第讲企业估价

第10讲企业估价1第九周 第四章企业估价——MBA，杨雄胜931．企业估价与财务目标2．企业估价方法——比率估价法、贴现现金流估价法（含自由现金流量法）、期权估价法——MBA3．无负债企业的自由现金流量法估价4．负债企业的自由现金流量法估价5．案例2估价价值的定义债券的估价优先股估价普通股估价单期普通股估价多期普通股估价-股息流量法自由现金流量法非负债企业负债企业3第一节企业估价概述企业估价与财务目标价值的定义一、清算价值与继续经营价值二、帐面价值与市场价值三、公平价值（或称合理价值、内在价值），收入资本化估价法。4投资估价方法估价方法贴现现金流估价法债券优先股普通股股息估价法自由现金流量估价法相对估价法（比率估价法）行业市盈率价格/帐面值比率价格/销售额比率期权估价法

——达摩达兰《投资估价》5估价方法债券的估价优先股的估价普通股的估价单期多期股息流量法自由现金流量法公司的估价自由现金流量法——MBA理财6第二节 债券的估价一次还本付息债券的估价图示二、折价债券的估价图示三、短期债券的估价图示四、永久性债券的估价图示7利率风险对长、短期债券的影响规律：利率越高，市价越低永久性债券，面值1000，利率10%，每期利息100，在不同市场利率下的市场价值8利率风险对长短期债券的影响9利率风险期限越长，风险越大10上图做法插入图表——XY散点图——下一步——系列——添加——名称、X值、Y值添加——名称、X值、Y值下一步……完成11到期收益率（即内含利率）的计算也就是内涵报酬率12第三节 优先股估价一、优先股的特征两个优先：股利优先剩余财产优先二、优先股的分类累积非累积参与非参与有限期无限期三、优先股的估价注意，优先股价值与资本成本的关系有限期与普通债券估价方法一致无限期与永久性债券估价方法一致13第四节 普通股估价普通股的估价按期间：单期多期按方法：股息流量法自由现金流量法市盈率法14普通股估价——MBA单期普通股估价普通股收益及估价不同增长模式下的估价零增长固定增长正常或持续增长超速增长市盈率比较不同预期增长率的公司多期普通股估价自由现金流量法普通股估价与自由现金流量方法15单期普通股估价一、普通股估价的特点：收入的不确定性，预测未来收益、股息和股票价格的困难。二、普通股估价的分类普通股估价可分为期限估价模型和股息估价模型作为期限估价模型，又有单期与多期之别三、单期股票的估价四、导致市场价格变动的因素16普通股估价——单期P535单期模型例，无风险利率9%，市场风险溢价5%，β1.4,预期增长率5%利用资本资产定价模型，普通股应得收益率=9%+7%=16%下一年股息=1.9*(1+5%)=2则股票的公平价值=2/（0.16-5%)=18.18决策，实际价格低于公平价格，买，反之，卖或不买17普通股估价单期：如果无风险利率降低到8%，市场风险溢价提高到6%，β下降到1.2,预期增长率提高到6%，则利用资本资产定价模型，普通股应得收益率=8%+6%*1.2=15.2%下一年股息=1.9*(1+6%)=2.01则股票的公平价值=2.01/（15.2%-6%)=21.85决策，实际价格低于公平价格，买，反之，卖或不买见表18普通股估价——单期19多期普通股的估价基本公式增长模式普通股各种增长模式的股息流量法估价零增长下的股票估价正常增长下的股票估价超常增长下的股票估价对不同预期增长率企业的比较股息流量法的局限20多期普通股或公司估价基本公式多期普通股或公司估价的基本公式如果对普通股估价，则分子应为股利，如果对公司估价，则分子应为现金流量由于未来股利的难以预测，尤其的无穷大期的股利无法预测，导致这个公式只是一个理论模型，无法在实践中直接应用。21普通股增长方式普通股的估价取决于估价方法，也取决于企业增长模式企业增长模式根据寿命周期理论，基本可分为：正常增长超速增长零增长负增长22多期普通股估价-股息流量法多期可分为阶段：一阶段零增长下的股票估价正常或常数增长下的股票估价二阶段超常增长下的股票估价——先超速增长，后正常增长三阶段有的先高速增长，然后准高速增长，最后正常增长企业增长模式的图形对不同预期增长率企业的比较23普通股估价——股息流量法基本模型问题在于：普通股股息的不确定性更难以预测到无限期。因而，应采取变通方法，按不同的股息变动情况分别设计模型24股票估价-零增长属于永续年金问题计算公式例D=0.5，R=10%，则P=0.5/10%=525股票估价—固定增长正常增长，持续增长股票价格公式的推导，可用减除法求得，即公式两边乘上（1+k）/（1+g），如果k＞g，26股利固定增长

如果一只股票的现金股利在基期D0的基础上以增长速度g不断增长，则：5/10/2024股票估价或者P0=D1/(r-g)利用等比数列求和公式，a1、q分别为：……，当n无穷大，(1+g)/(1+r)的n次方趋近于027普通股估价——股息流量法固定增长如果g不变，则：

条件是报酬率大于增长率28普通股估价实例29普通股估价——股息流量法先超速增长，后正常增长公式的前半部分，是超速增长期流量的现值（超速增长期各年现值之和）公式的后半部分，是超速增长期末的正常增长期现值的再折现值第2项的dn相当于独立的固定增长模式的d0.30参数估计609增长率g根据下年收益与当年收益的关系式增长率g=留存收益比率b*留存收益报酬率r留存收益报酬率r即公司新投资的获利率r=△X(1-T)/Ip620I为投资额b为各年净投资I与税后净经营收益的比率b=I/X(1-T)贴现率KS根据估价P的公式，KS=d/P0+g31市盈率概念公式市盈率=每股市价/每股收益国外的市盈率P54732不同预期增长率的比较548每股收益=4效益下降的公司市盈率最低；超速-正常增长的公司市盈率最高33自由现金流量法一、自由现金流量的概念二、自由现金流量的类型三、非负债企业的估价1、 零增长2、 正常或常数增长3、 超正常增长其后无增长4、 超正常增长之后正常增长四、负债企业的估价1、 零增长2、 正常或常数增长3、 超常增长其后无增长4、 超正常增长之后正常增长五、负债、非负债企业不同预期增长率价值的比较

34自由现金流自由现金流(FCF,FreeCashFlow)是一种财务方法，指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流表示的是公司或股东可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。自由现金流作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。35自由现金流量表现形式根据自由现金流量的定义，衍生出两种表现形式。自由现金流量可分为企业公司自由现金流量和企业股权自由现金流量。公司自由现金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm)。股权自由现金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)公司自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。36公司自由现金流量公司自由现金流量FCFF，也称企业自由现金流量、整体自由现金流量，是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量。即企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量，是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者(债权人和股东)分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:FCFF=息税前利润*(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本

注意：公司自由现金流量没有减除利息是正确的。37股权自由现金流量股权自由现金流量FCFE是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金，即公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务注意：股权自由现金流量没有减除利息是不正确的。38自由现金流的计算科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”（公司）自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)净营运利润-税金

=NOPAT[税后净营运利润]-净投资-营运资金变化净值=自由现金流量苏按：这是公司自由现金流量39公司自由现金流量的计算

企业自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加=税后净营业利润+折旧-资本支出-营运资本净增加=税后净营业利润-净投资其中：税后净营业利润=息税前利润-所得税

净投资=资本支出+营运资本净增加-折旧净投资就是投资资本的变化额，等于会计年度内流动资金投资、固定资产投资、在建工程投资和无形资产投资的总和。40股权自由现金流量与实体现金流量股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务

=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加

苏按：这里扣减税后利息支出是正确的。41股权现金流量模型的另外形式股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量。

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加=(利润总额+利息费用)×(1-税率)-净投资-税后利息费用+债务净增加=（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息费用+债务净增加=税后利润-（净投资-债务净增加)42股权现金流量如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量=税后利润-(1-负债率)×净投资=税后利润-(1-负债率)×(资本支出-折旧与摊销)=(1-负债率)×营业流动资产增加该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1-负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。43自由现金流的计算销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前收益-利息=税前收益-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-优先股利-资本性支出-营运资本增加额+偿还本金+新债发行费用股权资本自由现金流《投资估价》P8044自由现金流量法的估价符号基本如前资本结构理论讲所列V——公司价值Vu——无负债企业价值VL——有负债企业价值X——公司净经营收入KU——无负债企业资本成本KL——负债企业资本成本Kd——负债资本成本KS——普通股资本成本S——普通股市价SU——无负债企业股东权益价值SL——有负债企业股东权益价值BL——负债价值T——公司所得税率Kw——加权平均资本成本45例MBA61946非负债企业，零增长公司价值，P550，参P434，MBA618600(1-0.4)/0.15=2400非负债企业的资本成本=非负债企业的权益成本非负债企业的价值=股东权益价值47非负债企业，固定增长计算公式：已知b=0.5，r=16%，则600(1-0.4)(1-0.5)(1+0.08)/(0.15-0.08)=2777.14（上升）如果资料变化，r=14%，则600(1-0.4)(1-0.8)(1+0.112)/(0.15-0.112)=2016.947

48非负债企业，超速增长——零增长P555，623g=30%，n=5，后0增长上式为韦斯顿模型，注册会计师教材42749非负债企业，超速增长后固定增长超速增长——固定增长P555,MBA624gs=30%，n=5，后0增长，g=8%1318.093+2777.143*1.135=6434.70150负债企业权益资本成本=0.15+(0.15-0.12)1/1*(1-.04)=0.168加权资本成本=0.12*0.6*0.5+0.168*0.5=0.1251负债企业，零增长公司价值600(1-0.4)/0.12=30002400+1500*0.4=2400+600=3000股东价值3000*0.5=1500，比原2400减少900，但1500的债务却被卖出，即用900换来1500，利得600，由股东享有52负债企业，固定增长公式在后表格中，此处略53负债企业，超速增长后零增长54负债企业，超速增长后固定增长例见后55普通股估价模型总结表56自由现金流量法小结列表如下：注意，下表中超常增长后零增长公式的分母都应该是＋号，而不是减号。5758从上表可见：增长模式影响公司价值超常增长后正常增长>超常增长后零增长超常增长后零增长>正常增长正常增长>零增长零增长>负增长负债与否和负债水平影响公司价值负债公司价值>非负债公司价值但负债水平不一定有规律，可能导致物极必反的后果59相对估价法（比率估价法）行业市盈率每股市价=每股收益*行业市盈率价格/帐面值比率价格=帐面值*价格/帐面值比率价格/销售额比率价格=销售额*价格/销售额比率60期权估价法权益作为对企业资产的看涨期权61权益作为对企业资产的看涨期权

罗283在一个杠杆型公司中，普通股（权益）实质上是对企业资产的一项看涨期权。－－了不起的发现债务额看作是执行价格，与资产的到期值比较如果债务到期资产价值大于负债，就不是资不抵债，则还债，即执行期权。如果到期资产价值小于负债，就是资不抵债，则赖账，即不执行期权。此时，债权人将拥有公司资产。此时，股东实质上拥有对企业资产的一项看涨期权。是否执行，取决于债务到期资产的价值。实值期权——执行，虚值期权——放弃。62例如，企业只有一笔债务，债务面值1000，1年后到期，没有利息支付。－－纯折价债券。企业资产现行价值950，无风险报酬率12.5％1年后股东的选择：偿还、赖帐股东实质拥有企业资产的看涨期权，执行价格1000，可以偿还1000执行，或赖帐不执行－－取决于到期日企业资产价值14.5.1第一种情况：债务是无风险的……28