特斯拉-市场前景及投资研究报告-投资者日,顺应周期推陈出新

顺应周期更迭，又至推陈出新——特斯拉（TSLA.O）基于投资者日的再思考2023年3月12日证券研究报告核心观点投资者日公布的内容总体低于预期：1）仅介绍第三代平台，但并未公布改款车型、以及新车型；2）针对第三代平台降本，主要基于零部件材料优化而并非按之前市场预期的进一步大幅应用一体压铸；3）仅更新/简单介绍FSD，但并未公布HW4.0、以及未引出4D毫米波。但市场或低估了特斯拉下一代平台的创新能力：1）低压供电系统采用48V将适用于更高的汽车电气化+优化降本，预计第三代平台可能具备热管理/底盘控制+智能化（智能座舱/智能驾驶）功能升级的特点；2）整车制造工艺优化将有利于减少工厂面积+优化成本，采用Unboxedprocess（全流程车门仅组装一次+前排座椅和地板组装好后由下而上装入），预计第三代平台或继续采用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺；3）FSD应用于可扩展自动驾驶系统。预计更便宜的新车全球潜在规模或为Model

3+Y的1.5x-2.0x：特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术/新工艺的降本优势，但本质仍是车型周期。当前国内面临的主要问题：1）定位vs.产品错配、2）渠道。我们判断更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放产业链成本优势，预计更便宜的新车（Model2或ModelQ）有望在全球畅销（续航里程+配置+渠道或为关键）。维持2023E特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元的判断，维持“中性”评级：我们判断特斯拉国内以价换量或边际减弱，2Q23E国产老款车型（尤其Model

3）依然存在再次降价风险。考虑到改款车型+全新车型的功能/配置/定价尚不明确、以及产线调整/爬坡等因素，预计今年依然是公司基本面低点。我们维持2023年特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元（整车市值3,600亿美元，FSD业务市值近600亿美元，电池业务市值空间<100亿美元），维持“中性”评级。风险提示：需求不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。1目

录投资者日信息梳理下一代平台和新车型的猜想投资观点附录与风险提示2投资者日以可持续能源经济为核心，电动车仍是重心北京时间2023/3/2特斯拉召开投资者日，核心内容是建立可持续的能源经济；涉及1）使用可再生能源为现有电网供电、2）转向电动汽车、3）在家庭/企业/工业领域使用热泵、4）在工业领域使用高温储能与绿色氢能、以及5）在飞机和船舶上应用可持续能源。此外，特斯拉各个团队先后亮相并介绍如何量化实现拟定的可持续能源经济目标。从任务拆解来看，电动车依然是推进可持续能源经济的制造业投资重心；按特斯拉规划的产能投建，预计2050年全球有望建立可持续的能源经济（预计全球电动车的年产销规模8,500万辆，对应约为2022年的11x）。图：特斯拉投资者日的五大内容梳理图：2020-2022全球主要市场的电动车销量

，单位（辆）减少化石燃油电池（动力电池

可再生能源消耗的比例

+固态蓄电池）

（风光）发电8,000,0007,000,000制造业投资1）使用可再生能源为现有电网供电2）转向电动汽车35%21%22%17%5%24TWh115TWh6TWh10TW4TW5TW6TW4TW30TW8,000亿美元

6,000,0005,000,0007万亿美元4,000,0003,000,0003）在家庭/企业/工业领域使用热泵4）在工业领域使用高温储能与绿色氢能5）在飞机和船舶上应用可持续能源合计总目标3,000亿美元1万亿美元2,000,0001,000,00048TWh44TWH240TWh08,000亿美元202020212022中国

美国

瑞士

西班牙

意大利

瑞典

挪威

法国

英国

德国100%10万亿美元3资料：特斯拉投资者日、KBA、SMMT、PFA、OFV、BIL

Sweden、UNRAE、ANFAC、Autoswiss、Marklines、中汽协，光大证券研究所整理投资者日低于预期，但依然彰显特斯拉的文化与创新投资者日公布的内容总体低于预期；1）仅介绍第三代平台，但并未公布改款车型、以及新车型；2）针对第三代平台降本，主要基于零部件材料的优化（减少永磁电机稀土应用、减少75%碳化硅）而并非按之前市场预期的进一步大幅应用一体压铸；3）仅更新/简单介绍FSD，但并未公布HW4.0、以及未引出4D毫米波。但各个团队的介绍，依然彰显特斯拉基于企业文化、造车理念、产业链、以及技术等方面的诸多创新；1）效率更高+整合度更高（所有团队包括设计师、机械工程师、制造工程师、自动化、供应链、以及软件程序员等都可实时协同工作）；2）非常强调降本、自动化，具备非常强的自主设计/制造、以及垂直整合能力；3）敢于尝试/敢于创新（低压系统48V；cybertruck不喷漆、通过Unboxed

process实现传统整车四大制造工艺里的组装工艺突破；4）通过产线优化，增强人员密度/提高效率，减少工厂面积（有利于压缩Capex，更有利于改善现金流+毛利率爬坡）；5）FSD，开发真实场景碰撞测试、创建自动驾驶车队管理系统（已在为robotaxi做基础准备）。图：特斯拉基于传统整车四大制造工艺里的组装工艺突破4资料：特斯拉投资者日，光大证券研究所整理特斯拉带来的变革一：48V，未来的低压系统目前车用电压系统包括低压系统、以及高压系统。1）低压系统（供电电压，<60V）：主要为车内电子电器供电（1960年至今的主流低压系统为12V）；

其中，48V轻混系统可低压供电+驱动电机供电。2）高压系统（驱动电机电压，>200V）：主要为单独驱动电机供电。特斯拉下一代平台：低压供电系统采用48V；我们预计将适用于更高的汽车电气化+优化降本。表：车用电压系统拆分类别电压12V24V36V42V能量输出功率≈5kW配方铅酸/锂离子铅酸用途应用车型理想L8/L9、蔚来ET7/ES7、比亚迪秦/唐/宋/汉等房车/重型车≈0.6kWh≈1.2kWh≈1.2kWh≈1.5kWh小功率供电中等功率供电大功率供电车用电子电气车用电子电气车用电子电气≈10kW≈15kW≈20kW锂离子基本停用低压锂离子大功率供电大功率供电基本停用车用电子电气车用电子电气特斯拉下一代平台48V≈1.5kWh≈20kW锂离子驱动（可用于MHEV轻混系统）奔驰、沃尔沃、奥迪、保时捷、红旗、吉利等驱动电机（弱混）90V≈0.5kWh≈1.3kWh≈1.6kWh≈20kWh≈10kW≈100kW≈100kW≈200kW≈300kW≈500kW锂离子镍氢驱动（可用于MHEV轻混系统）驱动（可用于HEV重混系统）驱动（丰田FCV氢能）通用集团HEV驱动电机驱动电机驱动电机驱动电机驱动电机驱动电机≈200V≈250V≈350V≈380V≈800V镍氢丰田FCVPHEVBEV高压锂离子锂离子锂离子驱动（可用于PHEV插混）驱动（可用户BEV纯电）40-150kWh≈100kWh驱动（可用于800V高压BEV纯电）BEV5资料：

太平洋汽车

，各车企官网，光大证券研究所整理低压系统48V

vs.12V，智能化进一步升级低压系统48V

vs.

12V：1）功率增强/功能增多（可同时容纳更多大功率电器用电，或应用于热管理/底盘控制+智能化等领域）；2）电流需求减少（线束直径减少+功率损耗下降）、以及成本下降。同时为了配合48V低压系统，特斯拉100%自主设计控制器+自研通讯网络且将采用更多网替代CAN网络。因此我们判断，特斯拉下一代平台可能具备热管理/底盘控制+智能化（智能座舱/智能驾驶）功能升级的特点。图：12V升级48V，对应的应用领域图：电动车电源管理系统

照明系统（前大灯/雾灯等）•

传统负载：

加热部件（座椅/屏幕加热器）

CAN通讯网络系统

仪表

整车控制器等

电动门窗/雨刮/喇叭等•

DC/DC转换器成本降低•

传统部件线路功率损耗降低•

传统电器设计革新高压负载

DC/DC

电机控制器

空调压缩机等CANCAN高压电气接口BDU•

线束直径减少和成本降低高压控制板从板LCU1从板LCU2电池模组1电池模组2CAN

车载空调压缩机

转向助力系统

制动系统

空气悬架

电池包加热系统

水泵等CANCAN主板BCU48V蓄电池•

更多附件和作动器的电气化：•

汽车零部件电气化程度越来越高•

增加更多大功率车用电器CAN低压电气接口从板LCUn电池模组n低压负载

CAN通讯

仪表

智能车机系统

照明系统

整车控制器等BMS硬件架构

后轮转向

汽车自适应前照明系统（AFS）

汽车扭矩分配系统•

新增更多整车控制功能6资料：一览众车，中工巨能，《车载低压电源管理系统的研究》，EDC电驱未来，光大证券研究所整理低压系统48V，实现的难点低压系统48V

的技术难点，对车载复合电源能量管理系统软硬件设计提出更高要求：1）DC/DC变换器：需要更高功率密度，对其电路拓扑结构、主控芯片、磁性元件、机械结构提出进一步要求；2）BMS：通讯信号源、低压电气接口电压改变均要求BMS系统重新设计；3）其他电器：如果特斯拉采用48V对全车电器供电，则将带来传统12V车用电器的工作电压+元件设计变革；4）电路设计：电压升高会带来电弧放电、接地失效、电磁兼容、通讯等问题。图：实现48V供电电压的难点低压系统48V的技术难点48V系统的功率更大，高压DC/DC变换器需要更高功率，对高功率密度要求进一步抬升，对DC/DC电路拓扑结构/主控芯片/磁性元件/电源模块机械结构均提出进一步要求DC/DC变换器BMS低压电气接口电压改变，通讯信号源从12V蓄电池变为48V蓄电池等均对整车BMS提出新的设计要求其他电器若特斯拉只采用48V蓄电池对全车电器供电，将引起仪表、照明、控制器等传统12V电压供电电器大规模变革为避免电压升高引起的电弧放电、接地失效、电磁兼容、通讯等问题，对电路和通讯网络设计提出更高要求电路设计7资料：

《高功率密度DC/DC电源模块的设计与实现》，EDC电驱未来，光大证券研究所整理低压系统48V，预计存在两种路径方案对于低压系统48V的切换，我们预计存在两种方案：1）方案A：高压动力电池通过DC/DC变换器降压为48V；48V电压一部分直接向电器供电，另一部分再由DC/DC变换器转为12V电压向传统低压负载供电。2）方案B：高压动力电池经DC/DC变换器降压为48V，向全部低压负载供电。鉴于特斯拉持续创新的企业文化+新技术突破/量产的团队能力，我们猜想特斯拉或采用方案B。对应建议关注标的：1）欣锐科技/英搏尔（DCDC变换器）、2）经纬恒润（整车控制器）、3）均胜电子（BMS+整车控制器）。图：48V供电方案的两种路径猜想方案A48V转12VDC/DC变换器高压DC/DC变换器12V电池48V电池300-400V电池方案B信号系统照明系统转向助力启停电机后轮转向制动系统空调压缩机空气悬架整车控制器电窗门锁电机控制器仪表盘低功率负载高低功率负载8资料：

智车科技

，Wind，光大证券研究所整理特斯拉带来的变革二：整车制造工艺优化特斯拉的下一代平台组装工艺将采用Unboxed

process，与传统流水线组装区别在于：1）全流程车门仅组装一次；2）前排座椅和地板组装好后由下而上装入；3）降低因前一工艺延时导致的整体组装进度滞后；4）降低组装占地、人工、成本（减少工厂面积/减少Capex+优化成本）。鉴于新组装工艺中左右侧单独组装最终拼装的特点（类似于“搭积木”），我们猜想特斯拉下一代平台或继续采用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺（整车安全性有待考量）；建议关注：福耀玻璃（汽车玻璃+全景天窗）。此外，Cybertruck不喷漆、以及车身件将采用折弯工艺（bending）代替传统的冲压工艺（主要由于不锈钢材料塑性较差）；我们预计Cybertruck或采用更多直线设计，建议关注祥鑫科技（钣金件）。图：特斯拉组装工艺创新图：下一代车型有望采用全景天窗传统组装工艺取消传统前横梁+全景天窗冲压焊接涂装总装装入内饰装入前后桥、装入座椅装上车门装入前挡风玻璃、天窗有颜色、带四门两盖的车身框架底盘、电池包等特斯拉组装工艺内饰+车门前排座椅+地板左侧、右侧、地板图：折弯工艺示意图冲压焊接涂装总装一体压铸前部、后部、其他后排座椅+后桥9资料：

智车科技

，Wind，光大证券研究所整理特斯拉带来的变革三：可扩展自动驾驶系统可扩展是指在有新的自动驾驶需求出现时，系统不需要或仅需要少量修改即可支持，无须整体系统重构或重建。可扩展自动驾驶系统，对系统架构、数据、计算系统三个部分具有较高的要求；特斯拉的优势分别体现在：1）搭建通用感知（多摄像头+视频+Occupancy

Network神经网络）+规划系统（实时运行+规划执行时间仅50毫秒）；2）车队规模优势+建立自动驾驶pipeline收集数据+三维重建车辆周边场景；3）现有数据中心算力为14KGPU+视频缓存30PB（后续超算Dojo引入后，预计算力有望进一步大幅增强）。当前特斯拉FSD

Beta版本在北美的用户已超40万。我们判断特斯拉的核心品牌定位在于智能驾驶；产业链各个环节新技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。图：特斯拉可扩展自动驾驶系统图：特斯拉的超算平台Dojo系统10资料：特斯拉AI日，特斯拉投资者日，光大证券研究所整理目

录投资者日信息梳理下一代平台和新车型的猜想投资观点附录与风险提示11市场期待全新第三代平台、以及更便宜的新车我们梳理下来预计更低成本+更高效的第三代平台可能具备：1）将自动化纳入设计+工程+制造环节；2）Unboxedprocess对组装工艺优化（压缩工厂面积）；3）零部件材料优化（减少永磁电机稀土应用、减少75%碳化硅）；4）电子电气架构优化（低电压48V+电路设计优化/减少线束）；5）100%自研设计控制器；6）底盘+座舱功能升级。我们预计更便宜的新车全球车队规模（保有量）为Model

3+Y的1.8x（全球合计约14.4亿辆；Model

S/X

4,000万辆、Model

3/Y

3.8亿辆、Semi

2,000万辆、皮卡+一款新车3亿辆、另一款新车7亿辆--预计为更便宜的新车）。图：特斯拉第三代全新平台图：特斯拉全面转向电动车的规划12资料：特斯拉投资者日，光大证券研究所整理更便宜的新车，更贴合特斯拉的低成本定位我们将购车用户拆分为经济型（基础需求）、中高端型（升级需求）、以及多元化型（针对性出行需求），预计定价依次受续航里程/空间尺寸/硬件配置、功能/驾乘体验与品牌力、以及用途场景/内外饰细节等因素递进影响。从用户画像拆分来看，下沉用户对购车的实用性要求增强、对体验感/品牌力要求减弱，更注重定价（成本）。图：不同价格带下的畅销车型定位分析13资料：汽车之家，光大证券研究所绘制更便宜的新车，有望释放低成本优势；渠道也是关键我们认为特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术/新工艺的降本优势，但当前国产Model

3/Y的最强车型周期已过（即将改款），现阶段特斯拉在国内面临的主要问题：1）定位vs.

产品错配、2）渠道。1）定位：当前智能驾驶并非购车刚需（尚未实现产品定义需求），基于智能驾驶的品牌力溢价或随价格下沉而逐步减弱；产品：国产Model

3/Y对应的20-35万元并非属于豪华至超豪华型类别（无法充分体现FSD品牌力溢价）、也并非属于经济型类别（无法充分体现产业链低成本的定价优势）。2）渠道：渠道覆盖数量仍偏少且尚未充分下沉。我们预计更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放其产业链成本优势；但渠道仍需扩张+下沉。图：2022/1-2022/12特斯拉国内体验中分城市增减情况，单位（家）图：截至2022/12特斯拉国内体验中心拆分（不包括服务中心），单位（家）10080604020014资料：公司官网，光大证券研究所整理；注：1）截至2022/12，特斯拉国内服务中心160+家；2）2022年四线/五线城市新增体验中心分别为1家/0家Model

3在国内的竞争力、燃油车替换率国产Model

3主要对标国内20-30万元纯电市场：1）2022年国内20-30万元的新能源车销量占比16.7%（vs.同价格带的燃油车销量占比17.1%），

20-30万元的纯电：插混约66%：34%、合计新能源车渗透率25.9%（2022年国内新能源车渗透率26.3%）；2）2022年国产Model

3在20-30万元新能源车市占率10.0%（20-30万元纯电市占率15.2%），同价格带同级别的燃油车替代率约8%。我们认为，1）20-30万元为中高端+入门级豪华型定位，预计此价格带的新能源车表现与行业持平；其中，20-25万元或竞争加剧。2）国产Model

3改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在1.0-1.5万辆左右。图：2022年20-30万元国内新能源车市场的主要车型市占率分拆表：现有国产Model

3用户反馈不足国产Model

3用户反馈汇总13%31%底盘离地间隙小于绝大部分同级别车型，车辆通过性一般悬挂偏硬，无法吸收太多的震动和颠簸，舒适性不足底盘悬架/驾乘体验11%做工粗糙，车身各处接缝不均匀现象普遍；车内部件安装松散，存在异响车窗设计隔音表现较差（高速行驶时风噪胎噪尤为明显）车漆软薄，容易划伤；后期养护成本高10%外观内饰4%4%方向盘、以及后排座椅加热需要加价10%车长较短，采用溜背设计，后排空间比较局促后排座椅坐垫较短5%5%空间尺寸4%4%比亚迪汉

EV特斯拉MODEL

3

EV零跑C11

EV比亚迪唐

PHEV问界M5

增程红旗E-QM5

EV其他比亚迪汉

PHEV大众ID.4

CROZZ

EV比亚迪海豹

EV续航/热管理冬季低温环境下，Model

3续航里程将缩短，充电时间将延长智能座舱：车机卡顿或存在死机情况；显示系统+语音识别/交互等落后智能驾驶：EAP/FSD加装（价格高昂）智能化大众ID.4

X

EV15资料：交强险，光大证券研究所整理（注：2022年特斯拉国产Model

3在30万元以上约3.8万辆；其中，约3.5万辆为高性能版）国产Model

3与竞品车型的比较特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉Model

3比亚迪海豹小鹏P7比亚迪汉EV比亚迪汉PHEV厂商指导价/万元22.99-32.9921.28-28.9820.99-24.9921.98-33.1821.78-32.18CLTC续航550-700kmNEDC续航480-671kmNEDC续航121-242kmWLTC续航101-206km续航里程续航参数CLTC续航556-675kmCLTC续航550-700kmNEDC续航480-670km电池类型低配磷酸铁锂、高配三元磷酸铁锂低配磷酸铁锂、高配三元磷酸铁锂磷酸铁锂快充时间(h)长x宽x高(mm)车身参数

轴距(mm)长短4800x1875x14602875短短4995(4980)x1910x14952920NA4975x1910x149529204694x1850x14434880x1896x145028752920车身结构车机芯片HUD全液晶仪表盘中控彩色屏幕手机互联/映射手势控制4门5座三厢车AMD

Ryzen4门5座三厢车高通骁龙690高配标配全系标配15.6英寸触控液晶屏NA4门5座三厢车高通骁龙8155NA全系标配4门5座三厢车高通骁龙690高配标配4门5座三厢车高通骁龙690高配标配全系标配15.6英寸触控液晶屏支持HiCarNANANA全系标配15英寸触控液晶屏14.96英寸触控液晶屏15.6英寸触控液晶屏支持HiCarNANANANANANA面部识别NANANANANA智能座舱

网络连接4G5G4G4G/5G5G远程启动功能全系标配全系标配全系标配全系标配全系标配语音识别控制系统多媒体系统、导航、电话、空调、天窗多媒体系统、导航、电话、空调、天窗多媒体系统、导航、电话、空调多媒体系统、导航、电话、空调、天窗

多媒体系统、导航、电话、空调、天窗车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车门控制、车窗控制、充电管理、空调

车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管

车门控制、车窗控制、车辆启动、充电手机app远程控制车辆定位/寻车、车况查询/诊断车主服务（查找充电桩、加油站）、预约保养/维修控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车理、空调控制、车辆定位/寻车管理、空调控制、车辆定位/寻车车载智能系统自动驾驶级别辅助驾驶系统巡航系统NAL2，选装L3AutoPilot全速自适应巡航自研FSD144TOPSNADiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilot全速自适应巡航征程5或2颗英伟达Orin128TOPS/508TOPS全速自适应巡航英伟达Xavier30TOPSNA全速自适应巡航自研自动辅助驾驶芯片全速自适应巡航自研自动辅助驾驶芯片自动驾驶芯片算力芯片自动驾驶NANANANA激光NA超声波毫米波摄像头12186354或1251或138或121或558或1255传感器整车质保电池组质保四年/8万公里八年/16万公里六年/15万公里首任车主不限年限/里程五年/12万公里八年/16万公里六年/15万公里首任车主不限年限/里程六年/15万公里首任车主不限年限/里程+3.2万元选装增强版自动驾驶辅助功能；+6.4万元选装全自动驾驶能力选装其他NA+1.8万元选装智能音乐座舱增强套件+2万元臻选组合套装NA购车权益配套自动驾驶版本车型免费享受XPILOT3.0软件及升级服务16资料：汽车之家，光大证券研究所整理（截至2023/3/11）Model

Y在国内的竞争力、燃油车替换率国产Model

Y主要对标国内25-35万元纯电市场：1）2022年国内25-35万元的新能源车销量占比17.2%（vs.同价格带的燃油车销量占比11.4%），25-35万元的纯电：插混约73%：27%、合计新能源车渗透率34.9%（2022年国内新能源车渗透率26.3%）；2）2022年国产Model

Y在25-35万元新能源车市占率32.6%（25-35万元纯电市占率44.9%），同价格带同级别的燃油车替代率约34%。我们认为，1）25-35万元为入门级豪华+豪华型定位，主要针对增换购群体（更贴合纯电的定位），预计此价格带的新能源车销量表现优于行业但竞争或将加剧。2）国产

Model

Y仍占据优势（合资/BBA转型落后+自主品牌力溢价偏弱或通过细分市场切入）；国产Model

Y改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在3万辆以上。图：2022年25-35万元国内新能源车市场的主要车型市占率分拆表：现有国产Model

Y用户反馈不足国产Model

Y用户反馈汇总21%悬架调校偏硬，遇到颠簸路段会有明显的颠簸感，舒适性不足取消了动能回收力度调节，乘客晕车感受强烈，可能存在安全隐患采用与Model3高度相似的外观设计、内饰风格，保守而缺乏新意车漆软薄，容易划伤，后期养护成本高底盘悬架/驾乘体验33%2%2%2%3%做工粗糙，车身各处接缝不均匀现象普遍；后座座椅螺丝出厂即生锈后排使用单层玻璃，电流声、胎噪声和风噪声明显全景天窗无遮挡，夏天日照过强外观内饰5%3%14%6%座椅尚未开通通风功能9%作为SUV车型，前备箱空间相对较小空间尺寸续航/热管理智能化直接使用Model3座椅垫高，头部空间小；后排坐垫较短ModelY优化了冬季低温用车能耗，续航及热管理问题不明显智能座舱：车机卡顿或存在死机情况；显示系统+语音识别/交互等落后智能驾驶：EAP/FSD加装（价格高昂）特斯拉MODEL

Y

EV比亚迪汉

EV特斯拉MODEL

3

EV问界M5

增程理想ONE

增程比亚迪汉

PHEV极氪001

EV比亚迪海豹

EV问界M7

增程大众ID.6

CROZZ

EV其他17资料：交强险，光大证券研究所整理（注：2022年国产Model

3补贴后25万元以上，2023/1调价至22.99万元；国产Model

Y在35万元以上约2.4万辆）国产Model

Y与竞品车型的比较特斯拉与国内竞品车型比较特斯拉Model

Y小鹏G9理想L7理想L8问界M5

EV/增程问界M7

增程大众id6极氪001厂商指导价/万元25.99-36.1930.99-46.9931.98-37.9833.98-39.9825.98-33.1828.98-37.9825.99-33.8930-40.3552-620km（CLTC）；150km（WLTC）磷酸铁锂135-150(WLTC),200-230(CLTC)三元锂电池短5020x1945x17752820续航里程续航参数545-660km（CLTC）570-702km（CLTC）170(WLTC),210(CLTC)168(WLTC),210(CLTC)460-617km（CLTC）546-1032km（CLTC）电池类型低配磷酸铁锂、高配三元低配磷酸铁锂、高配三元三元锂电池短5050x1995x17502920三元锂电池短5080x1995x18003005三元锂电池中等4876x1848x1680三元锂电池快充时间(h)长x宽x高(mm)车身参数

轴距(mm)长短4891x937x6802998中等NA4970x1999x156030054750x1921x16244785/4770x1930x1620288028752965车身结构车机芯片HUD全液晶仪表盘中控彩色屏幕副驾娱乐屏手机互联/映射手势控制5门5座SUVAMD

Ryzen5门5座SUV高通骁龙8155NA5门5座SUV高通骁龙8155全系标配全系标配15.7英寸触控液晶屏NA5门6座SUV高通骁龙8155全系标配全系标配15.7英寸触控液晶屏NA5门5座SUV麒麟990A全系标配5门6座SUV麒麟990A全系标配5门6-7座SUV5门5座掀背车高通骁龙8155全系标配全系标配15.4英寸触控液晶屏NANANANANANA全系标配14.96英寸触控液晶屏全系标配NA全系标配全系标配15英寸触控液晶屏15.6英寸触控液晶屏原厂互联/映射支持HiCarNA15.6英寸触控液晶屏原厂互联/映射支持HiCarNA12英寸触控液晶屏支持CarPlay,CarLifeNANANANA4GNANANA4G/5GNA全系标配NANANANANANANA5GNANA4G/5G面部识别网络连接全系标配全系标配4G/5G4G4G4G智能座舱远程启动功能全系标配全系标配全系标配全系标配全系标配全系标配全系标配全系标配多媒体系统、导航、电话、空调、天窗多媒体系统、导航、电话、

多媒体系统、导航、电

多媒体系统、导航、电话、

多媒体系统、导航、电

多媒体系统、导航、电话、空语音识别控制系统多媒体系统、导航、电话、空调

多媒体系统、导航、电话、空调空调话、空调空调、天窗话、空调调车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车主服务、车辆定位/寻车、预约保养/维修车门控制、车窗控制、充电管理、空调控制、座椅加热、座椅通风、车况查询/诊断、预约保养/维修车门控制、车窗控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车主服务、车辆定位/寻车车门控制、车辆启动、充电

车门控制、车窗控制、车辆启动、车门控制、车窗控制、车辆启动、管理、空调控制、车辆定位/充电管理、车灯控制、空调控制、充电管理、空调控制、车况查询/车门控制、车辆启动、充电管理、车况查询/诊断、预约保养/维修充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、预约保养/维修手机app远程控制寻车、车况查询/诊断车况查询/诊断、车辆定位/寻车

诊断、车主服务、车辆定位/寻车车载智能系统自动驾驶级别辅助驾驶系统巡航系统NAL2，选装L3AutoPilotXmart

OSL2XPILOTDiLinkL2理想AD

Pro/Max全速自适应巡航DiLinkL2理想AD

Pro/Max全速自适应巡航HarmonyOSHarmonyOSMOS智慧车联L2IQ.DriveZEEKR

OSL2，选装L3ZEEKR

ADL2NAL2NA全速自适应巡航全速自适应巡航全速自适应巡航全速自适应巡航全速自适应巡航全速自适应巡航自动驾驶自研FSD英伟达Orin地平线/英伟达地平线/英伟达NANANAMobileye

EyeQ5H芯片自动驾驶购车权益算力激光144TOPSNA254TOPS/508TOPS128/508TOPS部分配置1128/508TOPS部分配置1NANANANANANA48TOPSNA部分配置2超声波121125121121123123NANA121传感器毫米波摄像头整车质保81110或11五年或12万公里八年或16万公里10或11五年或12万公里八年或16万公里88NA15四年或8万公里八年或19.2万公里+3.2万元选装EAP+6.4万元选装FSD五年或12万公里八年或16万公里四年或10万公里八年或16万公里四年或10万公里八年或16万公里三年或10万公里八年或16万公里六年或15万公里电池组质保首任车主不限年限/里程选装：EC光感天幕、智能感应自动门套装、YAMAHA环绕立体高级音响、空悬等免费选装21英寸多辐轮毂；+1

+1万元选装特殊车漆；+1万元选

+1万元选装特殊车漆；+1万

选装：车漆选装包、万元选装4C超快充电池其他NANA装21英寸轮圈轮胎组合元选装21英寸轮圈轮胎组合内饰颜色选装包18资料：汽车之家，光大证券研究所整理（截至2023/3/11）更便宜的新车，或撬动国内20万元以下的纯电需求我们预计更便宜的新车（Model

2或Model

Q）主要对标国内15-20万元纯电市场：1）2022年国内15-20万元的新能源车销量占比20.2%（vs.同价格带的燃油车销量占比18.2%），15-20万元的纯电：插混约52%：48%、合计新能源车渗透率28.3%（2022年国内新能源车渗透率26.3%）。我们认为，1）15-20万元为中高端型定位，或主要针对首购+部分增换购群体；其中，纯电的销量占比略高于插混，但纯电的市场结构较为分散（前三大纯电畅销车型销量占比仅约30%

vs.

插混约76%）。2）15-20万元的市场规模可观（燃油+新能源车的总销量占比约19%

vs.

20-30万元/25-35万元分别约17%/13%）、叠加纯电竞争格局尚未形成，看好特斯拉基于成本优势/定价下沉，撬动国内<20万元的纯电需求前景；预计续航里程+配置+渠道或为关键。图：2022年国内纯电按价格带的市占率分拆图：2022年15-20万元国内纯电市场的主要车型市占率图：2022年15-20万元国内插混+增程市场的主要车型市占率14%17.1%13%3%3%29.8%10%46%4%8%6.8%7.6%7%6%54%6%14%13.8%4%4%

4%24.8%比亚迪元PLUS

EV几何A

EV比亚迪宋PLUS

EV比亚迪秦PLUS

EV威马E5

EV启辰D60

EV大众ID.3

EV其他比亚迪宋PLUS

PHEV驱逐舰05

PHEV其他比亚迪宋PRO

PHEV长安深蓝SL03PHEV比亚迪秦PLUS

PHEV长安UNI-K

PHEV10万以下10-15万15-20万20-25万25-30万30万元以上广汽AION

V

EV19资料：交强险，光大证券研究所整理更便宜的新车（<20万元纯电）与潜在竞品车型的比较特斯拉与国内竞品车型比较元PLUS

2022款宋PLUS新能源

2021款

EV宋PLUS新能源

2021款

DM-i海豚

2023款秦PLUS

2023款

冠军版DM-i厂商指导价/万元13.98-16.78万元18.68-20.38万元505km（NEDC)15.48-21.88万元11.68-13.68万元9.98-14.58万元续航里程续航参数430-510km（CLTC)51km-110km（NEDC）401-420km（CLTC）55km-120km（NEDC)电池类型快充时间(h)长x宽x高(mm)轴距(mm)车身结构磷酸铁锂磷酸铁锂磷酸铁锂磷酸铁锂磷酸铁锂短4455x1875x16152720短4705x1890x16802765短4705x1890x16802765短4125x1770x157027005门5座两厢车NA短4765x1837x149527184门5座三厢车车身参数5门5座SUVNANA全系标配5门5座SUVNANA全系标配5门5座SUVNANA部分配置车机芯片HUD全液晶仪表盘NANANANA全系标配中控彩色屏幕12.8/15.6英寸触控液晶屏12.8英寸触控液晶屏12.8/15.6英寸触控液晶屏12.8英寸触控液晶屏10.1/12.8英寸触控液晶屏副驾娱乐屏手机互联/映射手势控制NANANANANANANANANANANANANANANA面部识别NANANANANA智能座舱网络连接4G4G4G4G4G远程启动功能全系标配全系标配全系标配全系标配全系标配语音识别控制系统多媒体系统、导航、电话、空调、天窗多媒体系统、导航、电话、空调、天窗多媒体系统、导航、电话、空调、天窗多媒体系统、导航、电话、空调多媒体系统、导航、电话、空调、天窗车门控制/车辆启动、充电管理、空调控制、车

车辆启动/充电管理、空调控制、车况查

车辆启动/充电管理、空调控制、车况查询

车辆启动/充电管理、空调控制、车况查况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预

询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预

/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约

询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、车辆启动/充电管理、空调控制、车况查询/诊断、车辆定位/寻车、车主服务、预约保养/维修手机app远程控制约保养/维修约保养/维修保养/维修预约保养/维修车载智能系统自动驾驶级别辅助驾驶系统DiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilotDiLinkL2DiPilot巡航系统定速巡航/全速自适应巡航定速巡航/全速自适应巡航定速巡航/全速自适应巡航定速巡航/全速自适应巡航全速自适应巡航自动驾驶算力激光NANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANANA芯片自动驾驶购车权益超声波毫米波摄像头整车质保传感器六年或15万公里六年或15万公里六年或15万公里六年或15万公里六年或15万公里首任车主不限年限/里程首任车主不限年限/里程首任车主不限年限/里程首任车主不限年限/里程非营运车三电终身保修（首任车主）每年不超过3万公里电池组质保选装（责任免除条款以官方为准）（责任免除条款以官方为准）（责任免除条款以官方为准）（责任免除条款以官方为准）NA20资料：汽车之家，光大证券研究所整理（截至2023/3/11）更便宜的新车，全球潜在规模或为3+Y的1.5x-2.0x2022年特斯拉Model3+Y全球合计销量约125万辆，我们预计美国/中国/欧洲市场分别约45万辆/45万辆/20-30万辆。我们预计更便宜的新车（Model

2或Model

Q）有望在全球畅销；其中，欧洲或为最大潜在2C市场。1）欧洲：偏爱小车+新能源车渗透率抬升+特斯拉产能爬坡（2022年3+Y欧洲市占率<10%

vs.

欧洲传统车企竞品力或相对有限）；我们预计欧洲或为全球基于特斯拉更便宜新车的最大潜在2C市场。2）中国：

现阶段尚未出现极具竞品力的15-20万元纯电车型（当前具备产业链较强成本控制+品牌力的仅为特斯拉与比亚迪，比亚迪仍需同步推进<=20万元插混）；鉴于中国市场的竞争格局，我们当前测算特斯拉更便宜的新车（

Model

2或Model

Q

）国内稳态2C月销量4-5万辆（3+Y合计销量）、叠加2B市场，预计潜在年销量空间有望达50-100万辆。3）美国：2B+2C市场。图：2022年欧洲最畅销前20车型销量，单位（辆）表：更便宜的新车（Model

2或Model

Q）国内2C销量敏感性测算1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000更便宜的新车（Model

2或Model

Q）国内2C销量敏感性测算15-20万燃油车（轿车，万辆）120120120120120120120替换比例30%35%40%45%50%55%60%预计Model

2或Model

Q的2C销量36424854606672（万辆）21资料：交强险，光大证券研究所测算资料：ACEA、JATO

Dynamics，光大证券研究所整理（按燃油车1,500万辆，15-20万元占比18%；其中，轿车占比45%为基准）目

录投资者日信息梳理下一代平台和新车型的猜想投资观点附录与风险提示22汽车业务：预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆我们判断特斯拉国内以价换量或边际减弱，国产老款车型（尤其Model

3）在二季度依然存在再次降价风险。考虑到改款车型+全新车型的功能/配置/定价尚不明确、以及产线调整/爬坡等因素，预计今年依然是公司基本面低点。预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆（vs.

产能目标180-200万辆）：1）上海工厂（80万辆--国内60万辆+出口20万辆）、加州工厂（<40万辆）、德州工厂（25-30万辆）、柏林工厂（<25万辆）；2）IRA或为北美催化剂。4Q22特斯拉剔除积分后的汽车业务毛利率24.3%；我们预计1）存在德州、柏林两个新工厂的短期毛利率拖累；2）加州老工厂的毛利率相对稳定；3）预计上海工厂整体毛利率仍近30%（出口贡献，4Q22出口占比约44%）。我们测算：4Q22由于国内市场降价+保险/尾款提车等权益放大，国产Model

3/Y国内市场毛利率回落至20%+；但4Q22欧洲市场定价偏高且价格相对稳定，预计国产Model

3/Y出口毛利率达35%+。特斯拉全球工厂车型2023E预计销量国内60万辆+出口20万辆20-25万辆中国上海工厂Model

3/YModel

Y美国德州工厂美国加州工厂Cybertruck、roadster、SemiModel

3/Y<5万辆30万辆Model

S/X<10万辆德国柏林工厂Model

Y，预计Model3等车型导入<25万辆合计Model3/Y、ModelS/X、Cybertruck165-170万辆23资料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所预测2023年：预计特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元我们判断，特斯拉现有老款Model

3/Y、以及S/X产品矩阵下的最强车型周期、以及单车盈利最高点已过：1）

2023年指引ASP不低于4.7万美元，毛利率不低于20%；（a）我们认为指引是在当前定价体系下，不考虑后续进一步降价风险；（b）在此指引下，我们预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元。我们测算，特斯拉2023E市值空间4,000-4,500亿美元，维持“中性”评级。整车业务：2023E盈利120亿美元，30x

PE（10%-15%

Non-GAAP净利润率），市值3,600亿美元；FSD业务：仅考虑美国市场（2022E年底Beta北美推送），30x

PE，按3年功能兑现，市值近600亿美元；电池业务：按4680电池产能爬坡（当前4680产能约1,000辆/周），预计2023E市值空间<100亿美元；其他业务：发电与储能业务（近盈亏平衡），服务与其他业务包括售后、二手车、汽车保险等（当前亏损）。2023E特斯拉市值空间测算整车业务盈利（亿美元）12020PE估值（x）3,6003030整车业务市值（亿美元）FSD业务盈利--美国市场（亿美元）FSD--美国市场市值（亿美元）4680电池业务产能（GWH）PE估值（x）60015-20市值/产能（x/GWH）5.0电池业务市值（亿美元）总市值（亿美元）<1004,000-4,50024资料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所预测目

录投资者日信息梳理下一代平台和新车型的猜想投资观点附录与风险提示25国内市场定价更新特斯拉国产Model

3中国市场车型售价变动变动时间

补贴前/万元

补贴后/万元特斯拉国产Model

Y中国市场车型售价变动变动时间

补贴前/万元

补贴后/万元价格变动价格变动2021/7/82021/11/242021/12/3129.1829.1830.1827.628.07无补贴NA2021/1/12021/5/826.5726.6725.1726.6726.6727.6729.124.9925.0923.5925.0925.5726.5727.9926.5922.99无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴NA补贴前价格不变，补贴-0.5万元补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1000元，补贴不变补贴前价格-1.5万元，补贴不变补贴前价格+1.5万元，补贴不变补贴前价格不变，补贴-0.5万元补贴前价格+1.0万元，补贴不变补贴前价格+1.4万元，补贴不变补贴前价格-1.4万元，补贴不变补贴前价格-4.7万元，补贴取消NA后驱版

2022/3/1731.6930无补贴28.89补贴前价格+1.5万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-1.7万元，补贴+1.1万元补贴前价格-4.0万元2021/7/302021/11/192021/11/242021/12/312022/3/152022/10/242023/1/62022/10/242023/1/62023/2/102021/1/125.9926.1933.9934.7935.7937.5939.4935.7930.9931.1936.9937.7938.7939.7941.7939.7935.9936.1925.9926.19补贴前价格+0.2万元后驱版无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴NA2021/3/242022/3/102022/3/15补贴前价格+0.8万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.5万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.9万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-3.7万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-4.8万元长续航版2022/6/172022/10/242023/1/627.722.9933.9934.9936.7934.9932.992023/2/172021/1/1补贴前价格+0.2万元2021/1/1NA2021/3/242021/9/112022/3/102022/3/152022/10/242023/1/6补贴前价格+0.8万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+2.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-2.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-3.8万元2022/3/102022/3/152022/10/242023/1/6补贴前价格+1.0万元高性能版补贴前价格+1.8万元高性能版补贴前价格-1.8万元补贴前价格-2万元2023/2/17补贴前价格+0.2万元26资料：公司官网，光大证券研究所整理美国+德国市场定价更新特斯拉美国市场车型售价变动特斯拉德国市场车型售价变动变动时间2022/4/132023/1/13售价/万美元4.699价格变动价格+2,000美元变动时间

补贴前/万欧元

政府补贴前/万欧元

补贴后/万欧元价格变动2022/4/132023/1/135.7494.8495.4994.6994.9994.399补贴后价格+7,000欧元，补贴不变标准版4.399价格-3,000美元，还可享受IRA补贴补贴后价格-6,000欧元，补贴-3,000欧元标准版2023/2/34.3494.299价格-500美元价格-500美元2022/4/132022/6/176.4496.6996.1996.4495.6995.949补贴后价格+5,000欧元，补贴不变补贴后价格+2,500欧元，补贴不变2023/2/13Model

32022/4/132022/6/162022/8/132022/4/135.5995.799NA价格+5,000美元价格+2,000美元下架长续航版Model

3长续航版高性能版2023/1/135.8495.6995.399补贴后价格-5,500欧元，补贴-3,000欧元2022/4/132022/6/176.9497.0996.6996.8496.1996.349补贴后价格+6,000欧元，补贴不变补贴后价格+1,500欧元，补贴不变6.299价格+4,000美元2023/1/135.399价格-9,000美元，还可享受IRA补贴高性能版2022/4/132022/6/166.2996.599价格+4,000美元价格+3,000美元2023/1/132022/8/272023/1/132021/7/262023/1/136.5496.1494.9396.4495.9496.3995.8994.7896.1995.7996.0995.3994.4895.6995.499补贴后价格-2,500欧元，补贴-3,000欧元2022/8/27欧洲推出Model

Y后驱版补贴后价格-9,100欧元，补贴-3,000欧元补贴后-2,160欧元，补贴不变2023/1/132023/1/242023/2/35.2995.3495.499价格-1.3万美元，还可享受IRA补贴价格+500美元长续航版后驱版价格+1,500美元Model

Y2022/4/132022/6/162023/1/132023/2/36.7996.9995.6995.7995.899价格+4,000美元价格+2,000美元价格-1.3万美元价格+1,000美元价格+1,000美元Model

Y长续航版补贴后价格-2,0