并购重组知识

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（并购重组）并购重组

2020年5月

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并购

什么是并购

并购的内涵非常广泛，一般是指兼并(Merger)和收购(Acquisition)。

兼并一又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优

势的公司吸收一家或者多家公司。

收购T旨一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全

部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

与并购意义相关的另一个概念是合并(Consolidation)——是指两个或两个以上的企业合并成

为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。

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并购的实质

并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一

种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程

中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部

分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体

不断变换的过程。

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并购的动因

产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购

发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管

它会带来自身的不确定性。

具体到理论方面，并购的最常见的动机就是一协同效应(Synergy)。并购交易的支持者通

常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括——经营协

同^Z(OperatingSynergy)和贝才务协同^Z(FinancialSynergy)。

在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：

1.扩大生产经营规模，降低成本费用

通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利

用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。

2.提高市场份额，提升行业战略地位

规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确

立企业在行业中的领导地位。

3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力

通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的谈判能力，从而为

企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理，人力资源的充分利用和企业的知名度

都有助于企业降低劳动力称本。从而提高企业的整体竞争力。

4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润

品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并

购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。

5.为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各

类资源

并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管理资源，技术资

源，销售资源等。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮

助。

6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险

这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能

有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风

险。

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并购的类型

根据并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，可以将并购分为三种基本类型

1.横向并购横向并购的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。近年来，由于全球性的行

业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国国家政策及法律对横向重组的一定支

持，行业横向并购的发展十分迅速。

2.纵向并购

纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，

而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向

一体化。

3.混合并购

混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。从理论上看，混合并购的基本目的在于分散风

险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元

化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力，便捷，低风险的

途径。

上面的三种并购活动在我国的发展情况各不相同。目前，我国企业基本摆脱了盲目多元化的思

想，更多的横向并购发生了，数据显示，横向并购在我国并购活动中的比重始终在50%左右。

横向并购毫无疑问是对行业发展影响最直接的。混合并购在一定程度上也有所发展，主要发生

在实力较强的企业中，相当一部分混合并购情况较多的行业都有着比较好的效益，但发展前景

不明朗。纵向并购在我国比较不成熟，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。这些行业

的原料成本对行业效益有很大影响，因此，纵向并购成为企业强化业务的有效途径。

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企业并购的一般程序

一般来说，企业并购都要经过前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约和接管整合四个阶段。

如下表：

一、前期准备阶段

企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓，如所属行业、

资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率，等等，据此进行目标企业的市场搜寻，捕捉并

购对象，并对可供选择的目标企业进行初步的比较。

二、方案设计阶段

方案设计阶段就是根据评价结果、限定条件（最高支付成本、支付方式等）及目标企业意图，

对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购方案，包括并购范围（资产、债务、契

约、客户等）、并购程序、支付成本、支付方式、融资方式、税务安排、会计处理等.

三、谈判签约阶段

通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。并购方案确定后并以此为核

心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础；若并购方案设计将买卖双方利益拉

得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；反之，若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，

并购活动又重新回到起点。

四、接管与整合阶段双方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整

合。并购后的整合是并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的重要环节。

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并购的历史发展

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以横向并购为特征的第一次并购浪潮

19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路，冶金，石

化，机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了

规模巨大的垄断公司。在1899年美国并购高峰时期，公司并购达到1208起，是1896年的

46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。1895年到1904年的并购高潮中，美国有75%的公司

因并购而消失。在工业革命发源地——英国，并购活动也大幅增长，在1880-1981年间，有

665家中小型企业通过兼并组成了74家大型企业，垄断着主要的工业部门。后起的资本主义国

家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快，1875年，德国出现第一个卡特

尔，通过大规模的并购活动，1911年就增加到550-600个，控制了德国国民经济的主要部

门。在这股并购浪潮中，大企业在各行各业的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。

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以纵向并购为特征的第二次并购浪潮

20世纪20年代(1925-1930)发生的第二次并购浪潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企

业继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断地位，这一时期的并购的典型特征

是纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组

织，行业结构从咯昂断转向寡头垄断。第二次并购浪潮中有85%的企业并购属于纵向并购。通

过这些并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业

垄断的局面。

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以混合并购为特征的第三次并购浪潮

20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。战后，各国经济经过40年代后起

和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模

的固定资产投资。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产

力实现迅猛发展。在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超

过了前两次并购浪潮。

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金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮

20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。

1980-1988年间企业并购总数达到20000起，1985年达到顶峰。多元化的相关产品间的“战

略驱动"并购取代了“混合并购"，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的并

购。此次并购的特征是：企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外

企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。

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第五次全球跨国并购浪潮

进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对

外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。从统计数据

看，1987年全球跨国并购仅有745亿美元，1990年就达到1510亿美元，1995年，美国企业

并购价值达到4500亿美元，1996年上半年这一数字就达到2798亿美元。2000年全球跨国并

购额达到11438亿美元。但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以

及"9.11"事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象，但从中长期的发展趋势来看，

跨国并购还将得到继续发展。

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传统并购理论

1、效率理论。企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为，并购

可提高企业的整体效率，即协同效应"2+2>5",包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经

营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管

理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风

险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。威廉・杰克•鲍莫尔(WilliamJackBaumol)(1982)

提出可竞争市场和沉淀成本理论，进一步支持效率理论。1984年美国司法部的《合并指南》修正

《克莱顿法》的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论。

2、交易费用理论。科斯Q937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳规

模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过

并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交易

费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因，本质上可归为效率理论。

3、市场势力理论。通过并购减少竞争对手，提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断利

润的获得又增强企业的实力，为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断，如

产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%为高度集中,15-30%为中度

集中，低于15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数（市场占有率的平方之和）来表示产业集中

度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。

4、价值低估理论。并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯・托宾以Q值反映企

业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q<1,且小得越多，则

企业被并购的可能性越大,进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目

标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值，但现实中并非所有价值被低估的

公司都会被并购，也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。

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现代并购理论

1、代理成本理论。现代企业的所有者与经营者之间存在委托一代理关系，企业不再单独追求

利润最大化。代理成本由詹森和麦克林（1976）提出，并购是为降低代理成本（法玛、詹森1983）。

金融经济学解释并购失效的三大假说是:过度支付假说，主并方过度支付并购溢价，其获得的并购收

益远远低于被并方的收益;过度自信假说（罗尔1986）,主并方的管理层常常因自大而并购任何并

购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说（詹森1986）,并购减少企业的自由

现金流量，可降低代理成本,但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。

2、战略发展和调整理论。与内部扩充相比，外部收购可使企业更快地适应环境变化（卢东斌称为

"花钱买时间"），有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并且风险相对较小。特别是基于产业或产

品生命周期的变化所进行的战略性重组,如生产“万宝路"香烟的菲利普•莫里斯公司转向食品行

业。企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略是不同的:处于导入期与成长期的新兴中

小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企

业;处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模、降低成本、运用价格战来扩大市场份额;

而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手，还可能利用自己的资金、技术和管

理优势，向新兴产业拓展，寻求新的利润增长点。

3、其他企业并购理论

关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机

理论等。并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。

上述10种并购动机理论可总结为5种并购模式:生存型动机（倾向横向并购）、防范型动机（多为

纵向并购）、多元化动机（倾向混合并购）、扩张型动机（倾向横向并购井口非利润动机（无固定模

式）。

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并购评价及其应用

1.并购绩效、方式。关于并购绩效，从超常收益看，一般被收购方股东获得显著的正的超常收益;而

收购方股东的收益则不确定，有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。从并购后公司的盈利能

力看,一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力。并购双方实力是决定双方谈判地位的重要

因素之一，双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格。在并购支付方式上，国外主要采用现

金，也有采用股权的;国内采用现金（目标企业方希望）支付方式较多，采用股权方式（主并方希望）的

综合证券支付方式的较少。

2.并购成功标准、可能性和价值。并购成功标准因人而异,并购中股东、管理者与雇员的视角不

同，各自利益不一定总是重合，要看能否实现"2+2>5"、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。

对主并方，能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方

的目标是多元化、分时期的和分层次的，只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并

购就是成功并购，不能用单一目标进行简单评判。总体来说，并购的利大于弊。目前,并购的成功率

已提高到50%左右，种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮，并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。

并购要想成功，则天时、地利、人和三者缺一不可,但天时大于地地利大于人和。天时即国家

政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等;地利即地理人文环境、开放度、区域

经济布局、当地政策、各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府

的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。

企业并购是一项复杂的系统工程。尽管难以解释为什么以股价变动、盈利能力等指标衡量并购

的失败率高达60%~80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实。但并购理论为

并购实践起到理论总结和指导作用，并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工

具，是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果。对并购的评价应将

并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是有

效的.

并购尽职调直

目录

［隐藏］

•1并购尽职调直的概述

•2并购尽职调查的意义

•3并购尽职调直的范围

«4并购尽职调查的内容

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并购尽职调查的概述

为了确保一项并购的成功，兼并企业必须对被兼并企业作详细的调查，以便制定合适的并购与

并购后整合策略。并购调查应包括企业的背景与历史、企业所在的产业，企业的营销方式、制

造方式、财务资料与财务制度、研究与发展计划等各种相关的问题。

尽职调查(DueDiligencelnvestigation)又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初

步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资

料分析的一系列活动。其主要是在收购(投资)等资本运作活动时进行，但企业上市发行时，

也会需要事先进行尽职调查，以初步了解是否具备上市的条件。

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并购尽职调查的意义

如果要保证公司的兼并与收购业务有较大的成功机会，在准备兼并一家公司之前，必须对目标

公司进行必要的审查，以便确定该项兼并业务是否恰当，从而减少兼并所可能带来的风险，并

为协商交易条件和确定价格提供参考。兼并与收购的调查是由一系列持续的活动组成的，涉及

到对目标公司资料的收集、检查、分析和核实等。

在收购与兼并中，对目标公司的调查之所以重要，其原因是，如果不进行调查，收购中所固有

的风险就会迅速增加，在缺少充分信息的情况下购买一个公司可能会在财务上导致重大的损

失。尽管这些基本的道理听起来似乎非常简单，但是在实际中却常常会发生违背这些原则的事

例。

我们可能会遇到，在一些案例中，兼并与收购的调查似乎是无效的，它不能为正确地评价潜在

的目标公司和作出正确的决策提供必要的信息.导致这一结果的原因可能是多方面的，诸如缺

少信息沟通、对信息产生误解、缺少认真细致的计划、责任不明或相互之间缺乏协调等多种原

因，然而最重要的原因可能是由于调查中经常只注意取得信息的数量，而忽视了信息的质量。

例如，有关市场营销信息，收购方不应该仅仅注意市场占有率或市场增长的统计，还应该重视

哪些有助于它们评估为什么潜在的目标公司在其市场上能够取得成功，它的竞争战略是否将继

续可行等方面的信息。又如，对有关财务信息，收购方应该注意财务报告中揭示的主要问题、

变化趋势和非正常财务特征，而不仅仅是注意财务报表中的每一个项目。

收购与兼并中的调查既可以由公司内部的有关人员来执行，也可以在外部顾问人员（例如会计

师、投资银行家、律师、行业顾问、评估师等）的帮助下完成。但是，一般来说，收购方的经理

人员参与调查是非常重要的，因为经理人员对出售方及目标公司的“感觉"和一些定性考虑，

对作出收购决策来说都是非常必要的，如果经理人员不参与调查或在调查申不发挥主要作用的

话，就会失去这些"感觉"。

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并购尽职调杳的范围

一般来说，兼并与收购中的调查主要应包括公司的营运、规章制度及有关契约、财务等方面的

内容。具体的调查内容则取决于管理人员对信息的需求、潜在的目标公司的规模和相对重要

性、已审计的和内部财务信息的可靠性、内在风险的大小以及所允许的时间等多方面的因素。

1,对目标公司营运状况的调直

对目标公司营运状况的调查，主要依据兼并方的动机和策略的需要，调查并衡量目标公司是否

符合兼并的标准。如果兼并方想通过利用目标公司的现有营销渠道来扩展市场，则应了解其现

有的营销和销售组织及网络、主要客户及分布状况、客户的满意程度和购买力、主要竞争对手

的市场占有率;在产品方面，则应了解产品质量，产品有无竞争力，新产品开发能力;还要了解目

标公司在生产、技术、市场营销能力、管理能力以及其他经营方面与本公司的配合程度有多

高。除要对上述情况进行调查外，更重要的还要查明兼并后原有的供应商及主要客户是否会流

失。

如果兼并的目的是想利用被兼并企业现有的生产设备及其他生产设施，则应注意了解这些生产

设施是目标公司自己的还是租赁的、其账面价值和重置价值、目前的使用情况、是否有其他用

途等，还可以将自己设立的同类工厂与兼并现有企业相比较，看一看在资金上、时间上的损失

程度有多大，能够从兼并对象那里得到哪些由自己设立同类企业所得不到的好处。

2,对目标公司规章制度、有关契约及法律方面的调查

这主要包括以下一些内容：

(1)必须调查目标公司组织、章程中的各项条款，尤其对重要的决定，如合并或资产出售的认

可，须经百分之几以上股权的同意才能进行的规定，要予以充分的注意，以避免兼并过程中受

到阻碍；也应注意公司章程中是否有特别投票权的规定和限制；还应对股东大会及董事会的会

议记录加以审查；如果是资产收购，还应取得股东大会同意此项出售的决议文件。

(2)应对目标公司的主要财务清单进行审查，了解其所有权归属、使用价格及重置价格，并了解

其对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则应注意此类契约的条件对兼并后

的营运是否有利。

(3)审查目标公司的全部对外书面契约，更是不可缺少的调查内容，包括审查任何使用外界商标

及专利权，或授权他人使用的权利义务的约定，还有租赁、代理、借贷、技术授权等重要契

约。审查中要特别注意在控制权改变后契约是否继续有效。在债务方面，应审查目标公司的一

切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对其是否有何种限制。其他问题如公司与供应商

和代理销售商之间的契约上的权利义务、公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇的规

定等，都应给予审查。

(4)还应对目标公司过去所涉及的诉讼案件加以了解，弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将

来的利益。

3,对目标公司财务和会计问题的调查

对目标公司财务和会计方面的调查，可以聘请会计师事务所协助完成。调查的目的在于，使兼

并方确定的目标公司所提供的财务报表是否准确地反映了该公司的真实状况，若发现有误，则

要求其对财务报表作必要的调整。通过调查还可以发现目标公司的一些未透露之事，如通过目

标公司的律师费支出，可能会发生未被透露的法律诉讼案件。又如，通过对各种周转率(如应收

账款周转率、存货周转率等)进行分析，可以发现有无虚列财产价值或虚增收入等现象。

在资产科目的审杳方面，应注意在账面上是否存在不能收回的应收账款，是否为疑账、现金及

商业折扣、过期的应收账款、销售退回和折让提供充分的准备。对于长期股权投资则要注意所

投资公司的财务状况。对土地、建筑物、设备及无形资产（如专利权、商标、商誉等，的价值评

估，应依据双方事先同意的评估方式进行调整。

在负债方面，应尽可能查明任何未记录的债务，对于未列示或列示不足的债务，必要时可要求

卖方开立证明，保证若有未列债务出现应由其自行负责。若有些债务已经到期未付，则应特别

注意债权人法律上的追索问题以及额外利息的支付;还应进行税务审查，确定应交税款的数额及

应由谁来缴纳，过去是否存在偷漏税收，是否存在应交税金.对目标公司负债的检杳，还应注

意是否有对其他人借贷的担保承诺，因为这可能会因负连带责任而招致额外的损失。

此外，还应审查目标公司在未来是否存在重大支出的需要，如工厂迁址和扩建、新产品开发

等。对于涉及国际业务的目标公司，还应注意审查汇率变动、外汇管制和利润汇回等问题。

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并购尽职调查的内容

企业购并是一项涉及经济政策、财务制度、相关法律、法规等方面的系统工程。充分了解被购

并方企业的基本情况，包括法律地位、资金、资信、人员等，是购并成功的前提。对被购并方

企业的调查内容主要是：

（-）目标公司组织和产权结构

1、目标公司及其附属机构的组织结构和产权结构或相类似的信息（包括所有的公司、有限责任

公司、合伙企业、合资企业或其它直接或间接拥有某种利益的组织形式）.

2、目标公司及其附属机构的组织文件及补充条款。

3、目标公司及其附属机构的规章制度和补充文件。

4、目标公司及其附属机构历次董事会和股东会的会议记录。

5、目标公司及其附属机构的股东名单和已签发的股票数量、未售出的股票数量。

6、目标公司及其附属机构股票转让记录。

7、目标公司及其附属机构与相关的股东、或第三人签署的有关选举、股票的处置或收购的协

议。

8、所有的与股东沟通的季度、年度或其它定期的报告.

9、目标公司及其附属机构有资格从事经营业务的范围。

10、目标公司及其附属机构在相应的经营范围内经营声誉及纳税证明。

11.有关包括所有股东权益的反收购措施的所有文件。

12、（在一定时期内）目标公司及其附属机构曾作为一方与它方签订的有关业务合并、资产处

置或收购（不管是否完成）的所有协议。

13、有关目标公司被卖方出售的所有文件，包括但不限于收购协议、与收购协议有关的协议和

有关收购、证券方面的所有文件.

（二）附属协议

L列出目标公司所有附属机构（包括不上市的股票持有人、目标公司和附属机构中持有超过

5%资本金股票的人员）以及所有公司和其附属机构、合作公司的董事和经营管理者名单。

2、所有公司与上述1所列单位和人员签署的书面协议、备忘录(不管这些文件现在是否生

效)。

3、上述2所列举的各类文件包括但不限于

(1)有关分担税务责任的协议；

(2)保障协议；

(3)租赁协议

(4)保证书；

(5)咨询、管理和其他服务协议；

(6)关于设施和功能共享协议；

(7)购买和销售合同；

(8)许可证协议。

(=)债务和义务

1、目标公司和附属机构所欠债务清单。

2、证明借钱、借物等的债务性文件以及与债权人协商的补充性文件或放弃债权文件.

3、所有的证券交易文件、信用凭单、抵押文件、信托书、保证书、分期付款购货合同、资金拆

借协议、信用证、有条件的赔偿义务文件和其他涉及到目标公司和附属机构收购问题、其他目

标公司和附属机构有全部或部分责任等的有关文件。

4、涉及由目标公司、附属机构以及它们的经营管理者、董事、主要股东进行贷款的文件。

5、由目标公司或附属机构签发的企业债券和信用证文件。

6、与借款者沟通或给予借款者的报告文件，包括所有的由目标公司或其附属机构或独立的会计

师递交给借款者的相关文件。

（四）政府规定

L有关政府部门签发给目标公司和其附属机构的各类许可证明的复印件。

2、所有递交给政府管理机构沟通的报告和文件的复印件。

3、有关目标公司和其附属机构违反政府法规而收到的报告、通知、函等有关文件，包括但不限

于：反不正当竞争法、贸易政策、环境保护、安全卫生等规定。

（五）税务

L目标公司税务顾问（包括负责人）的姓名、地址、联络方式。

2、所有由目标公司制作的或关于目标公司及其附属机构有关税收返还的文件，最新的税务当局

的审计报告和税务代理机构的审查报告和其他相关的函件。

3、有关涉及税务事项与税务当局的争议情况的最终结论或相关材料。

4、关于销售税、使用税、增值税等评估、审计文件。

5、有关增值税的安排、计算和支付、以及罚金或罚息的文件。

6、有关涉及目标公司的企业间交易以及离开企业集团后企业间可清算的帐户信息。

7、有关目标公司涉及到企业间分配和义务的信息。

（六）财务数据

1、所有就目标公司股票交易情况向证券管理当局递交的文件。

2、所有审计或未审计过的目标公司财务报表，包括资产平衡表、收入报表、独立会计师对这些

报表所出的报告。

3、所有来自审计师对目标公司管理建议和报告以及目标公司与审计师之间往来的函件。

4、内部预算和项目准备情况的文件，包括描述这些预算和项目的备忘录。

5、资产总量和可接受审查的帐目。

6、销售、经营收入和土地使用权。

7、销售、货物销售成本、市场开拓、新产品研究与开发的详细情况。

8、形式上的项目和可能发生责任的平衡表。

9、外汇汇率调整的详细情况。

10、各类储备的详细情况。

11.过去5年主要经营和帐目变化的审查。

12、采纳新的会计准则对原有会计准则的影响。

13、目标公司审计师的姓名、地址和联络方式。

(七)管理和雇员

L目标公司及其附属机构的结构情况和主要雇员的个人经历。

2、目标公司的所有雇员及其聘用合同，及工会或集体谈判合同，每个雇员重新谈判续签合同的

到期日。

3、所有员工手册和提供给员工的有关雇佣条款或条件的文献。

4、遵守相应政府劳动管理部门有关雇员福利规定的文件。

5、所有涉及现雇主或原雇主与雇员所签的关于保守目标公司机密、知识产权转让、非竞争条款

的协议复印件。

6、所有的以目标公司名义与目标公司及附属机构的雇员签订的协议，包括贷款协议、信用延期

协议和有关保障、补偿协议等的复印件。

7、列出目标公司经营管理者和关键人员以及他们的年薪和待遇情况。

8、列出所有的选择权和股票增值权的价格细目表。

9、雇员利益计划，包括但不限于计划概述、递交有关税务和雇员福利管理当局的定期表格、报

告，向有关当局递交有关要求确认和批准的雇员利益计划的申请文件，最新年度的计划评估报

告和财务报告，以及有关下列计划的最新实际评估报告：

(1)退休金

(2)股票选择和增值权

(3)奖金

(4)利益分享

(5)分期补贴

(6)权利参与

(7)退休

(8)人身保险

(9)丧失劳动能力补助

(10)储蓄

(11)离职、保险、节假日、度假和因病离职的待遇。

(八)法律纠纷情况

L列出正在进行的、或已受到威胁的诉讼、仲裁或政府调查(包括国内或国外)情况清单，包

括当事人、损害赔偿情况、诉讼类型、保险金额、保险公司的态度等。

2、所有的诉讼、仲裁、政府调查的有关文件。

3、列出所有由法院、仲裁委员会、政府机构作出的、对目标公司及其附属机构有约束力的判

决、裁决、命令、禁令、执行令的清单。

4、由律师写给审计师的有关诉讼和其他法律纠纷的函件。

5、列出有关诉讼、仲裁中当事人双方自行和解、调解、协议放弃权利主张、要求或禁止进一步

活动的情况。

6、所有提出专利、商标和其他知识产权侵权行为的函件。

7、所有有关受到威胁的政府调查或宣称目标公司违法的函件。

（九）资产情况

1、列出所有目标公司及其附属机构合法拥有或租赁拥有的不动产，指明每一幅不动产的所有

权、方位、使用情况，如系租赁拥有，列出租赁期限、续签条件、租赁义务等情况。

2、列出目标公司及其附属机构所拥有的不动产被抵押的情况。

3、目标公司及其附属机构所拥有的不动产的保险情况，包括每一幅不动产的保险文件。

4、所有由目标公司及其附属机构因出租或承租而签署的租赁、转租赁协议，包括这类协议履行

情况的文件。

5、所有有关不动产的评估报告。

6、所有有关目标公司及其附属机构拥有或出租情况的调查报告。

7、有关目标公司及其附属机构拥有的或出租的不动产的税收数据。

8、所有存货的细目表，包括存货的规格、存放地点和数量等。

9、所有目标公司及其附属机构在经营中使用的设备情况，指明这些设备的所有权情况以及有关

融资租赁的条款或有关设备可被拥有或租赁使用的协议。

10、任何有关有形资产收购或处置的有效协议。

（十）经营情况

1、由目标公司及其附属机构对外签订的所有协议，包括合资协议、战略联盟协议、合伙协议、

管理协议、咨询协议、研究和开发协议等。

2、一定时期内所有的已购资产的供货商的情况清单。

3、购货合同和供货合同的复印件以及价格确定、相关条件及特许权规定的说明。

4、所有的市场开拓、销售、特许经营、分拨、委托、代理、代表协议复印件以及独立销售商或

分拨商的名单。

5、列出目标公司及其附属机构产品的消费者的清单。

6、有关存货管理程序的说明材料。

7、列出目标公司在国内或地区内主要竞争者的名单。

8、目标公司产品销售过程中使用的标准格式，包括但不限于订购单、售货单、分配表格等。

9、所有一定时期内作出的有关目标公司制造或分拨的产品的明确或隐含的质量保证的文件。

10、所有关于广告、公共关系的书面协议和广告品的拷贝.

(十一)保险情况

1、所有的保险合同、保险证明和保险单，包括但不限于下列承保险种：

(1)一般责任保险

(2)产品责任保险

(3)火险或其他灾害险

(4)董事或经营管理者的责任险

(5)雇员的人身保险

2、有关上述保险险种是否充分合适的报告和函件，以及在这种保险单下权利的保留、拒绝赔偿

的报告和函件。

(十二)实质性协议

L有关实质性合同履行过程中产生的违约情况，影响或合理地认为会影响目标目标公司及其附

属机构的有关情况。

2、其他一些上述事项中尚未列出的实质性合同或协议，包括但不限于：

(1)需要第三方同意才能履行的协议

(2)作为计划中的交易活动的结果可能导致违约的协议

(3)以任何方法在目标公司和其他实际的和潜在的竞争对手签署的限制竞争和协议或谅解备忘

录。

(十三)环境问题

1、有关目标公司及其附属机构过去或现在面临的环境问题的内部报告。

2、目标公司及其附属机构根据联邦、州或当地政府环境部门或有关联邦、州、当地授权机构的

规定所作的陈述或报告的复印件。

3、针对目标公司和其附属机构的有关环境问题作出的通报、投诉、诉讼或其他相类似文件。

（十四）市场开柘和价格问题

1、来自消费者或竞争者关于价格问题的投诉信或法律控告文件。

2、为开发和实施市场开拓计划或战略而准备的业务计划、销售预测、价格政策、价格趋势等文

件。

3、有关访问和征求消费者、供应商或分拨商意见的报告。

4、来自销售代理商的竞争性价格或竞争性信息的情况。

5、公开的或不公开的价格清单。

6、涉及价格或促销计划交易的通告。

7、足以表明销售和购买的标准条款和有关条件的文件。

8、有关价格浮动的政策，如打折、合作性广告等。

（十五）知识产权

1、所有由目标公司及其附属机构拥有或使用的商标、服务标识、商号、版权、专利和其他知识

产权。

2、一种非法律的技术性评估和特殊知识构成的并在市场上获得成功的知识性集成，如被采纳使

用的可行性研究报告。

3、涉及特殊技术开发的作者、提供者、独立承包商、雇员的名单清单和有关雇佣开发协议文

件。

4、列出非专利保护的专有产品的清单，这些专有产品之所以不申请专利是为了保证它的专有性

秘密。

5、所有目标公司知识产权的注册证明文件，包括知识产权的国内注册证明、州或省的注册证明

和国外注册证明。

6、足以证明下列情况的所有文件：

(1)正在向有关知识产权注册机关申请注册的商标、服务标识、版权、专利的文件

(2)正处在知识产权注册管理机关反对或撤销程序中的文件

(3)需要向知识产权注册管理机关申请延期的文件

(4)申请撤销、反对、重新审查已注册的商标、服务标识、版权、专利等知识产权的文件

(5)国内或国外拒绝注册的商标、服务标识、版权、专利或其他知识产权的文件

(6)所有由目标公司或其附属机构作为一方与它方签署的商标、服务标识、版权、专利、技术

诀窍、技术或其他知识产权使用许可协议。

(7)由目标公司或其附属机构转让或接受转让的商标、服务标识、版权、专利、技术诀窍、技

术或其他知识产权的协议

(8)由目标公司或其附属机构在商标、服务标识、版权、专利、技术诀窍、技术或其他知识产

权上提出权利主张包括法律诉讼的情况

(9)由第三者对目标公司或其附属机构使用或拥有的商标、服务标识、版权、专利、技术诀

窍、技术或其他知识产权提出权利主张包括法律诉讼的情况。

7、涉及目标公司或其附属机构与知识产权注册管理机关之间就上述十六（6）所列项目互相往

来的函件。

8、其他影响目标公司或其附属机构的商标、服务标识、版权、专利、技术诀窍、技术或其他知

识产权的协议

9、所有的商业秘密、专有技术秘密、雇佣发明转让、或其他目标公司或其附属机构作为当事人

并对其有约束力的协议，以及与目标公司或其附属机构或第三者的专有信息或知识产权有关的

协议。

（十六）其他

L所有送交目标公司或其附属机构董事会的有关非法支付或有疑问活动的报告，包括支付给政

府官员的情况。

2、由投资银行、工程公司、管理咨询机构、会计师事务所或集体机构对目标公司或其经营活动

所作的近期分析，如市场调研、信用报告和其他类型的报告。

3、所有涉及目标公司或其附属机构的业务、经营或产品的具有重要意义的管理、市场开拓、销

售或类似的报告。

4、所有目标公司或其附属机构对外发布的新闻报道。

5、所有涉及目标公司或其附属机构或它们的产品、服务或其他重大事件的报道和介绍手册。

6、任何根据你的判断对并购者来说是重要的、需要披露的涉及到目标公司的业务的财务情况的

信息和文件。

并购交易法概述

并购交易法关注的是上市公司为了收购一个非上市企业控股权支付的价格。由于上市公司有信

息披露的义务，公众才有可能获得相关信息。但是上市公司的这些交易通常属于战略性交易，

买方收购同一行业或相近行业的企业，是为了取得不同的协同效应或其它整合益处。因此，支

付价格通常反映了对于特定买方的投资价值，而并不反映目标企业的公平市值。

公平市值的前提是假定买方仅仅出于财务目的进行投资，而我们参照战略性交易价格的真正意

义在于：这些数据揭示了收购方在充分掌握信息的情况下，做了哪些判断并支付了多少价格，

这些交易从一个侧面说明了这类企业的价值和影响这些价值的风险因素。

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并购交易法的要点

为了通过并购交易法得到比较适当的企业参考价值，我们必须选择与标的企业相类似的公司数

据。但是由于标的企业将产生的协同效应不一定与被参照公司的协同效应具有可比性，特别是

涉及战略性交易时，买方的交易动机也许纯粹出于防御目的，也许是为了迫使主要竞争对手出

局，也许买方为了在其它方面取得更好的利润……因此，在我们参考这些并购交易数据，并希望

通过这些数据计算出标的企业的价值时，我们必须在被参照公司与标的企业之间设定一个价值

乘数，以便于对标的企业进行符合实际情况的价值判断。

影响价值和乘数的因素主要有以下几个方面：

1、收购控股权与非控股权之间的乘数差别。

2、战略收购的协同效应及其它益处可能与标的企业的情况不同，因此，借鉴数据时需要谨慎调

整乘数。

3、一些行业的国家政策环境和市场环境往往是短期存在的，随着各项外部环境的变化，企业的

价值和乘数会发生较大变化。

4、当某个行业进入整合浪潮期的时候，我们需要对市场水平的总体波动保持敏感。该行业企业

的价格和相应乘数可能急剧增加，也可能迅速跌落。因此，选定价格乘数时必须认真分析行业

整体市场趋势和一定时期内被参照公司价格受市场价格波动的影响。

5、总体规模和市场占有率差别较大的公司乘数差别较大。一个大型集团公司的资产规模、产品

覆盖宽度、较高的市场占有率、强大的财务优势等都不是中小型公司可以比拟的。一旦我们必

须做出比较，就要特别注意在总体价值判断上对乘数和权重进行相应调整。

当买卖双方在市场中进行价格谈判时，谁能够更加细致地分析和了解以上价值判断依据和背后

的细节，谁就有可能进行更稳健的谈判，有可能获取更大的资本运营利益。

什么是并购溢价

并购溢价是指并购企业支付的高于被并企业资产价格的部分差额。

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并购溢价的影响因素

(1)相对PE(市盈率)比率;

(2)主并企业主营利润比率；

(3)预计并购前后EPS(每股盈利)变化的百分比；

(4)预计并购前后现金流比率。

前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即即其值

越高，溢价越低。

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影响并购溢价的因素分析闺

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一、问题的提出

并购在企业获得规模效应、扩大市场份额和迅速进入全新的领域方面具有巨大的功效，在许多

情况下，并购也是企业迅速获得上市公司地位的捷径。在中国，在地方政府的支持下，许多公

司并购承担起债务重组、企业脱困与地方经济结构调整的重任。并购之所以可以发挥如此大的

作用，归根结底，是因为成功的并购具有运用市场机制高效配置资源、产生协同效应、增加社

会福利的功能。并购能否成功取决于多种因素，而并购的定价是否恰当、主并公司向被并公司

支付的资产溢价的多少，往往起着十分重要的作用。美国学者马克・赛罗沃(1999)指出，并购

溢价越高，从并购中获益的难度就越大。其他学者Mandelker(1974)、Langetieg

(1978)、Dodd等人(1997)］的研究亦得出相同的结论。国外的文献表明，并购中支付溢

价是很普遍的，Brownlee(1980)的研究显示，1978~1979年美国并购案中支付溢价的中值

分别为41.3%和46.4%;Alexander(1991)等人的研究样本表明最新的并购溢价均值为

50.5%。在中国，尽管许多被并公司是效益不良的国企，但是仍然存在着大量的支付并购溢价的

情况；数据显示，在1998年发生的67起上市公司控股权转让的并购交易中有33起支付了溢

价，最高溢价达204.01%,由于溢价对于企业并购的成功与否意义重大，因此，研究主要有哪

些因素影响并购溢价、各自的影响程度如何，就成为既有理论意义又有应用价值的工作，因为

它既有助于克服并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；又可以帮助主并方科学、公

正地给被并公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。本文将着重探讨影响并购溢

价的因素，并通过实证的方法分析这些因素对并购溢价的效应。

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二、已有的研究成果

并购通常的含义是指以上市公司为对象的合并或控股权的收购，即在并购中可以观察到上市公

司控股权的转让，但有时也可指以非上市公司为对象的合并或收购，本文是在后一含义下运用

并购这一概念的。并购溢价则是指并购中主并方支付的高于被并企业资产价值的部分，它可以

表达为：

（并购价格-被并资产价值）

并购溢价=

被并资产价值

主并公司并不会在所有的情况下都愿意支付一个数值为正的并购溢价，如果说股东追求影响并

购溢价的因素分析实证分析中国并购评论财富最大化是假定前提，并购可以为主并公司带来价

值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票

供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主

并方支付并购溢价的充分条件。因此，我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合

理性在于企业并购会产生财富的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以

定义为企业并购增值中分给被并公司股东的那部分价值。我们研究影响溢价的因素，实际上就

是研究影响公司并购增值的因素和影响公司并购增值分配的因素。

关于影响并购溢价的因素问题，国外学者有很多研究。Nielsen(1973)等人研究了并购的协

同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购

溢价，Nielsen等人选择了反映协同效应动因的18个因素，运用线性多元判别方法(LMDA)

进行了实证分析。他们的研究以128起换股方式进行并购的案例为样本，根据溢价水平将样本

分为3组：30起溢价在20.30%的并购案作为基准组，50起溢价高于30%的为高溢价组，48

起溢价低于20%的为低溢价组。通过运用LMDA方法对18个因素进行识别，发现以下4个因

素对并购溢价有显著的影响：

(1)相对PE(市盈率)比率；

(2)主并企业主营利润比率；

(3)预计并购前后EPS(每股盈利)变化的百分比；

(4)预计并购前后现金流比率。

前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即即其值

越高，溢价越低。

Melicher(1978)等人在另一篇文章中再次研究了并购溢价与多种财务变量的关系。在文章

中，Melicher等人将并购分为占领更大市场份额型、进入新的领域型和混合型并购，以116个

换股并购案为样本，通过进行多元线性回归估计发现，并购前主并企业对被并公司的PE倍数

(RPE)和并购前主并企业的EPS百分比变化(AEPS)与并购溢价具有显著的相关性，其他的

财务数据则缺乏相关性。譬如，并购前被并企业EPS数据除以之前4年的平均EPS得出的EPS

变化趋势与溢价就缺乏相关性，而人们一般会预期主并企业会为具有相对更高EPS趋势的企业

支付更高的溢价。Ferris（1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关性。

论文着重研究了现金并购中溢价的确定，并根据对为50个现金并购案的回归估计提出了现金溢

价模型参数的经验估计.Ferns等人认为并购溢价是被并企业股票所有权的分散程度（Si）、最

近股票的历史价格（Pi）、整体市场状况（M）和主并企业的相对谈判地位（Bij）的函数。其

分析的结论为：Si越大（股权越分散）并购溢价就越高；Bij越强，支付的溢价越低，至于Bij

的状况则取决于并购前主并方已拥有的被并方的股票数量、内部信息的获得；主并方的财务状

况；被并方管理层对并购的反对程度。以上两因素的作用在统计意义上是显著的。但Pi和M对

溢价的影响是不确定的。上述研究证明，主并公司业绩越好、支付能力越强，并购时支付的溢

价越高。

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三、研究样本与分析变量

我们将参考上述文献提供的研究方法，采用我国并购案的有关数据对相关因素对并购溢价的效

应做一实证分析。在进行实证分析之前首先需要确定研究的样本和分析的变量，即采用哪些公

司的数据进行这一研究，哪些因素可能对并购溢价有显著的影响。我们首先选定了1998-

2001年之间完成的11起并购做为研究的样本，样本的情况见表1:

表1:11起并购案的简要情况

收购方被收购方预案公告日收购方被收购方并购公告日

太极集团重庆中药1998-02-龙电股份2000-01-

华源电力

(600129)(0591)17(600726)13

清华同方1998-10-华联控股2000-09-

鲁颖电子深中冠(A0018)

(600100)30(000036)01

新潮实业1998-12-亚盛实业2000-09-

新牟股份龙喜股份

(600777)07(600108)08

正虹科技1999-05-泰山石油鲁润股份2001-03-

城陵矶

(000702)19(000554)(600157)13

华光陶瓷1999-05-太极集团西南药业2001-05-

汇宝股份

(000655)22(600129)(600666)15

惠天热电1999-12-

房联股份

(000692)31

注：资料来源于对相关公司公告内容汇总而成。

样本公司的挑选是遵循以下原则进行的：

(1)主并与被并公司并购前3年的主要财务数据相对完整；

(2)通过并购，主并公司获得被并公司的控股权；

(3)由于1995年以前的财务数据不规范，因此，并购公告的时间不能早于1998年。由于上

市公司的数据相对准确、完备，因此所选择的主并公司都是上市公司，有些被并公司虽然不是

上市公司，但选择的都是仍然可以从主并公司的年报和公告中得到必要数据的公司。根据这些

原则我们选择了11起并购，涉及21家公司(其中1家公司分别并购了另外2家公司)011

起并购的平均溢价为174-18%,其范围在758-26%和10-10%之间。

而分析变量是通过如下步骤确定的：

(1)以文献提及的各种因素做为研究的候选变量；

(2)将所有候选变量对并购溢价做散点图以考察每个变量与并购溢价的相关性，先将那些与并

购溢价缺乏相关性的变量删除；

(3)再考察筛选后剩余变量之间的相关性及变量与并购增值和增值分配的关系，在此基础上对

变量进行分类；

(4)考察变量之间的替代性，考虑所需数据获得的难易程度，最终将变量确定为16项。

样本公司的财务数据的主要特征见表2。

表2:21家样本公司的财务数据特征

3年平均并购前第1年并购前第2年并购前第3年

1、主并公司收益高的比率(％)90.9091100.000090.909172.7273

2、主并公司平均净利润/总资产(％)8.30617.48628.82358.6087

3.被并公司平均净利润/总资产(％)632186.66646.932253668

4、平均净利润/总资产差值1.98430.81991.89133.2419

p.value0.26850.50420322503241

5、主并公司ROE高的比率(％)66.666754.545572.727372.7273

6、主并公司ROE0.16440.13130.17420.1877

7、被并公司ROE0.12560.11950.13830.1190

8、ROE差值0.03880.01180.03590.0687

p.value0.27230.51080.418403037

9、主并公司负债/权益比高的比率(%)45.454545.454545.454545.4545

10.主并公司负债/权益比0.95760.83380.99761.0413

11、被并公司负债/权益比1.17881.02971.194613119

12,平均负债/权益比率差-0.2212-0.1959-0.1969-0.2706

p.value0.53800.53670.60020.5619

13、主并公司每股收益0.44320.40400.40560.5200

14、被并公司每股收益0.22830.21780.26430.2027

15、每股收益差0.21500.18620.141303174

p.value0.02080.00040.12560.0718

16.主并公司盈利/市值0.05580.05860.05850.0502

17,被并公司盈利/市值(仅上市公司)0.04350.03030.05050.0498

18.盈利/市值差0.01230.02480.00800.0005

p.value0.37000.01970.62270.9940

19、主并公司市盈率高的比率（%）27.7778033.333350.0000

20、主并公司现金流/市值0.06230.07390.07040.0425

注:p.value是等均值等方差双样本t检验（双尾）。

从表2可见：主并公司倾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一项均值主并公司都比被

并公司强，但它们在90%的置信水平上没有显著区别，属正常波动范围，而且主并公司的净利

润/总资产比、ROE和每股收益并购前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究样本

呈现并购前主并公司经营状况恶化且主并公司比被并公司的盈利性显著较低。

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四、实证检验的结果与分析

在对样本进行计量经济学的估计时，由于一些独立变量具有多重共线性，又由于变量数目大于

样本数目，因此，没有采用普通最小二乘法，而是运用了更适合的偏最小二乘回归的方法。实

证检验的结果如下：

表3:运用偏最小二乘回归法进行实证检验的结果

变量代号重要性系数

此次并购前主并公司的并购次数N0.67-0.0070

市场总体状况△INDEX0.420.0806

支付方式（换股：I；现金：0）P1.070.1611

并购类型（纵向、横向：0；混合：1）K0.66-0.0531

主舷司并购前总资产ASSETA1.28