宏观经济点评：核心CPI背后的消费韧性来源

目 录1、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固 3、节后需求回落，食品项环比由正转负 3、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固 42、PPI同比降幅扩大，大宗商品价格表现分化 6、多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻 6、大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌 63、后续通胀预测：4月CPI同比较前值持平，PPI同比回升 7、CPI预测：预计4月CPI环比回升，同比较前值持平 7、PPI预测：预计4月PPI同环比均回升 74、风险提示 8图表目录图1：2024年3月CPI同比涨幅收窄 3图2：2024年3月食品CPI环比由正转负 3图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化 4图4：近12个月服务CPI环比6次超过季节性 5图5：2023年4月-2024年2月餐饮收入环比6次超过季节性 5图6：2024年1-2月烟酒零售额环比明显超过季节性 5图7：2023年月以来服装类零售额环比超过或接近季节性 5图8：2024年1-2月家电音像器材零售额环比明显超过季节性 6图9：2024年1-2月汽车零售额环比明显超过季节性 6图10：2024年3月PPI同比降幅扩大 7图PPI重点工业品中黑色金属矿采选、煤炭采选和油气开采环比回落 7图12：CPI和PPI预测 8图13：CPI-PPI预测 8事件：3月CPI同比+0.1%，预期+0.3%，前值+0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。1、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固3月CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.6个百分点至0.1%，环比由正转负，较前值下降2个百分点至-1.0%。1.1、节后需求回落，食品项环比由正转负3月CPI6.5-3.2%月鲜菜CPI23.7往后看1-102833CPI13.9个百分点至-6.7%。往后看，长期看，母猪生产性能恢复背景下能繁存栏量仍处高位，上半年猪肉整体供给或保持宽松，猪价上涨缺乏驱动力；短期看，消费淡季，供给图1：2024年3月CPI同比涨收窄 图2：2024年3月食品CPI环比由正转负 核心 核心CPI):当月同比 非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）%32102022-032022-052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

%50-5-10

15%% 食品:环比 食品烟酒:鲜菜:环比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比50-5-10-15-202022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03数据来源：、研究所 数据来源：、研究所1.2、出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固3CPI1.0-0.5%27.3个百分点至-14.2%，交通工具使用和维修环比较前值下降5.0个百分点至-2.4%。主要受节后出行消费需求季节性回落影响。12中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是核心CPI1-2以及多数项目32023年12月-2024年2月核心CPI与服务CPI图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化1.01.0-0.18.......30...4...0......131上67580.99680.238-0.0.1638-0.8-0.10.3978-0.0.10.5其他用品及服务上178-0.0415-0.-0.0818-0.0.27-30.2-0.25-6-0.8-0.090.1-医疗保健上6758-1.020.080.0737-0.0.070.20.142-0.4-0.00.1教育文化娱乐上50420.19650.780.6114-0.0.0950.3-0.4648-0.04-0.8-0.1生活用品及服务平00-0.08-0.08-0.07-0.090.20--0.266-0.05-0.01170-0.1居住上332500.180.45-0.04-0.0.10-08.2-0.56-022-0.0-0.48-0000.14医疗服务平505098-6.06.951.04.78-220.6.06-156.02-112-0.782.旅游下0815-0.55-0.1-0.02-0.022-0.1-0.420.028-0.0-0.04-0.02-0.06教育服务下172580.55-0.88-0.06-0.08-0.00.2-000.010-0.2-0.02-0.030-000.1邮递服务上1008350.0000200.0200000.0201080.0.10-080.06-00.00通信服务上332525-0.0.132.24-00.02.22-012-0.00.0220-0.-0.06交通工具使用和维修上331752.18-3.780.182-0.18-0.1008-0.4-0.2222-0.02家庭服务上178-0.43.20-0-0.030.06-0.020.30-0.28-024-0.118-0.14-0.租赁房租上5042-0.650.030.0418-0.38-0.060.16-0.062-0.10.00服务CPI平00-0.430.30-084-0.2.38-0-0.46.44-0.30-0-0.44-0.52.34-0西药下042.23-0.08-0.28-0.28-0.06-0.10-064000.4.78020260.08-0中药下3342.100.80-0.08-0.023.54-1.16-0120.30-0.760120.42-0.16-0通信工具上178.60-00.10-0.05.60-06-0.22-0.22.3-028-0.4-0.2-0.16-0.78交通工具上6750-00805502.84-021.114052.-0.720.72-0.66-078-0.家用器具上83750.0830.250.010.160.1100.060.00.1110.0321.-0衣着上1785-0.1-0.730-0.20.00-0.06.48-04-0.2.56-08-0.1.46-0-0.14酒类下6775.100050150.07-0.02-050.00300.12.020.05-0707卷烟上5033-0.450.150.080.0426-0.-0.10200-0.10.186-0.6-0.02-0.1核心CPI近半年边际变化近半年环比不弱于季节性比重近一年环比不弱于季节性比重2024-032024-022024-012023-1202023-112023-12023-092023-082023-072023-0642023-052023-0当月环比-季节性环比(%)数据来源：、研究所；注：1-3月季节性采用2016、2018-2019、2021环比平均值，4-12月季节性采用2016-2019，2021环比平均值，下同。CPI的重要动能。312CPICPI尤其是服务CPI根据国家统计局数据，2023年服务零售额比2022年增长20%14.2%2024年清539.5201912.7%，高于出游人次11.5%的增速。图近6个月服务CPI环比3次超过季节性 图5：2023年4月-2024年2月餐饮收入环比6次超过季节性% 服务环比季节性 服务CPI2023-2024环比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

% 2023-2024151050-5-10-15-20-25 数据来源：、研究所 数据来源：、研究所；注：1、为保证环比口径可比以2023年各月零售额作为基准，2012-2022年、2024年零售额为根据累计同比回溯或前推而来。2、其中2024年2月数值为1-2月合计值/220231210实物消费CPI3CPI6121-22023年末2024CPI12个20243图6：2024年1-2月烟酒零售环比明显超过季节性 图7：2023年月以来服装零售额环比超过或近季节性2023-2024烟酒类零售额环比% 2023-2024烟酒类零售额环比403020100-10-20-30-40

% 2023-2024服装鞋帽针纺织品零售额环比2023-2024服装鞋帽针纺织品零售额环比20100-10-20-30数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图8：2024年1-2月家电音像器材零售额环比明显超过季节性2023-2024家电与音像器材零售额环比100% 2023-2024家电与音像器材零售额环比100806040200-20-40-60

图9：2024年1-2月汽车零售额环比明显超过季节性% 2023-2024汽车零售额环比2023-2024汽车零售额环比20100-10-20-30-40数据来源：、研究所 数据来源：、研究所2、PPI同比降幅扩大，大宗商品价格表现分化3月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降0.1个百分点至-2.8%，环比降幅收窄，环比较前值上升0.1个百分点至-0.1%。、多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻3月CPI-PPI0.52.9%，PPI均扩大，下游食品、一般日用品价格同比较前值回落，衣着价格同比与前值持平，耐用消费品价格同比较前值回升。。、大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌PPI。3PPI+1.1%+2.5%。动力煤方面，气温回升，取暖需求下滑，动力煤价格缺乏支撑。3月PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大，较前值下降0.9个百分点至-1.6%。预期转暖，有色金属矿采选环比由负转正；节后需求恢复速度较慢，非金属矿价格。黑色方面，供给端产量偏高，库存压力较大，3月螺纹钢价格环比下降5.5%。PPI黑色金属矿采选业环比由正转负，较前值下降2.8个百分点至-2.5%。3.8%2.2%，PPI0.60.4%。PPI0.1-0.5%。图10：2024年3月PPI同比降幅扩大 图11：PPI重点工业品中黑色金属矿采选、煤炭采选和油气开采环比回落%502019-072019-112019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03

同比 生活资料同比 生产资料同比

%50

:环比:环比:环比:数据来源：、研究所 数据来源：、研究所3、后续通胀预测：4月CPI同比较前值持平，PPI同比回升、CPI预测：预计4月CPI环比回升，同比较前值持平4月日的农产品批发价格200-1.7%，4月食品CPI2016、2018-2019、20214-122016-20192021）4CPI环比为-0.1%0.1%左右，再往后，猪价短期内难有大幅上涨，服务与实物消费或将平缓修复，核心通CPI20240%-1%。、PPI预测：预计4月PPI同环比均回升410日的CRB2.2%4月450.4%4PPI中短期内PPI2024-1%-0%区间。图12：CPI和PPI预测 图13：CPI-PPI预测% 14 同比 同比94-1

% 10 CPI-PPI502018-012018-062018-112018-012018-062018-112019