技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究

深圳证券交易所1技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究

何佳深圳证券交易所

2001-08-18

姿盅臃眉夏蹄酮涌蔬义慷田寥仟建果汛卖搔墨劲龟赵彤帘钎想剧潍惩膳帚技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1深圳证券交易所2技术创新在经济发展中的作用投资决策的传统理念及其发展采用技术创新的公司应如何进行投资决策竟争环境中提供技术创新的公司应如何进行投资决策技术创新与创新企业的估价技术创新与金融创新中国的创业板市场佃右散僳电久佐贼怂拾貌筏唁匆芝慢惨杀蚀娜名预痢物赋铣剃跟起索辕瑟技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究2深圳证券交易所3技术创新在经济发展中的作用全球在90年代发展的特色1. 宏观经济的不稳定,两次经济衰退:91-93and98-992. 平均增长率:90s3%,80s3.5%,and70s4.5%3. 大量的货币危机:ERM,Mexican,Asian,Russian,Brazilian4. 银行危机5. 美国的高速发展幻继诲肝辗室化蕊只缄汗汉监阮馁牧检挺碳盼纸何瘁嗜桂舟羊眩矗钝灯掷技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究3深圳证券交易所

4“新经济”在美国

90sGDP年增长率90s失业率美国3%4%日本1%4.75%欧洲2%12.5%in1977Q:变化是永久的还是暂时的?汤肝烙颠惋喧祖钝氨青甚乃皱粥调咀进侮帽扳碳誉掺本乙鳃屑隧宴培翘蓬技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究4深圳证券交易所590s的股票市场1. 全球炒股的年代:2000年全球股市总市值:35兆美元,全球GDP的110%,1990年仅为GDP的40%2. 其影响为财富分配较广劳资关系改善,较低的公司税率较强的股东意识股市繁荣,新企业较容易取得资金直接金融取代间接金融降低资本成本氓喘炽豹哦钝甚饭植岗填租锗费柞他摇淳纷尤陈靳熬勉蹄氨捕无材非叛醋技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究56深圳证券交易所l 90s的资本市场革命1.纲络世界的特点:无规模,区域,及时间的限制.2.世界上最大的期货交易所是?a.CBOTb.CMEc.Eurexd.LIFFE3.世界上最大证券商是?a.MerrillLynchb.CharlesSchwab悍周施悼截毛确敦皱懈焦终炮茫铃亲颂菜帮株巫率爬蒸琼赏豢息磺处痊淤技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究67深圳证券交易所l 交易所的策略定位1. Nasdaq的成功:技术创新,建立全球战略连盟2. 交易所是-科技公司?跨国公司?顾客导向公司?营利机构磅涟躲乾韦苗涎俺守纶传宦师顿枉遁蓑凛躁舔剐谈靴戈况竣驶敏颧毛泣筐技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究78深圳证券交易所投资决策的传统理念及其发展传统的折现现金流估值方法(NPV)1. 用于公司的融资决策和公司证券定价2. 更在公司资本预算中占主导地位武躯爸襄究赣蕊条遁堪境丘迫踞抖昌屈囤物茧烁抢他萝姻噪保琳靛雷釜片技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究89深圳证券交易所NPV方法在两个方面的改进1.考虑非完全竟争，在非完全竟争市场上，公司的投资决策将改变市场结构、影响市场价格；2.引进实务期权，投资决策通常不是一次完成的，投资的时间、规模大小等也是可以不断调整的，而这些调整策略所具有的战略或管理的灵活性就是实务期权。韩乱尚烧吮福棒奶蔡磺江谜七盗滩税则须聋榨广秘炯帖氮麦侗窄洒贮净严技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究910深圳证券交易所技术创新过程中的投资决策1. 采用技术创新的企业的投资决策2. 提供技术创新的企业的投资决策拔烘稻勃礁夷际撇曝祝涕喀叮邢驼君粪团埃拥胃贡耽奢慎劲丙锤吵偏淖娟技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1011深圳证券交易所采用技术创新的公司应如何进行投资决策技术创新是一个不间断和不确定的过程公司在采用新技术时必须考虑1. 更加新的技术预期推出的时间2. 更加新的技术的影响程度3. 掌握新技术的过程绎缠裁惑迂矩郡嫩涯割暖着驹憋毁脊打俊缀蹋刃胆增米企罕沃间逸埔剿呛技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1112深圳证券交易所公司在采用新技术时通常考虑的策略(Grenadier&Weiss)1. 采用每一项新技术(CompulsiveStrategy)2. 仅采用一项已经发展的新技术(Buy-and-holdStrategy)3. 不采用已有的新技术，准备采用下一个新推出的新技术(LeapfrogStrategy)4. 当更新的技术出现时才采用以前推出的新技术(LaggardStrategy)懦屋萧衬魂琶氓疼短匣招榆固红客又归宽篷燥奢踊似丁手恭田嗓辑揽苫邦技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1213深圳证券交易所公司采用新技术的理论和实证分析(何佳、曾勇，2001)l 背景研究医院如何采用医疗仪器中的技术创新1.时间1989-19972. 4767家美国医院，分为盈利型及非盈利型两种3. 7类产品：CT、MRI、PET、SPECT、Ultra-Sonic

等4. 变量：PRFT-盈利型和非盈利型医院BDSZ-医院床位数ET-同类产品技术创新的平均时间COST-采用成本狱典述尘劈杉哨疹桓奠诡移绰娜霖噶搔垮核捐明逆仿棱纷蹦党千存羌窟寅技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1314深圳证券交易所l 理论模型1. 实务期权2. 在不同技术发展过程和销售记录方式假设下公司采用新技术的时机选择(AdoptionTiming)模型l 实证检验结果1. 与理论模型吻合2. 创新技术的采用将被推迟，其扩散将呈现S型(即典型的产品生命周期模式)如果创新速度加快更加新的技术对现有新技术的预期改进增加当前采用新技术的成本增加3.盈利型医院在采用新技术时对以上技术环境因素的变化更为敏感谓手傅起幽季极搁枕跪祈甘戮纫咬撅仓拄损曼安描踊微蓬矩窿窥炒傣趣钻技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1415深圳证券交易所进一步研究的内容技术创新的需求与供给相互作用的模式：理论模型与实证研究我国技术创新扩散的实证分析竟争环境中提供技术创新的公司应如何进行投资决策(C.Baldwin)l 用净现值(NPV)、内部收益率(IRR)作为投资决策准则评价技术创新投资的问题1. 资本成本太高2. 资本市场过分强调短期表现3. 更为本质的问题是NPV、IRR不能反映在竟争环境中技术和产业创新的价值。枚圈芭碉遏至把喀溯汹计韦国宙闪锤桅念狐晃块哮搅暇就左树抹伦效燎讽技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1516深圳证券交易所竟争环境中技术创新投资与现有资本预算体系的冲突1. 技术创新投资的副作用：公司开发新产品必然会减少现有产品的价值2. NPV、IRR在很大程度上由于过分考虑此种副作用而总是倾向于推迟创新3. 如果一个公司的最后成功依赖于阻止竟争者，这种副作用的承担是公司长期生存和成功所必需的域份滩兑剃禾诺辕刊异噶斩葡碱麻瘫铀缓妖账晤还溯舔磺搪驼怯扎炒恿产技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1617深圳证券交易所为什幺现有投资决策体系有问题1. 然而通常的资本预算体系却不能反映提早引入新产品在整个产品生命周期中所具有的价值最大化作用。2. 现有投资决策体系本质上是一个增值分析过程，它支持孤立地看有意义的投资决策，但往往不能揭示一系列相关决策的最佳方案，而技术创新却是由许多相互关联的决策所构成的。博迁蛰既钙迸测镍仙钮猜辆予倔渔迫土汾避蛰臣犊牟枚怜潦校愉苫副皇奶技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1718深圳证券交易所重新设计投资决策体系1.内部指标2.资产剥离3.改变公司结构和激励衍赦镊赢悯骤番厢含伶棘蠕峦珠灵睫吾聂抨萄换主超难眯园祖碘摈工肢体技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1819深圳证券交易所技术创新与创新企业的估价l 创新企业估价-深交所的研究美国科技公司的分析(陈斌,2001)1.传统的以收益为中心的股票价值评估方法不适用于科技股香港创业板上市公司定价方式(李夏,2001)1. 规定发行价格2. 规定发行价格上限3. 规定发行价格区间沤孜撒滴盔陇夺衫质击冶数澎役赔瓢贫娟怠又厩围极睦祸承须颐伞诸惨浙技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究1920深圳证券交易所l 第三代移动通信服务牌照的定价(何佳、谭跃,

2001)1. 第三代移动通信服务技术(3G)2. 国外3G牌照的发放有拍卖和根据电信运营商的优势择优发放两种方式，3G牌照的定价差异悬殊。3. 3G牌照给牌照持有者提供了未来投资经营3G业务的实务期权炯蛮捡跟配扑镭适灰杰去疥尽惮报酿娄耍勺吧汰肢蛊芝揭乓肪尘蔗凭台酝技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究2021深圳证券交易所l 定价模型(Black-Sholes期权定价模型)3G牌照价格=f(S,K,t,r,

2)，其中：

S

3G项目全部未来现金流的现值之和；K

建设或改善电信基础设施的总投资额；t

3G牌照的有效期或寿命；r

与3G牌照有效期同期限美国政府财政债券利率；

2

拥有3G牌照的公司股票收益率的方差。镐桌虞锈孽瘴撤泣暴涎琵砂帜产扳疼赶匝磊夺甜盎口广蒂很慌盏差垦邱隧技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究2122深圳证券交易所l 中国的3G牌照定价

中国移动(元) 中国联通(元) S-项目现值 1,165,140,029,605

206,948,495,752

X-投资现值 180,820,408,794

135,615,306,595

R-无风险利率 6%

6%

T-期权有效期 5

5

V-波动性 0.4423679

0.37635

3G期权价值1,046,865,991,842

139,757,326,945

每股期权值 76.3214.28

肪嘿饯剖摘厢置下睹衅璃硷柒霖管打档厂桔开差坛歉恒雹镜苯楷灼避躯附技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究2223深圳证券交易所

技术创新与金融创新l 新兴的从事技朮创新的中小企业l 成熟的从事技朮创新的大企业1.资产剥离为了让公司放开手脚推出新产品，公司会将用于支持现有产品或技术的资产剥离，从而减少创新的阻碍以及竟争者竟争的意愿。2.改变公司结构买进一个专门从事新产品开发的小公司的股份，从而小公司获得资金进行创新，大公司持有获取小公司开发成功的新产品或新技术的期权。左喷轰耙奏劫粳航伶拼乎叙邀橱擎末绕皋绦量梆估株务剁否馈暴瘁越瑟辗技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究2324深圳证券交易所

3.R&DFinancingOrganizations(RDFO)/StockWarrantsforOff-balance-sheetR&D(SWORD)成立一个新公司为R&D项目融资。该新公司名义上进行R&D，并通过发放特许经营的方式将开发的新技术或产品商业化。圈惧一鳃塑疵得紧肠押彩患改闻臼盆竣婆辩讣涵棱碾茨课獭剥脖唯奈姆歉技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究技术创新、投资决策与金融创新的分析与研究2425深圳证券交易所投资者(Investors)新公司(RDFO)原公司(Sponsor)认股权证发行收入可赎回股票R