化学原料-TMA：行业格局向好下游承受力强

证券研究报告|行业专题研究行业走势0%-16%-32%-48%2023-042023-082023-122024-04作者相关研究TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA（偏苯三酸酐）是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热行业走势0%-16%-32%-48%2023-042023-082023-122024-04作者相关研究PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于95℃、105℃高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据测算TMA占105℃耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%；粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低；对于间接下游而言，据测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.34%。海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。截至2016年底，国际企业中BP-Amoco的马来西亚和比利时工厂、德国Saarbergwerk、日本大赛珞、日本三菱瓦斯的TMA装置均已关闭或停产。截至2022年H2，海外正常生产的企业仅有美国IneosJoliet等少数企业；在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10余家；2010年，我国主要TMA生产厂家减少至5家；2014年，我国形成了正丹股份、百川股份、波林化工和泰达新材四大企业占据几乎所有产能的格局。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。价格加速上行、成本平稳，TMA盈利能力跃升。根据百川盈孚，截至2024年4月17日，TMA价格已上行至2.58万/吨，较2月下旬1.53万/吨上涨69%；同时，以偏三甲苯为核心的TMA成本端相对稳定，2月下旬以来TMA价格的上涨并未带动其生产成本同步上涨。截至2024年4月12日当周，TMA行业平均成本仅较2月下旬上涨5.1%；价格加速上行、成本相对稳定带来今年2月下旬以来TMA毛利跃升，截至2024年4月12日当周，TMA行业平均毛利为13149元/吨，同比上涨1159.51%，行业库存亦处在低位。同时，TMA具有一定的项目建设周期。以正丹股份募投项目为例，4万吨/年TMA项目建设周期共24个月。其中，可研报告、环评、安评及项目立项5个月，从项目初步设计工作到试运行共13个月，从项目试运行到工程竣工投产共6个月。盈利能力跃升，叠加行业存在硬性产能建设周期，我们认为TMA有望进入高盈利周期。投资建议。若行业供给暂不出现显著新增，TMA有望持续高景气，建议关注：打通偏三甲苯-TMA-TOTM一体化产业链的龙头厂商正丹股份（TMA产能8.5万吨）；行业核心厂商百川股份（TMA产能4万吨）。风险提示：行业出现新增供给，新替代产品出现，下游盈利大幅下滑。请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明1.TMA：成本占比低，下游承受力强 1.1.高耐热PVC线缆料、粉末涂料是TMA的核心下游 1.2.TMA下游成本占比测算 42.海外供给持续退出，行业格局向好 3.TMA进入高景气周期 3.1.价格上行、成本平稳，盈利能力跃升 3.2.TMA项目的建设周期 4.投资建议 5.风险提示 图表1：2022年我国TMA下游需求结构 图表2：PVC线缆料各成分添加比例 图表3：TOTM物料平衡表 4图表4：TOTM市场价格（元/吨） 图表5：聚酯树脂物料平衡表 图表6：全球TMA生产企业数量（单位：个）与产能 图表7：2021年我国TMA竞争格局 图表8：TMA历史价格 图表9：TMA历史生产成本 图表10：TMA历史单吨毛利润 图表11：TMA库存处于近年较低水平 图表12：正丹股份TMA项目时间周期 P.3请仔细阅读本报告末页声明TMA（偏苯三酸酐）是一种重要的化学原料，主要用于增强下游产品的耐热性等性能，图表1：2022年我国TMA下游需求结构资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表2：PVC线缆料各成分添加比例耐温等级70℃80℃90℃105℃PVC邻苯二甲酸二辛酯30-40---邻苯二甲酸二异癸酯-30-8030-80-对苯二甲酸二辛酯30-4010-2010-20-偏苯三酸三辛酯（TOTM）---30-90钙锌复合稳定剂3-103-103-103-10辅增塑剂2-152-152-152-15填料5-505-505-505-50润滑剂0-2.50-2.50-2.50-2.5资料来源：广东光塑科技，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明TMA是粉末涂料的间接上游原料，用于增强涂涂，就能与金属零件形成很强的结合力，同时还具有很优良的防腐、耐作为粉末涂料的间接原材料，主要用于提升其耐热性，现阶段无更优替代品。漆具有优异的耐热性和电绝缘性，即使在高温下也具有较好的TMA在线缆中的产业链主要包括TMA-TOTM-PVC线缆料-PVC线缆共4个环节：图表3：TOTM物料平衡表（kg）入方物料名称数量物料名称数量辛醇716TOTM增塑剂TMA353废气6.2催化剂0.1废水64.4蒸汽合计1070.6合计1070.6资料来源：正丹股份环评，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明图表4：TOTM市场价格（元/吨）0TOTM价格（中山联成）2021-04-172021-11-032022-05-22资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所TMA粉末涂料中的产业链主要包括TMA-聚酯树脂-粉末涂料共3个环节：图表5：聚酯树脂物料平衡表（吨）入方物料名称数量物料名称数量对苯二甲酸8160聚酯树脂10000新戊二醇废水450551废气2.7TMA192.67粉尘己二酸（诱发剂）无机硒（催化剂）合计10453.67合计10453.67资料来源：星玥高分子材料环评，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明根据粉末平台，2022年我国热固型粉末涂料销量约230万末涂料占22.5%，聚酯/HAA型粉末涂料占25%，聚酯/TGIC型粉末涂料刺激或灼伤人体皮肤及眼睛的风险，不慎口服则可能造成口腔、咽喉厂、德国Saarbergwerk、日本大赛珞、日本三菱瓦斯的TMA装置均已关图表6：全球TMA生产企业数量（单位：个）与产能国外生产企业数量国外产能（万吨/年）国内生产企业数量国内产能（万元/年）全球生产企业数量全球产能（万元/年）2006年92.922.22010年39.7582011年39.758.082012年39.759.082013年39.758.882014年28.548.862015年28.548.86资料来源：《我国偏苯三酸酐行业发展概况及均苯三甲酸产业的开发》_赵小平，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明图表7：2021年我国TMA竞争格局资料来源：泰达新材招股说明书，国盛证券研究所图表8：TMA历史价格TMA（元/吨）02020/01/012021/01/01资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明其组成相对简单，含有大量的偏三甲苯、甲乙苯、均三甲苯和连三甲苯等。根据中国化工信息周刊，在重整碳九的典型组成中偏三图表9：TMA历史生产成本成本（元/吨）02021/1/152021/7/152022/1/152022/7/1资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表10：TMA历史单吨毛利润02021/1/152021/7/152022/1/15资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表11：TMA库存处于近年较低水平（吨）TMA库存02021-04-162021-09-0资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表12：正丹股份TMA项目时间周期 可研报告、环评、安评及项目立项初步设计工作施工图设计工作设备采购土建施工设备及管道安装机械安装，吹扫、调试试运行工程竣工投产资料来源：正丹股份招股说明书，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明有较强承受能力，其中一个前提条件是下游至少能维持在目前的盈利水平。若下游盈利大幅下滑，其对于成本的敏感性将会增加，P.11请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授