2024年海外经济展望分析报告：居安思危

居安思危2024年春季海外经济展望2024.03.27主要内容

我们维持对于2024年美国经济维持韧性，欧洲经济恢复孱弱，日本经济温和恢复的判断，即美>日>欧。在此基础上，我们提示美国FY24财政政策对经济或有小幅拖累，但同时美国制造业PMI的复苏意味着今年更强劲的设备需求、制造业补库存力度。美国财政：FY24或呈现小幅收紧。1）拜登FY25财政预算预计减少赤字3.23万亿美元，但其中更多是“旧瓶装新酒”，能够通过国会的部分可能很少，更适合与CBO预测一起作为分析美国FY24财政情况的出发点，而非未来十年的财政愿景。2）FY24美国财政个税收入可能大幅回升，主要由于以下几点原因：暂时性因素消失（自然灾害导致报税推迟等）、个税税档上调幅度下降（个税税档调整幅度超出当年通胀的水平下降）、资本利得税可能反弹（2023年股市表现良好）。根据财政预算，FY24个税收入占GDP比重将较上年提升0.8个百分点至8.9%。3）FY25财政预算在FY24支出端的预测远高于CBO。例如财政预算预计FY24强制性支出占GDP比重将提升0.8个百分点至14.7%，而CBO则预测下降0.3个百分点，预算中支出预测有可能过高，需持续观察。4）美国FY24财政收支结构变化值得关注，对于美国经济来说或是小幅收紧的。根据财政预算，FY24

15%的个税财政收入增幅意味着去年拉动实际GDP增速的1.8个百分点可能会变为-1.2个百分点，变化达到3个百分点，这一部分CBO和预算预测差距不大。而相较CBO预测，财政预算预计FY24强制性支出将加码投向教育相关领域，其对经济的短期影响或是小于个税的，再叠加自主性支出对经济影响变化不大，综合来看FY24美国财政对于美国经济来说可能是小幅收紧的。

美国经济：谨慎乐观。1）居民消费：收入——消费循环趋势性降温。2024年个税缴纳增加、薪资增速放缓会对美国居民可支配收入形成一定拖累。但是劳动力市场仍较紧等因素可能意味着美国居民消费热度更多呈现有序回落。2）房地产：即便10Y美债利率有所反复，地产销售仍可持续改善。即便10Y美债利率近期持续在4%以上的水平波动，但这不会阻碍美国地产销售增速今年持续上行，从而美国地产投资今年对于美国经济的拉动也将强于2023年。3）制造业：2024可能是复苏之年。2024年美国ISM制造业PMI可能不断回升，主要由于（新订单-自有库存）缺口回升、金融条件转松等因素。4）24年前三季度美国CPI同比回落，但四季度可能进入瓶颈期，全年美国CPI同比预期平均在2.9%左右。前三季度随着美国消费降温、房租回落，美国通胀仍可实现持续降温，但四季度房租去通胀进程可能停滞，使得美国通胀进入新的瓶颈期。5）预计美国2024年实际GDP增速1.9%，谨慎乐观。美国财政今年可能呈现小幅收紧，以及美国居民消费今年也在收入增速下滑（个税缴纳规模反弹、薪资增速放缓）影响下将出现降温，但美国2024年制造业、地产复苏等方面或表现强劲，能够一定程度上缓冲这一影响。2主要内容

6）货币政策：美联储缩表即将放缓，降息或年中落地。随着居民消费走弱，美国经济和通胀持续超预期的可能性不高，那么年内降息75BP、年中左右开启降息的概率就仍较高。7）10Y美债利率：2024年仍有回落空间，年末可能反弹。放缓的通胀和经济增速意味着美国10Y国债利率仍然有下行空间。从节奏上来看，今年二、三季度仍是回落可能性较大的时段，但这一趋势可能在四季度随着美国通胀进入新的瓶颈期而出现逆转。欧元区经济：从底部缓慢复苏。1）随着通胀回落，欧元区居民消费有希望回升，但可能受制于财政紧缩。欧元区居民实际薪资增速可能随着通胀回落而提升，但欧盟财政紧缩对居民收入的拖累也可能制约需求恢复强度，再加上欧元区部分重工业产能损失，预计欧央行或于年中左右开启降息。2）预计2024年欧元区经济增速0.7%左右。欧元区经济疲弱很大程度上是货币紧缩滞后效应影响，虽然这一因素在2024年仍然存在，但边际上已出现放缓，意味着欧元区经济今年趋势或是逐步向上。日本经济：居民实际收入增速有望转正。1）输入性通胀+劳动力人口下滑+岸田政府支持，居民涨薪进入正向循环。2024年薪资涨幅大概率超过通胀，从而进入薪资-通胀良性螺旋。若这一趋势持续，则日央行将逐步进入加息周期，与美欧央行相反。2）日本政府大力推动制造业回流，非制造业出海，但产业竞争力尚未有改善。3）预计日本2024年实际GDP增速1.0%左右。综合来看，日本经济2024年主要恢复动能将来自于居民实际消费的恢复，但日本制造业恢复陷入停滞，或更凸显出口市场和产业竞争力的损失，经济整体趋势也不算特别强劲。

全球制造业格局重塑、更高的通胀和利率中枢。1）制造业方面，美欧今年虽然均将受益于由补库存驱动的新一轮制造业复苏，但从制造业格局上来说仍然是美强欧弱。2）通胀及利率方面，3月美联储罕见调升长期利率水平至2.6%，显示在制造业竞争力改善、海外劳动力输入影响下，美国长期利率中枢提升，而美长期通胀中枢也或有所提升。3）美国制造业补库存：关注与建筑、电子产业链等与制造业回流政策相关的行业。工业外需方面，除了汽车行业之外，目前美国耐用品订单中与制造业回流建厂相关的金属、电脑电子等行业改善也较为显著。4）欧洲补库存：关注库存水平低、订单需求强的行业。服装、饮料、烟草等非耐用品库存普遍较低，说明补库存潜力较大，药品、纸制品、交运设备等工业需求较强，说明短期内进口需求较强。

风险提示：美国财政紧缩力度超预期、美联储降息推迟、全球地缘政治变化。3居安思危——2024年春季海外经济展望1.

美国财政：FY24或呈现小幅收紧2.

美国经济：谨慎乐观3.

欧元区经济：从底部缓慢复苏4.

日本经济：居民实际收入增速有望转正5.

海外制造业需求复苏，利好我国及出口型新兴国家41.

FY25预算预计减少赤字3.23万亿美元，其中更多是“旧瓶装新酒”

通过在财政支出端增大对居民日常费用、健康补助力度，但财政收入端对企业、富有个人加税，FY25财政预算预计在未来十年共减少赤字3.23万亿美元。

FY25财政预算中大部分政策主张均沿袭自去年预算，在拜登预期的未来十年3.23万亿美元赤字缩减中，仅有2844亿美元来自于今年预算新提出的政策主张，占比仅9%（不含自主性支出）。2025财年预算拜登主要提议2025-2034赤字影响2025-2034具体措施赤字影响600财政预算提议（Proposal）具体措施增加儿童保育（childcare）、早教（pre-K）资金支持及覆盖范围降低医疗保健费用（扩大医疗补助覆盖面等）降低处方药费用470-205降低美国居民日常费用1338扩大中学后教育与培训覆盖面并降低费用降低房主及租房者的住房费用（强化低收入人群住房税收优惠等）提供全国性、全面性带薪家庭假和病假290183325改善医疗881473改善家庭护理（改善社区服务等）154402163310-503-246-289-97-272-1350-137-374-136强化公共卫生（保障印第安人健康服务局资金等）恢复并扩大工作收入税收抵免（Earned

IncomeTaxCredit，EITC）扩大儿童税收抵免（ChildTaxCredit，CTC）征收财富超过百万美元美国居民25%的最低税率提高高收入者加边际个人所得税率（37%-39.6%）改革资本性收入的税收政策填补遗产税和赠与税的漏洞扩大对超额雇员报酬税收扣除的限制将公司所得税率从21%提升至28%将公司最低替代税提升至21%减税、税收优惠对富人加税对企业加税-1407-2960修订全球税收体制（将美国跨国企业海外收入税率从10.5%提升至21%等）采纳低税支付规则（undertaxed

profitsrule）上调股票回购消费税率-166上调净投资收入税率及医保税率-797其他投资及改革（增加对国税局投资等）利息压力改善-1165-3882025-2034赤字影响总计：-3.23万亿美元

资料：

美国白宫

，申万宏源研究注：赤字增加（+）/减少（-），USD

billion51.

美国FY24财政收支结构更值得关注

对于FY24，CBO预测赤字率为5.3%，FY25预算中预计为6.6%，两者分别低于、高于FY23

6.3%的赤字率。

财政收入端，从近期数据来看，FY24财政个税收入大概率是较上财年改善的，这一点CBO和财政预算差异并不大；

财政支出端，CBO预测支出力度较上年收缩（占GDP比重），而财政预算预测将继续扩张，需持续观察财政预算是否有所高估。新冠疫情以来，美国财政赤字率往往在财政预算和CBO预测之间5%0%2000200220042006200820102012201420162018202020222024-5%-10%-15%-20%真实赤字率财政预算预测的赤字率CBO基线预测的赤字率OMB基线

资料：美国白宫，国会预算办公室，申万宏源研究61.

短期隐忧：24年美财政个税收入反弹，或拖累居民消费

驱动美国联邦个税收入增长的主要是三大因素，一是资本利得，二是薪资，三是暂时性、技术性因素影响。1）资本利得税因素由美国股市及通胀决定，故波动较大。2）薪资因素可以拆分为四个部分：实际薪资、通胀、税档调整，以及前三项对收入在不同税档中的间接分配影响，如通胀不仅通过提升名义薪资增速来影响个税收入，通胀还会被动使得居民收入向更高税档水平靠近，因此才有了美国IRS每年根据通胀调整个税税档这一机制。3）此外，联邦个人所得税还会受到一些技术性、暂时性因素影响，如自然灾害所导致的报税截止推迟等。美国FY23财政收入下滑主要拖累为个人所得税30%20%10%0%200420082012201620202024E2028E-10%-20%-30%个人所得税企业所得税消费税社保、退休收入其他美国联邦政府财政收入同比

资料：美国白宫，申万宏源研究71.

短期隐忧：24年美财政个税收入反弹，或拖累居民消费2024年个税税档调整高于通胀，使得处于低税档的应税收入比例上升，但幅度小于2023年

FY24美国财政个税收入可能大幅回升，主要由于以下几点原因。最新财政预算预测FY24美国联邦个税收入将较上年回升15%，占GDP比重提升0.8个百分点至8.9%。19%18%17%16%14%个税税档调整幅度超过当年通胀，更高比例的收入被挤入低税档13%12%11%10%9%

1）暂时性因素消失。由于自然灾害等原因，IRS推迟部分居民报税截止日期至FY24，导致FY23财政个税收入偏低。

2）个税税档调整幅度下降。个税税档调整幅度超出当年通胀的水平有所下降。美国应用10%税率的个人应税所得比例美国应用37%税率的个人应税所得比例（右）2023

2025

2027

2029

2031201920212033财政个人所得税收入增速波动远大于应付个税增速，说明主要是暂时性因素导致近几年个税缴纳大幅波动CBO、FY25财政预算均预测财政个税收入会在FY24大幅反弹30%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%美国居民收入：税收增速联邦政府个税收入OMB预测个税增速CBO预测个税增速0%1994199820022006201020142018202220262030203-5%-10%-15%-20%-25%20202022202420262028203020322034-10%应付个税（不含资本利得税）增速财政个人所得税收入（剔除资本利得税）增速-20%

资料：国会预算办公室

，美国白宫，申万宏源研究81.

短期隐忧：24年美财政个税收入反弹，或拖累居民消费美国富人持有股票更多（万亿美元，23Q3）

3）CBO对FY24资本利得税收入的回升可能有所低估，但其对消费影响不大。2023年美国股市表现明显强于2022年，但CBO却预测FY24资本利得税收入规模略低于FY23，可能有所低估。但是，我们认为这对消费影响并不大，主要由于美国股市个人投资者主要由年龄较大、较为富有的人群组成，更大规模的资本利得税缴纳类似于“富人税”，对居民消费影响可能不大。其他资产私营企业5045403530252015105固定缴纳养老金固定收益养老金股权和共同基金耐用消费品房地产0前前前前后0.1%0.1%

-1%

1%-10%

10%-50%50%2023年美国股市表现不俗，但CBO预测FY24资本利得税收入下滑美国股票个人投资者年龄偏大美国股市投资者年龄结资本利得税收入占个税比重（%）标普500年均涨幅（右）35岁及以30%20%10%0%下,0.8%35-44岁,6.3%35岁及以下45-54岁,8.3%75岁及以上,40.7%35-44岁45-54岁7-10%-20%-30%-40%岁岁55-64岁,20.2%55-64565-7475岁及以上365-74岁,23.7%11995199920032007201120152019202320272031

资料：美联储，国会预算办公室，申万宏源研究91.

短期隐忧：24年美财政个税收入反弹，或拖累居民消费

FY24财政个税收入上升15%可能减少2024年1.7个百分点的居民可支配收入增速，对美国实际GDP影响从去年1.8个百分点的拉动转变为1.2个百分点的拖累，变化达到3个百分点。逻辑及假设：根据FY25财政预算中对FY24个税收入15%的增速预测，我们假设居民收入中税收缴纳增速为15%（增速一致），进而我们可计算出15%税收增速对于美国居民可支配收入增速拖累为1.7个百分点（税收为可支配收入的倒减项）。最后，由于居民消费增速基本和收入增速一致，以及消费大约占美国GDP的70%，可计算出FY24财政个税15%的增速约等于对美国经济增速1.2个百分点的拖累（剔除通胀）。居民可支配收入和居民消费支出增速长期趋势一致14%12%10%8%6%4%2%0%1948

1953

1958

1963

1968

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

2013

2018

2023-2%美国名义PCE增速可支配收入增速-4%

资料：CEIC

，申万宏源研究101.

财政预算预测FY24更大规模的强制性支出投向教育相关领域

FY25财政预算在FY24支出端的预测远高于CBO，财政预算预计FY24强制性支出占GDP比重将提升0.8个百分点至14.7%，自主性支出占GDP比重将提升0.3个百分点至6.7%，而CBO预测强制性、自主性支出占GDP比重分别下滑0.3、0.2个百分点至13.6%、6.2%。

一方面财政预算支出预测有可能过高，需持续观察。另一方面相对于CBO来看，财政预算对于FY24更高的强制性支出预测主要集中在教育相关领域，对于经济的影响可能也没有个税来的直接。教育支出（学生贷款）导致FY22赤字被高估，FY23赤字被低估，幅度在0.1个百分点的赤字率左右美联储调查：如果学生贷款被免除，最可能对这部分多余资金的用途（%）40%30%20%10%0%特征年龄还债购房其他消费18–2930–4445–5960+495667561912428252229478411种族15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01白人黑人西班牙裔亚裔总体56625451571011121110272127292686697-10%-20%-30%-40%国防、国际关系、科技商业、住房、运输社保、医保等能源、自然、农业教育、健康、社区发展等一般政府、司法行政、退伍军人支持其他利息美国联邦政府支出：同比

资料：CEIC

，美联储，申万宏源研究111.

综合财政预算、CBO预测，自主性支出在FY24对于经济影响或较小

美国财政支出中的自主支出部分对应美国政府投资消费GDP的联邦政府部分，综合财政预算、CBO预测，自主性支出在FY24对于经济影响或较小。美国联邦政府自主支出直接对应美国GDP中政府投资和消费自主支出：国防自主支出：非国防美国联邦自主支出增速OMB预测19%14%9%CBO预测美国名义GDP：政府投资消费：联邦增速4%-1%-6%19941998200220062010201420182022202620302034

资料：CEIC，国会预算办公室，美国白宫，申万宏源研究12居安思危——2024年春季海外经济展望1.

美国财政：FY24或呈现小幅收紧2.

美国经济：谨慎乐观3.

欧元区经济：从底部缓慢复苏4.

日本经济：居民实际收入增速有望转正5.

海外制造业需求复苏，利好我国及出口型新兴国家132.居民消费：收入——消费循环趋势性降温美国居民2024年居民收入增速回落

2024年个税缴纳会对美国居民可支配收入形成一定拖累，再叠加薪资增速放缓，2024年美国收入——消费循环大概率走弱。美国CBO、FY25财政预算均预测美国财政个税收入较上财年大15%10%5%0%18-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-01-5%-10%2020-2021为两年平均增速雇员报酬经营者收入转移收入缴税幅上升，主要反映暂时性报税递

-15%延结束等因素广义资产收入社保缴费-20%居民实际可支配收入：同比-25%

但是，劳动力市场仍较紧、今年个税税档调整幅度仍高于今年通胀水平等因素可能意味着美国居民消费热度更多呈现有序回落。居民收入减弱导致美国居民消费弱于市场预期18%13%8%耐用品消费其他消费品餐饮服务非耐用品消费食品和汽油美国零售同比3%-2%19-02-7%20-0221-0222-0223-0224-022020-2021为两年平均增速-12%

资料：

CEIC

，申万宏源研究142.企业部门：24年再融资压力或仍然可控

企业端，我们仍然发现美联储加息对其影响微乎其微。低利率时期大量企业债融资+期限利差倒挂导致美国企业净利息支出仍在下行，美联储紧缩传导“滞后”。美国企业利息压力尚未反映美联储加息影响40035030025020015010050108美国非金融企业净利息支出（十亿美元）美国联邦基金利率：（%，右）642019851990199520002005201020152020

资料：

CEIC

，申万宏源研究152.

房地产：即便10Y美债利率有所反复，地产销售仍可持续改善美国新屋销售——开工——竣工链条（同比，

即便10Y美债利率近期持续在4%以上的水平波动，但这不会阻碍美国地产销售增速今年持续上行，从而美国地产投资今年对于美国经济的拉动也将强于2023年。12MMA）50%40%30%20%10%0%新屋销售营建许可（提前2月）新屋竣工（提前8月）新屋开工（提前3月）实际私人住宅营建支出：新房（提前

月）5-10%-20%-30%-40%-50%1990199520002005201020152020假设10Y美债利率年内维持在4%，美国成屋投资在改善区间之中美国地产销售增速仍可持续上升20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%美国实际GDP：住宅投资：成屋改造：同比（提前6月，4QMA）美国新屋销售：同比（12MMA，右）60%-3%-2%-1%0%1%2%3%新屋销售同比成屋销售同比（提前2月）美国成屋销售：同比（12MMA，右，提前2月）40%20%0%10年期美债利率同比变动（右，逆序）0%-10%-20%-30%-40%-50%2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

202319-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-09-5%-20%-40%-10%-15%

资料：

CEIC

，申万宏源研究162.制造业：2024可能是复苏之年客户库存指数是新订单指数的反向指标

2024年美国ISM制造业PMI可能不断回升。

80ISM制造业PMI：新订单指数ISM制造业PMI：客户库存指数70

1）新订单-自有库存领先整体PMI指数约3-6个月。6050403020

2）美联储转鸽后金融条件的放松有利于PMI改善。

3）客户库存指数回落，有利于新订单改善。2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024（新订单-自有库存）缺口领先美国ISM制造业PMI指数约3-6个月（6MMA）美国金融条件改善有利于PMI指数反弹1.61.51.41.31.21.11706560555045403530257065605550454035302520-1.5-1.0-0.50.0美国ISM制造业PMI指数（提前6个月）芝加哥金融状况指数（右，逆序）0.50.90.80.70.6ISM制造业PMI：新订单/自有库存指数1.0ISM制造业PMI指数（右）1.520002004200820122016202020242000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01

资料：

CEIC

，申万宏源研究172.制造业：2024可能是复苏之年

美国ISM制造业PMI指数的反弹，不仅仅代表着美国经济增速韧性，而且还意味着制造业PMI内部的传导链条将走向强化，其“蝴蝶效应”指向美国企业盈利、设备投资增速、制造业库存或将受提振，也就是说今年很可能会同时出现美国消费的走弱和制造业回暖的局面。美国PPI走势匹配企业利润增速，并领先设备投资美国耐用品新订单增速表现较强14%12%10%8%70%

15%美国PPI同比60%10%50%美国企业利润同比（右）非住宅投资：设备投资同比（提前3个月，右）5%40%30%20%10%0%0%15-10

16-07

17-04

18-01

18-10

19-07

20-04

21-01

21-10

22-07

23-04

24-016%4%-5%2%-10%-15%金属机械器具电气机械其他0%2014/1-10%-20%2015/72017/12018/72020/12021/72023/1电脑电子产品交运设备-2%-4%耐用品新订单：同比-30%

-20%

资料：CEIC，申万宏源研究182.通胀：预计全年美国CPI同比平均在2.9%左右

24年前三季度美国CPI同比回落，但四季度可能进入瓶颈期，全年美国CPI同比预期平均在2.9%左右。在美国2024年个人缴税支出增加/财政个税收入增长的背景下，今年美国居民收入增速必然比去年低一个台阶，这将逐步反映在美国消费上，再叠加美国房租通胀逐步回落（虽然可能较慢），美国CPI通胀在四季度之前仍可能维持稳步回落态势，最大的扰动可能会来自于油价。2024年四季度可能会再度出现房租通胀的复苏，加上美国长期通胀仍然较高（5年期通胀预期处于2.9%的水平），美国整体通胀水平可能出现反弹。近期美国CPI超市场预期强劲主要由油价推动10%耐用品核心非耐用品其他核心服务能源房租E8%6%4%2%0%-2%食品美国CPI：季调：同比来自核心CPI贡献18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06

资料：

CEIC

，申万宏源研究192.美国经济：预计2024年美国实际GDP增速1.9%左右

美国财政今年可能呈现小幅收紧，以及美国居民消费今年也在收入增速下滑（个税缴纳规模反弹、薪资增速放缓）影响下将出现降温，但美国2024年制造业、地产复苏等方面或表现强劲，能够一定程度上缓冲这一影响，我们对美国经济持谨慎乐观态度，预计美国2024年实际GDP增速1.9%，年内节奏上为前高后低。预计美国2024年实际GDP增速1.9%左右15%10%5%0%18-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12-5%个人消费支出私人投资净出口库存变动政府消费和投资美国实际GDP同比-10%

资料：

CEIC

，申万宏源研究202.货币政策：美联储缩表即将放缓，降息或年中落地

近期美国通胀的波动并没有改变美联储政策取向，往后来看随着消费走弱，美国经济和通胀持续超预期的可能性不高，那么年内降息75BP、年中左右开启降息的概率就仍较高，但降息时点还要看逐月的通胀数据变化，如3月全球油价上行，就可能再度对3月美国CPI形成一定扰动。美联储联邦基金利率预测（变种泰勒规则）10目标联邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)有效联邦基金利率（86%）420-2-4-6-8-10-122000200220042006200820102012201420162018202020222024

资料：

CEIC

，申万宏源研究212.10Y美债利率：2024年仍有回落空间，年末可能反弹

放缓的通胀和经济增速意味着美国10Y国债利率仍然有下行空间。从节奏上来看，今年二、三季度仍是回落可能性较大的时段，但这一趋势可能在四季度随着美国通胀进入新的瓶颈期而出现逆转。而除了美债利率之外，美元指数还要取决于欧日经济，特别是非美制造业相对美国的强弱。10Y美债利率年内或仍存在小幅下行空间5.0TIPS收益率（%）隐含通胀率（%）10Y美债收益率4.03.02.01.00.020/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03-1.0-2.0

资料：

CEIC

，申万宏源研究22居安思危——2024年春季海外经济展望1.

美国财政：FY24或呈现小幅收紧2.

美国经济：谨慎乐观3.

欧元区经济：从底部缓慢复苏4.

日本经济：居民实际收入增速有望转正5.

海外制造业需求复苏，利好我国及出口型新兴国家233.

随着通胀回落，欧元区居民消费有希望回升，但可能受制于财政紧缩欧元区居民实际收入增速转正

随着通胀回落，欧元区居民实际薪资增速可能提升，但同时欧盟财政紧缩对于居民收入的拖累也可能制约今年欧洲居民需求恢复强度，再加上欧元区部分重工业产能损失，预计欧央行或于年中左右开启降息。欧元区名义薪资同比欧元区HICP同比10%8%6%4%2%0%

最近一年欧元区政府杠杆率下降幅度远远高于美国，已经体现在转移收入力度下滑拖累欧洲居民收入增速。2003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1-2%-4%欧元区实际居民消费支出中政府转移支付的贡献下滑欧元区财政紧缩幅度远远强于美国（BIS政府杠杆率）9%7%25020015010050薪资经营收入美国欧元区英国日本财产收入转移支付其他社会福利税5%欧元区居民实际可支配收入同比3%1%-1%-3%-5%-7%02000-Q1

2002-Q3

2005-Q1

2007-Q3

2010-Q1

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2015-Q1

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2022-Q31970

1975

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2000

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资料：

CEIC

，申万宏源研究243.预计2024年欧元区经济增速0.7%左右预计2024年欧元区经济增速0.7%左右

由于欧洲企业高度依赖银行贷款融资，6%4%2%0%欧央行紧缩对经济的传导远比美联储更强，从而当前欧元区经济疲弱很大程度上是受到货币紧缩滞后效应影响。18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/12-2%-4%-6%-8%

虽然这一因素在2024年仍然存在，但边际上已出现放缓，意味着欧元区经济在今年有小幅恢复的希望。居民消费资本形成净出口政府支出欧元区GDP同比欧元区企业融资高度依赖银行贷款，欧央行加息、利率走高对于企业融资需求及经济冲击更直接806013%10%7%40204%01%-20-40-60-80-100-2%-5%-8%-11%-14%固定投资利率库存&营运资本其他融资（M&A等）另类融资（非银等）欧央行银行调查：企业贷款需求变动（

）%欧元区实际GDP同比（右）20032005200720092011201320152017201920212023

资料：

CEIC

，申万宏源研究25居安思危——2024年春季海外经济展望1.

美国财政：FY24或呈现小幅收紧2.

美国经济：谨慎乐观3.

欧元区经济：从底部缓慢复苏4.

日本经济：居民实际收入增速有望转正5.

海外制造业需求复苏，利好我国及其他新兴国家264.输入性通胀+劳动力人口下滑+岸田政府支持，居民涨薪进入正向循环高通胀环境改变了日本企业长期低迷的通胀预期，涨薪渠道得到疏通

疫情之后，在输入性通胀显著、劳动力人口下滑、岸田政府推动三重因素共同促进下，2023年日本薪资张幅创历史新高，2024年薪资涨幅大概率超过通胀，从而进入薪资-通胀良性螺旋。3221104540353025201510日本企业通胀预期:5年（%）日本居民通胀预期：%认为5年后通胀将大幅上升（右）08-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-012023年日本居民涨薪幅度仍低于通胀，导致实际消费增速为负2024年在政府各政策支撑下可能实现实际收入、消费支出增速转正疫后大宗商品价格飙涨形成日本输入性通胀5%4%3%2%1%0%其他新鲜食品能源服务9%核心商品核心服务非耐用品半耐用品日本CPI同比耐用品名义日本居民支出：同比（3MMA）实际日本居民支出指数：同比（季调，3MMA）4%2020-2021为两年平均增速-1%-6%12/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01-1%-2%14-01

15-01

16-01

17-01

18-01

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20-01

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23-01

资料：

CEIC

，申万宏源研究274.日本政府大力推动制造业回流，非制造业出海，但产业竞争力尚未有改善日本贸易差额行业结构：日本制造业生产恢复陷入停滞90年代的四大竞争力只剩下传统机械和交运设备（JPYbn，6MMA）金属机械器具11%6%电子元器件、电气机械信息通信设备3,000交运化学品其他日本制造业生产指数：同比日本制造业生产指数：四年平均增速1,000-1,000-3,000-5,0001%-4%-9%-14%2020-2021同比原材料及金属非电气机械交运设备其他矿物燃料电气机械家用电器、器具、玩具日本贸易差额为两年平均增速18-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-011990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1安倍上台后日本制造业FDI流入大幅提升，2010年以来日本对外投资主要为非制造业，主要为电气机械、交运设备推动重点行业为金融及批发零售40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000250,000200,000150,000100,00050,0000制造业制造业非制造业日本FDI流入（百万美元）非制造业日本对外投资流量（百万美元）02005

2007

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2019

2021-5,000200520072009201120132015201720192021-10,000

资料：

CEIC

，申万宏源研究284.预计日本2024年实际GDP增速1.0%预计日本2024年实际GDP增速1.0%

综合来看，日本经济2024年主要恢复动9%6%3%0%能将来自于居民实际消费的恢复，但日本制造业恢复陷入停滞，或更凸显出口市场和产业竞争力的损失，日本2024年经济增速预计在1%左右，经济呈现温和恢复。18/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/0624/0324/12-3%

货币政策方面，日央行已于3月退出负利

-6%居民消费净出口私人投资政府支出率、YCC政策，下一步加息将取决于通-9%胀韧性以及经济恢复是否超预期，特别是制造业恢复前景。日本GDP同比-12%日元汇率有升值潜力，但可能受制造业恢复孱弱掣肘50贸易差额初次&二次收入直接投资组合+其他投资6,000资本账户净误差和遗漏储备资产（JYP

bn）美元/日元（右，逆序）704,000902,0000110130150170-2,000-4,000-6,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024

资料：

CEIC

，申万宏源研究29居安思危——2024年春季海外经济展望1.

美国财政：FY24或呈现小幅收紧2.

美国经济：谨慎乐观3.

欧元区经济：从底部缓慢复苏4.

日本经济：居民实际收入增速有望转正5.

海外制造业需求复苏，利好我国及出口型新兴国家305.

制造业格局重塑、更高的通胀和利率中枢

我们在《密云不雨——2024年海外经济展望》（2023.11.23）中提出全球经济三大范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、更高利率中枢。从目前来看，三者均在持续演绎。

制造业方面，美欧今年虽然均将受益于由补库存驱动的新一轮制造业复苏，但从制造业格局上来说仍然是美强欧弱，反映在美国制造业、订单受制造业回流政策影响不断超预期，而欧洲制造业仍严重受制于产能损失，恢复进程波动较大，且低于市场预期。

通胀及利率方面，3月美联储罕见调升长期利率水平至2.6%，显示在制造业竞争力改善、海外劳动力输入影响下，美国长期利率中枢提升。全球制造业名义增加值结构（%）美国欧盟日本英国东盟6国中国其他（2004年前包含中国）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20012004200720102013201620192022

资料：

CEIC，申万宏源研究315.

美国制造业补库存：关注与建筑、电子产业链等与制造业回流政策相关的行业

库存是结果，而非原因，决定我国外需的根本因素是需求。美国制造商库存情况（2024年1月）制造商库存同比1.27%

我国来自发达国家的外需可分为