行为金融学教学课件第八章 对金融市场异象的解释

行为金融学第八章对金融市场异象的解释一、对股票溢价之谜的解释二、对股市波动性的解释三、个人投资者的非理性投资行为第一节

对股票溢价之谜的解释股票溢价，也称股权溢价（EquityPremium），指长期以来，股市为投资者带来显著的超额回报，即在对股市投资的风险进行调整后，股市投资的回报仍大幅高于债券回报的现象。行为金融学解释股权溢价之谜的方法是依据心理学中关于偏好的理论。具体是两方面，一是展望理论，二是对不确定性的厌恶理论。

从理性投资的角度讲，投资者应购买并持有一个市场资产组合（或指数基金），但实际上，很多投资者并不这么做。首先，投资者并不一定会分散投资，而是只买一只或几只股票；其次，很多投资者会自己研究股票或听从别人的建议购买股票。以这一方法投资的人没有内线信息，经常会根据一些没有价值的信息进行交易。费希尔·布莱克把这类信息称为噪音，以此类信息买卖证券的人称为噪音交易者。一、噪音交易风险噪音交易者的心理情绪是很难进行预测的，但他们的情绪却会影响股票价格。这就使得股价的变动产生了风险。而这种风险导致套利者不愿意最大限度的利用噪音交易者的非理性。结果，即使市场上不存在基本面风险，资产的价格也可能长期偏离内在价值。

如果噪音交易者的情绪影响了很多股票的价格，这种风险就成了系统性风险，那么承担这种系统性风险的投资者必然要求为此得到补偿。布拉德福德·德朗、安德烈·席勒夫、劳伦斯·萨摩斯等人以这理论来解释股权溢价。同债券相比，股票的价格受到噪音交易者心理情绪的影响比债券要大，因此，股票的平均回报必然比债券也要大。这高出的部分就是风险溢价。西洛莫·本纳兹与理查德·赛勒利用展望理论中关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价。

很多时候，人们在进行决策结果评估时的期限很短，或者人们把结果分开评估，或者评估过于频繁。另一方面，单个决策结果带来的可能是损失，或者某一决策虽长远来看是一个好决策，但在短期内带来的是损失。厌恶损失与短决策评估期限的结合导致决策者放弃在一个长远上更好的决策的现象被称为“短视性厌恶损失”。

短视性厌恶损失如何同股票风险溢价联系起来呢？二、短视性厌恶损失假定有两个投资者A、B，他们两人的效益函数都是风险厌恶型。投资者A每天对投资结果进行评估，而B则是10年才评估一次。由于一天中，股市下跌和上涨概率一样，一定时期内，上涨天数和下跌天数也基本相等，因此，厌恶损失的心理导致股市对A不会有吸引力。但对B来讲，股市10年后总体上是涨得，这种情况就不会存在。

本纳兹和赛勒的问题是，虽然美国股市存在大幅溢价，但如果投资者每隔一段时间就评估一下投资结果，这个时间是多长时，会导致他愿意投资债券而不是股市？本纳兹和赛勒的分析结果：本纳兹和赛勒的分析结果显示，当投资者大概每13个月对自己的投资业绩评估一次，他从债券市场与投资股市中获得的效益相等。如果他评估期限小于13个月，虽然存在股市溢价，投资者也会选择债券。而如果评估期限大于13个月，股市投资带来的展望效益大于债券，股票将对他更有吸引力。另一项测试结果评估期限为11个月。

这说明，对大多数投资者来说，投资评估期限是1年。很多信息也是按年公布的，人们对自己投资业绩的评估也就受到这些信息的影响。股票价格的过度波动性这一异常现象是指，股票价格变化的幅度太大而无法以传统的金融学理论来解释。按照传统理论，股价的变化由信息推动。如果没有新的信息，股价不会出现大的波动，但研究者发现股价的波动无法完全以信息来解释，有时候在没有新信息的情况下，股价也会大幅波动。此外股价的高低应由股票分红决定，因此理论上分红的波动性大小决定了股价的波动性大小，但实际上股价的波动性远超分红。第二节股票价格的过度波动性一、传统金融学的解释约翰·坎贝尔与罗伯特·希勒1988年提供了一个考虑这一问题的模型。根据模型，股票回报如下表示：

Rt+1=（Pt+1+Dt+1）/Pt+1(1)其中，Rt+1为股票在时间点t+1时的回报；Pt、Pt+1分别为股票在时间点t、t+1时的市场价格；Dt+1为股票在时间点t+1时的分红；

股票价格/收益比以对数表示为：

pt-dt=EtΣρtΔdt+1+j-EtΣρtrt+1+j+Etlimρj(pt+j-dt+j)+C(2)其中，

ρ=贴现率

pt=lgpt

dt=lgDt

Δdt+1=

dt+1-dtC为常数如果上述等式（2）右边的第三项，即Etlimρj(pt+j-dt+j)等于零，那么上述等式表明，股票价格/收益比发生波动的原因有两个：第一个原因是人们对于未来分红增长的预期发生变化；第二个原因是人们对于未来贴现率预期的变化。而贴现率变化又可能是如下原因导致的：人们对未来无风险利率的预期发生变化，或者对风险的预期发生变化，或者人们对风险的厌恶状况（程度）发生变化。

表面上看，上述分析显示，导致股价-收益比发生波动的原因很多，但事实上上面这几种因素都无法合理的解释股价过度波动的现象。二、行为金融学的解释

（一）信念模型

以投资者个人信念为基础的模型主要有四个，它们都是以前面介绍过的心理学在人们信念的研究方面已经取得的成果为基础。1、保守与代表性经验法则模型（BSV模型）2、过度自信（DHS模型）3、正反馈交易（PositiveFeedbackTrading）4、有界理性与正反馈交易（洪-斯坦模型）1、保守与代表性经验法则模型（BSV模型）尼古拉斯·巴伯利斯、安德烈·希勒夫与罗伯特·维希尼（Barberis、Shleifer、Vishny，1998）认为，金融市场上的异象之所以产生主要是由于投资者在利用公开信息对公司未来的现金流进行预测时出现系统性的错误。他们依靠心理学关于人们认知上的两个偏差建立了一个行为金融学模型，即BSV模型。这两个认知偏差一个是保守倾向（conservation），即当新的信息到来后，人们在利用其更新自己的判断时，没有给予新信息足够的重视，从而导致对新信息的意义反应不足；另一个是代表性经验法则，其中主要是代表性经验法则中的小数定律。小数定律的一个例子就是“神投手”现象。这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足(under－reaction)和反应过度(over－reaction)BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的过程。事件的典型性将导致反应过度，而“锚定”将引起反应不足。事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。2、过度自信（DHS模型）

DHS模型是Daniel，Hirsheifer和Subramanyam于1998年提出的，简称DHS模型。

DHS模型是对于短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释。

DHS模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。过度自信的后果之一：反应过度假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价(BiasedSelfAttribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。过度自信的后果之二：归因偏差在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。如果一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少。即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。3、正反馈交易正反馈交易模型由布拉德福德·德朗、尼古拉斯·巴伯利斯、安德烈·希勒夫等人在2003年提出。

按照正反馈交易模型，在公司的股价因为实际收益高于预期收益等好消息上涨后，投资者买入更多的该公司的股票，从而导致股票的价格持续上涨；在公司的股价因为实际收益低于预期等坏消息下跌后，投资者卖出该公司的股票从而导致股票价格持续下跌。

在短期内，正反馈交易会导致市场的极端反应。但随着新消息的到来，市场的极端反应得到纠正，从长期来看，正反馈交易将导致回归平均值现象与比率效应。正反馈交易模型与BVS模型正反馈交易所依赖的心理现象与BVS模型所依赖的心理现象是一样的。在BVS模型中，投资者依据代表性经验法则（特别是小数定律）在公司过去的现金流基础上对公司未来的现金流进行外推，从而导致他们对公司现金流预期过度乐观或过度悲观。在正反馈交易模型中，投资者则是对公司的未来回报进行外推。

很多研究发现，当股票价格在最近一次交易中发生重大变动时，投资者开始进行正反馈交易。这一现象在房地产市场中也大量存在。4、有界理性与正反馈交易模型该模型也叫洪-斯坦模型，由哈里森·洪与杰里米·斯坦在1999年提出。模型有三个假设：

假设一，模型中有两类主体，一类是新闻观察者，另一类是势头交易者。这两类人都是有界理性，每类人各自只能处理某些类型的公开信息。

假设二，新闻观察者根据自己对公司基本面的观察进行预测，不依赖公司现在和以往的价格；势头交易者则依赖以往价格对公司股价进行分析。

假设三，私有信息由新闻观察者群体向市场扩散出去。正反馈交易的形成：当信息只有新闻观察者们知道时，信息扩散很慢，市场对新闻的反应不足，也没有价格上的大波动。但这种反应不足和价格缓慢调整为势头交易创造了条件，随着私有信息逐渐扩散开，势头交易者试图利用此来获利，正反馈交易开始形成。之后更多的人进入市场，形成更多的正反馈交易，这种反应过度将股价推向极端，使之大幅偏离基本价值。由于投资者无法观察到信息的扩散程度，因此尽管股价已经偏离了价值，他们仍在交易，这种反应过度最终会被逆转。四个模型之间的差别：上述四个模型之间分歧最大之处是对势头效应的解释。在BSV模型与洪-斯坦模型中，势头效应之所以产生是因为市场最初反应不足；而在DHS模型与德朗等的正反馈交易模型中，势头效应的产生起源于反应过度——反应过度导致更大幅度的反映过度。

目前来看更多的研究支持洪斯坦模型的分析，即势头效应是私有信息向市场缓慢扩散的结果。（二）信念与制度损耗模型

有些学者认为将投资者的非理性行为与制度损耗（InstitutionalFriction）结合起来能解释股市的异常波动现象。

制度损耗主要是套利的有限性，套利的有限性导致套利者不能随心所欲的卖空。当市场中投资者的预期不一致时，套利约束的存在不仅会使股票价格偏离其价值，而且能解释为什么市盈率高的股票回报率低这一现象。

这其中主要是两种机制在起作用。机制之一当投资者对某一股票的预期不一样时，对这一股票持乐观态度的投资者会买入，因此股票价格反映的是乐观投资者的预期；悲观投资者则希望卖出股票，但卖空的限制导致他们无法或不愿进行卖空交易，结果悲观投资者只能选择离场观望。因此，在投资者对股票预期不一致而又存在套利的约束时，股票价格反应的完全是乐观投资者的看法。乐观投资者的买入将推动股票价格上涨，并导致回报率降低。悲观投资者的正反馈交易悲观投资者还有一个选择，就是进行正反馈交易（跟风交易）。悲观投资者已经知道股票价格高于价值，但由于卖空限制，发现卖空无法进行，而正反馈交易同样能够赢利，因此虽然他们持悲观态度，但仍然假如乐观者的行列，为股票价格的上涨推波助澜，然后再价格下跌前卖出。套利者的这种正反馈交易导致股票价格的进一步上涨。乔治·索罗斯因此认为，投资成功的秘诀之一不是要逆市而行，而是顺势而为。机制之二在卖空受到约束时，市场上会出现某种投机交易，这种投机交易导致股票的价格背离其价值。当投资者对股票的预期不一致时，乐观的投资者虽然明知股票的价格背离价值，却仍然乐于买入，因为他们认为市场上存在比自己更乐观的投资者，他们可以将手中的股票以更高的价格卖给这些更乐观的投资者。

上述这两个模型都有相同假设：投资者对其预期看法越不一致的股票，其市盈率（股价/每股收益）也越大，这种股票的回报率也越低。

在之前的分析中，我们提到了投资者中普遍存在的“赌场资金效应”。这一效应会导致投资者提高自己对风险的容忍程度。具体的说，股票价格上涨给投资者带来收益，由于投资者相信这种收益可以被用来抵消未来面临的损失，因此投资者对股市的风险厌恶程度降低，会更喜欢冒险。这种风险偏好又反过来导致投资者以更低的贴现率对未来的分红贴现，从而导致股票价格的进一步上涨。如果出现这种循环，就会导致股票价格大幅高于价值，形成股市泡沫。（三）偏好模型上证综指自去年6月12日触及5178点之后，A股出现异动，随之进入漫漫“熊途”。在此期间，A股经历的场面不可谓不轰轰烈烈——千股涨停、千股跌停、千股停牌……作为投资者的您，是否过得安好？A股这一年发生了怎样的巨变？让我们用数据来说话吧。自2015年6月12日截至2016年6月6日，上证综指跌去2232点，从最高位5178点跌落至2934点，沪深两市总市值从76万亿元跌至50万亿元，缩水1/3，超过中国去年GDP的1/3。根据中登公司数据粗略计算，截至6月3日的期末持仓投资者数量5107.37万，这一年股民人均损失50万元。除了上证综指跌去42.71%之外，深证成指和创业板指的跌幅也分别高达42.07%和43.05%。

从去年6月15日启动的震荡行情开始，A股至今历经3轮下挫，第一轮是上证综指从5000多点高位骤跌至3373点，日成交额跌去1/3，从1.06万亿元减少至6733亿元；第二轮下跌从去年7月24日的4184点跌至去年8月26日的2850点；由熔断机制引爆的第三轮下挫令上证指数从去年12月23日3684点下探至今年1月27日的2638点；此后A股开启缩量震荡行情，至今市场预期不甚明朗。股灾周年：市值蒸发26万亿人均亏损50万2016-06-1204:39:16来源:

经济观察报(北京)在这波巨震行情中，担忧股市暴跌引发系统性金融风险，监管层也频频出招护盘救市。央行多次降准降息、以证金公司、汇金资管为代表的“国家队”增资扩股，多管齐下维护市场稳定。据招商证券在其5月份测算，证金持仓现价整体浮亏23%，亏损金额超过4000亿。其中，建筑业、农林牧渔、科研三个行业整体浮亏程度最高，超过35%。而随着监管层重拳出击开始清理场外陪资，场外配资对市场的扰动逐步下降，场内两融余额也从去年6月底的2万亿回落到目前的8000多亿，与2014年下半年本轮牛市启动时的两融余额水平相当。为了维稳市场，监管层去年7月至11月曾一度暂停IPO，而IPO重启之后，也在控制上市节奏。Wind数据显示，IPO重启之后，首发融资金额也与高峰期相距甚远。今年5月份，共有14家首发企业，实际募集资金61亿元，而去年6月，首发48家企业一共募集资金614亿元，锐减90%；增发募集资金也由去年的1769亿元大幅下滑至今年的823亿元。不过伴随指数下挫，沪深两市新增投资者已大幅减少。中国证券登记结算有限公司数据显示，去年6月15日当周，新增投资者数量99.19万，参与交易的投资者数量3533.63万。今年5月27日当周，新增投资者数量仅剩33.71万，不到此前的一半，而参与交易的投资者数量也仅剩1364.85万。股灾周年：市值蒸发26万亿人均亏损50万2016-06-1204:39:16来源:

经济观察报(北京)第三节个人投资者的非理性投资行为金融市场中有成千上万的个人投资者，他们在金融市场上的行为表现出某些特征，其中一些特征显然违反了传统金融学理论。一、风险分散不足

（一）过度乐观自信导致风险分散不足

个人投资者的非理性行为之一是他们没有按照现代资产组合理论分散风险。首先，他们的资产组合中资产的数量远远低于分散风险所要求的数量，因此不足以分散风险。造成这种分散风险不足的原因是投资者的过度乐观、过度自信。投资者在组合自己的股市投资时相信自己具有准确选择股票的能力；相信了解少数几个公司并投资于这些公司比分散投资更能降低自己投资的风险因此他们相信自己可以通过选择少数几只股票并只投资于这些股票从而降低投资风险，并同时获得高于市场的回报。这导致他们将投资集中在少数资产上。（二）幼稚型分散风险投资者在组合自己的投资资产时即使考虑了分散风险，也会表现出明显的“幼稚型分散风险”的倾向，即将投资在各种资产中平均分配。

这种倾向是两个方面的心理原因导致的：

第一，幼稚型平均分配资金可以帮助投资者将少未来的遗憾。再分配投资资产时，投资者有两种方法分配资产。方法之一就是依照1/N简单经验法则，在各种资产之间平均分配自己的投资资金；方法之二就是依据资产组合理论，通过大量的计算而组成一个效率组合。按方法二分配资金可能在未来给投资者带来很大的遗憾。这是因为如果投资这一局资产组合理论，通过大量的计算而将70%的资产投资于股市，而股市随后大幅度下跌，事后聪明会导致投资者相信自己本来就知道或者应该知道故事会下跌，本来就知道或者应该知道不应该那么多的资金投资于股市。更让投资者感到遗憾的是，本来就有一个简单、无需大量计算的分配资产的方法（即1/N经验法则），自己却放弃了这个简单的方法，并遭受了重大损失。

第二，幼稚型分散风险符合人们的维持现状偏好。由于有界理性，人们在处理复杂问题是常常尽量将问题简化。再组成资产组合是，1/N经验法则简单而直观，而资产组合理论要进行大量的计算，因此投资者可能将1/N经验法则作为分配资金的当然方法或者自己的习惯行为。（三）跨期分散风险

跨期分散风险是进行5年甚至更长时间的投资，在投资期间，有些年份回报高，有些年份回报低，各年份之间风险会相互抵消，因此平均而言，投资者将获得相当于市场整体水平的回报。虽然跨期分散风险是投资者普遍采用的策略，但经济学家证明这一方法不但不能降低风险，反而是个谬误。

跨期分散风险对投资回报产生两方面影响：第一，降低年平均回报率的标准差，从而降低回报小于零的概率；第二，长期投资中不确定因素的累积导致可能遭受的损失的绝对量大幅度增加。由于第二个影响大于第一个，跨期分散风险不仅不会导致风险的降低，反而会导致风险的增加。例子：假定某一股票年回报的标准差为30%，如果投资者买入该股票并在未来持有它，那么5年间该股票年回报率的平均标准差将下降到只有13.42%（即30%/51/2）。但是，5年后，他的回报可能高达(1+0.1342)5=1.8769，也可能下降到只有(1-0.1342)5=0.487为什么投资者会选择跨期分散风险？原因之一是投资者认知上的错误。他们认为，随着投资期限的延长，股市的风险也就相应降低。投资者相信跨期投资能够分散风险首先是因为他们错误地将小概率事件当做零概率事件，即相信股市长远投资者获得负回报的概率为零。跨期分散风险受欢迎的另一个原因可能是它可以帮助投资者推迟