%18%-13%3%-1%五粮液 -18%-3%14%16%12%-3%13%8%0%-3%-3%2%国窖1573 -9%-25%6%17%19%-3%10%6%7%-1%-3%1%表2.1：2012-2024年茅五泸批价年涨跌幅120%100%80%60%40%20%0%2009/3/12009/6/12009/9/12009/12/12010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1茅台批价（整箱）与居民月均收入比国窖1573批价与居民月均收入比五粮液批价与居民月均收入比茅台批价（整箱）与居民月均收入比中位数1024年春节动销符合预期

节后名酒状态良性资料来源：今日酒价，酒价参考，申万宏源研究2024年春节动销符合预期，春节后需求回归到淡季的常态水平；库存与去年同期基本持平或略有提升；价格多数稳定，部分宣布提价的品种节后批价小幅上行，五粮液批价在940-950元，青20和国缘四开批价小幅上行。表2.2：白酒主要品牌2024年春节价格和库存情况价格库存公司23Q124Q1贵州茅台散瓶批价2750元，整箱批价2915元散瓶批价2675元，整箱批价2930元23Q1 24Q1低于1个月

低于1个月普五批价945元高度国窖批价880元，低度国窖批价620元青花复兴版批价860元，青花20批价360-370元五粮液 普五批价945元泸州老窖高度国窖批价900元，低度国窖批价630-640元汾酒 青花复兴版批价790-810元，青花20批价355洋河 梦6+批价610元，水晶梦批价430-440元梦6+批价590元，水晶梦批价430-440元古井贡古20批价580-600元，古16批价320元，古8批价220元，古5批价115元古20批价550元，古16批价320元，古8批价220元，古5批价105元今世缘四开批价410元，V3批价540元四开批价415元，V3批价550元舍得品味舍得批价330-350元品味舍得批价330-340元1-1.5个月

1个月左右1-2个月

2个月左右1-2个月 1-2个月2个月左右 2-3个月2个月左右 2-3个月2个月左右 2-3个月2个月左右

2个月以上酒鬼内参批价750-800元内参批价850元3个月左右

3个月以上11白酒主要高端和次高端产品价格走势图2.9：生肖茅台（当年整箱）价格走势图2.10：五粮液价格走势图2.12：剑南春价格走势图2.13：汾酒青花20价格走势10199459008007006005004001100100009/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/0323/0224/01出厂价一批价元9808804005009008007006001000110009/0310/0211/0111/1212/1113/1014/0915/0816/0717/0618/0519/0420/0321/0222/0122/1223/11出厂价一批价图2.11：国窖1573价格走势元11692930267509/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/0323/0224/01出厂价整箱一批价散瓶一批价图2.8：飞天茅台价格走势4000 元3500300025002000150010005000资料来源：今日酒价，酒价参考，申万宏源研究6000550050004500400035003000250020002022/1/72023/1/72024/1/7整箱一批价元4204104003903803703603503403303202020/4/62021/4/62022/4/62023/4/6一批价元3903803703603503403303203103002020/4/62021/4/62022/4/62023/4/6一批价元12长期空间：进入缩量时代

结构和份额提升提供增长空间假设头部品牌均能完成十四五规划，预计23-25年top6企业收入CAGR为15.38%，2015-2020年top6企业的收入CAGR为19.9%，未来头部品牌增速将自然放缓。Top6企业2022年收入市占率为43.4%，销量市占率为11.4%；如果企业都实现2025年增长目标，则2025年Top6收入市占率将达到60.2%，提高16.7pct；销量市占率将达到16.1%，提高4.6pct。市占率将加速提升。预计到25年后头部品牌市占率提升空间将有限，提升速度明显放缓，由于基数原因增速也将放缓，因此头部品牌之间的竞争也将进一步加剧。表2.3：Top6白酒上市公司2025E市占率及量价增速2015 2020 2022 2023E 2025E 2015-2020CAGR2020-2023ECAGR

2023-2025ECAGR行业收入（亿） 5,559 5,836 6,626 6,858 7,347 1.0% 5.5% 3.50%YoY 5.7% 3.9% 9.8% 3.5%行业产量（万吨） 1,313 741 671 638 575 -10.8% -4.9% -5.00%Top6收入（亿） 841 2,080 2,878 3,321 4,420 19.9% 16.9% 15.38%Top6收入占比 15.1% 35.6% 43.4% 48.4% 60.2%Top6销量（吨） 671,511709,900768,480

817,861

926,346 1.1% 4.8% 6.43%Top6销量占比 5.1% 9.6% 11.4% 12.8% 16.1%Top6均价（万/吨） 13 29 37 41 48 18.5% 11.5% 8.41%资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究13长期空间：次高端及以上产品占比提升

次高端仍在扩容图2.14：2003-2022美国烈酒销量占比图2.15：2003-2022美国烈酒收入占比长期消费升级，次高端以上产品占比不断提高的趋势持续，当下尤其200-500元价格带受益。以美国为例，美国的烈酒消费结构在不断地向高端与超高端提升（相当于我国次高端及以上）。2003年至2018年，美国高端烈酒占比提升了6.6个百分点，超高端烈酒占比提升了14个百分点，高端及以上产品销量占比为35%。如果远期白酒产量为500万吨（2023年为629万吨），假设其中30%为次高端以上白酒，比例参考海外烈酒高端以上的结构，则远期次高端以上白酒销量约150万吨，较当前仍有约2倍的增长空间。资料来源：

美国蒸馏酒协会，申万宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中低端 次高端 高端 超高端100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中低端 次高端 高端 超高端14白酒估值水平和北向持仓水平图2.16：白酒板块绝对PE走势资料来源：Wind，申万宏源研究（数据截至2024年3月）图2.18：贵州茅台18年1月至今北向资金持股比例图2.19：五粮液18年1月至今北向资金持股比例0102030405060702009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-052023-01-052023-07-05SW白酒SW白酒均线5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-052022-07-052023-01-052023-07-05图2.17：白酒板块相对PE走势

SW白酒/上证综指 均线10987654130,000,000120,000,000110,000,000100,000,00090,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,0002018-01-032018-03-132018-05-242018-08-022018-10-182019-01-032019-03-252019-06-172019-09-092019-12-022020-02-262020-05-262020-08-212020-11-182021-02-062021-05-032021-07-282021-10-292022-01-212022-04-282022-07-282022-10-262023-1-192023-4-272023-7-252023-10-202024-1-15系统持股量占全部A股(%)(公布，右轴)121086420500,000,000450,000,000400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0002018-01-132018-03-242018-06-062018-08-172018-11-052019-01-232019-04-152019-07-092019-09-302019-12-232020-03-242020-06-232020-09-182020-12-172021-03-112021-06-042021-08-312021-12-072022-03-092022-06-152022-09-082022-12-082023-03-202023-06-192023-09-122023-12-11系统持股量占全部A股(%)(公布，右轴)15分红：头部酒企具备持续提高分红的能力资料来源：Wind，申万宏源研究。（注：标星号公司采用已披露23年分红率。茅台23年分红为年度现金分红+特别分红，其中年度现金分红率假设与22年一致。迎驾贡酒分红率测算采用董事长提议23年分红10.4亿。其他公司暂未披露23年分红数据，假设23年分红率与22年一致。）20162017201820192020202120222023E2023隐含股息率贵州茅台51%51%52%52%52%52%96%84%2.9%五粮液50%52%49%49%50%50%55%55%2.9%泸州老窖70%72%65%50%50%60%60%60%2.9%山西汾酒79%55%45%40%6%41%50%50%1.7%洋河股份54%58%59%61%60%60%60%60%4.3%古井贡酒36%44%45%36%41%51%50%50%1.6%今世缘32%35%36%35%36%36%36%36%1.6%迎驾贡酒70%84%72%60%59%52%52%45%2.3%口子窖34%40%59%52%56%52%58%58%4.2%老白干酒59%58%39%33%43%35%39%39%1.4%舍得酒业*30%10%10%0%26%21%30%40%2.7%水井坊100%90%96%86%80%30%30%30%1.5%酒鬼酒33%28%22%22%46%47%40%40%1.7%金徽酒*30%35%34%35%37%34%54%60%2.1%优质白酒公司普遍具备持续稳定的现金流，并具备持续提高分红率的能力。从已公布分红方案的公司看，舍得酒业（23年分红率提升10pct到40%），金徽酒（23年分红率提升约6pct到60%），茅台已在23年11月增加一次特别分红。我们预计白酒企业未来提高分红率是大趋势，很多企业2023年分红对应的隐含股息率已在3%以上。表2.4：白酒公司现金分红比例及股息率盈利预测与估值表表2.5：白酒重点公司盈利预测表资料来源：Wind，申万宏源研究。注：金徽酒、珍酒李渡采用已披露年报数据。茅台、今世缘采用预告数据。珍酒李渡股16价及市值单位为港元，净利润为Non-GAAP净利润。酒鬼酒23-25年采用万得最新一致预测。汇率采用当日汇率。春季糖酒会反馈符合预期，进入一季报窗口，我们判断企业将分化，优质头部酒企有望实现“开门红”。中期看，受宏观经济影响，行业整体需求仍有压力，但头部集中、分化加剧的大趋势不变。当前时点，尽管估值已有修复但依然不高，结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。核心推荐：泸州老窖、迎驾贡酒、山西汾酒、五粮液、今世缘、古井贡酒、贵州茅台、珍酒李渡。股票代码 公司简称 股价（元） 归母净利润（亿） 增速 PE 评级 总市值(0326) 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23PE 24PE 25PE （亿）600519.SH贵州茅台1709.29739.9865.61004.018%17%16%292521买入21472000858.SZ五粮液155.22307.2346.9388.515%13%12%201716买入6025000568.SZ泸州老窖187.31132.0162.0195.027%23%20%211714买入2757600809.SH山西汾酒250.18104.9130.8157.130%25%20%292319买入3052002304.SZ洋河股份100.42108.2122.7136.315%13%11%141211买入1513000596.SZ古井贡酒265.6044.057.373.540%30%28%322419买入1404603369.SH今世缘57.7931.238.145.525%22%20%231916买入725603198.SH迎驾贡酒66.5822.928.735.334%25%23%231915买入533603589.SH口子窖41.3217.820.422.515%15%10%141211增持248600779.SH水井坊49.1412.215.017.60%23%18%201614买入240000799.SZ酒鬼酒58.646.48.310.5-39%29%26%302318增持1916979.HK珍酒李渡10.9016.220.123.736%24%18%211714买入369600197.SH伊力特21.592.83.54.269%25%21%362924买入102600559.SH老白干酒18.866.37.69.1-11%20%20%272319增持173603919.SH金徽酒23.483.34.04.731%26%26%322620增持119主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略1718长期思考：未来将面对怎样的成长？在宏观政策陆续推出落地以及经济内生修复的双重作用下，2024年需求将进一步复苏。但我们仍需面对人口数量、人口结构、房价对居民财富影响等长期问题。另一方面，从上世纪90年代开始，经过产能驱动、品牌驱动、消费升级驱动的30年发展，从人均消费量、人均消费额、市场份额三个维度看，多数食品行业已经比较成熟，未来大幅增长的空间已比较有限。因此，未来10年，我们对“成长”也要重新定义，进入性价比驱动的时代。从日本1990年以来市值回报率排名前20的食品饮料公司的经验看，总结有以下特点：1、传统食品企业的转型方向普遍为健康化、功能化、便捷化；新兴企业聚焦在功能化和老龄少子等方向，具有更高的成长性。2、于90年代及之前上市的公司，收入规模普遍较大，其在90年后的收入和利润CAGR都在个位数水平，如伊藤园、龟甲万、东洋水产、日烟、明治和日清，其市值年化回报为个位数，少数在10%+，且市值上涨基本在2000年后实现，90年代处于停滞状态。3、尤绿那和YOSHIMURA

FOOD是市值复合回报最高的两家公司，也是收入复合增速最快的公司，两家企业上市时间都在2010年后。它们的业务定位是功能食品和老龄少子化的机会。中长期看，我们认为：1、能够保持5年收入复合10%增长的食品行业，就是成长型行业，20%+高增长的时代已经过去；2、关注新消费、新零售催生的新品类机会，这些新品类也应具备更健康、更便捷、更具功能性的特点，而非简单的“贵”。19长期思考：未来将面对怎样的成长？表3.1：1990年至今日本食品饮料行业总回报率前20上市企业概况

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（注：食品饮料标的由全球行业分类标准的必选消费中筛选出；总回报率为股息再投资，区间从1990/1/4或上市日期至2023/11/7；财务数据为2022年期间结束的财年）90年初或 06年或之后上市年

2022收入

收入

06年或之后上市年

2022净利润

利润序列 代码 名称 上市日期 上市至今 年化回报率 核心业务 期初收入 （亿日元）

CAGR 期初净利润 （亿日元）

CAGR

P/E

备注总回报率（%） （亿日元） （亿日元）12222JP

Equity寿心1994-11-098535%17%各式西点1573224.6%41910.7%35

秉持“创造快乐并提供快乐”的经营方针，强调高价值的产品和高端化的服务22593JP

Equity伊藤园1992/5/301665%10%茶和饮料288140082.1%1171290.6%推出世界首款罐装茶饮，开始于便利店和自动贩卖机销售。产品开发史中健康为一38

个重要主线，由乌龙茶向绿茶、玄米茶等发展，并推出各式无糖茶饮，口味具有清爽、低糖化等特征32931JP

Equity尤绿那2012/12/20999%25%功能性食品1644439.5%2-27NA专注于对微藻眼虫等微生物研究，通过生物技术实现可持续的健康生活方式，为消142882JP

EquityEat&Holdings2011/6/24441%15%冷冻食品、常温加工食品1693095.6%485.2%49

基于公司餐饮业务菜单推出便利性更强的食品业务，包括冷冻和常温食品，并强调推广不使用色素、化学调味料的“5无”食品152897JP

Equity日清食品1963/10/21425%5%方便面、速冻食品321756973.6%1543545.3%90年代以来，产品呈现主食化、性价比化的特点，例如1991年推出烤饭团，201027

年推出对标餐厅的高级面条系列。积极拓展海外市场，目前产品已布局亚洲、美洲和欧洲各国家。布局健康板块，1990

年收购约克乳企，涉足乳酸菌饮料，主打助眠功效162910JP

EquityRock

Field1991/3/28397%5%连锁熟食品牌4204710.7%10142.0%38

主打沙拉、水果等健康、新鲜、便捷的熟食食品及轻食套餐182815JP

EquityAriake1991/10/22358%5%197451JP

Equity三菱食品1995/7/5329%5%202922JP

EquityNatori1999/11/1312%6%费者提供医疗保健品和美容产品4

2801

JPEquity 龟甲万1949/5/16798%7%酱汁、调味汁和调味料359951642.3%1013898.8%调味品业务向高端化、健康化的低盐丸大豆酱油、特选有机酱油，以及以日式酱油37

为基底的调味酱汁、汤汁发展。积极拓展全国业务，已于海外拥有8家生产基地，2023财年海外业务占据公司收入76%51381JP

EquityAxyz2000/12/12747%鸡肉加工、10% KFC&Pizza

Hut特许供应商1332173.1%21916.7%

1262224JP

Equity日本科莫1997/12/2733%9%烘焙制品55651.1%01NA1176

核心技术是利用天然酵母Panettone和乳酸菌，使得面包在不含防腐剂情况下实现长期的保质期，以及具有浓郁的风味、入口即化的口感，适合于自动售卖机销售612%6%各式方便面条、米饭325736150.7%1382243.1%19

聚焦海外市场，分别于1972年和1989年开启美国和墨西哥业务72875JPEquity

东洋水产 1970/9/288

2914

JP

Equity

日本烟草产业

1994/10/27603%7%烟草制品1596226578 3.2%201544275.0%13

1999年收购

RJR

Nabisco

Inc.

的非美国烟草业务，从此，国际业务推动了公司接下来20年的发展SATOFOODS2001/4/11505%8%包装麻薯年糕、米饭436391-0.7%-419NA15

行业率先开发无菌包装麻糬技术，并推广至无菌包装米饭，实现常温下10月保质期，可满足独居家庭、社会高龄化下社会生活方式和饮食习惯的转变2923JP

Equity3143JP

EquityO'will2008/11/7483%12%食品、饮料原材料进出口贸易2192831.9%267.2%7

公司定位为一家集大型综合贸易公司，为客户提供一站式服务112830JP

EquityAohata1998/7/24473%7%果酱、调味汁201195-0.2%52-4.2%116

首创日本低糖度-低甜度Aohata55果酱系列产品，越占据日本低糖果酱70%市场份额，生产过程中，采用无菌充填技术，用最少的加热量制造出新鲜的果实加工品12

2229

JPEquity 卡乐比2011/3/11460%15%零食与糖果155524544.2%4318114.0%核心产品水果麦片产品定位转向健康、方便的早餐代餐，强调非油炸，富含铁、维19

生素、膳食纤维等优点，并推出乳酸菌水果燕麦、低糖低脂水果燕麦、针对单身人士的健康一人餐和针对老年人的低盐零食132269JP

Equity明治2009/4/1450%12%乳制品、糖果和医药品1106710131 -0.7%13187517.2%1973年“保加利亚”酸奶发售，产品富含保加利亚乳杆菌，主打健康和长寿，占14

据日本。20世纪以来专注于提高酸奶中乳酸菌的健康价值，推出益生菌酸奶系列，包括LG21、R-1

和PA-3

等产品FOOD172884JPEquityYOSHIMURA

2016/3/4394%23%各类食品加工、生产及销售12829314.7%551.4%24

公司商业模式为面对少子老龄化、市场萎缩等问题，合并后继者短缺的中小食品企业，利用所构建的中小企业支撑平台共同发展业务汤汁、酱类等调味料及成品食品加工2185275.7%35775.1%24

日本畜牧天然调味料制造商，强调天然原料，从新鲜鸡肉、猪肉、牛肉等畜牧原料以及海鲜和蔬菜中提取，生产安全、安心、健康的天然便捷调味料。食品加工、商业解决方案供应商1436719556 1.9%313926.8%通过数字技术捕捉消费环境变化，为客户提供解决方案。产品开发上突出健康特点10

2017年推出健康意识为理念的原创品牌“Karada

Shift”，注重美味、多样性、方便和连续性，至今表现良好。312 451 2.3% 5 16 6.8%67

针对不同消费场景，产品规格齐全，并推出满足一人食的小袋型包装零食。强调零奶酪、肉制品等零食 食的健康性和功能性，对产品依照卡路里、蛋白质、钙、铁等特征进行划分6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%PCT（右轴）20成本：板块盈利改善趋势有望延续资料来源：wind，OPEC，中国汇易，国家统计局，联合国粮农组织，申万宏源研究22Q3

23Q3表3.2：大众品子行业核心成本月度价格走势（%）当前成本已不是核心矛盾。预计成本压力延续小幅回落态势，24H1有望继续受益于成本改善。板块受益幅度：乳制品>速冻与烘焙、啤酒>复调>基调。图3.1：大众品子行业23Q3毛利率及同比变化幅度YOY铝锭运输原油23/03-3.1%-17.4%6.8%-3.8%15.8%-10.8%-16.5%-18.2%-18.7%-32.0%23/04-9.4%-6.5%15.6%-9.9%16.5% 34.3% -19.7% -40.5% -4.8% -30.5%3.9%

17.4%

-23.7%

-42.2%

-5.9%

-29.7%

9.7%-5.8%-16.6%-11.8%-13.7%-21.8%23/05-14.5%-0.9%21.6%-14.9%-15.4%-12.2%-10.1%-34.3%23/06-17.6%-7.2%20.7%-11.0%-9.0%

4.4%

-33.7%

-51.6%

-6.9%

-17.5%

1.3%

-19.5%-16.6% -6.9% -34.9% -49.0% -7.8% -23.4%-4.3%-25.4%-20.8%-12.6%-7.3%-38.5%23/07-18.2%4.8%22.3%-9.3%0.1%-19.7%-20.7%3.0%1.0%-23.3%23/08-16.1%9.8%27.1%-6.2%-23.7%-20.2%-19.3%9.7%0.4%-11.2%23/09-14.9%-3.1%36.3%-2.8%-20.6%-13.6%-15.8%15.4%5.5%6.6%23/10-10.2%-20.4%0.0%-4.0%-23.6%-7.2%-13.2%11.4%3.8%-1.8%23/11-10.5%-23.5%23.5%-6.8%-24.9%-2.1%-14.3%20.7%1.2%-8.4%23/12-11.2%-17.8%14.3%-8.7%-29.5%-1.5%-12.4%20.8%-1.0%-5.7%24/01-9.7%-22.4%14.1%-12.5%-36.8%

-12.0%

-15.8%

-17.8%

-8.8%

-19.0%-23.8%

-4.8%

-18.4%

-21.9%

-8.7%

-22.3%-30.1%

-10.3%

-15.1%

-9.6%

-9.8%

-25.1%-41.7%

-20.6%

-22.6%

-11.5%

-10.0%

-14.4%-41.7%

-21.1%

-16.4%

-11.9%

-10.4%

-10.2%-29.8% -13.0% -14.0% -10.7% -11.0% -5.0%-13.1% -4.9% -14.5% -7.0% -11.0% 3.4%-31.2%-1.6%-10.5%7.5%5.0%-5.7%24/02

-12.1%

-25.2%

11.0%

-12.2%

0.5%

-17.8%

-18.8%

-6.9%

-10.8%

3.9%

-31.5%

-1.2%-8.9%9.7%1.0%-0.4%调味品原料大豆

豆粕

白砂糖

小麦速冻食品/烘焙 乳制品原料 啤酒生猪

白羽鸡

豆油

棕榈油

生鲜乳

大包粉

进口大麦包材PET

瓦楞纸

玻璃21估值水平：估值回归合理

部分个股低估板块与代表企业估值回调，部分已回归至历史底部。当前多数子行业的估值水平已回落至合理区间及以下。细分代表企业估值多数已回落至历史30分位以下，多数2024年PEG则回落至1附近。表3.3：大众品细分板块估值水平代码子行业PE（TTM）2024/3/22最大值最小值中位数PE(TTM)（2009年以来）当前估值所处历史的百分位（2009年以来）百分位10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%851232.SI啤酒289424462.6%√851241.SI肉制品2382152631.2%√851242.SI调味品3690184812.6%√851243.SI乳制品196815283.6%√851246.SI预加工食品2013217460.9%√851247.SI保健品21111153414.0%√851271.SI软饮料2598133027.5%√851281.SI零食307193430.3%√表3.4：大众品细分板块代表企业估值水平PE(TTM)代码 公司名称 上市日期 市值（亿）

当前估值所处历史的百分位（2009年或上市 归母净利润（亿） 2023-25 PE PEG（24）以来） CAGR2024/3/22最大值最小值中位数百分位2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E600600.SH

青岛啤酒

1993-08-271,1472678213319%37.145.053.160.216%2522191.4000895.SZ

双汇发展

1998-12-109861784131929%56.259.065.070.810%1715141.6603288.SH

海天味业

2014-02-112,21538114274535%62.061.572.084.917%3631261.8600887.SH

伊利股份

1996-03-121,8241755-282412%94.3106.8123.3141.515%1715131.0603345.SH

安井食品

2017-02-222581713113432%11.015.117.020.717%1715120.9300146.SZ

汤臣倍健

2010-12-1528416107-535319%13.917.519.922.513%1614131.1605499.SH

东鹏饮料

2021-05-277223711427497%14.420.026.032.528%3628221.0002557.SZ

洽洽食品

2011-03-02170215318267%9.88.410.312.422%2016140.8资料来源：wind，申万宏源研究（注：数据截至2024/3/22；剔除异常值。）22餐饮工业化：看好预制菜、复合调味品的长期空间横向对比，预制菜、复调等餐饮工业化行业具备成长性，行业景气度相对较高。展望24年，1）23年显著修复后，预计大B将恢复平稳增长，短期内上游供应链企业仍将享有大B客户的竞争力与抗风险优势，2）小B客户表现取决于需求复苏力度。展望中长期，看好综合实力完善的企业，1）大B渠道，在老品基础上，需持续推新，防止老品份额切割，2）小B、C端更看中渠道网络建设、营销水平以及管理能力。推荐安井食品，关注天味食品。天味食品：1）2C延续大单品矩阵思路，2）强化B端，定制餐调拓展大B客户；通过打造山东河南样板市场、食萃并购对线上及SKU的完善，小B渠道的补强。细分行业CAGR备注预制菜规模18.9%2019-2021复合调味品规模11.3%2017-2021单味调味品规模<10%2017-2022啤酒产量 -0.1% 2017-2023乳制品产量 5.5% 2017-2024资料来源：艾媒咨询，公司公告，国家统计局，欧睿，申万宏源研究表3.5：大众品细分行业规模或产量CAGR图3.2：中日美餐饮连锁化率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中国 日本 美国806040200-20-403000025000200001500010000500002011-04-222012-04-222013-04-222014-04-222015-04-222016-04-222017-04-222018-04-222019-04-222020-04-222021-04-222022-04-222023-04-2223啤酒：结构升级主线不变

成本延续缓和趋势展望24年，考虑当前次高端单品竞争逐步激烈，网红产品的打造难度加大，而各单品之间尚未出现决定性的差异化，因而渠道能力强、覆盖范围广的公司在大单品全国化过程中处于更有利位置。预计24年啤酒行业原材料成本有望实现优化，但是考虑结构升级导致高价原料占比提升，预计吨成本维持平稳。麦芽方面，大麦供需格局改善带动进口价格下行，整体预计麦芽成本将同比双位数回落。预计结构升级有望给头部企业吨价带来3~4%左右的复合增速。资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究注：最后一列CAGR里面，前三行为所处价格带的销量CAGR，最后一行为行业市场规模CAGR，考虑到我们假设销量持平，因此测算中市场规模CAGR等于吨价CAGR。75%60%45%30%15%0%-15%1008060402002023E销量（万吨，左轴）预计同比增长（%，右轴）单位：万吨，元/吨，亿元销量2023E销量占比 吨价规模销量2026E销量占比吨价规模CAGR10元+63517.86%8800559782.3222.00%88006887.2%8~10元70019.69%4800 336995.6828.00%4800 47812.5%8元以下210059.06%3413 717177850.00%3413 607-5.4%总量35561612355617733.2%表3.6：2023~2026啤酒行业结构升级空间测算图3.3：铝价格压力不大50403020100-10-20-30-4050040030020010002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01进口均价（美元/吨，左轴） 同比（%，右轴）图3.5：行业次高端及以上啤酒单品取得高增铝现货价（元/吨，左轴） 同比（%，右轴）图3.4：大麦进口均价回落24乳制品：2024年盈利能力有望温和提升需求端：弱复苏但季度环比改善，24Q1有望成为业绩拐点。根据农业农村部数据，23H2以来牛奶及酸奶零售价环比有所企稳，反映需求回暖，液态奶需求环比逐季改善趋势有望延续。展望24年，产品结构上，考虑需求韧性和礼赠属性，高端白奶需求有望得到改善，而常温酸奶预计承压，后续还需看新品推出情况。成本&费用：原奶扩产周期，奶价压力不大。根据农业农村部数据，预计23年奶牛存栏维持高单位数增长，扩产周期下预计24年原奶价格有望进一步回落。而伴随头部企业收缩广宣及促销费用投放，行业毛销差改善有望带动盈利能力持续提升。资料来源：wind，农业农村部，公司公告，申万宏源研究图3.8：伊利股份液态奶需求季度改善图3.9：23Q3以来行业零售价企稳图3.10：A股乳制品行业毛销差逐季改善3.554.504.304.103.903.703.503.30J F M A M J2018202220192023J A S O N D2020 20212024图3.7：主产区生鲜乳均价持续下行元/千克10%8%6%4%2%0%-2%-4%23523022522021521020520019523Q1 23Q2 23Q3液体乳（亿元，左轴） yoy（%，右轴）图3.6：奶牛存栏处于扩张周期141516171213142020-02-072020-05-072020-08-072020-11-072021-02-072021-05-072021-08-072021-11-072022-02-072022-05-072022-08-072022-11-072023-02-072023-05-072023-08-072023-11-072024-02-07奶类零售价:牛奶（左轴）奶类零售价:酸奶单位：元/升6.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)20%15%10%5%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3毛销差（%，左轴）yoy（pct，右轴）25饮料：关注健康化、功能化细分赛道机会根据国家统计局数据，饮料板块零售额增速环比逐月改善，反映景气度逐渐回升。细分品类表现分化，但是健康、功能化赛道表现亮眼。参考欧睿数据，

2023年预计减糖碳酸饮料、能量饮料实现快速增长，运动饮料中的电解质水迅速放量。其中东鹏“补水啦”表现亮眼，根据东鹏饮料三季报，23年前三季度其他饮料实现营收6.4亿，同比增长165%，主要由“补水啦”放量带动。我国无糖茶市场迎来快速发展期，头部单品东方树叶享受市场红利。参考欧睿数据，22年我国无糖茶在即饮茶市场占比为7.7%，显著低于东亚其他国家，而近年来迎来快速增长，预期2022~2027CAGR有望达10%。农夫山泉茶饮料业务预计23年有望实现快速增长。资料来源：公司公告，欧睿，wind，申万宏源研究图3.12：各国无糖茶饮料在即饮茶饮料市场的占比图3.14：23前三季度东鹏饮料收入增速图3.15：23H1农夫山泉茶饮销售增速图3.11：2022~2023E软饮料细分赛道增速图3.13

2017-2027E不同时期，中国茶饮料市场发展增速情况26休闲食品：零食渠道仍有增量空间，关注新品表现

资料来源：公司官网，申万宏源研究品牌门店数量发源地开放加盟区域零食很忙集团零食很忙赵一鸣4000+2500+湖南江西湖南、湖北、广西、贵州、江西全区域开放。云南、重庆、四川、河南、广东部分区域开放江西、广东、重庆、山西、山东、天津、海南、湖南、福建、湖北、安徽、江苏、河南、河北、山西、广西零食有鸣2000+四川四川、广东、重庆、河南、海南全域开放，甘肃、青海、内蒙古、新疆、西藏、宁夏、陕西、山西、辽宁、吉林、黑龙江、广西、江西、云南、贵州新开放加盟好想来品牌零食除西藏、新疆、云南外，均已开放加盟吖嘀吖嘀陆小馋来优品 4000+好想来江西福建安徽江苏老婆大人浙江食1200+湖南、湖北、江西、四川、重庆、贵州爱零食爱零

恐龙与泰迪胡卫红零食泡泡湖南四川贵州陕西零食渠道拓展迅速，行业整合提速。零食很忙与赵一鸣零食完成合并，门店数量超过7500家，万辰集团通过并购整合，门店数量超过6000家。零食渠道均规划较高的门店扩张目标，年底前可能会出现万店的渠道品牌，建议关注后续渠道的开店速度。对于零食制造企业而言，后续仍有品牌合作数量以及店内SKU数量的增长空间，预