社会服务-商社23Q3前瞻：暑期旺季推动需求进一步恢复

2022/9/292022/10/292022/11/292022/12/292023/1/292023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/31证券研究报告·行业深度2022/9/292022/10/292022/11/292022/12/292023/1/292023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/31证券研究报告·行业深度需求进一步恢复核心观点三季度商贸板块跑赢大盘，但社服和美护板块落后于大盘。根据中国旅游研究院数据，今年暑期全国国内旅游人数达18.39亿人次，实现国内旅游收入1.21万亿元，今年暑期的旅游热度明显高于2019年同期。文旅部数据显示，今年中秋国庆假期8天，国内旅游人次8.26亿，按可比口径较2019同期增4.1%，国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019同期增1.5%。从暑期及中秋国庆数据看，出行需求恢复符合预期，本地消费中表现较好的品类依旧领先。因此，重点看好休闲需求、零售价值重估。摘要服务下跌33.82%，商贸零售下跌5.99%，申万美容护理板块下跌免税板块：离岛免税关注销售额及客流改善，客单渐修复，市内店等可能的政策动态。需求端化妆品消费税发展新阶段商品结构调整、运营能力和渠道品牌优化议重点关注存在扩张预期、模式升级改造且能产生注宋城演艺、天目湖、金沙中国、银河娱乐、同程旅业趋势变化，综合壁垒和成长性兼具将提升安全性。发布日期：2023年10月08日市场表现32%22%-8% 社会服务沪深300相关研究报告社会服务社会服务化妆品医美：医美预计三季度增速环比有一定放缓，合规化发展依然是龙头上市公司的中长期市占率提升的基石，前期β投资主线下阶段性存在估值消化，后续公司成长性预计将逐步体现超额。美妆今年大众线表现持续优于中高端线。对于双十一预期来看，超头近期问题对情绪有一定影响，但我们预计本身直播间消费者依然是价格敏感和产品导向，当前品牌端并未出现解约问题，因此实际对销售影响不大。继续两条主线思路：1、业务增长稳健超越大盘：珀莱雅；爱美客；巨子生物；2、边际存在改善预期的公司：贝泰妮，朗达，丸美股份，华熙生物，上美股份。黄金珠宝：考虑汇率因素，国内黄金价格在三季度继续走高，但在国庆前后也跟随国际金价下行，收窄价差。同时由于去年Q3的基数较高，预计黄金珠宝企业今年Q3增速环比有所放缓，四季度仍需观测美元指数走势对金价影响。建议关注门店拓展持续领先的老凤祥，深耕北京区域、门店全直营经营弹性更大的菜百股份。零售贸易：一带一路贸易持续领先整体外贸水平，看好深耕一带一路的苏美达。商超百货：性价比消费背景下奥特莱斯业绩表现领先，关注华东地区零售龙头企业，运营优质奥特莱斯物业的百联股份。农贸市场存在reits潜力，建议关注全国布局最广和规模最大的农产品。社会服务社会服务 1 4（一）免税：新阶段调结构重运营将持续兑现 4 8 社会服务社会服务1一、社服Q3前瞻：旺季数据维持优质，关注赛道竞争格局变化申万美容护理板块下跌20.46%，均明显弱于沪深300的表现。2023Q3，沪深300下跌3.98%，消费者美容护理板块-7.92%，商贸零售-0.04%，表现环比23Q2跌幅有所好转，但消费者服务、美容护理板块也均弱于大盘表现，反映了年内在消费大环境逐步修复的态势下，对于恢复现实与预期差距的情绪，Q3部分行业相对旺季情况下恢复节奏仍整体偏向稳健，整体市场中食品饮料、纺服、商贸零售、家电等表现好于平均水平，消费存持续复苏态势。数据来源：Wind，中信建投证券，2023年7月1日至2023年9月30日数据来源：Wind，中信建投证券，2023年1月1日至2023年9月30日2社服板块：社服板块23Q3仍然呈现出大多数个股回调的情况，权重龙头回调幅度较23Q2收窄，使板块整体跌幅收窄，少量上涨个股仍主要为景区旅游类以及部分中期业绩表现较好的餐饮、酒店龙头，年内业绩验证成为走势的核心决定因素，暑期出游及住宿等需求端维持热度。免税、部分酒店及餐饮标的受到今年以来恢复程度的市场预期变化、部分风险因素影响等而出现不同程度回调，月度边际变化成为衡量行业景气度的重要参考。Q3各板块经营数据和较疫情前的修复状况预计整体较优，Q4无节假日和暑期情况下，整体需求仍待持续验证，各行业竞争格局及发展趋势的变化已在年内有所体现，或影响行业内及龙头间竞争格局。数据来源：Wind，中信建投证券，2023年7月1日至9月30日。医美化妆品：三季度申万美容护理板块下跌7.92%。相对沪深300下跌3.94%，表现相对较弱。医美板块内多数表现为下跌，其中港股的美丽田园医疗健康以及复锐医疗科技跌幅居前，整体医美消费受到宏观影响在三季度表现较弱，且多体现为客单价走弱的情况，同时叠加板块前期较高的估值预期，回调相对明显。化妆品方面水羊股份中报业绩超预期三季度涨幅25.55%排名第一，敷尔佳上市后跌幅31.99%相对较弱。三季度本身为化妆品行业淡季，品牌数据表现也都较为平淡，其中上美股份的韩束8月抖音销售爆发表现亮眼，但整体股价表现与三季度的实际业绩关联度不高，主要因为市场更多预期双十一行情，三季度贡献度相对较低。数据来源：Wind，中信建投证券，2023年7月1日至2023年9月30日社会服务社会服务3商贸零售：板块个股多数回调，少部分个股表现亮眼。海外门店加速扩张，业绩持续超预期，产品升级带来毛利率提升，同时宏观环境使得市场给予名创优品更多关注，名创优品涨幅领先板块；分别受益于数据要素、Reits等政策等催化，零点有数和农产品涨幅次之。Q3黄金珠宝消费有一定回落，暑期出行火热对本地珠宝消费有一定分流效应，除菜百股份外，其余珠宝企业股价有所回调。名创优品零点有数农产品菜百股份安克创新重庆百货永辉超市周大生稳健医疗天虹股份居然之家汇通达网络老凤祥红旗连锁周大福苏美达迪阿股份潮宏基孩子王数据来源：Wind，中信建投证券，2023年7月1日至2023年9月30日社会服务社会服务4调结构、高效运营、打造优质渠道品牌，Q3预计稳健修复，核心物业及品牌渐入兑现期。截至9月30日，海南离岛免税“即购即提”“担保即提”新提货方式落地实施已满半年，据海口海关统计，共监管“即购即提”销售金额17亿元，购物人数87.3万人次；“担保即提”销售金额4137万元，购物人数408人次；中秋国庆假期前6天，海口海关共监管离岛免税金额10.1亿元，免税购物人次13万，总体表现优质。美兰机场假期8日日均架次同比2019同期+27%，日均运送旅客同比2019同期+25%；2023年前7个月，海口海关监管海南离岛免税销售额289.3亿元，免税购物人次419.9万人次，免税购物件数3403万件，8月预计仍有明显提升；今年上半年12家离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增31%，其中免税销售额264.84亿元，同比增26%，购物人次516.6万人次，同比增34%，免税购物件数2568.23万件，同比增5.8%。今年离岛免税出现客单价下滑，预计与打击代购以及非化妆品销售占比提升有关，折扣和渠道规范化长期有利于行业健康发展。Q3预计自8月份销售额同比明显改善回升，而年内的销售额情况预计与过去两年居民端购买偏好及库存情况、销售结构、渠道品牌力等因素相关，但居民端部分库存消化后刚性需求仍在，在免税产品结构调整期，需求持续有支撑，预计Q2调结构及精细化运营带来的毛利率提升趋势将有望在Q3延续，对冲年内汇率压力。我们认为免税业正面临新发展阶段，需要产品结构深度调整，基建及高端服务能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等。2023年9月三亚凤凰机场免税店二期试营业，是全国首家机场隔离区内的独栋免税购物综合体；三亚免税城一期2号地、二期改造、重奢品牌落地也有望在23Q4迎来进展。中长期看，海南自贸港建设，内地口岸叠加市内店政策都仍有较大的成长空间，今年全年离岛免税销售额仍有望实现合理增长，机场口岸渠道随国际客流的修复已呈现出明显的销售提升。23Q3预计龙头结构调整、运营升级和物业培育将持续展现。Q3汇率波动及新物业准备或仍有一定影响，主动调整优化措施将迎中长期盈利能力改善。从年内汇率整体变化看，由于汇率变动对采购毛利率的影响滞后1-2个季度反映，所以年内采购毛利率预计仍受汇率端影响承压，但更强的仓储库存预测及数字化能力可一定程度上对冲该影响。中免财报也展现了中国免税运营商采购规模上升以及国际化发展带来的优势。当前在国内免税龙头基本实现国内主要场景免税渠道布局的情况下，场景能力和运营商能力的共振将是未来拉动需求的核心，我们认为龙头主动的产品、运营、物业、渠道等能力迭代升级和相关战略将逐步对冲外部环境和市场成长空间带来的影响，引领新阶段行业发展。社会服务社会服务5数据来源：海口海关，中信建投证券数据来源：海口海关，中信建投证券数据来源：海口海关，中信建投证券数据来源：海口海关，中信建投证券6数据来源：海口海关，中信建投证券数据来源：海口海关，中信建投证券出境客群持续恢复，机场免税国际竞争明显加强。根据上海机场及白云机场披露数据，2023年8月出入境旅客量已经分别恢复到2019年同期的56.1%和52.7%的水平，且数据总体持续修复趋势，年内单月恢复仍有提境航班量较2019年同期已恢复接近五成，暑期出境机票均价高于2019年同期15%。伴随机场客流恢复，北京上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复。我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过2019年，若实现价格优势的扩大（包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款机场物业与运营商协同能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，促进核心机场口岸在免税运营中的不可替代作用。机场口岸国际客流将在Q3持续给龙头带来营收贡献，且有望在上半年基础上提升利润率水平。图12:上海机场国际客流及航班架次恢复度数据来源：上海机场公告，中信建投证券，注：对比2019数据来源：白云机场公告，中信建投证券，注：对比2019韩国免税销售额恢复持续低位震荡。从8月数据端看，外国游客：8月销售额6.79亿美元，同比-55.8%/-37.3%（上月为-58.8%环比+16%：其中购物人次同比-65.2%/+308%，客单价达到1142.3美元，同比+27%/-85%；年初至今累计销售额53.30亿美元，同比-52.9%/-36.5%。机场渠道的购物人次环比7月上升6%，恢复至19年的50%。市内店人次仅为19年的22%；整体市场：8月总销售额8.59亿美元，同比-53%/-28%。韩国本国人出7境人次恢复至19年的近8成，而市内和机场的免税销售额则分别为19年的54%/72%，略不及出境恢复，主要是转化率有所下降。虽然8月较7月环比有一定改善，这与化妆品大盘基本一致。但恢复度只有50%左右的情况已经持续了10个月之久，缺口预计有一部分被韩国国内有税转化了（因大促价格已经趋近也说明各渠道之前的差异度越来越小，不透明空间有所压缩。10月中免海棠湾C馆和顶奢的预计开业，叠加双节和店庆，若活动机制提升对日销形成明显催化可能会对市场预期有所提振。数据来源：kdfa，中信建投证券中国中免：预计Q3商品结构及折扣调整控制仍对毛利率有提振作用，海南销售额自季度中开始明显改善，库存结构持续优化，海南核心物业项目有望在10月进入逐步落地期，可能对Q3业绩有一定影响，部分机场口岸较疫前恢复程度提升持续带来营业额提升。公司引领三亚地区高端商圈定位的打造将逐步具备较强吸引力，且利好中长期发展，一期2号地预计Q4逐步投入运营，将形成价格优势、区位优势、档次优势三位一体形成新的竞争壁垒。商品调结构、渠道强议价、优质物业和供应链、数字化能力持续增强都预计将在年内逐步兑现。王府井：年内奥莱业态恢复及增长良好，奥莱业态预计在Q3仍持续良好增速，奥莱及零售体验的提升成为年内重要逻辑，万宁王府井国际免税港一期正式开业，二期正在筹备中，有望不断丰富业态和品类，其他业态多数实现稳健增长。年内部分物业建设预计产生一定费用。预计持续推进购物中心、奥莱、免税等业态发展。积极准备市内免税店等业态。数据来源：Wind，中信建投证券社会服务社会服务8根据STR数据，8.6-9.2的28天内入住率71.9%，与19年持平（7月综合RevPAR恢复至2019年的106%（7月为114.77%恢复度较7月有一定放缓。9月两周数据来看9.3-9.9RevPAR仍为19年的107.4%，9.10-9.16回落至92%；细分端，相比19年：8月恢复环比7月放缓主要集中在中高端的房价提升幅度上。9月一来入住率相对稳定，ADR较19年有一定下降，其中9.10-9.16一线城市ADR同比19年-11.5%，商旅部分的需求有一定减弱；观点：锦江9月1-10日、11-20日境内RevPAR分别为19年同期的104%/117.02%，仍然有一定延续性，市场对于暑期之后酒店数据回落以及国庆休闲需求的再度爆发本身都是有充分预期的，所以落实到投资角度更多的是启动节点或者顺周期是否有行业性推动，中期需要关注经济对商务活动的传导性以及新增供给的进入速度，长期以成长开店为核心指导指标。数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券社会服务社会服务9数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力凸显。三大集团中高端占比持续提升，华住、锦江等中高端矩阵及储备能力仍较强，首旅目前的储备酒店中仍以轻管理为主，随着两大中高端品牌渐入开店节奏，预计后续中高端占比也将提升。23Q2龙头签约及pipeline有所分化，华住境内的pipeline达到2808家，较23Q1环比净增504家，反映Q2签约提速非常明显，二季度新签约超1000家酒店，较23Q1的670家明显提升。亚朵同样签约数量有明显提升。当前龙头的签约仍在紧平衡状态不变，同时根据酒店之家数据，至2023年8月末，国内总体酒店设施数量较2019同期较接近，年内供给回补较快，但过往出清供给预计与龙头当前拓店所需物业重合度较低，实际对ADR及拓店速度的影响有限，且龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们预计疫情后酒店龙头品牌整体马太效应较强，但龙头之间的竞争，尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业的竞争影响更大，加盟商投资回报率是选择重要指标，酒店集团的会员运营及拓展能力提升下，预计23Q3或仍可见pipeline和签约端的变化趋势。经营效率端，龙头酒店集团预计均在23Q3取得较23Q2环比更好的修复，主要得益于暑期休闲出游的释放，同时预计年内商旅需求仍有稳健修复的状态。RevPAR恢复看，今年7/8月锦江中国境内整体RevPAR的恢复是116.01%/111.40%，均好于23Q2整体109%的恢复度，华住预计暑期7、8月RevPAR恢复度达到年内新高。预计龙头酒店集团在RevPAR端的亮眼修复，以及海外业务、直营业务等好转，对于Q3传统旺季的业绩强支撑。2023年同比2022年，其他均同比2019数据来源：公司公告，中信建投证券数据来源：公司公告，中信建投证券数据来源：公司公告，中信建投证券暑期每房收入表现优质，供需格局总体稳定。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，8月中国市场新开业酒店199家，环比7月微增。细分看，8月高端酒店共开业27家，环比+22.7%，其中本土品牌16家。中端酒店共开业129家，其中本土酒店品牌开业112家，基本持平。经济型酒店共开业41家，环比减少5家。7月共有148家酒店达成签约，环比+16.5%。奢华及高端酒店板块中，万豪和洲际两大集团分别在新疆落地5个和4个奢华及高端项目，其中包含丽思卡尔顿、万豪、洲际、英迪格等品牌。中高端酒店里，希尔顿欢朋酒店签约7个项目继续提升，本土陌上集团签约11个项目，喆啡签约13个，潮漫酒店签约4个项目。经济型酒店板块中，爱电竞和7天酒店分别签约13、12个项目；8月整体在开业和签约端保持稳健提速；根据酒店之家的数据，截至到今年8月底，行业整体存量酒店超2019同期，前几年关闭的酒店设施主要为小房量酒店，特别是15间以下单体。截至到2023年8月一线城市经济型酒店占比已不足40%，新一线城市占比53%。根据STR数据，8月内地整体RevPAR指数已超2019同期持平，明显较上半年恢复程度提升，暑期市场的RevPAR明显有较强支撑。多个新一线城市每房收入超2019同期的幅度较大，例如重庆、成都、长沙、南京等。一线城市暑期的需求带动每房收入的增长也较明显。23Q3国内高端酒店开业数量环比仍有增加，中高端市场竞争逐步激烈。综合判断，龙头Q3经营数据和业绩将有较强的支于过往退出供给主要为长尾房间少的物业，实际与龙头的定位客群和需求物业并无太强关联，预计龙头酒店集团ADR和需求端仍在稳健波动状态中，预计不会受到大规模供给端冲击，龙头规模优势和品牌矩阵加强，集中度持续提升，引领发展新格局。图24:近几年住宿市场不同房间规模酒店客房存量情况图25:截至8月各省市不同档次酒店存量情况数据来源：酒店之家，中信建投证券数据来源：酒店之家，中信建投证券注：2019.12采用中国饭店协会数据拟合，其他来自酒店之家，如无特殊说数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券暑期整体表现较好，预计休闲需求对连锁酒店继续产生支撑作用，规上工业企业利润降幅收窄或带动商旅需求持续复苏，酒店龙头预计Q3兼具业绩兑现性和稳定性。龙头酒店预计不太受整体市场供给回补的冲击，而Q2和Q3预计均可见优质点位储备和品牌竞争仍是关键。高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前合理提升。核心关注集团化赋能能力，以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证。华住集团-S：23Q2pipeline提升明显展示品牌对物业议价能力，预计Q3仍维持该优势。公司预计预计Q3的RevPAR恢复125-128%,收入+43-47%（不考虑DH为49-53%全年收入预期从42%~46%提升至48%~52%。预计全年RevPAR恢复114-121%，收入+48-52%（不考虑DH为54-58%）。全年指引开店1400家，闭店600-6加盟商吸引力和议价权，仍清退部分软品牌。疫后pipeline和中高端品牌布局成关键。中后台降费等措施初见成效，中高端及以上由品牌事业部调整为全国六大区，但中后台人员数量仍有明显下降；中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升。整体向好，预计Q3RevPAR修复程度仍领先行业。锦江酒店：23Q2境内业绩稳健，海外卢浮亏损大幅收窄，Wehotel完成100%收购且上半年归母净利超4800万元，已完成收购时对应的全年业绩承诺，23H1新开和净开均超去年同期，预计今年可超额完成目标。7、8月中国境内整体RevPAR较19恢复度分别为116.01%/111.40%，9月恢复情况预计良好，整体Q3的RevPAR恢复度预计超23Q2。集团和平台化赋能持续推进。收购GPP增加供应链协同能力。收购Wehotel完成，逐步进入新合同梳理过渡期，未来CRS统一费率将带来确定性增量。发行GDR中远期提升中高端布局和海外布局。境内组织架构进一步调整，BD团队模式迭代，会员及直销占比继续发展。公司组织管理整合及效率恢复领先行业，关注降费弹性。整体期间费用率预计仍受多因素影响，考虑到公司一中心三平台带来降费效应，产业链协同能力提升，直营改善，会员体系装入体内且费率有所改善，品牌创新能力突出，实际利润率有望好于预期。首旅酒店：23Q2的RevPAR基本修复至与2019同期持平，若不考虑轻管理和复度预计为124%、122%，进一步环比提升。轻管理酒店仍然为年内开店主力，占比预计超60%。公司开发团队预计增加，提升整体激励，扩大对中高端布局。高端部分纳入后，主要以整合为主，结合自身奢华部分，上线新高端会员体系，包括人才建设共享等。逸扉品牌预计今年走出爬坡期，逐步开店。人房比优化明显。pipeline小幅上升。关注整合后增长弹性充足，且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市场竞争的大趋势，加盟品牌落地且逐步开始市场验证，后续望打开拓展空间，多地pagoda取得良好经营表现，推进西南总部建设。数据来源：Wind，中信建投证券社会服务社会服务发展模式逐步迭代，边际运营效率仍是年内关注重点。运营效率端，2023年暑期上市龙头餐企经营效率仍较年中有所波动，仍受到餐饮品牌本身生命周期属性的影响，对于迭代和竞争的要求较高，但市场对边际效率变化的关注度仍较高，且是餐饮赛道整体β走势的重要支撑。年内餐饮社零的月度数据看，自2019年以来仍保持较稳定的低个位数CAGR，从具体月度看，6、7月达到年内较高CAGR，8月有所回落，总体也与龙头表现吻合。虽然疫情下同样有较大比例的供给出清，但供给流入的流动性也较强，使得餐饮行业大盘稳健增长，头部品牌预计Q3将在模式迭代逐步完成、开店速度稳步推进、经营效率稳定的情况下，普遍开始业绩释放。从主要餐饮企业2023半年度业绩看，多数餐企仍在发展模式转型迭代的阶段，且年内已取得一定成效，下半年及未来仍将探索新发展模式下的加速拓店。同时中期业绩可见的是多数头部品牌迎合市场发展趋势，主动寻求商业模式、组织架构、运营能力、供应链及数字化等领域的创新和变革，而发展模式的变化则仍待产业端的持续验证，例如奈雪的茶放开合伙加盟模式且预计快速开店，海伦司更新嗨啤合伙人模式，海底捞“啄木鸟”计划变革后取得优质效果，九毛九推进怂火锅及赖美丽的持续发展，同庆楼推进富茂品牌轻重资产结合输出等。年内预计多数标的逐步释放正常收入及业绩，且下半年模式理顺后的发展节奏预计更优。顺应餐饮行业变化趋势为长线发展重要保障，建议重点关注年内业绩验证度较高、综合壁垒强、降费边际改善较大、第二曲线验证充分、赛道空间及门店加密空间较大的标的，同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证。数据验证所引导的β行情预计仍是全年主旋律，关注赛道内差异化优势、高股息策略、加盟模式验证后带来的开店提速和下沉空间等逻辑。九毛九：中期业绩剔除汇兑影响，经调纯利利润率近10%较符合预期，海外拓展初期顺利，将进入纽约等地区开店。暑期经营效率预计稳定。怂经营效率及开店或超预期，2023年计划太二开店120家（其中海外15家截至8月末累计新开62家。怂品牌经营效率优质预计进入快速发展期，年内新开业的怂运营效率亮眼，截至8月末累计新开18家。未来capex预计主要为开店和供应链建设。下沉市场太二新模型优质，中长线加密和下沉空间仍具，远期开店区域考察较充分。赖美丽完成产品打造及部分门店扩张，顺利逐步进入扩张期。多地供应链中心顺利推进，人才培养和激励机制逐步完善，预计中远期各品牌发展节奏及单店模型稳健。多品牌逻辑渐跑通带来新曲线的成长空间，细分赛道具较强壁垒，餐饮行业横向对比α较突出；同庆楼：核心增量物业开始贡献业绩，三轮驱动已逐步成熟，富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待，持续参与优质物业竞标，异地逻辑将逐步走顺。2023年以来经营逐步修复至正常状态，盈利能力稳定。核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出。旗下富茂酒店结合了餐饮增长客房的模式，经营面积、年营收体量和盈利能力均较突出，2023年将启动品牌轻资产输出带来拓展弹性。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上增长线下渠道。预计正常年份每年新增酒楼及婚礼会馆稳定，每年数家富茂开业，轻资产输出有望逐步增长，后续预计逐步投入预制菜相关工厂建设，业绩增量预计较优质；百胜中国：2024-2026年预计回购+分红共30亿美金，结合当前剩余回购权看，分红比例可观，转入高股息模式值得期待。同时提高年度开店目标至1400~1600家，后续有望提升开店速度。开店表现亮眼，门店利润率年内整体修复优质，数字化、会员建设等持续升级迭代，Lavazza望快速扩张，KFC单店模型及回收期优化助力下沉扩张。持续推进产品升级和创新、供应链建设等；海底捞：中期业绩亮眼，保本翻台较稳定，人力及费用优化，Q3翻台率环比预计仍有提升，预计后续仍稳社会服务社会服务健优化开店模式，在服务模式、营销模式、精准客群定位、成本控制、激励和晋升模式、开店选址控制等方面更加精准。边际翻台率验证较好，且预计“硬骨头”计划持续恢复部分门店运营，合适区位开店。奈雪的茶：上半年已验证直营模式的盈利性、多区域扩张等能力，暑期旺季效率或整体环比提升，7月正式开放合伙人模式，对于聚焦运营赋能能力和开拓下沉市场提升规模效应助益较大，门店未来将以直营+加盟双驱动模式开店，且开店数量可观，年内部分合伙模式落地可观测，后续总部费用摊薄及加盟提升利润率等推进。赛道逻辑有所改善，开店兑现度较高，北京、上海等原先偏弱区域的品牌议价能力和物业选位能力明显提升，强化9~19元产品价格带，会员数量仍保持稳健增速。人员等成本优化力度较大，浮动租金模式对于成本灵活更海伦司：业绩优质，关闭及调整门店的平均计提损失对年内影响预计大幅收窄，优质单店模型逐步释放盈利能力，望进入新发展阶段。新的合伙人计划发布，提供更优单店投资模型、托管模式、较高的利润分成门槛，初期签约速度良好，盈利表现较好；瑞幸咖啡：Q3预计平均杯数较Q2稳步提升，酱香拿铁等火爆单品支撑单量及客单，开店仍保持高速，在店数、杯数提升情况下，预计客单下降有限，Q3盈利能力及业绩可期。公司为咖啡奶茶化心智的引领者，数字化能力和机制使得创新风险变成核心竞争力，且研发高成功率和高频拉高行业竞争门槛。各项数据稳健修复，万店后持续进行供应链建设、高线加密及下沉。周年庆9.9元活动推出后，日均单量出现快速提升，且预计对opmargin等影响有限，营收增加大幅摊薄固定成本，单店仍具爬坡属性，在咖啡奶茶化细分赛道规不同于传统第三空间咖啡、精品区域咖啡、店中店、下沉咖啡等细分赛道，竞争优势较大。远期国内现制咖啡赛道成长空间大带动潜在增长。数据来源：Wind，中信建投证券.（四）旅游：国内游热度维持助力Q3业绩，澳门博彩进入稳健修复期国内游在2023年快速修复，且目前看该趋势或延续全年，叠加疫后主要景区供给侧改革，有望平稳进入高质量发展期。根据文旅部数据，今年中秋国庆假期8天，国内旅游人次8.26亿，按可比口径较2019同期增4.1%，国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019同期增1.5%，铁路日均发送旅客1765万人次，同比19年日均+23.5%。总体数据看，客单价较2019恢复度明显较此前假期提升，恢复至2019同期的97.5%。部分主要景区累计接待游客较19同期+14.4%，门票收入+16.6%；广东假期累计接待游客较19同期+1.6%，旅游总收入+7.7%。景区板块暑期旺季及Q3基本延续旅游热度，根据中国旅游研究院数据，今年暑期全国国内旅游人数达18.39亿人次，实现国内旅游收入1.21万亿元，今年暑期的旅游热度明显高于2019年同期，中国旅游研究院报告显示，相比于2019年，今年暑期国内热门城市机票预订量增长四成，酒店预订量增长1.4倍，门票预订量增长35%，家庭亲子游订单增长80%左右。多个景区年内创出客流新高，例如2023年8月，黄山风景区单月接待量超63万人，创历史新高，而9月最后一天，黄山风景区2023年接待游客量已突破历史最高点350万，提前3个月超过旅游形势最好的2019全年游客接待量；截至8月13日，峨眉山景区2023年游客接待量已突破400万人次，比2019年同期增长47.36%，单日最高游客接待量超3.6万人次；长白山景区7月16日一天就接待游客24135人，主景区7419人，再创长白山加快推进旅游业恢复专项行动以来新高。在淡旺季基数切换情况下，头部景区普遍仍能维持较优质的人次和收入增速，主要来源于积压的旅游需求释放对原先上半年除节假日外旅游淡季的提振弹性较大，同时优质自然景区和周边游仍然是重要选择，长线游在过去两年基数较低情况下也快速修复。部分头部景区表现仍优质，该趋势也与23H1景区板块财报情况一致，随着Q2部分供给再度释放出来，消费者对优质内容的一站式休闲度假需求较强。年内多数景区也呈现出客单价下滑趋势，仍突出周边游属性，而像乌镇、古北水镇等定位较高档次客群和MICE业务的景区，客单还是有明显提升。如何通过供给侧改革和内容创新来拉动消费者，产生产品的溢价仍是下一个阶段国内旅游及景区重点布局的方向。资料来源：Wind，中信建投证券，注：景区收入均使用上市公司对应期间整体业务收入，中青旅两景区为单独披露博彩板块：客流端，中秋国庆假期前7日赴澳门内地游客日均9.48万人次，同比2019恢复到约83%。8月访澳旅客322.2万人次，约恢复至2019同期的88.9%，恢复度较7月再提升10.7pct，再创疫后新高，全年旅客有望超2400万。1-8月访澳旅客1762.7万，约恢复至2019同期64.2%。其中8月内地旅客232.3万，恢复至87.8%，较7月+13.5pct，恢复强劲。7月酒店业场所入住率达到92.2%，达到疫情以来最高。2023年9月澳门社会服务社会服务博彩ggr为149.37亿澳门元，约恢复至2019同期的67.7%，环比8月恢复度下降3.3pct，恢复度仍基本与7月持平。今年1-9月博彩ggr合计1289.47亿澳门元，约恢复至2019同期的58.5%，环比1-8月合计恢复度再提升1.0pct，年内整体恢复保持稳定。9月恢复度略有下降主要系9月系传统淡季，且考虑到年内VIP业务下滑较明显，中场业务替代虽然整体盈利能力更好，但预计对收入的弥补程度仍有限，故年内恢复节奏预计将整体进入稳健期。国庆旺季预计对客流和ggr有一定支撑。澳门博彩本身在东南亚地区的稀缺性较强，酒店存在供不应求情况，其修复预计具备较强韧性，与经济效应的关联度或不明显。作为内地出境游目的地，具有较高性价比，供给有限情况下，修复的韧性较强，头部消费者稳定。头部企业GGR恢复程度明显领先行业，且未来两年仍有较充分的酒店物业和非博彩业务增量空间。同时考虑到中场业务和高端中场业务的EBITDA盈利能力较强，预计对于VIP业务下降的部分有较好的盈利能力弥补，有助于头部博企快速修复至2019年的盈利水平且取得长远的发展空间。博企将设立海外赌客博彩专区，并会以电子赌台及电子筹码来识别外国客产生的赌收，现时各博企正推动电子赌台及筹码工作，且推动交通发展。头部博企暑期中场业务恢复优质，部分已明显超疫情前，关注金沙中国、银河娱乐等头部博企。金沙中国：收入修复明显领先行业，受益中场业务和非博彩业务契合发展趋势，澳门博彩规模最大且较早布局中场业务和非博彩业务，过去两年投资建设的实际酒店房间面积增量较大。疫后接待客群修复速度领先，一体化度假村概念仍具备可观的非博彩业务增量；银河娱乐：暑期整体中场业务约恢复至2019同期的120%，主要依靠高端中场业务拉动。23H1业绩恢复与收入匹配度较高，中场业务修复程度领先，综合运营和控费提效能力突出，疫后客流修复领先。现金流及资产负债端较优。后续capex基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力。好。预计明年初逐步推进南山小镇二期建设，且内部多个项目推进中，落地后将带来较好盈利水平，受益国资对当地旅游市场开发，积极探索外延项目。年内在旅游需求快速释放下，前期所投入的内部改善、房间数量提升开始释放业绩弹性。未来公司参与的动物王国项目也有望贡献增量投资收益。中青旅：公司上半年收入及业绩修复明显，毛利率同比2019同期改善。存量各业务板块持续修复，增量逐步拓展。乌镇及古北水镇收入较2019同期均有不错的修复，突出不同定位且精细化客群和运营，预计Q3持续修复节奏。整合营销业务紧抓会展市场复苏契机，培育全产业链赋能能力。其他业务如酒店、消金等稳步向好。未来借助多元业务优势，逐步推进增量业务发展。宋城演艺：暑期旺季杭州宋城阶段性人次和门票收入恢复已超2019年同期，整体收入也有望恢复至2019水平。公司上半年收入及业绩修复较优质，均深度受益线下客流修复以及自身优质产品和项目的集客效应。23Q1旗下多个景区陆续开业，23Q2营收额超2019同期水平。公司对项目优化升级后，年内取得较好效果。公司持续推进管理标准化和优化，预计将助力公司顺利实现演艺模式转型和产品升级，预计受益长期发展趋势。同程旅行：公司充分发挥赛道比较优势，推进产业链及目的地赋能，聚焦下沉市场优势，转型ITA等，年内充分受益旅游客群恢复以及下沉场景的发展，Q3旅游旺季预计公司主体的国内游业务充分受益，预计年内业绩持续增长，未来受益于OTA行业变革及规模优势，业绩持续受益。社会服务社会服务图33:2020年以来主要节日国内旅游数据来源：文旅部，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券社会服务社会服务医美：二季度存在低基数下高增长的情况，三季度增速环比有一定放缓，使得市场对于板块整体预期偏弱。整体来看投资方面更多在板块内偏向于β投资，一方面行业本身还在成长期，合规产品方面头部产品公司市占率相对较高，另一方面机构端虽市占率很低但同质化也相对明显，使得行业变化对公司/个股的影响较为明显。爱美客：我们预计Q3公司收入利润同比增长25%左右，公司7月份由于前期6月出货较高有较明显回落，8月9月已逐步改善，7月底公司推出如生天使，定位为“支架重塑全层再生”，作为濡白天使的升级搭配产品后续预计将带动新增量，公司9月份存在较大额解禁，使得前期出现一定下跌，公司自推出嗨体后，持续维持对消费者需求的高度敏感，产品升级迭代构建多矩阵，依然能持续显著获得行业超额增量；朗姿股份：预计公司Q3营收增长20-25%（考虑收购昆明韩辰、武汉五洲、武汉韩辰，同一控制收购需进行追溯调整利润端去年较弱，Q3我们预计约0.6亿元，环比有一定提升，主要考虑到环比新增两家收购机构。公司近期拟定增不超过1.33亿股，募集总额不超过16.68亿元，主要用于米兰柏羽医疗美容医院在成都、重庆、郑州、青岛、昆明的建设项目以及补充流动资金。公司内生及外延模式持续推进门店扩张，重点关注线下需求修复下机构端的业绩弹性释放。后续pipeline的获证以及推广节点将成为重点关注指标。化妆品：根据统计局数据，8月化妆品零售额同比增长9.70%，较2021年8月的两年CAGR增速为1.3%，7月为-1.7%，6月为6.4%，8月较7月有小幅改善，但整体三季度依然较弱。线上本身天猫存在较为明显的虹吸效应，而抖音平台Q3增速已降至30%以下，其前期较高的流量红利边际上也有一定下降。从今年品牌端的表现来看，今年行业存在较为明显的消费结构变化，而中高端品牌由于代购渠道的衰退以及线上新渠道的布局，线上有税渠道呈现出较为明显的增长，但实际全渠道来看依然多数弱于大众线（欧莱雅集团财报也充分表明了该情况）。从中报来看，各家销售费用率普遍的上行表明渠道的竞争也更加激烈。三季度天猫较弱下抖音渠道占比提升显著，因此带动韩束、丸美、恋火等品牌增速环比提升显著。双十一角度，超头近期问题对情绪有一定影响，但我们预计本身直播间消费者依然是价格敏感和产品导向，当前品牌端并未出现解约问题，因此实际对销售影响不大。双十一增量更加需要关注近期的新品情况，其中重点关注珀莱雅（红宝石面霜3.0上新，双抗面膜2.0延续618巨子生物（可复美胶原棒延续发力贝泰妮（冻干面膜系列以及修白瓶特润霜等新品）的排位，以及抖音渠道发力改善个股：丸美股份、上美股份。社会服务社会服务2019-022019-042019-062019-082019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08天猫护肤yoy天猫彩妆yoy零售额:化妆品类:当月值—零售额:化妆品类:当月同比350%250%150%50%-50%抖音美妆yoy天猫+抖音整体yoy60050040030020010006040200-20-40数据来源：久谦数据，飞瓜，中信建投证券数据来源：统计局，中信建投证券珀莱雅：我们预计Q3公司收入以及净利润增长在20%左右，较Q2有一定放缓。公司二季度618销售超预期，对三季度的销售产生一定影响，另一方面公司Q3抖音渠道进行调整，5大品牌号逐步成立，三个系列各一个号+面膜号+福利社主打下沉市场，使得7月抖音渠道增速相对较弱，8/9月逐步改善。公司四季度双十一预期来看，一方面双抗系列升级的成功预计仍能持续，另外公司新升级的红宝石面霜3.0有望接力成为新的增长点，三季度业绩不改全年超预期预判，业绩增速的稳定性和确定性行业内最优。贝泰妮：我们预计Q3公司收入利润增长20-25%，较Q2环比有一定改善上升。一方面公司抖音渠道逐步起量，自二季度开始即表现出环比高增的趋势。另一方面公司三季度逐步打造新品为双十一蓄力，7月修白瓶在抖音超品日表现突出，8月推出特润霜，新品上新节奏加快，若能在双十一打造出新的大单品，预计将带动公司进一步增长。公司9月底公告公司拟通过自有资金收购及增资持有姬芮Za以及泊美两个品牌的悦江投资51%股权，标的公司业绩承诺3年累计净利润为2.35亿元。两品牌原为资生堂旗下品牌，2022年转卖给悦江投资，大陆业务部分生产线全部在国内。悦江核心团队此前创立百库，其为美即面膜的全网运营公司，2013年被欧莱雅集团收购。此次悦江并入后公司将补充大众线品牌的布局，原核心团队在该领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力，交割后仍保有49%股份，预计将与原贝泰妮旗下品牌保持相对独立运营，有效扩充品牌华熙生物：我们预计Q3公司收入利润预计同比-10%左右，公司医美业务预计持续改善，其他医疗终端业务预计同比持平，原料业务保持市占率核心竞争力。化妆品业务方面，公司目前各个品牌在产品端和渠道端仍在进行调整，预计规模上仍有一定缩减，该部分可通过月销增速拐点或大促表现来观测拐点发生的时机。本身公司原料业务以及医美业务此前均有过业务调整的先例，预计化妆品业务伴随调整期完成也将逐步出现改善。上海家化：预计Q3公司收入5-10%，归母利润增长10-15%，收入增速较Q2继续环比提升，护肤业务来看，公司线上渠道营销加大，同时产品线逐步调整完毕，抖音渠道增速较为明显。个护业务预计保持相对稳定。后续公司产品线精简+多渠道运营有望逐步改善。丸美股份：预计Q3公司收入增长25-30%，归母利润0.4亿元，去年同期仅为0.03亿元，公司抖音渠道已进入良性增长期，将带动整体GMV提升。社会服务社会服务2023Q3YoYYoY2023前三季度YoYYoYYoYYoY数据来源：Wind，中信建投证券.，注：朗姿营收增速考虑收购造成的追溯调整，利润增速暂未进行调整处理消费复苏态势延续，8月社零增速企稳回升。2023年1-8月社会消费品零售总额同比增长7.0%，扣除汽车后社零整体增速为7.2%，消费整体的复苏态势延续。其中，服装鞋帽类、化妆品、金银珠宝1-8月增速分别为10.6%、7.5%、12.8%，明显高于整体增速。8月社会消费品零售总额增速呈现边际改善的趋势，在居民消费信心有所回升与收入水平仍存在恢复空间的背景下，服装鞋帽类、化妆品、珠宝等消费有望继续成为带动2023Q3消费复苏的动力因素。据商务部商务大数据监测，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%。假期前七天，全国示范步行街客流量同比增长94.7%，36个大中城市重点商圈客流量同比增长164%。商务部重点监测零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上。4030200-10-20-30-40社会消费品零售总额服装鞋帽针纺织品化妆品通讯器材金银珠宝数据来源：Wind，中信建投证券社会服务社会服务消费者信心指数(月)消费者满意指数(月)消费者预期指数(月)14013012011010090802018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04数据来源：Wind，中信建投证券1、黄金珠宝黄金珠宝：23年1-8月，黄金珠宝零售额同比22/19年分别+12.8%/+26.11%，增速领先其他品类。23Q2黄金消费总量已略高于19年同期水平，同比增长22%，增速较23Q1明显提升，其中黄金首饰同比+18%。菜百股份：公司深耕北京，总店经济效应明显，占据北京地区优势点位，公司华北地区收入体量位于行业前列，门店全直营的经营模式具有业绩弹性大的特点，此特点将伴随着金价的震荡上行为公司创造出更高的利润。根据公司业绩预增报告，公司2023Q3将实现37亿元-42亿元的营业收入，同比增长15.78%-31.43%。老凤祥：公司过去三年持续扩张门店，经营能力行业领先，考虑到公司今年上半年增速较快，与其他同行相比基数较高，预计2023Q3增速略低于平均水平但仍保持稳健增长。504030200-10-20-30-402022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08上海金交所黄金现货:收盘价:Au99995004804604404204003803603403203002021-01-022022-01-022023-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券社会服务社会服务000黄金首饰金条及金币工业及其他用金消费总量YOY（右轴）数据来源：中国黄金协会，中信建投证券黄金价差（离岸汇率，元/克）黄金价差（日内均价汇率，元黄金价差（离岸汇率，元/克）数据来源：Wind，中信建投证券2、专业市场经营农产品为全国农产品流通龙头企业，覆盖全产业链。公司布局全国，主营“海吉星”品牌，近年来业绩稳健增长，管理效能提升叠加数字化转型，剔除一次性因素影响公司费用率整体呈现下行趋势，同时资本支出收缩，利润释放。公司的核心业务为批发市场经营，发力市场配套服务，现已成为涵盖农产品流通、农产品供应社会服务社会服务200820092010201120122013201420152016201720182019202020212008200920102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120082009201020112012201320142015201620172018201920202021链、农业科技与金融业务的全方位农产品系统服务商。同时，公司打造农产品流通全产业链，中心流转模式减少了流通环节和基础设施重复建设，改善了传统模式下高成本、高损耗、低时效的问题，帮助交易中心实现从依靠地理位置等自然优势收取简单租金向提供壁垒更高的多种增值服务转型。REITs政策利好下，有望盘活存量资产。公司作为重资产类企业，具有较高杠杆，发行REITs能够作为投资的退出路径，增强存量不动资产的变现能力。同时，公司可将REITs融资所获资金发展更具有成长性和盈利能力更强的业务。图44:我国亿元以上农贸市场数量及平均摊位数图45:我国亿元以上农贸市场平均营业面积及成交额市场数量（个，左）平均摊位数（个，右）平均营业面积（万平方米，左）1,2001,000800600400200066006580456054025205000480平均成交额（亿元，右）平均成交额（亿元，右）30200数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券3、贸易/跨境电商外贸压力缓解，一带一路贸易增速领先。2023年前8个月中国进出口总值3.89万亿美元，同比下降6.5%。出口增速环比7月改善（7月为下降14.3%）。分地区来看，中国与“一带一路”地区贸易增速领先，2023年1-8月中国对“一带一路”出口7.01万亿元，增长9.4%，1-8月对东盟、欧盟、美国出口增速分别为+2.8%、-4.4%、苏美达：苏美达积极响应国家“一带一路”发展战略，前瞻性布局“一带一路”业务网络，为公司的长期成长奠定战略基础。随着宏观经济企稳，大宗商品、机电设备等业务经营压力缓释。根据公司公告，苏美达2023年1至8月实现归母净利润约7.28亿元，同比增长约15.9%。社会服务社会服务欧盟美国沙特巴西非洲东南亚国家联盟欧盟美国沙特巴西非洲60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-052023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-08数据来源：Wind，中信建投证券即期汇率:美元兑人民币名义美元指数:广义（右轴）数据来源：Wind，中信建投证券4、超市百货超市百货：百货、便利店业态继续引领整体零售额增长。23年1-8月百货、便利店、专业店、专卖店、超市零售额分别同比+7.9%、7.3%、4.1%、3.1%、-0.5%，五大业态环比均略有下降，整体增速较为平稳。2023年消费市场逐渐复苏，即时零售迅速兴起，百货和便利店业态有望继续引领整体零售额增长。百联股份：客流持续恢复，奥特莱斯表现亮眼。2023年中秋国庆长假期间，百联股份四十多家门店客流总体与去年同节日相比提升近三成，销售持续增长，其中运动、女装、男装、皮具、儿童等多个品类销售同比去年录得两位数增长。旗下全国8个城市9座精品奥莱十一当天整体客流翻番；长沙奥莱创单日销售历史业绩新社会服务社会服务高，武汉、无锡、南京、青岛以及奥莱板块整体也创造单日十一期间的历史最好业绩。2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月超市便利店专业店专卖店百货20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：国家统计局，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券，注：*代表未覆盖，采用Wind一致预期。社会服务社会服务投资评价和建议免税及旅游板块：离岛免税关注海南高端商圈建立及逐步落地，机场口岸等优质场景协同能力提升且逐步客流修复，市内店等可能政策的动态。需求端化妆品消费短期仍然承压，但免税发展新阶段商品结构调整、运营能力和渠道品牌优化、库存物流及数字化改善、核心物业建设持续推进，预计年内毛利率提升及降费逻辑仍存，且高端零售和奥莱等业态相对恢复较好，重点关注中国中免、王府井。旅游板块Q3暑期旺季仍维持较好表现，建议重点关注年内客流验证增长较高、业绩兑现度高、存在扩张预期、供给优质且模式升级改造的优质休闲度假或综合旅游标的，同时建议关注澳门博彩业GGR进入稳健修复区间后，龙头的恢复韧性、中场业务强盈利能力和非博彩业务高成长性，建议重点关注宋城演艺、天目湖、金沙中国、银河娱乐、同程旅行等。酒店板块：23Q3主要龙头经营效率较2019恢复程度预计环比Q2再提升，酒店大盘供给回补稳健，且供给回补对龙头议价能力冲击有限。供需紧平衡下持续关注开店及储备变化、中高端品牌势能、集团化赋能等，龙头品牌间疫后竞争或趋紧。优质龙头和品牌预计Q3将进一步展示对加盟商的签约吸引力，品牌间或逐步出现分化，Q3预计在保持议价能力基础上，需求端的缺口也将持续缩小。酒店板块中长期龙头优势维持，连锁化率尤其中高端连锁化率仍存提升空间，估值稳定性仍较强，供给集中、竞争格局稳定、降费及结构升级、中高端品牌推进顺利等逻辑若符合，则α+β逻辑兼具。建议关注：华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。餐饮板块：龙头经营效率预计在暑期的修复程度保持稳健，上半年多个标的经历发展模式转型，产业端进入验证期，龙头深耕核心能力契合行业趋势变化。九毛九：怂表现较优且开店望超指引，太二稳定贡献且下沉和海外市场发展空间充足，持续加大供应链和数字化建设力度，多品牌渐验证+主力品牌贡献业绩增量+供应链及效率优化等逻辑共振；同庆楼：盈利能力优质，差异化赛道优势助