宏观深度研究-越南经济回顾与展望：短线反弹长线可期

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、越南经济周期走到哪了？ 3二、今年越南经济及分部门增长展望 4三、今年越南通胀预测 8四、今年越南宏观政策展望 9五、越南中长期发展机遇 六、越南经济面临的风险和挑战 14风险提示 14附录：越南概览 15一、越南经济周期走到哪了？202241020202021年上15%、36%98%、133%，领涨2022年下半年越南加大对开发商融资等房地产业的监202264%，在融资困难的同时地产销售也明显恶化，202347%，其中上半年跌幅更大，由此越南开发商现金流202233%、57%20228月底开始持2年底开始转负，20234.8%2023GDP20228.0%5.1%。随着内外需同步改善，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再通胀及上升周期。随着房贷利率下行，越南地产需求明显回升，如去年下半年河内公寓销售环比回升77%4加上今年以来全球制造业景气度持续改善，尤其是电子产业链呈现企稳回升迹象，今年越南出口增速或将明显反弹。因此，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再通胀及上升周期，而在产出缺口为负的背景下，通胀压力或相对可控。二、今年越南经济及分部门增长展望我们预计今年越南实际GP增长6-（对比去年实际GP增速%、及过去五年平均增速%。随着内外需改善，今年越南实GDP6.3%，处于越南政府制定的今年经济增长目标的中间位置。考虑P增速从去年的%加快至%（4年越南主要宏观指标预测见图表GDPGDP同比增速受基数影响或呈逐季走低的趋势，但两年复合增速则逐季走高1-4季度越南实际GP同比增速将从%放缓至%%加速至（图表。叠加去年4季度通胀基数明显走高，今年4季度越南名义GP从-3季度的%以上回落至%（图表多重因素助推今年越南经济增长动能从主要由出口和投资拉动、向消费驱动切换，进一步延长再通胀周期。43季度的-2.4%6.9%。考PMI指数重回荣枯线以上，尤其是占越南出口比重较高的电子产业链呈现企稳回升迹象，预计今年上半年越南出口同比增速或将反弹至双位数水平，并拉动制造业投资。同时，地产周期回暖或将进一步推动地产投资回升。此外，公共投资也将随1日起越南公务员薪酬及私有部门最低工资上调，下半年越南居民消费或将明显加速。图表1：2024年越南主要宏观指标预测一览资料来源：haver预测图表2：受基数影响，今年越南实际GDP同比增速或呈逐季走低的趋势

图表3：今年4季度，越南名义GDP同比增速亦将受基数影响而有所回落(%)20235.1%20235.1%2024E6.3%预测6.75.77.15.9

越南实际GDP同比历史走势及预测

(%)2023 2024E2023 2024E7.0% 9.2%预测9.79.410.37.5

越南名义GDP同比历史走势及预测10 155 100 5-5 01Q20192Q20193Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E资料来源：haver预测 资料来源：haver预测分部门看，今年越南居民消费、私人与外商投资、以及出口增速都有望明显改善，而政府主导的公共投资也有望保持较快增长。具体看，9.0%9.5%71日起，30%6%加越南当前政策利率已低于疫情前水平，均将有助于促进消费，预计今年越南零售销售额同比有望从去年的%加快至%（图表6.3%9.9%（图表。同时，随着政府投资项目落地形成更多实物工作量，今年越南公共投资亦可能保持较快增长。受地产周期下行拖累20229.3%2.5%升，叠加房贷利率下行，也有助于推升今年购房需求。越南地产对经济拖累最大的时候可能已经过去、甚至在环比意义上，对经济增长的贡献或将“由负转正”。FDI持续流入均有望拉动越南制造业投资增长。随着去年越南出202210.6%的增长大幅下滑至13.9%5.4%PPIFDI持续流入，均有望拉动越南制造业投资增长。随着政府投资项目陆续开工，越南公共投资仍有望保持较快增长。为部分对冲地产周期下行，202321.9%。随着这些资金拨付使用，今年政府投资项目有望形成更多实物工作量。虽然今年越南政府小幅下调财政预算赤字率，但随着名义增长和税收回升，政府用于基建投资的支出也可能上升。此外，越南国会对道路交通基础设施项目的监管放松，以及赋予地方政府更多自主权，都有利于拉动公共投资增长。图表4：工资改革、叠加低利率有望促进越南居民消费

图表5资拉动2023 2024E2023 2024E9.0% 9.5%预测8.810.08.111.06040200-201Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南社会零售总额同比历史走势及预测

(%)202320232024E6.3% 9.9%预测11.98.112.98.6403020100-10-201Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南国内投资规模同比历史走势及预测资料来源：haver预测 资料来源：haver预测2024年越南出口增速从去年的-4.8%8.6%，上半年出口可能是（图表MI指数重回荣枯线以上，尤其是占越南出口比重较高的电子产业链呈现企稳回升迹象，有望拉动越南出口增速回升。根据WTO2022-2320244年全球商品贸易量的增速将达到%%的增速。GDP90%近年来越南出口产品结构持续升级，出口增速对全球制造业复苏的弹性上升。近十年来，越南出口结构在政策引导和外商投资带来的技术升级下逐步向中高附加值产品演进，出口结构持续升级有助于越南扩大其出口规模。过去十多年间，原油、纺织品占越南出口的比20127.2%、12.6%20220.6%、10.1%，而同期电子产品、机械设备的出口占比分别从%、8%提高至%、%（图表。值得一提的是，越南已超越韩国成为全球第二大智能手机出口国。今年前两个月，越南电子产品出口累计同比高达%%中的6（图表20242023年-9.4%上升至图表6：越南进出口同比走势及预测 图表7：越南电子产品出口增速回升支撑口回暖202320232024E出口-4.8%进口-9.4%预测14.715.25.5403020100-10-201Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

出口同比 进口同比

0.4

（%（%）605040302010010越南出口同比越南计算机、电子产品出口同比4320-202021-012021-082022-032022-102023-052023-12资料来源：haver预测 资料来源：haver图表8：近年来越南出口产品结构持续升级，其中电子产品、机械设备的占比明显上升(） 电子、算机 机械、器、件 纺织品缝纫品 鞋类木材和制品 运输工和部件 原油 其他货物1008060402002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，三、今年越南通胀预测CPI3.3%图表。一方面，作为越南I最大的分项（约占I权重的%，今年食品及餐饮I（图表CPI同比下行。另一方面，随着内外需改善、CPI同比或将上行。去年越南曾两次上调电价，累计涨幅达7.5%。今年越南电价、学费、医疗费用等公共事业价格均可能上调，尤其是电力紧张下电价上调的可能性较大。然而，从产出缺口的角度考虑，今年越南实际GDP4.5%的调控目标之内。PPI同比有望回升，与企业盈利增长回升的趋势相吻合。受基数影响，PPI同比V型走势，其中上半年环比回升动能更强。作为去年上半年出口大幅下行的滞后PPI3VPPI同比的高点可能出现在34（图表PPI的环比回升动能相对更强。此外，今年下半年越CPI4GDP平减指数同比或最低（图表图表9：随着内外需改善，预计今年越南CPI同比将有所上行 图表10：食品及餐饮是越南最大的分项(%)2023 2024E2023 2024E3.3% 3.8%预测4.23.83.43.7543

越南CPI同比历史走势及预测

越南CPI各分项计算权重(%)4.33.34.33.32.96.036.19.45.0餐饮业饮料与香烟家电和工具医药和保健运输邮政电信7.3教育3.6文化、体育和娱乐15.76.4其他11Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E资料来源：haver，预测 资料来源：haver图表11PPIV型走势

图表12CPIPPI4GDP平减指数同比或最低202320232024EPPI -0.9%预测2.41.91.40.4543210-1-21Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南PPI同比历史走势及预测

(%)2023 2024E1.9% 2.8%2023 2024E1.9% 2.8%预测3.43.32.51.843211Q20192Q20191Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E

越南GDP平减指数同比历史走势及预测资料来源：haver，预测 资料来源：haver预测四、今年越南宏观政策展望4.4%小幅下降至根据4年越南财政预算方案，24年财政预算赤字率为%，低于上年的%（图表。今年财政预算支出同比增38.1%（图表4年越南拟将安排7年有所下降（2023676万亿5.9%，相比去年全年%的增速已显著放缓（图表。但值得注意的是，随着名义增长回升，越南税收收入有望上升，或将带动实际财政支出高于预算值。此外，今年的财政支出将更多地集中在交通建设等基建项目，叠加去年政府项目落地形成更多实物工作量，财政支出对经济的乘数效应可能更强。20202022年越南公务员薪酬几乎没有上调，公务员与私营部门的薪酬差距也在扩大。2023年越南公务员月2016-201933%71始提高约%（大幅超出-29年年均%的增速，并且从5年开始每年提高（图表4年财政计划中安排了万亿越南盾（22.8GDP0.5%）用于工资改革。此外，越南今年的减税力度可能与去年大体相当。为了应对全球需求放缓对出口的压力，2021202221210%8%。20232%，20246图表13：2024年越南财政支出预算增速上年放缓 图表14：2024年前两个月越南公共投资出月均同比增长5.9%（%）02.10-6.820112012201120122013

越南财政支出预算同比 越南投资发展支出预算同比

（%）5.9805.96040200-202019/1-402019/1

越南政府投资同比201420152016201720182019202020212022202320242019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1注：1-2月为平均增速201420152016201720182019202020212022202320242019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表15：今年越南财政预算赤字率较2023年有所下降 图表16：今年下半年越南公务员薪酬将大增长(%) 越南赤字率（总预算盈余/GDP）-3.61-3.60-1-2-3-4-520102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

（南盾）1,2009619610

越南公务员月均收入越南公务员月均收入同比(右)

（%）35302518.92015105201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E资料来源：， 资料来源：CEIC，M2和信贷增速有望进一步回升。当前越南的政策利率已低于疫情前，货币政策的空间相对有限。同时，越2023年年中开始触底回升，货币政策进一步发力的必要性下降。2023年OECD150bp分别至%和%的相对低位，预计今年政策利率将维持不变（图表。随着内外需改20233202372024M21.4个百分0.2（图表图表17：预计2024年越南政策利率将维不变 图表18：今年越南M2和信贷增速有望稳上行（%）7654321

越南折现率(EOP) 越南再融资利(EOP

（%）302010

越南同比 越南信贷增速

13.814.012.010.602015201620172018201920202021202220232024

02015201620172018201920202021202220232024资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，五、越南中长期发展机遇中长期看，越南城镇化率有较大提升空间，地产需求仍有较强支撑；经济市场化改革、及全球产业链重塑有助于推动越南产业持续升级；越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续通过加强基础设施建设、吸引外资、改善营商环境等方式拉动经济增长。越南仍处于快速城镇化阶段，叠加地产相关法律的完善，地产需求仍有较大增长潜力。202340%2022年发布的202545%203050%，快速城镇化阶段将带来基建和住房需求大幅提升。同时，越南修订后的与房地产市场相关的三项（2025流入，有望推动越南产业不断升级。具体看，902016国企改革，认可民营企业是经济的重要组成部分，并推动国有资本退出部分企业，同时加大推动国企上市的力度。经过三十年的改革，越南国企在股份改制、兼并重组后200013.6%20210.3%（图表。但此前越南国企改革的进程仍偏慢，6-0年完成结果仅为政府目30%透明，并加快国企重组的进度。目前越南国企单位资金创造的增加值远低于外资和民营企业，随着国企改革进一步深化，越南生产效率有望提升。越南正在讨论行政区划改革，类似中国的“统一大市场”建设，有助于破除国内贸易壁垒。33585个中央直辖市，过多的行政区域显然会带来额外的行政成本，同时也增加了企业在区域间转移的成本。越南政FDI流入也有助于带动越南制造业升级1986年2018年以来在全球产业链重构的推动下加速提升，20221.5%（图表。此外，越南保持对FI较强的吸引力，3年FI净流入2亿美元，占GP的比重近，远高于泰国等其他东盟国家（图表。FI流入带来了技术溢2014出口增加值占其出口的比重仅%，3年已提高至%（图表。越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续在基建补短板、改善营商环境、吸引外资等领域大有作为。具体看，2022占GP的比重不到%，公共债务水平相对偏低（图表2。3年以来，越南政府债券到期收益率大幅下降，叠加惠誉上调越南主权信用评级，使得越南政府负债成本下降，进一步扩大越南政府政策空间。考虑目前越南仍面临电力供应紧张等问题，越南政府有较大政策空间来加大基础设施投资力度。越南政府致力于改善营商环境，提高国家竞争力。碍，例如企业面临诸多进入壁垒、非正式成本较高、部分领域行政审批复杂、以及企2019（图表4年初02号决议（/NQ-C型和数字化转型的企业数量。根据该决议，越南将实施的具体任务包括：消除投资开展中的法律缺陷、提高有条件投资经营行业和经营条件清单的改革质量、有效运行国家单一窗口的信息门户、提高行政办事效率等。这些措施的有效推行将大大降低企业在越南经营的非正式成本，同时起到有效吸引外资的作用。2023年越南批准了《2021-20302024（即为了应对税基侵蚀和利润转移问题，G7达成的全球最低企业税率为%的协定率将直接影响外商投资企业在越南免税、减税期间的利益（目前这些企业正在享受低15%的税率（IO简化外国投资者开户流程等方式加快股票市场建设，尤其是政府明确要求国家证券委员会（SSC）迅速采取必要措施使得越南股市从处于早期建设阶段的“前沿市场”到2025年升级为“新兴市场”，升级股票市场将吸引外资流入越南股市。图表19：经过三十年的革新，越南国企数及占比大幅下降 图表20：近年来越南出口占全球比重快速升越南现存企业数量:国有企业 越南国有企业占比(右)13.60.31.61.41.21.013.60.31.61.41.21.00.80.60.40.20.01.5疫情

(%)

越南出口在全球出口中的份额6,0005,0004,0003,0002,0001,000

16 1.814121086422000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202119561961196619711976198119861991199620012006201120162021资料来源：， 资料来源：，图表21：相比其他区域内国家，越南FDI净流入占GDP的比重处于较高水平 图表22：外商直接投资企业在越南出口的值比重提升（%）6543210-1

FDI净流入占GDP的比重印度 印尼 泰越南 中国

4.92.22.01.81.2

20%18%16%14%12%10%8%

外国直接投资（FDI）公司在越南出口的产值比重疫情疫情

18%-22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2014201520162017201820192020202120222023增加的产值比重=FDI企业的（出口-进口）/出口资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，图表23：越南政府债务负担相对较低 图表24：越南营商环境仍有较大提升空间（1=商业经营最友好）2019年商业经营友好程度排名（%） 越南政府债务占GDP比重555045403530

80702170211226050403034.2 20102013201420152016201720182019202020212022

0越南 泰国 马来西亚 新加坡资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，六、越南经济面临的风险和挑战诚然，作为一个发展中国家，越南仍面临一些中长期挑战：2023GDP160%，因此越南经济受全球贸易收缩、以及海外主要央行加息周期等外部冲击的影响较大。另一方面，越南国际收支中净误差与遗漏项占比较高，显示潜在的热钱跨境流动的规模较大。事实上，越南整顿房地产市场背后的部分原因就是，近年来大量热钱涌入越南房地产市场，导致越南地价和房价大幅上涨。力和外资企业发展的最重要因素之一，其中交通和电力是越南最薄弱的基础设施部门。事实上，缺电已成为越南发展的绊脚石，不利于经济的可持续发展。越南基础设施建设在资金来源、以及投资效率方面均有较大提升空间。此外，随着越南产业不断升级，市场制度建设等软实力对经济发展的重要性也将上升。经济整体效率有较大的提高空间，包括科技和生产/社会组织效率等。随着越南承接越来越多的产业转移，本地人工成本在快速上升。再加上越南工业体系不够完整、产业链不够齐全，整个经济的效率仍有较大的提升空间。这一方面需要推动应用先进科技，提高劳动生产率，另一方面也需要提升生产/金融深化及开放仍然任重道远。2022年下半年以来，越南整顿房地产市场一度引发大型银行遭遇挤兑，直到越南央行加以背书才得以平息。同时，越南银行贷款不良率持续攀2年2季度的%升至去年3季度的（图表5续下降，从2年8月最高的%明显回落至今年1月的%（图表。随着越南地产周期持续修复，再加上越南信贷增长较快，越南银行坏账问题有望逐步缓解，初步估3季度见顶回落，但同时也折射出越南金融体系的稳定性尚亟待提升。图表25：2022年下半年以来，越南银行款不良率持续攀升 图表26：2022年9月以来，越南银行资本充足率持续下降(%)

越南信贷机构不良贷款占未偿贷款总额比重

(%)越南信贷机构资本充足率11.31211.365654.943210109.29801/2020 01/2021 01/2022 01/2023 01/2024资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，风险提示PMI由温和补库推动，且考虑到利率和绝对库存水平仍偏高，本轮制造业回升幅度可能相对温和，对越南出口的拉动可能低于预期。美联储超预期鹰派。今年以来，美国经济呈现较强韧性，如果美联储降息的时点和幅度不及预期，可能对越南汇率和跨境资本流动带来较大压力。附录：越南概览越南，全称为越南社会主义共和国，是一个东南亚国家，也是东盟成员国。越南位于印度支那半岛最东端，陆地北部与中国接壤，西部与老挝和柬埔寨交界，海上通过泰国湾、北部湾和暹粒湾与泰国接壤。图表27：越南地图资料来源：政府网站，1、人口与劳动力。3年越南总人口超过1亿50（图表3年人口年龄中位数为8（图表202238.8%2002年的水平，处于快速城镇化阶段。图表28：越南劳动人口超过5000万 图表29：越南人口相对较年轻(百万人)100.352.5100.352.590

越南人口总人口 劳动人口

联合国:人口年龄中位数:预估值（2020年）4038 4038 383330302928403570 30255020泰20002002200420062008201020122014201620182020202230 200020022004200620082010201220142016201820202022

中 美 越 马 印 墨 国 国 南 来 度 西 西 尼 哥亚 西亚资料来源：，越南统计局， 资料来源：，2、经济发展2000年以来，越南经济保持平稳增长。GDP5.2%，其中实际投资年均增5.3%GDP8.1%、7.3%，主要由出2年出口总额占GP比重高达（图表3GP约4,30035GDP4,2800.37GDP的%、%、%（图表过去十年，越南通胀水平相对温和。2004-13年，越南处于高通胀阶段，CPI同比均超过%（图表4