投资学 第四版 课件 毛莹 第05、6章 有效市场假说、投资分析

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学2第5章有效市场假说本章学习要求：1.有效市场假说的形成与发展，它成立的前提条件，它的形成途径、形式及特征。2.不同市场效率下的证券分析、投资策略的选择及有效市场假设下投资组合管理的作用。3.不同市场效率下的检验。4.有效市场假说面临的挑战。35.1有效市场理论5.1.1有效市场假说的形成与发展有效市场假说（EfficientMarketHypothesis）是由美国芝加哥大学法玛的博士提出，它是现代金融市场理论的基石。最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家路易斯。1900年，巴歇利埃在其博士论文—《股票市场价格的随机特征》中把统计方法运用于股票、债券、期货和期权等工具的投资行为分析中。他认识到了随机游走过程是一种布朗运动。奥斯本（1964）在其正式发表有关布朗运动的论文中，坚持股票价格循着随机游走的途径运动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程符合布朗运动特征。41965年，美国芝加哥大学财务学家尤金·法玛发表文章RandomWalksinStockMarketPrices。他在这篇文章中第一次提到了EfficientMarket的概念。到了1970年，法玛以理性投资者为假设前提，吸取了巴歇利埃，肯德尔和奥斯本观察的精华，对有效市场假设理论做了最为系统的阐述，并对有效市场的进行了定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。5.1有效市场理论55.1.2有效市场假说

有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息作出了反应。有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可获得信息的变化，证券的价格等于其“内在价值”。这里的“充分反映”可以理解为两层含义：（1）信息反映是即时的；（2）反映是准确的。必须指出并不是所有信息都对证券价格产生影响，只有可以影响公司基本价值的信息才会对证券价格产生影响。

尽管如此，在市场是否有效的问题上，争论一直在持续，提出了所谓的“有效市场悖论”：如果市场是有效的，那么追求优越的投资表现就变得毫无意义。但反过来,如果没有人去追求优越的投资表现，市场就不可能变得有效。6

5.1.3有效市场假说成立的前提条件

有效市场指的是一个价格和投资者都对信息反应具有极高效率的市场，要达到这样的有效性，必须满足以下几个条件：（一）信息公开的有效性。与每一资产相关的全部信息都能够在市场上及时、完全、准确的公开，没有内幕消息。（二）信息接收的有效性。每个投资者都能够及时、充分地获得其所挂住的证券的所有相关的公开信息。（三）信息判断的有效性。投资者能根据所获得的信息对资产价格和变化作出准确的、及时的判断，并且不同的投资者会作出一致的判断。（四）信息执行的有效性。投资者获得信息并作出及时、正确的判断后，可以及时行动，实施投资。75.1.4有效市场的形成途径价格是由市场的积极参与者的交易形成的。证券分析者、套利者和投机者，利用当前可用的资料，借助于先进、精确的方法和计算机的速度对获得的信息进行加工、分析，搜寻当前被误定的价格，并果敢快速地采取行动，这支队伍的共同行为将使得价格变化到合适的位置（完全反映当前的信息）。85.1.5有效市场的形式要了解有效市场的形式，首先介绍与证券价格有关的“可知”的资料。它是一个最广泛的概念，分为三类，这三类资料是一种包含关系，如下图：9市场的高效性依据价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设形式。第一，弱式有效市场假说。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。第二，半强式有效市场假说。该假说认为所有公开的有关公司营运前景的可用信息都已被充分所映在价格中。除了过去的价格信息外，还包括公司财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息、公布的宏观经济形势和政策方面的信息。第三，强式有效市场假说。这种形式的假设，所有与公司有关的信息，包括私人资料或内部资料，还有公开可用的资料都在证券价格中反映出来。105.1.6有效市场的特征

第一，证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。第二，证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的，故今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一条的价格变化无关。第三，区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据。第四，组与组之间以及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，而不取决于一些系统的和持久的不同因素（如搜集资料和分析资料的能力等）。115.2不同市场有效性下的投资策略5.2.1不同市场效率下的证券分析（一）无效市场人们可以利用技术分析或者图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。（二）弱式有效市场在弱式有效市场，技术分析是无用的。公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找错误定价将能够增加收益。（三）半强式有效在这样一个市场中，基于公开资料的技术分析和基本面分析分析毫无用处，获得别人没有的内幕消息才能获得超额收益。（四）强式有效没有任何资料来源和加工方法能够稳定的增加收益。每个投资者都只能获得平均收益，所有的信息都无用。125.2.2不同市场效率下的投资策略选择（一）否定强式有效市场的投资策略

道氏理论1.以技术分析为基础的积极投资策略超买超卖型指标价量关系指标2.以基本分析为基础的积极投资策略低市盈率（P/E比率）股利贴现模型3.市场异常策略(1)小公司效应(2)低市盈率效应(3)日历效应(4)遵循内部人的交易活动134.各投资策略的比较及主流变换以技术分析为基础的积极投资策略与以基本分析为基础的积极投资策略的区别主要包括以下几个方面：（1）对市场有效性的判定不同（2）分析基础不同（3）使用的分析工具不同14（二）有效市场的投资策略

1.简单型消极投资策略

简单型消极投资策略一般是在确定了恰当的股票投资组合之后，在3-5年的持有期内不再发生积极的股票买入或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。

2.指数型消极投资策略

指数型消极投资策略的核心思想是相信市场是有效的，任何积极的股票投资策略都不能取得超过市场的投资收益，因此复制一个与市场结构相同的指数组合，就可以排除非系统性风险的干扰而获得与市场相同或相近的投资回报。（1）指数型投资策略的理论基础与实践基础（2）跟踪误差问题（3）加强指数法155.2.3有效市场假设下投资组合管理的作用组合管理的运用有效发挥作用可以促进市场效率的提高，但是市场有效与否既非进行组合管理充分条件也非必要条件。投资组合管理的一个最基本的原则是分散化。即使所有的证券价格都处于均衡的水平上，仍然包含着一定的非系统性风险，理性的投资者首先要进行的就是分散这种非系统风险，而这正是通过分散化的资产组合管理来实现的。因此,即便是在高效率的市场中，组合管理仍然是重要的。165.3市场有效性的检验5.3.1弱有效检验：股票收益模式

按照传统的分类，将对有效市场假说理论的检验分为三种不同市场效率下的检验。（一）短期收益对于股票而言，过去的一年中，收益率高的股票在未来一段时间里还会表现出较高的收益率，而收益率低的股票还会继续是低收益率。这种情况被称为为股价对新信息反应不足（二）长期收益当投资者改变他们的预期时，过度重视最近的信息而不够重视过去的信息，使得投资者对市场极端好的消息或极端坏的消息过度反应。即股价的过度反应。175.3.2半强检验：事件研究在对半强式有效市场的检验中，最常用的就是法玛、费希尔、詹森和罗尔提出的事件研究法。事件研究法主要是判断股票价格对市场中新信息出现的反映速度，由此来检验证券市场的半强式有效性。在对半强式有效市场进行检验的过程中，发现了一些无法解释的市场异常现象，即表明市场无效。被分为：（一）公司异常。公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象，如小公司效应。（二）日历异常。日历异常是一类与时间因素有关的异常现象，如周末效应。（三）会计异常。会计异常是指会计信息公布后发生的股价变动的异常现象。（四）事件异常。事件异常是与特定事件相关的异常现象。如分析师推荐。185.3.3强有效检验：内幕信息

在强式有效市场中，拥有内幕信息的投资者是不能获得超额收益的。对强式有效市场的检验主要是判断掌握内幕信息的投资者是否能获得超额收益。（一）对基金管理者投资业绩的实证检验从严格的角度来讲，仅从基金的投资业绩并不能有效的判断市场是否达到强式有效。

（二）证券交易所的专家经纪人专家经纪人由于保留着限价委托买卖的“记事薄”，他们以此可察觉到股票供求双方的力量变化，预测股票近期走向，他们还经常与专营股票的公司接触并了解许多内幕消息。（三）内幕信息的交易通过实证检验，公司的内部人员可以通过内幕信息获得超额收益，同时，市场中的投资者对内幕交易的反映不够迅速，以至于股票的价格无法充分的将内幕信息反映出来，因此市场没有达到强式有效。195.4有效市场假说面临的挑战有效率市场假说的分析性表述远没有其观点本身那样令人信服。特别是在现实中，还存在一些与有效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现象，即通常所说的“异象”。第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。第二，检验的结果与市场效率的定义不一致。第三，有效率市场假说的“理性投资者”假设与现实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。思政课堂投

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学22第6章投资分析本章学习要求：1.了解基本面分析中的宏观经济分析、产业特性与证券投资的选择、公司分析2.了解技术分析的基本假设与分类及证券投资的技术分析指标236.1基本面分析6.1.1宏观经济分析宏观经济分析以宏观经济因素及经济政策对证券市场的影响为分析对象。（一）判断宏观经济运行的指标1.国内生产总值(GDP)

国内生产总值(GDP)指的是一年内在一国领土范围内所产生的、以市场价格表示的产品与劳务的价值总和，是一国宏观经济成就的根本反映。统计国内生产总值时，常用的公式为：

GDP=C+I+G+（X-M）

GDP持续上升国民经济运行状况良好证券价格稳步上升GDP停止增长甚至下降国民经济运行状况不佳证券价格下降242.通货膨胀（Inflation）通货膨胀是指一般物价水平持续、普遍、明显的上涨。对通货膨胀的衡量可以通过对一般物价水平上涨幅度的衡量来进行。通货膨胀一般以两种方式影响经济：通过收入和财产的再分配以及通过改变产品产量与类型影响经济。

3.货币供应量货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：25

（1）M0，流通中的现金。（2）M1，M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。（3）M2，M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款。（4）M3，M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。4.利率利率又称利息率，表示一定时期内利息量与本金的比率，通常用百分比表示，按年计算则称为年利率。其计算公式是：利率=利息量/本金26利率通常由国家的中央银行控制，在美国由联邦储备委员会管理。当经济过热、通货膨胀上升时，便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制时，便会把利率适当地调低。5.汇率（Exchangerate）汇率是两国货币的兑换比率或换算关系。汇率对证券市场的影响：（1）汇率本币贬值本国产品竞争力强出口型企业增加收益企业股票和债券价格依赖于进口的企业利润受损企业股票和债券价格（2）汇率本币贬值资本流出本国本国证券市场需求减少证券市场价格27（二）周期市场价格的主要影响因素

证券价格不是固定不变的，实际的证券市场受多重因素的影响和作用，这些因素也常常处于变动之中。影响证券市场价格的因素主要有：1.宏观因素（1）宏观经济因素（2）政治因素（3）法律因素（4）军事因素（5）文化、自然因素2.产业和区域因素3.公司因素4.市场因素286.1.2产业周期分析（一）产业生命周期概述

1.产业生命周期及其阶段特征（1）初创阶段——产业的起步阶段（2）成长阶段——产业发展的黄金时期（3）成熟阶段——产业发展的巅峰阶段（4）衰退阶段——产业发展的暮年时期292.产业生命周期的影响因素由于受多种因素的影响，产业的实际生命周期比理论化的产业生命周期要复杂得多。（1）需求——人类社会发展的原动力需求的稳定和饱和推动产业生命周期进入成熟期和衰退期。（2）技术进步——厂商生产新产品以满足社会潜在需求的关键技术进步推出新产品，提高新产业的生产效率，降低成本，加速产业的市场扩张，使产业进入快速成长期。（3）社会习惯的改变社会习惯对关系经济增长的消费、储蓄、投资、贸易等诸方面产生影响，因而也就必然对产业的发展和生命周期各阶段的更替产生重要的影响。30（二）产业特性与证券投资的选择1.不同阶段的产业在证券市场的表现a.处于初创期的产业，在传统的证券市场上是不符合上市条件的。b.处于成长期的产业由于利润快速成长，因而其证券价格也呈现快速上扬趋势。由于证券价格的上涨有业绩为基础，所以这种证券价格的上扬是明确的，并且具有长期性质。c.处于成熟期的产业是蓝筹股的集中地。其证券价格一般呈现稳步攀升之势，大涨和大跌的可能性都不大，颇具长线持筹的价值。d.处于衰退期的产业由于已丧失发展空间，所以在证券市场上全无优势。312.产业特性与证券投资的选择对产业投资的选择应遵循以下原则：（1）顺应产业结构演进的趋势，选择有潜力的产业进行投资。（2）对处在生命周期不同阶段的产业，不同的投资者、不同性质的资金应有不同的处理。（3）正确理解国家的产业政策，把握投资机会326.1.3公司分析（一）公司基本素质分析1.公司获利能力分析公司的盈利能力强弱是投资者进行投资抉择首先要考虑的因素。获利能力越高，资产成本越低，公司投资价值应该就越高。2.公司竞争战略分析公司竞争战略所涉及的问题是在给定的一个业务或行业内，经营单位如何竞争取胜的问题。企业要在行业中保持盈利，就要有持久的竞争优势。3.公司技术水平分析决定公司竞争地位的首要因素是公司的技术水平。上市公司拥有技术水平的高低决定了其股价未来能够走多远和能够走到什么高度。33（二）公司财务报表分析

公司财务报表分析是公司分析中最具体、最重要的分析工作，它最能量化地反映出公司真实的经营状况，是证券投资分析中最为重要的一环。1.财务报表分析的主要内容（1）获利能力分析毛利率毛利率=销售毛利/销售净额=(销售净额-销售成本)/销售净额销售利润率——俗称为毛利率销售利润率=利润额／销售收入净额

（2）短期偿债能力分析流动比率流动比率=流动资产/流动负债速动比率速动比率=(流动资产一存货)／流动负债34（3）长期偿债能力分析资产负债率资产负债率=负债总额／资产总额产权比率产权比率=负债总额/所有者权益总额（4）资产管理效果分析存货周转率存货周转率=销货成本/存货平均余额 存货平均余额=(期初存货+期末存货)/2 存货周转天数=360/存货周转率 应收账款周转率应收账款周转率(次)=销售收入/平均应收账款应收账款周转天数=360/应收账款周转率=(平均应收账款×360)/销售收入平均应收账款=(期初应收账款+期末应收账款)/2（5）现金流量分析我国的会计准则将现金流量分为三类：经营活动所产生的现金流、投资活动所产生的现金流以及筹资活动所产生的现金流。352.财务报表分析方法（1）比率分析法比率分析首先建立一系列财务指标，将这些财务指标与企业历史上的财务指标、与行业的平均数和行业的先进企业的相关指标进行对比，最后综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。（2）结构分析法结构分析是计算某一时期各年“三表”中各项账目的比例，然后与本企业历史财务指标、行业的平均数或先进企业的指标或相关比例进行对比，综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。（3）因素分析法因素分析法主要采用杜邦分析法，其作用是解释指标变动的原因和变动趋势，为采取措施指明方向。366.2技术分析6.2.1技术分析的基本假设与分类（一）技术分析的三个假设1.市场行为涵盖一切——是进行技术分析的基础。任何一个因素对证券市场的影响最终都必然体现在股票价格的所有因素，都已经在市场行为中得到了反映。2.价格沿趋势移动——是进行技术分析最根本、最核心的因素。这一假设认为，股票价格的变动是按一定规律进行的，股票价格有保持原来方向运动的惯性。3.历史会重演——是从人的心理因素考虑的，市场总是具体买卖的人决定最终的操作行为。37（二）技术分析要素证券市场中，价格、成交量、时间和空间是进行分析的要素。这几个因素的具体情况和相互关系是进行分析的基础。1.价和量是市场行为最基本的表现市场行为最基本的表现就是成交价和成交量。成交价、成交量是技术分析要素。2.成交量与价格趋势的关系38（三）技术分析方法的种类

在价、量历史资料基本面上进