安徽合力(600761)把握电动化浪潮全球竞争力提升

内容目录1、公司是国内叉车龙头，业绩快速增长 5、公司是国内叉车行业领军企业 5、盈利能力持续回升，业绩快速成长 62、叉车电动化、国际化趋势加速，国产企业进一步崛起 8、叉车需求呈现弱周期性 8、电动化：锂电化助力电动叉车渗透率提升，产业结构持续优化 10、出口：叉车出口持续高增长，海外市场成长潜力大 12、国内叉车双寡头格局稳定，加速国际化发展 153、全球竞争力提升，迈向高质量发展 18、技术国内领先、把握电动化浪潮 18、践行国际化战略，全球竞争力不断提升 19、对标海外，后市场、智能物流业务成长潜力大 204、盈利预测与投资建议 21、盈利预测 21、投资建议 215、风险提示 22图表目录图表1：2023年全球前名叉车制造商 5图表2：公司股权结构图 5图表3：公司产品及下游领域 6图表4：公司营收及其增速 6图表5：公司归母净利润及其增速 6图表6：公司境外收入占比快速增长 7图表7：公司境外收入快速增长 7图表8：公司盈利能力持续提升 7图表9：公司ROE水平持续提升 7图表10：公司现金流水平较好 7图表11：叉车行业下游应用领域 8图表12：2023年叉车下游行业应用（剔除Ⅲ类车） 8图表13：叉车分类标准 8图表14：2023年我国叉车行业销量分布 8图表15：主流叉车的分类、特征 8图表16：我国叉车行业销量及增速变化（单位：万台） 9图表17：叉车行业需求已进入景气上升通道 9图表18：中美两制造大国PMI重回荣枯线上方 10图表19：我国物流行业景气度回升 10图表20：我国电动和内燃叉车销量占比情况 10图表21：我国Ⅲ类叉车销量及增速（单位：万台） 10图表22：2023年我国电动平衡式叉车占比提升至31，同比长5pct 10图表23：2023年上半年年全球叉车电动化率水平 10图表24：锂电叉车经济性显著强于内燃叉车（以3t叉车为例） 11图表25：我国电动叉车中各类锂电叉车占比 11图表26：凯傲预计2023年全球电动叉车锂电化约40，2027年提至60 11图表27：2023年锂电叉车相对于内燃叉车价值量、毛利率更高 11图表28：我国叉车出口销量及增速（单位：万台） 12图表29：2023年我国叉车出口销量占比达33 12图表30：我国叉车出口地区分布 12图表31：我国叉车出口各地区销量增速 12图表32：2023年我国叉车出口国家分布 12图表33：2023年我国叉车出口增速较快的国家 12图表34：我国叉车出口销量结构不断优化 13图表35：我国叉车出口销量增速一二类车居前 13图表36：2023年我国电动叉车出口销量分布 13图表37：2023年我国内燃叉车出口销量分布 13图表38：全球叉车市场历年销量情况（单位：万台） 13图表39：2023年上半年全球叉车销量地区分布 14图表40：2023年上半年各地区叉车销量结构分布 14图表41：2023年海内外叉车市场规模测算 14图表42：我国叉车市场规模测算 15图表43：我国叉车市场形成安徽合力和杭叉集团双寡头垄断 15图表44：2022年全球叉车制造商竞争格局 16图表45：叉车行业四大核心壁垒 16图表46：中国叉车企业进入海外市场开拓优势 17图表47：我国叉车企业出口收入占比 17图表48：我国叉车企业出口收入（单位：亿元） 17图表49：我国叉车企业出口收入增速 17图表50：安徽合力外销毛利率高于内销毛利率 17图表51：杭叉集团外销毛利率高于内销毛利率 17图表52：2023年公司叉车销量结构（单位：万台） 18图表53：历年公司在我国叉车细分市场份额 18图表54：公司研发投入持续增长 18图表55：公司在电动叉车核心技术 18图表56：2023年公司电动叉车销量快速增长 19图表57：公司电动叉车收入快速增长、占比逐渐提升 19图表58：公司海外营销网络布局 19图表59：2023年公司出口叉车销量快速增长 19图表60：公司出口叉车收入快速增长、占比逐渐提升 19图表61：2023年凯傲公司收入构成 20图表62：三菱物捷仕中期计划2026 20图表63：2023年公司后市场业务仅占收入比重17 20图表64：公司后市场业务毛利率高于新机销售市场 20图表65：盈利预测 21图表66：可比公司估值比较 211、公司是国内叉车龙头，业绩快速增长、公司是国内叉车行业领军企业19582016起连续多年在美国《现代物料搬运》杂志公布的全球叉车制造商排行榜中位列第7名。排名公司排名公司国家2023年收入（亿美元）1丰田自动织机株式会社日本1512凯傲集团德国1083永恒力集团德国714皇冠科朗设备公司美国475三菱物捷仕有限公司日本466海斯特-耶鲁物料搬运公司美国417安徽叉车集团有限公司中国258杭叉集团有限公司中国239斗山工业车辆韩国1310克拉克物料搬运公司韩国9来源：美国《MMH现代物料搬动》杂志，各公司财报，（皇冠科朗和克拉克收入取2022年）1993202269090股权，安徽省国资委为公司实际控制人。图表2：公司股权结构图来源：，（截至2024年一季报）公司以叉车为核心，业务覆盖上下游，包括整车、零部件、后市场、智慧物流等四大板3050000.2-46图表3：公司产品及下游领域来源：公司公告，、盈利能力持续回升，业绩快速成长受宏观经济持续回升向好影响，叉车行业整体发展态势良好。近年来，公司凭借锂电叉2023174.71亿元，20-23年CAGR约10.94；受益于原材料成本降低、人民币汇率贬值以及产品结构优化，公司盈利能力持续回升，带动公司利润增长快于收入增长，202312.78亿元，20-23年CAGR约20.41。1Q24，同样受益于公司电动叉车和出43.05+2.503.9元，同比+48.27。图表4：公司营收及其增速 图表5：公司归母净利润及其增速806040200

收入（亿元） YoY20142015201620172018201920202021202220231Q24

40%30%20%10%0%-10%-20%

归母净利润（亿元） YoY1412108642020142015201620172018201920202021202220231Q24

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-40%来源：， 来源：，图表6：公司境外收入占比快速增长 图表7：公司境外收入快速增长100%0%

境外地区收入 境内地区收入2014201520162017201820192020202120222023

70%60%50%40%30%20%10%0%

境内地区收入增速 境外地区收入增速来源：， 来源：，202220.61、8.1,同比分别提升3.6、1.56ct，ROE图表8：公司盈利能力持续提升 图表9：公司ROE水平持续提升25%20%15%10%5%0%

毛利率 净利率20142015201620172018201920202021202220231Q24

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

ROE（加权）2014201520162017201820192020202120222023来源：， 来源：，国内市场公司主要采取直销为主、经销为辅的销售模式，通常给予客户1-3个月的信用账期。国外客户主要采用采取经销销售，账期一般为3-6个月。整体看，公司回款条件较好，经营性现金流水平较好。图表10：公司现金流水平较好经营净现金流（亿元） 现金收入比161412108642020142015201620172018201920202021202220231Q24

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：，2、叉车电动化、国际化趋势加速，国产企业进一步崛起、叉车需求呈现弱周期性叉车是工业物流搬运车辆，具有高度机械化、灵活机动、通用性强、活动范围广等特点，其下游领域应用广泛，可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的提升、堆垛、短途搬运和装卸。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会统计，制造业和物流行业贡献了叉车行业下游需求70以上的份额。其中，2023年，电气、机械行业，批发零售业，交通运输仓储、物流仓储、邮政业等制造业需求合计占比约41。图表11：叉车行业下游应用领域 图表12：2023年叉车下游行业应用（剔除Ⅲ类车）电气,机械行业批发零售业34.0%2.7%2.8%

21.5%13.7%6.3%

交通运输仓储，物流仓储，邮政业租赁汽车行业冶金及金属制造通信设备、计算机等电子设备制造业农林牧副渔食品，饮料行业3..33.9%4.1%4.7%

石油化工行业其他来源：杭叉集团招股书， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，按照常见的动力源划分，叉车可分为内燃叉车、电动叉车及手动叉车。按照世界工业车辆统计协会（WITS）分类，可分为Ⅰ类电动平衡重乘驾式叉车、Ⅱ类电动乘驾式仓储叉车、Ⅲ类电动步行式仓储叉车、Ⅳ类内燃平衡重式叉车（实心轮胎、Ⅴ类内燃平衡重式叉车（充气轮胎。其中，第Ⅰ类至Ⅲ类属于电动叉车，第Ⅳ类和第Ⅴ类叉车属于内燃叉，2023年销量结构中，Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类和Ⅳ/Ⅴ14.55、2.04、51.2832.13。图表13：叉车分类标准 图表14：2023年我国叉车行业销量分布15%Ⅱ类2%Ⅲ15%Ⅱ类2%Ⅲ类 32%51%来源：公司可转债募集说明书， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，国际分类国内分类国际分类国内分类动力源载荷能力均价 结构特点 应用领域（万元/台）Ⅰ类车电动平衡重叉车蓄电池0.6-18吨14 有配重 污染小、噪声低，多应用于对环境要求较高的场所Ⅱ类车电动乘驾式仓储叉车蓄电池1.2-2.5吨15 无配重 仓库Ⅲ类车电动步行式仓储叉车蓄电池0.6-4吨1.1 无配重，电动 仓库助力IV+V类车内燃平衡重叉车发动机1-46吨7 有配重 广泛应用于工厂、仓库、港口、机等场所来源：公司可转债募集说明书、公司年报，叉车行业为典型通用资本品，主要为下游扩产投资所用，与下游行业景气度和需求直接相关。与其他工程机械如挖掘机等不同的是，叉车使用范围相对分散，需求弹性较小，因此不易受下游单一行业需求波动影响，但是与宏观经济整体增长情况关系较为密切。3-41/4，当下人工成本水涨船高，1513.8工替代效应。剔除价值量较低的Ⅲ类车，2008-23年我国主流吨位叉车（Ⅰ+Ⅱ+Ⅳ+Ⅴ类车）合计销量CAGR为9.46。长期来看，在我国人口红利逐步消失的背景下，人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。图表16：我国叉车行业销量及增速变化（单位：万台）Ⅳ类+Ⅴ类 Ⅰ类 Ⅱ类 Ⅲ类 销量合计同比806040200

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，PMI2020年以来，中国的制造业的景气度和海外需求出现明显错位，232324PMI202313PMI23年全年均处于荣枯；243PMI22图表17：叉车行业需求已进入景气上升通道来源：，图表18：中美两制造大国PMI重回荣枯线上方 图表19：我国物流行业景气度回升中国物流业景气指数(LPI):业务总量中国物流业景气指数(LPI):业务总量65 6560 6055 5550 504540 4535 402009/102010/072011/042009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/01302519-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01德国 日本 中国美国ISM 荣枯线来源：， 来源：，、电动化：锂电化助力电动叉车渗透率提升，产业结构持续优化IV+V20172023年的67.87转换需求释放呈现爆发式增长，从而带动价值量较低的电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）销售量快速增长；2023年销量达60.19万台，2013-23销量复合增速达29.4，增速高于电动叉车总体销量水平。图表20：我国电动和内燃叉车销量占比情况 图表21：我国Ⅲ类叉车销量及增速（单位：万台）电动步行式仓储叉车YoY电动叉车 内燃叉车电动步行式仓储叉车YoY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

70 100%60 80%50 60%40 40%30 20%20 0%10 -20%0 -40%来源：， 来源：，近年来，价值量较高的电动平衡重式叉车加速替代内燃叉车，2023年我国平衡重式叉车中电动化率快速提升至31，同比增长5pct，但仍低于欧洲64、全球37水平，相比下我国电动平衡重式叉车渗透率仍有较大提升空间。图表22：2023年我国电动平衡式叉车占比提升至31，同比增长5pct电动平衡重式叉车销量（万台）YoY

图表23：2023年上半年年全球叉车电动化率水平叉车电动化率 平衡重叉车电动化率100%电动平衡重叉车/平衡重叉车比例电动平衡重叉车/平衡重叉车比例60%1540%10 20%0%50 -40%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

欧洲 美洲 亚洲 非洲 大洋洲 全球平均来源：， 来源：WITS世界工业车辆协会，锂电池叉车发展潜力巨大，助力我国叉车电动化进一步发展。目前，我国电动叉车主要以铅酸电池或锂电池作为动力。过去电动叉车主要使用铅酸电池，铅酸叉车性价比相对油车不明显，铅酸电池充放电次数少，使用寿命短，维护要求高，对环境影响较大，且充电时间较长。相较于铅酸电池，锂电池具备质量更轻、体积更小、能量密度高的特征，于内燃叉车，锂电叉车更具经济性。因此，随着锂电池技术的不断进步，锂电池替代铅酸电池的进程将加速，锂电池叉车将加速我国叉车电动化进程。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，2017（Ⅰ-Ⅲ类）8681，202337.0446.49。全球市202340，2027年将提升至60。图表24：锂电叉车经济性显著强于内燃叉车（以3t叉车为例）锂电叉车内燃叉车初始采购价8万车身+电池3.6万=11.6万元6万元每小时耗电/耗油8度/h4L/h年工作时长（h)18001800电价/油价1.2元/度8元/L年能耗成本（万元）1.735.76年保养成本（万元）00.3一年总成本（万元）13.3312.06三年总成本（万元）16.7824.18五年总投入（万元）20.2436.3来源：台优叉车，图表25：我国电动叉车中各类锂电叉车占比 图表26：凯傲预计2023年全球电动叉车锂电化率约Ⅰ类Ⅱ类Ⅲ类80%Ⅰ类Ⅱ类Ⅲ类80%100%其他电动叉车锂电叉车70%60%50%40%30%20%10%0%

2022 2023

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2023E

2027E来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会， 来源：KION，22-3pct，图表27：2023年锂电叉车相对于内燃叉车价值量、毛利率更高单价（万元，左轴） 毛利率（右轴1614121086420主流吨位锂电叉车 主流吨位内燃叉车

19%18%18%17%17%16%16%15%15%14%14%来源：公司可转换公司债券信用评级报告，、出口：叉车出口持续高增长，海外市场成长潜力大图表28：我国叉车出口销量及增速（单位：万台）图表29：2023年我国叉车出口销量占比达33随着我国叉车产品在技术性能等方面与海外产品的差距不断缩小，价格优势和品类优势逐渐凸显，国内叉车品牌出口竞争力增强，2023年我国叉车出口销量40.5万台，同比增长12，出口占比达33。图表28：我国叉车出口销量及增速（单位：万台）图表29：2023年我国叉车出口销量占比达33叉车出口销量 出口销量同比454035302520151050201220132014201520162017201820192020202120222023

80%60%40%20%0%-20%

出口占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，从我国叉车出口区域看，2023183五大洲，其中欧洲、美洲、亚洲是中国叉车的传统出口市场；其中，出口到亚洲的叉车8.57；25.19；出口到美洲叉车销量同2.46。2023国和法国；叉车出口地区增速最快的前五位是印度、俄罗斯、墨西哥、巴西、白俄罗斯。图表30：我国叉车出口地区分布 图表31：我国叉车出口各地区销量增速欧洲亚洲大洋洲美洲非洲202120222023欧洲 美洲 亚洲 非洲 大洋洲欧洲亚洲大洋洲美洲非洲202120222023100%0%

2020 2021 2022 2023

120%100%0%来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，图表32：2023年我国叉车出口国家分布 图表33：2023年我国叉车出口增速较快的国家其他国家58%

俄罗斯8%俄罗斯8%德国5%英国澳大利亚%%2%土耳2% 2%

法国4%其2%

200%180%160%140%120%100%0%

出口增速较快的前十位国家来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，从我国叉车出口车型结构看，我国出口叉车以价值量较低的Ⅲ类车为主，2023年占比约56.86。2023年，高附加值的Ⅰ类叉车出口5.99万台，同比增长31.7，占比提升至于14.78、同比提升2.2pct。其中，2023年电动叉车出口中欧洲和美洲分别占45和25内燃叉车出口美洲和亚洲分别占34和29。图表34：我国叉车出口销量结构不断优化 图表35：我国叉车出口销量增速一二类车居前Ⅳ类+Ⅴ类Ⅱ类Ⅰ类 Ⅱ类 Ⅳ类+Ⅴ类 Ⅲ类Ⅳ类+Ⅴ类Ⅱ类100%80%60%40%20%0%

2020

2021

2022

2023

120%100%0%

2021 2022 2023来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，图表36：2023年我国电动叉车出口销量分布 图表37：2023年我国内燃叉车出口销量分布非洲,2% 大洋洲,3%

大洋洲,6%非洲,7%

欧洲,24%亚洲,25%欧洲,45%亚洲,29%美洲,25%

美洲,34%来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会， 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，全球叉车市场总体稳步增长，亚洲市场领衔世界。金融危机后，全球叉车市场恢复增长，销量增速有周期性波动。从区域销售看，叉车需求主要集中在亚洲、欧洲和美洲。根据世界工业车辆协会统计，202347、302012，美洲、亚洲的内35以上。图表38：全球叉车市场历年销量情况（单位：万台）欧洲 美洲 亚洲 非洲 大洋洲 全球销量YoY500

200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221H23

50%40%30%20%10%0%-10%-30%-50%来源：世界工业车辆协会，图表39：2023年上半年全球叉车销量地区分布 图表40：2023年上半年各地区叉车销量结构分布1%2%1%2%美洲亚洲47%

大洋洲

20%

欧洲30%

100%0%

Ⅰ类车 Ⅱ类车 Ⅲ类车 Ⅳ/Ⅴ类车12%12%36%38%48%39%60%37%42%25%33%7%10%6%11%21%17%5%16%21%17%欧洲 美洲 亚洲 非洲 大洋洲来源：世界工业车辆协会， 来源：世界工业车辆协会，从市场规模看，海外叉车前装市场规模是国内市场的3倍左右。我们测算，2023年全球叉车前装市场规模约1559亿元，其中海外叉车市场约1152亿元，国内市场约407亿元。关键假设：（1）根据世界工业车辆协会数据，2023年上半年全球叉车销量约107.7万台，参考历年各地区叉车上下半年销量分布，我们假设各地区叉车全年销量为上半年销量的2倍。14万元/15万/台，Ⅲ类车均价1.1/7/台。海外市场叉车配置较高，并有较高的品10外（30计算。Ⅰ类车Ⅱ类车Ⅰ类车Ⅱ类车Ⅲ类车Ⅳ/Ⅴ类车合计2023年全球叉车销量预计(万台）381499642152023年中国国内叉车销量(万台）111372777国产叉车单价（万元）14151.175.32023年国内叉车市场规模（亿元）15519411914072023年海外叉车市场销量合计(万台）27136237139其中，欧洲13539865美洲74161643亚洲（除中国）4.93.75.811.226非洲0.50.10.61.12.3大洋洲0.60.41.21.43.5海外叉车单价（万元）1820198.32023年海外叉车市场规模合计（亿元）486257753351152其中，欧洲245904769451美洲1318519142376亚洲（除中国）90727102270非洲9311022大洋洲117113322023年全球叉车前装市场规模（亿元）6412761165261559来源：世界工业车辆协会，中国工程机械工业协会工业车辆分会，中力股份上市回复函，综上，随着我国叉车电动化率提升以及海外市场开拓，我国叉车行业发展有望提速，我们预计2026年我国叉车销量181万台、2023-26年销量复合增速约15.5其中国内市场117642026年我国叉车市场规模达989亿元、2023-26年复合增速约16,其中国内市场规模约626亿元、出口市场规模约363亿元。（1）参考安徽合力内燃车均价以及中力股份叉车均价，假设国内叉车市14///台，四五7/台。同等情况下，我国出口叉车较国内叉车配置高，因而假设出口叉车均价高于国内叉车约5（2）2020-2023年国内平衡重叉车电动化渗透率每年平均提升约4.5pct，随着锂电池技术提升，国内电动平衡重叉车渗透率有望继续快速提升、预计2026年达到49，2023-26年复合增达30（3）随着国内叉企业凭借锂电叉车性价比优势以及及时的服务优势，在海外市场继续份额提升，预2023-2620、15、15。20202021202220202021202220232024E2025E2026EⅠ类车6.18.18.711.114.418.724.4YoY34.06.628.0303030平衡重式叉车电动化率15182429354249Ⅱ类车0.91.21.11.31.61.92.3YoY27.1-1.512.4252020国内市场叉车销量及 Ⅲ类车21.433.031.037.144.653.564.2增速（万台） YoY54.7-6.119.7202020Ⅳ/Ⅴ类车33.536.027.827.326.826.325.7YoY7.5-22.8-1.7-2-2-2国内销量合计61.978.468.676.887.4100.4116.6YoY26.7-12.411.913.714.916.1Ⅰ类车14.014.014.014.014.0国内叉车单价（万元/ Ⅱ类车15.015.015.015.015.0台） Ⅲ类车1.11.11.11.11.1Ⅳ/Ⅴ类车7.07.07.07.07.0国内叉车均价（万元/台）5.355.295.295.325.37国内叉车市场规模（亿元）367407462534626YoY10.713.715.417.3叉车出口销量（万台）18.231.636.240.548.655.964.3YoY73.814.512.1201515出口叉车均价（万元/台）5.885.825.825.855.91叉车出口市场规模（亿元）YoY20322510.927020.031215.536316.2我国叉车市场总销量（万台）80.0109.9104.8117.4136.0156.3180.9YoY37.4-4.712.015.914.915.7我国叉车市场规模合计（亿元）570632732846989YoY10.815.915.516.9 来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，公司公告，中力股份上市回复函，、国内叉车双寡头格局稳定，加速国际化发展，2023年合计市占率约45.7。车领域，除了安徽合力和杭叉集团外，韶关比亚迪、中力股份、林德叉车具有一定优势。图表43：我国叉车市场形成安徽合力和杭叉集团双寡头垄断30%

安徽合力市占率 杭叉集团市占率25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201820192020202120222023来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，公司公告，全球叉车市场上，发达国家起步较早，品牌格局较为集中、且稳定，目前丰田、凯傲集MMH年三家市占率分别为32/15/10。2022年中国叉车企业安徽合力和杭叉集团全份额合计约8，全球市场份额仍然较低。图表44：2022年全球叉车制造商竞争格局斗山,3.16%杭叉集团,3.88%安徽合力,4.23%

克拉克,其他,7.12%1.70%

丰田,31.58%海斯特,6.65%三菱,8.67%皇冠,8.79%

永恒力,9.52%

凯傲,14.71%来源：《MMH现代物料搬运》，叉车行业综合性壁垒较强，积淀要求高。叉车行业竞争激励、综合性竞争壁垒体现在：（1）技术壁垒：叉车行业下游涉及行业众多，产品系列多达2万多种，工艺改进涉及的（2）品牌壁垒：下游客户对于叉车（3）（4）规模生产壁垒：叉车产品产业链长、差异化较大，存在品种多（一个车间需生产几十上百种型号叉车、批量小，且交货周期短（最3）图表45：叉车行业四大核心壁垒来源：中力股份招股说明书，（1）产品端，受益于中国新能源汽车带动的锂电池产业链，新能源叉车成为中国叉车龙头企（2）渠道上，日本、欧美领80、9020162014图表46：中国叉车企业进入海外市场开拓优势 图表47：我国叉车企业出口收入占比安徽合力 杭叉集团中力股份诺力股份中力股份诺力股份60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020202120222023来源： 来源：，图表48：我国叉车企业出口收入（单位：亿元） 图表49：我国叉车企业出口收入增速安徽合力杭叉集团诺力股份201520162017201820192020202120222023安徽合力 杭叉集团 中力股份 诺力股份安徽合力杭叉集团诺力股份2015201620172018201920202021202220237060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%来源：， 来源：，海外叉车市场盈利能力强，给我国叉车企业带来了广阔的发展空间。出口叉车产品相较于国内产品同等情况下配置略高、产品均价相对较高，且海外市场对标外资企业销售价格、因而竞争激烈程度低于国内市场，盈利能力相对较好。2023年，安徽合力、杭叉集团出口和国内毛利率均大幅提升，主因原材料成本下降叠加电动叉车占比提升所致，并且外销毛利率较内销高5.9pct、8.72pct，主因人民币汇率贬值使得出口毛利率快速提升。预计随未来海外市场逐步开拓，国产叉车企业盈利能力有望不断提升。图表50：安徽合力外销毛利率高于内销毛利率 图表51：杭叉集团外销毛利率高于内销毛利率30%

国内毛利率 出口毛利率

30%

国内毛利率 出口毛利率25%

25%20%

20%15% 15%10% 10%5% 5%0%201520162017201820192020202120222023

0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：， 来源：，3、全球竞争力提升，迈向高质量发展、技术国内领先、把握电动化浪潮公司在我国内燃叉车市场绝对领先，电动叉车份额快速提升。公司拥有60余年的发展历2016类车销量占行业比重多但价值量小，所以从销量看看公司优势不及内燃叉车。根据公司销量及中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，2023年公司内燃叉车（Ⅳ/Ⅴ类车）33，21。图表52：2023年公司叉车销量结构（单位：万台） 图表53：历年公司在我国叉车细分市场份额100%0%

Ⅰ类车 Ⅱ类车 Ⅲ类车 Ⅳ/Ⅴ类车2021 2022 2023

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

Ⅳ/Ⅴ类车市占率 电动叉车市占率Ⅰ类车市占率2021 2022 2023来源：公司公告， 来源：公司公告，中国工程机械工业协会工业车辆分会，（1）技术上，公司每年研发费用投入占销售收入的比例约5，主要用于新产品研发、核心零部件研究、新工艺新技叉车半车身式轻量化技术、电动车辆高性能桥模块化技术、永磁同步磁阻电机技术、叉车液压系统节能应用技术、爆炸性环境用锂电池防爆技术等具有自主知识产权的核心技（2）在渠道布局上，国内销售方面，公司251213图表54：公司研发投入持续增长 图表55：公司在电动叉车核心技术10 研发支出（亿元） 研发费用率 8 4%63%42%2 1%0 0%2014201520162017201820192020202120222023

序序号 核心技术叉车半车身式轻量化技术永磁同步磁阻电机技术研究合力电动叉车主动安全系统电动车辆高性能桥模块化技术多级门架切换平稳切换技术重型牵引车制动技术牵引车转向自动回正技术转向变频技术爆炸性环境用锂电池防爆技术来源：， 来源：公司公告，，2023年推出G2系列锂电专用叉车等产品，锂电产品占电动产品已超60。2023年公司电动新能源叉车销量占比已达57.17，根据我们估算，2331，成为公司业绩重要增长点图表56：2023年公司电动叉车销量快速增长 图表57：公司电动叉车收入快速增长、占比逐渐提升电动叉车(万台)电动叉车销量占比电动叉车YoY电动叉车收入（亿元） YoY 收入占比电动叉车(万台)电动叉车销量占比电动叉车YoY201510502018 2019 2020 2021 2022

70%60%50%40%30%20%10%0%

60504030201002019 2020 2021 2022

60%50%40%30%20%10%0%来源：公司公告， 来源：公司公告，、践行国际化战略，全球竞争力不断提升80图表58：公司海外营销网络布局来源：公司公告，公司海外市场市占率较低，海外收入持续增长。随着公司海外渠道布局的完善以及公司2023年，公司叉车整体出口销量增长了21，出口收入达61亿元，同比增长了32；出口营业收入占主营业务352.3202311525，1-3图表59：2023年公司出口叉车销量快速增长 图表60：公司出口叉车收入快速增长、占比逐渐提升出口销量（万台） 98765432102021 2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

收入（亿元） YoY 业务收入比例(%)70 70%60 60%50 50%40%4030%3020%20 10%10 0%0 -10%20132014201520162017201820192020202120222023来源：公司公告， 来源：，、对标海外，后市场、智能物流业务成长潜力大发达国家叉车后市场规模可观，盈利能力水平高。叉车后市场业务一般包括：配件与服务、经营租赁、融资租赁以及二手车翻新等围绕叉车全生命周期的所有业务。后市场业务的市场前景与工业车辆整机的市场保有量密切相关。根据公司公开发行可转换公司债2025500奠定了坚实基础。在市场经济发达国家，叉车后市场业务规模体量甚至高于叉车新机销202353务收入占比分别达25、14。根据三菱物捷仕公司发布的《中期计划2026，未来叉车行业要继续加强日本、北美、欧洲海外市场开拓，同时持续开拓租赁、智慧物流等叉车后市场服务业务。图表61：2023年凯傲公司收入构成 图表62：三菱物捷仕中期计划2026二手叉车其他5% 3%租赁业务14%售后服务25%

新机销售53%来源：KION财报， 来源：三菱物捷仕中期计划2026，后市场服务业务主要包括配件业务、设备租赁业务、再制造业务以及维修保养等服务。公司目前叉车后市场业务收入占比较小，2023年公司后市场服务收入占比仅14。2022年后市场业务毛利率达23.4，未来随着叉车产品产能扩张、销售规模扩以及海外市图表63：2023年公司后市场业务仅占收入比重17 图表64：公司后市场业务毛利率高于新机销售市场后市场毛利率电动叉车毛利率内燃叉车毛利率后市场收入（亿元）后市场毛利率电动叉车毛利率内燃叉车毛利率YoY占营收比重3025201510502019 2020 2021 2022

30%20%10%0%-10%-20%-30%

35%30%25%20%15%10%5%0%

2019 2020 2021 2022来源：公司公告， 来源：可转债募集说明书，AGV（自动导向车）和智能物流方“”24116182.7164.59231亿元，用于补充宇锋智能流动资金，交易全部完成后，安徽合力将合计持有宇锋智能71.41722014AGV动化立体库等智能装备，以及智慧物流仓储、搬运等软件的一站式智慧物流解决方案。4、盈利预测与投资建议、盈利预测20261812023-2615.5。2024-26年公司叉车国内15、15、15，2024-26别下滑8、0、0，因而预计2024-26年公司国内叉车收入增速分别为5.72、、15。毛利率总体保持稳定。国外情况：参考行业预测，考虑到公司出口份额提升，我们预计2024-26年公司出口叉40、20、20，2024-26分别下滑7、0、0，因而预计2024-26年公司国内叉车收入增速分别为29、、20。毛利率总体保持稳定。费用率方面：我们预计2024-26年公司销售费率为3.7/3.7,研发费用率分别为5.1/5.1/5.1，管理费用率2.5/2.5/2.5。2024-26199.4、232.9、272.31416.8、16.9。、图表65：盈利预测单位：百万元2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入154.17156.73174.60199.38232.94272.32收入增长率20.471.6613.2514.1916.8316.91综合毛利率中国大陆16.0916.9920.5621.1421.1921.25收入123.10109.15111.90118.30136.05156.45收入增长率14.24-11.332.525.7215.0015.00毛利率国外情况15.4715.5818.2317.5017.5017.50收入29.5746.3261.1079.0894.89113.87收入增长率56.1256.6531.9129.4220.0020.00毛利率其他地区16.3519.3524.2226.0026.0026.00收入1.501.261.60222收入增长率18.11-16.0026.9825.000.000.00毛利率62.8652.4443.7544.0044.0044.00来源：，、投资建议2024-2615.8、18.5、PE12/10/824年15xPE，对应目标价30.3元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。序号序号股票代码 股票名称市值(亿元) 2022A归母净利润（亿元）2023A 2024E 2025E2026E2022A2023APE2024E2025E2026E1603298.SH 杭叉集团275.72 9.8817.2020.2023.6427.6728161412102603611.SH 诺力股份53.01 4.024.585.967.568.5013129763603338.SH 浙江鼎力339.30 12.5718.6721.0525.2030.1127181613114000157.SZ 中联重科737.63 23.0635.0643.9061.0978.103221171295000951.SZ 中国重汽198.91 2.1410.8014.4418.2222.54931814119平均SH 安徽合力183.24 9.0412.7815.8118.5421.93201412108来源：，（注：除安徽合力、中联重科外，其余均取万得一致预测，估值日期2024年4月29日）5、风险提示外部经营环境的风险外部经营环境的风险。目前，国际环境形势日趋复杂，地缘政治风险不断上升，经济仍处于恢复调整期。外部经营环境中不稳定、不确定性风险因素仍然较多。此外，随着公司出口量的不断增加，受汇率波动影响，存在着一定的外汇结算风险。原材料价格波动风险。公司生产所需的原材料主要有钢材、生铁、电池、发动机等，若相关大宗商品市场价格上涨，将给公司生产制造成本带来一定影响。汇率风险。公司近年来海外业务增长迅猛，如果汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主营业务收入15,1715,7317,7119,3823,9427,32货币资金2,0043,4722,8332,7193,1783,897增长率1.711.514.116.816.9应收款项1,7881,7872,3702,5973,0083,487主营业务成本-12,935-13,010-13,869-15,724-18,358-21,446存货2,0262,0972,2852,3692,7663,232销售收入83.983.079.478.978.878.8其他流动资产2,6203,6074,8935,0165,0565,102毛利2,4822,6633,6014,2144,9365,787流动资产8,43810,96312,38112,70114,00815,717销售收入16.117.020.621.121.221.2总资产72.574.273.371.872.173.6营业税金及附加-89-93-111-140-163-191长期投资507640844688688688销售收入0.60.60.60.70.70.7固定资产2,0982,3412,8873,4483,8864,103销售费用-520-552-707-738-862-1,008总资产18.015.817.119.520.019.2销售收入3.43.54.03.73.73.7无形资产362566496502508513管理费用-397-426-453-498-582-681非流动资产3,1983,8114,5174,9935,4325,649销售收入2.62.72.62.52.52.5总资产27.525.826.728.227.926.4研发费用-712-616-892-1,017-1,188-1,389资产总计11,3614,7416,9817,9419,4021,66销售收入4.63.95.15.15.15.1短期借款1,2508371,1201,257999560息税前利润（EBIT）7649761,4391,8222,1412,519应付款项3,0432,5833,1363,2233,7634,396销售收入5.06.28.29.19.29.2其他流动负债404465557594692807财务费用643-8-1529流动负债4,6983,8854,8135,0745,4535,764销售收入0.0-0.30.00.00.0-0.1长期贷款3001,5001,5081,5081,5081,508资产减值损失9-34-52-44-33-43其他长期负债2312,0092,3151,7261,7131,703公允价值变动收益2441791300负债5,229